首次覆盖证券研究报告 食品饮料 海伦司（9869.HK） PDF Free Download
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酒馆市场广阔，龙头扬帆起航
海伦司（9869.HK）是中国最大的线下连锁酒馆品牌。公司主打高性价比策略，聚焦打造年轻
人的线下社交平台。截至 23 年3月，公司门店总数达到 749 家。公司 20/21/22 年收入分别
为8.2/18.4/15.6 亿元人民币，净利润分别为 0.7/-2.3/-16.0 亿。受到疫情的影响，公司过
去两年均为亏损状态，但公司未来仍将保持稳健的开店步伐，疫情后消费已经看到明显修复。
公司精准定位“年轻人的聚会空间”，门店标准化运营以实现大规模复制，并且门店还在不
断迭代，单店盈利能力强。我们认为公司正处于高景气成长阶段，23 年业绩将获得快速恢复，
远期来看成长空间大。我们预期 23/24/25 年公司净利润达到 3.7/5.4/7.6 亿，对应 EPS 为
0.34/0.49/0.69 港元。首次覆盖给予“买入”评级。我们综合考虑可比公司和 DCF 的估值，
给予目标价至 15.2 港元，较最新收盘价有 15%的上升空间。
报告摘要
海伦司业绩近几年实现了跨越式的发展，22 年受到疫情影响，但 23 年已经明显恢复。公司
收入从 18 年的 1.15 亿增长至 21 年的 18.4 亿，年化复合增长 100%，门店数量由 18 年的 162
家 增长至 21 年的 782 家，年化复合增长 48%。20/21/22 收入为 8.2/18.4/15.6 亿元，同比
增长 45%/124%/-15%。22 年受到疫情影响，公司关闭了 194 家门店，使得 2022 年收入下滑
15%，净利润亏损 16 亿，其中 8.5 亿为关店相关亏损，5亿为一次性的股权激励费用。根据公
司披露的最新经营数据，23 年一季度海伦司门店日销已经基本恢复至 22 年同期并且超过 19
年同期水平，整体日销 1-1.2 万。公司资金充裕，资产稳健。
公司精准定位“年轻人聚会的空间”。1）品牌调性接近年轻人群的喜好，logo 采用简洁的卡
通形象和鲜明的颜色，门店氛围感打造方面采用较多颜色艳丽、异域风情的雕塑和装饰，富
有视觉冲击力。2）主打高性价比策略，单瓶啤酒不超过 10 元，适应年轻人的消费力，同时
平衡定价和盈利能力，提供自有品牌的产品。3）迎合“安全感”+“新鲜感”需求，点单小
程序中设置了“紧急求助”功能，方便女生遇到难题时寻求帮助，店员不会过度营销，给顾
客提供不受打扰、且安全熟悉的环境。同时根据市场喜好推出产品，例如奶啤、果酒等，音
乐和音量都由总部控制，适时播放不同类型的歌曲。4）精简 SKU易于大规模复制，常规菜单
约40 多款 SKU，主要是酒品，搭配一些快速出餐的小吃和饮料，店员服务较为简单，音乐环
节由总部统一控制。整体流程标准化程度高。5）门店不断迭代，推出海伦司越，加盟模式加
速发展。海伦司越门店较经典海伦司面积更大，招牌更醒目，装修更华丽。为了加快对下沉
市场的扩张，公司开启加盟模式，充分利用加盟商的当地资源和资金，叠加公司的统一管理
模式，实现快速扩张。
酒馆行业高增长，低线城市潜力大。中国酒馆行业整体收入规模从 2015 年的人民币 844 亿元
增长至 2019 年的 1179 亿元，年复合增长率达 8.7%。疫情期间行业受到一定打击，但预期疫
情之后，中国酒馆行业的收入将于 2025 年达到 1839 亿元，复合增长率达到 18.8%。三线及
以下城市增速将大幅高于一二线城市，是未来中国酒馆行业增长的主力军，发展潜力巨大。
我们统计，具备较强经济实力的县域及以上市场中适合海伦司发展的预计有 600-1000 个。
综合来看，我们认为公司正处于高景气成长阶段，23 年业绩将获得快速恢复，远期来看成长
空间大。我们预期 23/24/25 年公司净利润达到 3.7/5.4/7.6 亿，对应 EPS 为0.34/0.49/0.69
港元。首次覆盖给予“买入”评级。我们综合考虑可比公司和 DCF 的估值，给予目标价至 15.2
港元，较最新收盘价有 15%的上升空间。
风险提示：行业竞争加剧，成本上涨压力，经营恢复情况不及预期，发生严重的食品安全问
题
2019A
2020A
2021A
2022A
2023E
2024E
2025E
营业收入(人民币百万)
564.8
817.9
1,835.6
1,559.3
2,563.9
3,249.4
3,756.0
增长率(%)
44.82%
124.42%
-15.05%
64.43%
26.73%
15.59%
净利润(人民币百万)
79.1
70.1
-230.0
-1,601.2
372.3
536.7
761.8
增长率(%)
-11.45%
-428.23%
N/A
N/A
44.15%
41.94%
毛利率(%)
65.32%
66.82%
68.58%
63.96%
69.77%
71.86%
74.08%
净利润率(%)
14.01%
8.57%
-12.53%
-102.68%
14.52%
16.52%
20.28%
每股收益(港元)
0.07
0.06
-0.21
-1.45
0.34
0.49
0.69
每股净资产(港元)
0.08
0.15
2.61
1.65
1.99
2.48
3.17
市盈率
184.13
207.95
N/A
N/A
39.13
27.15
19.13
市净率
163.33
90.93
5.07
7.99
6.64
5.33
4.17
净资产收益率(%)
159.07%
56.18%
-15.15%
-68.14%
18.53%
21.79%
24.47%
股息收益率
0.00%
0.00%
N/A
N/A
N/A
数据来源：Wind 资讯，安信国际预测
2023年4月3日
海伦司（9869.HK）
首次覆盖
证券研究报告
食品饮料
投资评级：
Xx 买入 xx
目标价格：
15.2 港元
现价(2023-4-3)：
13.22 港元
总市值(百万港元)
16,748.44
流通市值(百万港元)
16,748.44
总股本(百万股)
1,266.90
流通股本(百万股)
1,266.90
12 个月低/高(港元)
12.2/17.3
平均成交(百万港元)
76.76
股东结构
徐炳忠
67.96%
其他股东
32.04%
总计
100.00%
股价表现
%
一个月
三个月
十二个月
相对收益
-13.39
-13.97
5.18
绝对收益
-14.16
-10.80
-2.22
数据来源：wind、港交所、公司
曹莹 消费行业分析师
Caoying2@essence.com.cn
杨怡然 消费行业分析师
Laurayang@eif.com.hk
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350.0
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16.0
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10/6/22
10/20/22
11/3/22
11/17/22
12/1/22
12/15/22
12/29/22
1/12/23
1/26/23
2/9/23
2/23/23
3/9/23
3/23/23
成交额（百万港元）
9869.HK
恒指相对走势
成交额 (百万港元)
股价及恒指相对走势
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目录
1 海伦司：小酒馆连锁领跑者 ............................................................................................. 3
1.1 公司简介 ............................................................................................................... 3
1.2 历史发展 ............................................................................................................... 3
1.3 经营概况 ............................................................................................................... 4
2 公司投资亮点 ................................................................................................................... 5
2.1 门店模型定位精准，打造“年轻人的聚会空间” ................................................. 5
2.2 高度标准化运营，实现大规模复制 ....................................................................... 7
2.3 重视下沉市场开拓，空间广阔............................................................................... 7
2.4 门店快速迭代，推出升级模型“海伦司越” ......................................................... 9
2.5 预期单店盈利较强 ............................................................................................... 10
2.6 股权相对集中 ...................................................................................................... 11
2.7 管理层较为稳定，经验丰富，专业过硬 .............................................................. 11
3 行业：中国酒馆行业方兴未艾 ....................................................................................... 12
3.1 夜间经济+微醺文化，更多年轻人踏入小酒馆 ..................................................... 12
3.2 行业保持高速增长 ............................................................................................... 15
3.3 竞争格局分散，连锁酒馆正在兴起 ..................................................................... 17
4 公司财务分析 ................................................................................................................. 18
5 盈利预测及估值 ............................................................................................................. 20
5.1 财务报表预测 ...................................................................................................... 20
5.2 估值分析 ............................................................................................................. 21
6 风险提示 ........................................................................................................................ 22
7 附录：财务报表预测 ...................................................................................................... 23
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首次覆盖/海伦司
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1 海伦司：小酒馆连锁领跑者
1.1 公司简介
海伦司（9869.HK）是中国最大的线下连锁酒馆品牌。公司主打高性价比策略，由一线城市下沉到
二、三线城市市场，聚焦打造年轻人的线下社交平台。截至23年3月，公司门店总数达到749家，
在过去几年实现了门店数量的快速增长。公司20/21/22年收入分别为8.2/18.4/15.6亿元人民币，
净利润分别为0.7/-2.3/-16.0亿。受到疫情的影响，公司过去两年均为亏损状态，但公司未来仍
将保持稳健的开店步伐，疫情后消费已经看到明显修复。
图表 1：海伦司门店
资料来源：公开资料，安信国际
1.2 历史发展
作为中国最大的连锁酒馆品牌，海伦司创始人徐炳忠先生早在2004年于老挝开启酒馆业务的探索。
由2009年成立以来，公司找准市场定位与目标群体，不断推出新款自有产品，规模保持高速增长。
2009年，第一间海伦司酒馆在北京五道口开设，创始人徐炳忠先生将国外的酒馆模式带回国内，
目标客群定位为外国留学生；2012年，随着海伦司影响力的不断扩大，以及国内年轻群体对夜生
活消费需求的升级，海伦司调整经营策略，将目标客群锁定在国内大学生等年轻群体；2013年起，
海伦斯开始ERP等信息系统的自主研发，计划以加盟模式将门店扩展至全国；2015年，公司进行品
牌定位迭代，正式将海伦司定义为“年轻人的聚会空间”，并正式上启动连锁管理系统规范化项
目；2018年，公司于开曼群岛注册成立，同年确立了由加盟转直营的经营模式。公司门店数量突
破百家；由2018年起，公司不断推出自有产品，如精酿啤酒、多种口味类型的果啤以及「斗酒」
等；2021年，公司于香港联交所上市，冲击国内小酒馆第一股，同年公司门店数量扩展至780家。
2022年，海伦司推出新模式“海伦司越”，主打啤酒+烧烤，并以加盟模式积极探索下沉市场。截
止23年3月海伦司拥有749家门店
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首次覆盖/海伦司
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图表 2：公司发展历程
年份
事件
2009 年
第一间「Helen’s」酒馆在北京开设，同年在上海开设另一家门店。
2012 年
调整经营策略，将目标客群锁定在国内大学生等年轻群体。
2013 年
开始 ERP 等信息系统的自主研发。
2015 年
正式启动连锁管理系统规范化项目，以加盟模式将门店拓展至全国。
将海伦司定义为“年轻人的聚会空间。
2018 年
公司于开曼群岛注册成立。
公司确立直营模式，并逐步收回加盟店。
推出海伦司精酿啤酒。
「Helen’s」酒馆门店总数突破百家。
2019 年
推出「斗酒」及海伦司葡萄味果啤。
2020 年
推出海伦司白桃味果啤、草莓味果啤与海伦司奶啤。
2021 年
公司于香港联交所上市，成为小酒馆第一股。
2022 年
推出以“小酒馆+烧烤“为营业模式的“海伦司越”
资料来源：公司招股书，安信国际
1.3 经营概况
海伦司业绩近几年实现了跨越式的发展。20/21/22 收入为 8.2/18.4/15.6 亿元，同比增长
45%/124%/-15%。在21 年之前公司实现了跨越式的增长，从 18 年的 1.15 亿收入增长至 21 年的
18.4 亿，年化复合增长 100%。收入的快速增长主要由门店的快速扩张带来。门店数量由 18 年的
162 家 增长至 21 年的 782 家，年化复合增长 48%。22 年受到疫情影响，前期快速开拓的门店有
部分出现了客流不足，分流现有门店的情况。因此公司采取及时止损的策略，在 2022 年关闭了
194 家门店。叠加疫情和封控的影响，2022 年收入下滑 15%，净利润亏损 16 亿，其中 8.5 亿为关
店相关亏损，5亿为一次性的股权激励费用。
费用端方面，原材料成本费用率保持平稳，22 年进行了一系列促销活动，带来原材料成本略有上
涨。人力成本和租金占比有所增长，主要是疫情影响所致，尤其是下半年封控带来固定成本占比
大幅提升。
图表 3：收入及增速
图表 4：海伦司酒馆数量扩张情况
资料来源：公司资料，安信国际
资料来源：公司资料，安信国际
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首次覆盖/海伦司
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图表 5：费用端
图表 6：净利润
资料来源：公司资料，安信国际
资料来源：公司资料，安信国际
2 公司投资亮点
2.1 门店模型定位精准，打造“年轻人的聚会空间”
公司的成功离不开对于目标群体的精准定位，打造“年轻人的聚会空间”，有针对性的门店布局
和产品供应，打造线下社交场景。
1）公司品牌调性接近年轻人群的喜好。公司 logo 采取简洁的卡通形象，颜色鲜明，体现出年轻
人的轻松活泼的特点。同时，公司注重门店氛围感的打造，采用了较多颜色艳丽、具有异域风情
的雕塑、装饰，富有视觉冲击力，丰富了消费者在门店的体验。在线上小程序的设计中，也突出
了社交属性，如“海带碰”小程序，提供了预约拼桌、碰友匹配、海带星球留言找友等各种交友
形式，鼓励年轻人在小程序中互动，相约去线下门店“吨吨吨”。
图表 7：海伦司门店
图表 8：海伦司内部装修
资料来源：网络资料，安信国际
资料来源：网络资料，安信国际
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首次覆盖/海伦司
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图表 9：海带碰小程序
资料来源：海带碰小程序，安信国际
2）公司主打高性价比策略，适应年轻人的消费力。单瓶啤酒均不超过 10 元，显著低于市场价格。
在公司在宣传口号中多次强调“青春不必收敛式放纵”、“让中国年轻人喝上又好又便宜的酒水”、
“人均 50+，小啤酒不超过 10 元”等，高性价比是其最突出的特点。与配合低定价的特点，海伦
司推出了“海伦司”品牌的产品，以平衡定价和盈利能力。自有品牌的产品毛利率更高，维持在
75%以上，22 年由于促销活动较多毛利率略有下降。第三方产品的毛利率在 50%附近波动，公司在
规模扩大后与第三方的议价能力增加，同时通过适当涨价，在通胀背景下仍旧保持了毛利率的稳
定。
图表 10：海伦司酒类产品价格低廉
图表 11：海伦司酒类产品毛利率
资料来源：大众点评，安信国际
资料来源：公司年报，安信国际
3）提供年轻人喜爱的产品和饮酒氛围，突出“安全感”+“新鲜感”。根据艾瑞咨询的调研，2021
年中国消费者喜爱的低度酒品类中，63%的消费者喜爱果酒。公司有针对性的推出了海伦司奶啤、
威士忌可乐桶、嗨斗系列等，都是带甜味的酒精饮品，在口味上迎合了消费者的喜好。公司非常
注重门店的氛围打造，对门店的音乐有严格的选择，并且通过系统由总部控制每一个门店的音乐
和音量，确保音乐能够适时地配合整个门店的氛围，例如在新年夜播放《后来》这样的老歌引起
大合唱，在有人生日时播放生日快乐歌，在气氛比较热烈的时候播放更多动感的歌曲等。此外，
在点单小程序中专门放了一个“紧急求助”，主要是如果有女生碰到难缠的人，可以偷偷下单让
店员帮忙解围。从各种细节上，公司观察消费者的需求，并尽力满足。此外，公司还会根据不同
节日安排一些促销活动，拉动消费者进店。
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首次覆盖/海伦司
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图表 12：海伦司威士忌可乐扎
图表 13：海伦司啤酒及嗨斗
资料来源：网络资料，安信国际
资料来源：网络资料，安信国际
2.2 高度标准化运营，实现大规模复制
海伦司常规菜单非常精简，约 40 多款 SKU，主要是酒品，搭配一些小吃和饮料，都是能快速出餐
的产品，门店的后厨管理非常简单，同时减少了供应链管理的难度。给消费者提供的服务也较为
简单，主要是提供酒品和食品，必要时给客人提供帮助。烘托气氛最为重要的音乐环节由总部统
一控制。相比传统的酒吧夜店，海伦司没有陪酒、没有销售、没有 DJ、没有调酒师、没有厨师，
因此整个门店的员工数量被压低到极致。一个经典的海伦司门店大约 200-300 平，配备 9-10 个
员工，升级后的海伦司越面积约 400 平方，配备约 24 个员工。简单的服务不仅可以节约人工成
本，同时也减少店长运营的难度，这也同时减少了公司对于店长的依赖程度，便于门店大规模的
复制。未来公司还将持续投入智能化设备，例如通过摄像头捕捉员工的运营规范，或者通过摄像
头捕捉消费者的需求，进一步降低管理的难度。
图表 14： 海伦司常规菜单
资料来源：海伦司微信公众号，安信国际
2.3 重视下沉市场开拓，空间广阔
门店布局方面，公司依然贯彻高性价比下沉市场的策略，在一二线城市积累品牌影响力，下沉三
四线城市获得更高盈利。低线城市的夜生活相关连锁品牌较少，海伦司凭借自身在一二线城市所
积累的品牌口碑以及其高性价比的优势，有望抢占低线城市的酒馆市场这一蓝海领域。目前，公
司门店净增加主要集中在二线与三线及以下城市。从日均销售来看，疫情以前二三线及以下的日
销明显高于一线城市，疫情之后，日销均有所下降，22 年一线城市的日销反而较其他地区略好一
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些。我们推测这与封控情况下大学城门店受到的影响更大有关。经营利润率方面得益于低线城市
较低的运营成本，以及公司精准抓住低线城市年轻群体的夜生活消费痛点，公司于二三线及以下
城市的经营利润率显著高于一线城市。未来，三线及以下城市将会是海伦司的发展重点，在新开
门店中占比将达到 70%。公司以升级品牌“海伦司越”在县域城市进行试点，效果非常好。最早
开业的利川店于 22 年5月开业，至 6月份已经实现门店层面盈利，县域市场还有较大的扩展空
间。
图表 15：海伦司各层级城市酒馆数量
图表 16：海伦司各层级城市日均销售额（千元）
资料来源：公司年报，安信国际
资料来源：公司年报，安信国际
图表 17：海伦司各层级城市经营利润率
资料来源：公司年报，安信国际
下沉市场具有广阔的发展空间。根据最近的媒体报道，中国一线城市 4个，新一线城市 15 个，二
线城市 30 个，三线城市 70 个，四线城市 90 个，五线城市 113 个，共计 322 个城市，其中三线及
以下城市 273 个。根据国家统计局公布的数据，五线城市的 GDP 基本在 200 亿以上，人口在大多
在100 万以上，人均 GDP 在3万元以上。五线城市再往下，还有 394 个县级市，超过 1400 个县。
这些县中有人均经济接近二线城市的百强县，如昆山市，也有经济实力较为薄弱的。我们罗列了
不同等级的城市和县城平均的 GDP、人口和人均 GDP 情况。
以海伦司越最早开设的城市利川市为例，利川市是湖北恩施下的一个县级市，21 年GDP 为231 亿
元，常住人口 71 万，人均 GDP 约3.2 万元。在接近 2000 个县城中 GDP 超过利川的县城有 632 个，
GDP 超过 100 亿且人口数量超过 50 万的有 634 个，我们认为这些县城都有望成为公司的潜在布局
市场。根据我们的统计，适合开发的市场数量约在 600-1000 个左右，三线及以下市场占 90%以上。
截止 2023 年3月，公司进入了 168 个城市，未来依旧有较大的发展空间。
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首次覆盖/海伦司
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图表 18：各层级城市主要经济数据
资料来源：wind，安信国际
*注：百亿 GDP 县为 GDP 大于 100 亿，且人口数量大于 50 万的县城
2.4 门店快速迭代，推出升级模型“海伦司越”
2022 年5月，海伦司于湖北省恩施州利川市开设以“大排档+小酒馆”创新模式运营的新店“海
伦司越”。新店以海伦司连锁店的酒水产品为基础，产品线上新增大排档等元素。海伦司越白天
以售卖咖啡、奶茶、披萨等下午茶食品为主，晚上则提供酒水、烧烤、卤味、小龙虾等产品。海
伦司越推出后受到当地广泛好评，公司趁势继续扩张门店，于 2020 年8月在湖北省荆州市监利
市开设第二家门店。目前，海伦司越在全国范围内共有 20 多家门店。与传统海伦司连锁酒馆相
比，海伦司越装修更华丽，面积更大，建筑面招牌更大，提供的食物品类更多。同时公司也希望
加强产品的标准化程度，减少对厨师的依赖，尽量选择加工难度较低的品类。因此在产品方面未
来还会有较多的调整。目前传统海伦司也有 120 家左右门店引入了烧烤品类，门店需要增添相应
的设备和厨师，因此公司还在开发新的更简洁的产品，以降本增效。我们从公司推出海伦司越的
初衷来看，是希望推出更适合下沉市场喜好，更加贴合市场细分需求的门店模型，未来新开设的
门店将主要以海伦司越的形式为主。
图表 19：海伦司与海伦司越的对比
传统海伦司
海伦司越
面积
面积约为 200-300 平方米
面积 400 平方米以上
装修风格
东南亚风，招牌比较小
欧式华丽风，灯光效果更华丽，
建筑上有巨大的招牌
门店选址
学校附近，商圈的非核心位置，
一般选在三层以上
与海伦司类似，楼层一般是一楼
或者二楼，可以放巨大招牌
SKU
精简为主,常规菜单 41 款SKU，后
厨需求小
在海伦司菜单的基础上增添烧烤
等品类
经营模式
直营模式
主要是加盟模式。
资料来源：公司资料，安信国际
城市数量 GDP 人口数量 人均GDP
一线城市 4个 3万亿元及以上 1800万人及以上 平均17万元
新一线城市 15个 1-3万亿元 除成都重庆体量较大外，平均1100万 平均12.6万元
二线城市 30个 0.3-1.4万亿元，平均0.7万亿元 400-1000万，平均700万人 平均10万元
三线城市 70个 800亿-8000亿元，平均3500亿元 100万-1000万，平均500万人 平均7万元
四线城市 90个 800亿-5000亿元，平均2000亿元 100万-600万，平均340万人 平均6.7万元
五线城市 113个 200亿-2000亿元，平均800亿元 400万以下，平均177万人 平均5.1万元
百强县 100个 600亿-4200亿元，平均1000亿元 250万以下，平均100万人 平均10万元
百亿GDP县 634个 100亿-600亿元，平均280亿元 50-230万，平均85万人 平均4.4万元
合计 992个
10
首次覆盖/海伦司
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图表 20：海伦司越门店装修与新增的烧烤品类
资料来源：网络资料，安信国际
此外海伦司越将采取加盟的模式，由公司对合作伙伴进行筛选，主要是在下沉市场中开店扩张。
加盟商负责装修及办证费，投入约 50 万，公司投入桌椅、电器等少量固定资产约 50 万，整体门
店投入约 100 万。在门店达到盈亏平衡之前不收取分成，超过保本点的部分，公司根据门店流水
进行抽成，抽成比例 23-30%之间，流水越高抽成越高。加盟商在当地拥有较多资源禀赋，有利于
海伦司在下沉市场的扩张。
2.5 预期单店盈利较强
公司计划未来开店中，50%为经典店，是面积最小的店型，30-40%为大店，大概是目前海伦司越的
主流店型，10%为旗舰店，门店面积更大，投入也更大。店型的不同，以及分布的城市的不同，对
于门店的财务模型也会有影响，我们以数量最多的经典店为例，测算了海伦司的单店模型。
图表 21：不同店型门店的投入
资料来源：公司财报，安信国际测算
按照 2月份平均日销 1.1 万计算，一个经典店全年营业额预计在 400 万左右。直营模式下，平均
一家门店的税后利润大约在 83 万元左右，净利润率为 21%。加盟模式下，公司和加盟商各自会投
入一部分资金，加盟商负责整体硬装，公司负责软装和设备。400 万的营业额对应公司抽成为 27%。
扣除公司部分的折旧摊销，税后的门店利润在 74 万左右。加盟商在扣除抽成和各项费用之后，税
后利润约为 22 万，考虑到加盟商初始投入大约为 50 万，加盟商的回本周期在 2年左右。
门店类型 门店面积 桌数 门店投入
经典店 300-350平米 38-47桌 110-120万
大店 450-600平米 60-95桌 180-200万
旗舰店 600-800平米 95-137桌 300万+
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图表 22：经典店的单店模型
资料来源：公司财报，安信国际测算
2.6 股权相对集中
公司股权结构相对集中，实际控制人为创始人徐炳忠先生，直接持股比例为 67.96%。公司核心管
理层通过员工持股平台持有公司 11.06%的股份，22 年批准了新的股权激励计划授予股权占公司
股份的 4.55%。公司上市前及上市后共进行了两次股权激励，使得公司高层及相关合作伙伴的利
益与公司进一步绑定，在疫情期间增强员工对公司的信心。
2.7 管理层较为稳定，经验丰富，专业过硬
公司管理层保持稳定，在酒馆行业经验丰富，并具备过硬的专业素质，包括酒馆营运、市场营销
及酒馆行业 IT 开发等。负责一线运营的管理团队基本都是从最初级的伙伴做上来，对于公司的
运营流程、公司文化有深切的认同。
公司主要管理层介绍如下：
徐炳忠，集团创始人、主席、执行董事、行政总裁以及控股股东之一，负责制定公司整体发展战
略与业务规划，并监督本集团管理及战略性发展。创立海伦司之前，徐先生曾在老挝等地开设小
酒馆，在国内外酒馆市场运营与企业管理领域深耕超过 17 年。
张波，公司执行董事兼高级副总裁，负责海伦司集团信息技术研究及开发。于2018 年加入集团，
加入海伦司之前，张波先生曾在百纳信息技术担任前端开发工程师，以及阿里巴巴担任前端开发
工程师。张波先生分别于 2008 年及 2011 年在华中科技大学获得电子科学与技术学士学位以及微
电子与固体电子学硕士学位。
赵俊，公司执行董事兼高级副总裁，负责集团业务发展。赵先生于 2018 年加入集团，加入集团之
前，曾于 2007 年至 2010 年在华中科技大学从事博士后研究工作，于 2010 年至 2013 年在华中科
技大学任教。赵先生于 1997 年在华中科技大学汉口分校获得检测技术与仪器仪表学士学位，并
于2007 年在华中科技大学获得微电子学与固体电子学博士学位。
直营模式
金额（万元） 占收入比
年营业额 400 100%
原材料 120 30%
人工成本 60 15%
租金 60 15%
杂费 30 8%
折旧摊销 20 5%
门店层面利润 110 28%
税后利润 83 21%
加盟模式
金额（万元） 占收入比
年营业额 400 100%
公司收入（抽成27%） 108 27%
公司折旧摊销 10 3%
公司税后利润 74 18%
加盟商收入(剩余73%） 292 73%
原材料 120 30%
人工成本 54 14%
租金 50 13%
杂费 30 8%
折旧摊销 8 2%
加盟商税后利润 22 6%
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雷星，公司执行董事兼高级副总裁，负责集团销售与营销。雷女士于 2018 年加入集团，曾担任深
圳海伦司营销总监。加入集团之前，雷女士于 2013 年至 2017 年在平安科技担任软件开发工程师，
并于 2017 年至 2018 年担任 Helen’s 品牌酒馆的 IT 开发工程师。雷星女士于 2013 年在武汉大
学取得软件工程学士学位。
朱明哲，为集团工程总监，负责监督本集团酒馆设计、装修施工及日常维护。朱先生自 2018 年
加入集团，加入集团之前，朱明哲先生于 2015 年至 2018 年期间先后担任 Helen's 品牌酒馆的设
计师及工程部主管。朱先生于 2012 年自武汉大学东湖分校取得艺术设计学士学位,随后于 2015
年自中国华中科技大学取得设计学硕士学位。
余臻，为公司首席财务官，负责本集团的资本运作及财务管理。余女士于 2021 年加入集团。加入
集团前，余女士于 2017 年至 2021 年任职于中金公司投行部。余女士于 2015 年获得武汉大学会
计学学士学位，并于 2017 年获得北京大学税务硕士学位。
张穹，为集团战略投资总监，负责本集团的投融资和投资者关系管理。张女士于 2021 年加入本
集团。此前，张穹女士于 2012 年至 2021年任职于中国工商银行，担任战略规划与投资管理部团
队负责人。张女士于 2010 年获得武汉大学金融工程学士学位，并于 2011 年获得香港科技大学经
济学硕士学位。
陈驰远先生，为集团营销总监，负责监督本集团的品牌传播及市场营销事务。陈先生于 2021 年
加入海伦司集团，此前，陈先生曾就职于美国达维律师事务所等专业机构。陈先生于 2014 年及
2017 年自清华大学分别取得法学学士与法学硕士学位。
3 行业：中国酒馆行业方兴未艾
3.1 夜间经济+微醺文化，更多年轻人踏入小酒馆
夜间消费多样化，拉动夜间经济发展 夜间经济是休闲经济的重要组成部分，是指从下午 6点到
次日凌晨 6点这个夜间时段的线上及线下、实物及虚拟产品的消费，通过在时间和场景上延伸消
费链条、并针对不同人群的需求提供对应服务来拉动消费。主要涉及餐饮、文化、游览、购物等
多元化的商业形态。随着消费需求的升级，夜间消费体验变得更加多样化，许多日间业态也延伸
至夜晚，比如电影、书店、剧场等，甚至还有咖啡馆和健身房等，年轻消费者的夜生活也变得更
加丰富多彩。夜间消费的多样化也进一步拉动了夜间经济的发展，根据《2021 中国夜间经济最新
发展报告》的数据，2016 年以来，中国夜间经济规模实现了快速增长，整体规模由 2016 年的 18.2
万亿元增长至 2020 年的 30.9 万亿元，年复合增长率达 14.03%，并预计在 2022 年规模将突破 40
万亿元。
图表 23：中国夜间经济发展规模及预测
资料来源：《2021 中国夜间经济最新发展报告》，安信国际
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各地纷纷推出扶持政策，争做“不夜城” 作为现代都市的经济业态之一，夜间经济的发展潜力巨
大，但在此前的很长一段时间里，大部分地区对于夜间经济的发展并没有予以重视。近几年来情
况有了明显的转变，夜间经济成为地方经济发展的新方向，全国各地也积极出台各项政策来鼓励
和促进夜间经济的发展，争做“不夜城”，并通过打造具有地区特色的夜间经济品牌，如“夜上
海”、“夜京城”、“广州之夜”等，来进一步深挖当地的消费潜力。
图表 24：近年来发布的促进夜间经济发展的相关文件
时间
地区
相关文件
内容摘要
2017.11
南京
《关于 加 快推进
夜间经 济 发展的
实施意见》
到2020 年，力争夜间经济试点区域新增经营收入占全
市社会消费品零售总额的比重达到 4%左右，将“夜金
陵”打造成全国知名的夜间经济品牌。
2018.4
西安
《关于 推 进夜游
西安的实施方案》
以“旅游+”和旅游全域化为发展战略，以夜游经济提升
为突破口，积极拓展西安旅游产业链，构建“品牌化、
全域化、特色化、国际化”西安夜游经济。
2018.8
成都
《成都 加 快建设
国际消 费 城市行
动计划》
加快培育锦江夜消费商圈，打造成都夜消费地标；依托
商圈、特色商业街区、大型商业综合体打造一批夜间消
费示范街区，挖掘夜间消费新动能。
2018.11
天津
《关于 加 快推进
夜间经 济 发展的
实施意见》
2019 年底前打造形成 6个市级夜间经济示范街区，经
过3至5年的努力，全市发展形成一批高品质夜间经济
示范街区，形成布局合理、功能完善、业态多元、管理
规范的夜间经济发展格局。
2019.4
上海
《关于 上 海推动
夜间经 济 发展的
指导意见》
借鉴国际经验，建立夜间经济发展协调机制，围绕打造
“国际范”“上海味”“时尚潮”夜生活集聚区的目标，
推动上海夜间经济繁荣发展。
2019.7
北京
《北京 市 关于进
一步繁 荣 夜间经
济促进 消 费增长
的措施》
着力发展“时尚活力型、商旅文体融合发展型、便民服
务型”夜间经济形态。到 2021 年底，在全市形成一批
布局合理、管理规范、各具特色、功能完善的“夜京城”
地标、商圈和生活圈，满足消费需求。
2019.8
广州
《广州 市 推动夜
间经济 发 展实施
意见》
到2022 年，力争形成 13 个全国知名的商圈和一批精品
文化项目，全市夜间经济集聚区达到 30 个，打造国际
知名的“广州之夜”品牌。
2019.11
山东
《关于 加 快推进
夜间旅 游 发展的
实施意见》
建设一批夜间旅游优质项目，推出一批夜间旅游产品，
形成一批夜间旅游发展示范城市，打造一批活动丰富、
吸引力强的夜间旅游景区。到 2022 年，基本形成布局
合理、富有活力的夜间旅游发展格局。
2020.5
天津
《天津 市 发展夜
间经济 十 大工程
(2020-2022 年)》
从丰富天津夜生活入手，打造可持续高品质 2.0 版，促
进夜食、夜游、夜购、夜娱、夜健、夜读、夜展等在内
的全域夜间消费市场活跃，全面点亮“夜津城”。
2020.5
福建
《关于 进 一步促
进夜间 经 济发展
九条措施》
升级商圈消费，打造消费地标，便利夜间购物，繁荣夜
间餐饮，融合“网红经济”，延长营业时间，营造发展
氛围等措施以促进夜间消费
2020.7
重庆
《关于 加 快夜间
经济发 展 促进消
费增长的意见》
到2025 年，形成布局合理、业态多元、功能完善、特
色鲜明、管理规范、区域协调发展、商旅文体深度融合
的“1+10+N”夜间经济发展格局。
2020.6
浙江
《关于 开 展省级
夜间经 济 试点城
市创建 工 作的通
知》
以“浙里来消费·美好夜生活”为主题，加强夜间经济
整体规划布局，打造地标性夜生活集聚区。争取通过 3
年的试点带动，梯度培育创建一批布局合理、管理规范、
各具特色、功能完善的夜间经济试点城市。
2020.12
普洱
《普洱 市 促进夜
间经济 发 展实施
方案》
用3年时间在全市打造一批具有鲜明地方特色与浓郁
民族风情的夜间经济集聚区，打造普洱夜间经济地标。
升级夜间经济商圈，培育夜间经济生活圈。
2021.4
天津
《天津市 2021 年
发展夜 间 经济重
点工作》
以打造“夜津城”为主题，完善夜间消费场景，加快商
旅文体融合发展。全面打响天津夜生活品牌，建立全要
素夜生活格局，激发游客夜间消费潜力。
资料来源：公开资料，安信国际
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生活和工作压力之下，夜生活更丰富多彩 随着社会生活节奏的加快和工作压力的增大，越来越
多的年轻人会选择利用夜间的空闲时间去享受和放松，短暂地从生活压力中抽离出来。夜间经济
的快速发展，也使得夜生活的形式越来越丰富，可供选择的夜间娱乐场所也更加多样化，目前主
流的几种夜间娱乐场所分别是：酒馆、夜店、KTV，以及其他夜间娱乐场所如深夜食堂、大排档、
烧烤店等。
1） 酒馆是指以供应酒饮为主、小吃为辅的餐饮场所，相比于餐馆，酒馆更偏重于酒饮的销售，
顾客也并非以饱腹为目的，而是倾向于朋友小聚和闲聊。部分酒馆也提供现场驻唱、台球、
飞镖等娱乐设施，人均消费 50-300 元不等，门店面积相对偏中小型，通常为 100-500 平米；
2） 夜店相比于酒馆，整体消费会更高一些，人均消费 300-2000 元不等，一些夜店还设有低消门
槛。除了提供酒饮消费外，还需要收取入场费，现场通常有 DJ、强劲节拍音乐及舞池，环境
相对嘈杂，面积也比普通的酒馆和清吧要更大一些；
3） KTV 也即卡拉 OK，是主要提供唱歌等娱乐服务的场所，也销售酒饮及小吃，提供包厢服务，
房租按小时来计费，每个包厢按照面积不同可容纳几人至几十人不等。一家 KTV 通常都是租
用整层或整栋楼，因此营业所需面积很大，普遍超过 2000 平米；
4） 一些其他类型的夜间娱乐场所如深夜食堂、大排档、烧烤店等，也受到消费者的喜爱。由于
类型广泛，人均消费与门店面积也大不一样。在城市里，即便每个人的消费水平都不一样，
但总能找到适合自己的夜间娱乐场所。
图表 25：几种主流的夜间娱乐场所对比
酒馆
夜店
KTV
其他
图示
定义
以供应酒饮为主、小
吃为辅的餐饮场所，
部分酒馆也提供现
场驻唱、台球、飞镖
等娱乐设施
营业至深夜的场所，
收取入场费，提供酒
饮消费，有 DJ、强劲
节拍音乐及舞池
主要提供唱歌等娱
乐服务的场所，亦
提供酒饮及小吃消
费
如深夜食堂、大排
档、烧烤店等
收入
来源
销售酒饮及小吃
入场费、销售酒饮，
部分设置最低消费
每小时房租、销售
酒饮及小吃，部分
设置最低消费
主要销售食物、饮
料及酒饮
人均
消费
50-300 元不等
300-2000 元不等
100-500 元不等
50-1000 元不等
门店
面积
100-500 平米
超过 1000 平米
超过 2000 平米
100-1000 平米
主要
客群
学生、白领等
学生、白领、高消
费人群等
学生、白领、商务人
士等
覆盖人群广泛
资料来源：弗若斯特沙利文，安信国际
不爱买醉爱小酌，微醺掀起酒馆热 可以看到，上述的几种夜间娱乐场所都有提供酒类消费，这也
是为了迎合大多数消费者的喜好和需求。实际上，中国作为酒的故乡，酒文化源远流长，无论是
英雄豪杰，还是文人墨客，身边都有美酒相伴，“葡萄美酒月光杯”、“何以解忧，唯有杜康”
等与饮酒相关的诗句也一直从古时流传至今。根据观研天下的数据，中国小酒馆消费者的年龄段
主要集中在 18-34 岁，占比超过 80%，按照出生年份来计算应当属于 85 后和 95 后，说明酒类消
费有年轻化的趋势。而与过去的“酒桌文化”不同的是，当下的年轻人不爱买醉，也不爱酩酊大
醉，更爱微醺和小酌。《当代年轻人轻饮酒调查报告》数据显示，约 8成的受访者更喜欢轻饮酒
的形式，其中有约 6成的人钟爱酒后微醺的状态。他们深知过度饮酒不利于身体健康，但酒精给
人带来的愉悦感又无可取代，因此“适量饮酒”和“健康微醺”成为了他们推崇的理念。相比夜
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店“不醉不归”的喧嚣，小酒馆的“小酌怡情”则显得更为惬意，小酒馆也因此迅速成为了年轻
人夜间聚会的首选之地。
图表 26：2021 年中国小酒馆消费者年龄分布
图表 27：饮酒人群最喜欢的酒后状态
资料来源：观研天下，安信国际
资料来源：《当代年轻人轻饮酒调查报告》，安信国际
夜间社交氛围更好，小酒馆提供平价社交。除了饮酒以外，社交也是当下年轻人的一大需求。根
据《2021 中国夜间经济最新发展报告》的数据，中国小酒馆里的消费者有超过 6成是出于社交需
要，出于助兴和聚会需求的比例也超过 5成，“以酒会友”也因此成为了当下年轻人主流社交方
式之一。由于小酒馆的环境噪音较小，背景音乐也更舒缓一些，相比嘈杂的夜店和 KTV 等夜间娱
乐场所更适合进行交谈。同时，我们也看到，有 7成以上的消费者更注重酒馆的氛围，有超过一
半的消费者会考虑价格因素，说明除了社交氛围外，单次消费价格的高低也会影响消费者的消费
选择。与其他夜间消费场所相比，小酒馆的人均消费更亲民，酒类等饮品的溢价相对较低，给消
费者营造了平价的社交环境，因此也会有越来越多年轻人选择踏入小酒馆。
图表 28： 中国小酒馆消费者消费目的
图表 29：中国小酒馆消费者更看重的因素
资料来源：《
2021
中国夜间经济最新发展报告》，安信国际
资料来源：《
2021
中国夜间经济最新发展报告》，安信国际
3.2 行业保持高速增长
过去数年，中国酒馆行业高速增长 随着中国经济的发展，居民可支配收入逐年提升，中国酒馆行
业也在过去数年经历了快速的增长，整体收入规模从 2015 年的人民币 844 亿元增长至 2019 年的
1179 亿元，年复合增长率达 8.7%。2020 年新冠疫情爆发，国家采取了严格的防控政策，很大程
度上限制了居民的线下消费，因此酒馆行业的收入有显著的下滑。虽然 20Q2 开始疫情逐渐缓解，
但各地疫情时有反复，因此 2020 年中国酒馆行业发展有所停滞，全年收入下滑至 776 亿元。随着
消费环境从 2020 年下半年开始得到逐步恢复，酒馆行业也逐渐回归到正常的经营状态。在疫情
步入常态化的背景下，预计中国酒馆行业的收入将于 2025 年达到 1839 亿元，2020-2025 年复合
增长率达到 18.8%。
16
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二线城市贡献最大收入，低线市场潜力巨大。分不同的城市级别来看，二线城市是最大的收入来
源，占比超过 5成。一方面是因为一线城市的数量较少（严格定义上的一线城市仅北上广深四个），
以及三线及以下城市的酒馆行业发展较晚较慢，另一方面也是因为近年来二线城市奋起直追，经
济发展快速，使得不少二线城市跻身“新一线”，消费实力也是不容小觑。从增速角度来看，一
二线城市的发展较早，但仍处在加速增长的阶段。三线及以下城市增速将大幅高于一二线城市，
是未来中国酒馆行业增长的主力军，发展潜力巨大。
图表 30：中国酒馆行业收入规模及预测
2015-2019 年复合增长率
2020-2025 年复合增长率
一线城市
6.3%
15.4%
二线城市
8.1%
17.5%
三线及以下城市
13.8%
26.7%
全行业
8.7%
18.8%
资料来源：弗若斯特沙利文，安信国际
疫情影响消费，行业增长短期受挫。从酒馆的数量上来看，2015 年中国酒馆的数量为 3.47 万间，
到2019 年这个数值已经增长到 4.21 万间，年复合增长率达到 5%。2020 年受到疫情的影响，线
下消费受阻，部分独立经营的酒馆由于亏损过多、资金链断裂而停业，使得中国酒馆数量整体下
滑至 3.51 万间。但随着疫情的缓解和夜间消费鼓励政策的持续出台，预计 2021 年开始酒馆数量
恢复正增长，2025 年中国酒馆数量有望达到 5.69 万间，2020-2025 年复合增长率达到 10.1%。倘
若忽略 2020 年疫情的影响，从 2018 年开始三线及以下城市的酒馆数量就已反超二线城市，并且
增长速度也远超一二线城市。另外，低线城市的数量广泛，未来随着消费升级的推进，预计有更
多的酒馆会加速下沉到低线城市。从单店营收来看，一线与二线城市相差不大，而三线城市明显
更低。但三线城市租金、人工成本更低，因此反而可能有更好的盈利能力。
92.1
84.4
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图表 31：中国酒馆数量规模及预测
2015-2019 年复合增长率
2020-2025 年复合增长率
一线城市
2.1%
2.0%
二线城市
3.0%
5.2%
三线及以下城市
8.1%
17.4%
全行业
5.0%
10.1%
资料来源：弗若斯特沙利文，安信国际
图表 32：不同级别城市单间酒馆营收
单间酒馆平均贡献年收入（万元/间）
2019
2020
2021
一线城市
395
232
400
二线城市
381
285
387
三线及以下城市
148
143
162
资料来源：弗若斯特沙利文，安信国际
3.3 竞争格局分散，连锁酒馆正在兴起
百舸争流，连锁酒馆优势明显。根据弗若斯特沙利文的数据，按收入计，2020 年中国酒馆行业前
五大酒馆经营者的合计市场份额约为 2.2%，行业龙头海伦司的市场份额也仅有 1.1%。因此整个
行业呈现出高度分散化的特点，尚处于百舸争流的状态。中国酒馆行业主要由大量独立酒馆（指
少于 3间场所的酒馆品牌）及少数连锁酒馆网络组成。截至 2020 年末，中国约有 3.5 万家酒馆，
其中独立酒馆的占比超过 95%。在未来中国酒馆数量持续增长的背景下，相信行业竞争会变得更
加激烈。通过下表可以看到，市场份额排名前五的品牌均是采用连锁化经营方式的酒馆。除了海
伦司门店数较多之外，其余四家的门店数量都比较接近，还处在较早期的扩张阶段。对于连锁酒
馆，尤其是进入市场时间较长的品牌而言，由于具有一定的品牌效应，相对而言竞争优势更明显。
图表 33： 2020 年中国酒馆行业前五大品牌市场份额
排名
名称
市场份额
2020 年底的酒馆数量（间）
1
海伦司
1.1%
351
2
公司 A
0.4%
~40
3
公司 B
0.3%
~70
4
公司 C
0.3%
~40
5
公司 D
0.1%
~65
前5名合计
2.2%
-
其他
97.8%
-
资料来源：弗若斯特沙利文，安信国际
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餐饮企业试水酒馆赛道。一些传统的餐饮企业在近几年也开始布局小酒馆行业，或者在原有的业
务上新增酒水业务。一方面是因为酒水饮料的毛利高，可以一定程度上挽救此前因疫情而下滑的
利润，另一方面也是因为有更多的餐饮企业看到了小酒馆这个赛道蕴含的增长潜力，希望在这个
细分市场上也能分一杯羹。知名餐饮企业如和府捞面（连锁面食店）和喜家德（连锁饺子店）、
网红餐饮企业如奈雪的茶（网红奶茶店）和凑凑（网红火锅店），都陆续开始试水。依靠着原有
品牌的知名度，推出了品牌+小酒馆形式的门店。但是因为经历了 22 年的行业低谷，这些门店并
未看到明显的规模扩张，尚停留在试水阶段。我们认为酒馆行业有本身的运营 know how，仅凭品
牌力是无法长期在这个行业立足的。因此暂时并不担心餐饮品牌的涉足使得酒馆行业的竞争加剧。
图表 34： 更多知名餐饮店布局小酒馆行业
资料来源：公开资料，安信国际
4 公司财务分析
近几年随着门店的快速扩张，海伦司的收入进入了增长快车道。21 年收入达到 18.4 亿，同比增
长124%。2022 年由于疫情影响下公司关闭了一部分门店，并且经常性的疫情管控带来门店收入
的下滑，使得 22 年公司收入 15.6 亿，同比下滑 15%。净利润端，同样是受到疫情影响，2021 年
调整了股权激励和上市的一次性费用后净利润为 900 万，略有盈利。22 年全年亏损 16 亿，其中
8.5 亿为关店相关亏损，5亿为一次性的股权激励费用，剔除这两项之后公司净亏损 2.45 亿，主
要是疫情管控带来的负面影响。
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图表 35：收入及增速
图表 36：净利润
资料来源：公司资料，安信国际
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毛利率水平略有波动，受益于毛利率更高的自有产品的占比提升，以及规模效应带来的采购成本
降低，19-21 年毛利率持续提升。2022 年5-6 月，出于管控放松后吸引客流的考虑，海伦司进行
了全国范围的大规模促销活动，导致 22 年毛利率有所下滑。由于之后疫情仍然影响较大，公司之
后逐步缩减了促销力度，转变为更为保守的营销方式。
费用方面，受到疫情影响，固定成本的占比在过去几年显著提高，但我们相信这个会是暂时现象，
随着运营的恢复，客流回升，固定成本占比将逐步回落。
图表 37：毛利率
图表 38：各项费用率
资料来源：公司资料，安信国际
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公司负债率有较为明显的下降，主要是 21 年上市融资，极大的补充了公司权益，目前资产较
为稳健。截止 2022 年12 月，公司的账面现金为 13 亿，流动比率 4.82x，流动性较为充裕。
现金流来看，即使在疫情影响下，22 年上半年经营性现金流仍然保持为正，我们认为公司的
资产是较为安全的。
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图表 39：资产负债率
图表 40：现金流
资料来源：公司资料，安信国际
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5 盈利预测及估值
5.1 财务报表预测
公司计划 2022 年新开 200 家左右的门店，我们预期随着后续消费的复苏，以及公司在门店形态
打磨的不断成熟，后续开店节奏还会略有加快，预期 23/24/25 年新增门店数量 200/260/320 家。
单店收入来看，23 年2月已经开业的门店的平均日销已经恢复至 1.1 万元，预期全年门店营业额
可以达到 400 万。考虑到 23 年消费仍处于修复阶段，我们预期 23/24/25 年平均单店收入将达到
361 万/413 万/427 万。同时，结合我们此前关于单店模型的测算，我们预期 23-25 年门店平均利
润将维持在 71 万左右。
综合以上关键假设，我们预计 23/24/25 年公司收入将达到 25.6/32.5/37.6 亿人民币，净利润达
到3.7/5.4/7.6 亿人民币，对应 EPS 为0.34/0.49/0.69 港元。
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图表 41:盈利预测
资料来源：安信国际预测
5.2 估值分析
我们采用 PE 估值和 DCF 两种方法进行估值。
我们选取了国内餐饮公司进行比较。2023 年预测 PE 的平均值在 34.1x，考虑到海伦司正处于高
速发展期，开店速度和单店模型都在不断改善中，会迎来较高增长，我们给予 PE 倍数 45x。2023
年预测 EPS 为0.34 港元，对应股价测算为 15.2 港元。
用DCF 方式估算时，考虑公司的成长阶段和行业发展空间，我们给予 WACC 为9%，短期增速 10%，
长期给予 2%的增速。合理市值为 193 亿港元，对应股价为 15.2 港元。
综合可比公司和 DCF 的估值，我们认为公司目标价为 15.2 港元，较最新收盘价有 15.2%的上涨空
间。
人民币百万
2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E
主营业务收入 565 818 1,836 1,559 2,564 3,249 3,756
直营店 565 818 1,835 1,548 2,349 2,770 2,950
YoY
44.8% 124.4% -15.6% 51.7% 17.9% 6.5%
加盟店 - - 1 11 215 479 806
YoY
2128.3% 1798.8% 122.8% 68.3%
原材料成本 -196 -271 -577 -562 -775 -914 -973
毛利率
65.3% 66.8% 68.6% 64.0% 69.8% 71.9% 74.1%
人工成本 -92 -179 -582 -1,003 -458 -537 -622
占收入比例
-16.3% -21.9% -31.7% -64.4% -17.9% -16.5% -16.6%
使用权资产折旧 -53 -105 -220 -316 -289 -369 -380
占收入比例
-9.4% -12.9% -12.0% -20.3% -11.3% -11.4% -10.1%
折旧摊销 -17 -32 -83 -200 -195 -268 -276
占收入比例
-3.1% -3.9% -4.5% -12.8% -7.6% -8.3% -7.4%
水电及其他开支 -29 -56 -105 -150 -125 -141 -145
占收入比例
-5.1% -6.8% -5.7% -9.6% -4.9% -4.3% -3.9%
总部其他开支 -57 -85 -393 -150 -213 -270 -312
占收入比例
-10.2% -10.5% -21.4% -9.6% -8.3% -8.3% -8.3%
关店相关损失 - - -11 -796 - - -
占收入比例
0.0% 0.0% -0.6% -51.1% 0.0% 0.0% 0.0%
其他收入 1 36 15 43 26 32 38
占收入比例
0.3% 4.5% 0.8% 2.8% 1.0% 1.0% 1.0%
经营利润 121 126 -119.2 -1,574 535 783 1,085
占收入比例
21.5% 15.4% -6.5% -101.0% 20.9% 24.1% 28.9%
财务费用 -16 -29 -58 -42 -38 -67 -69
占收入比例
-2.9% -3.5% -3.1% -2.7% -1.5% -2.1% -1.8%
除税前溢利 105 97 -177 -1,616 496 716 1,016
所得税 -26 -27 -53 15 -124 -179 -254
所得税率
24.6% 27.7% -30.1% 0.9% 25.0% 25.0% 25.0%
净利润(含少数股东权益) 79 70 -230 -1,601 372 537 762
净利率
14.0% 8.6% -12.5% -102.7% 14.5% 16.5% 20.3%
少数股东损益 - - - - - - -
净利润(不含少数股东权益) 79 70 -230 -1,601 372 537 762
EPS（港元） 0.07 0.06 -0.21 -1.44 0.34 0.48 0.69
市盈率（倍） 183.7 207.5 -63.2 -9.1 39.0 27.1 19.1
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图表 42:可比上市公司当前市盈率对比
图表 43:可比估值法下目标价的敏感性分析
资料来源：安信国际
图表 44: 自由现金流折让模型估值（DCF Valuation）
6 风险提示
门店恢复情况不及预期；成本上涨压力；发生严重的食品安全问题；行业竞争加剧
市值
（亿） 货币 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E
海底捞 6862.HK 1,159 HKD 3.5 -47.6 15.7 40.1 53.7 328.2 N/A 73.8 28.9 21.6
yoy -87% -1446% -133% 155% 34%
九毛九 9922.HK 272 HKD 1.4 3.9 0.6 7.6 11.7 191.9 70.0 483.2 35.8 23.2
yoy -25% 174% -86% 1249% 55%
百胜中国 9987.HK 2,075 HKD 61.5 77.7 36.9 61.2 77.8 33.7 26.7 56.3 33.9 26.7
yoy 10% 26% -53% 66% 27%
奈雪的茶 2150.HK 152 HKD (2.3) -51.7 -5.4 2.5 6.3 N/A N/A N/A 61.8 24.2
yoy 424% 2141% -90% -146% 156%
呷哺呷哺 0520.HK 74 HKD 0.0 -3.3 -4.0 3.8 6.4 N/A N/A N/A 19.2 11.5
yoy -99% -16061% 20% -195% 67%
大家乐集团 0341.HK 64 HKD 3.6 0.2 2.3 4.0 4.9 17.8 300.9 27.5 16.0 13.2
yoy 388% -94% 994% 72% 22%
全聚德 002186.SZ 47 CNY (2.6) -1.6 -2.1 0.9 2.0 N/A N/A N/A 53.5 23.9
yoy -687% -40% 32% -142% 124%
广州酒家 603043.SH 171 CNY 4.6 5.6 5.2 7.2 8.7 36.8 30.6 32.8 23.7 19.6
yoy 21% 20% -7% 39% 20%
平均估值 121.7 107.1 134.7 34.1 20.5
注：时间截止2023/4/3，预测值为wind一致预测
资料来源：wind，安信国际证券研究
公司
代码
归母净利润（亿元）
P/E
0.27 0.30 0.34 0.37 0.41
39x 10.7 11.9 13.2 14.5 15.9
41x 11.2 12.5 13.9 15.2 16.8
43x 11.8 13.1 14.5 16.0 17.6
45x 12.3 13.7 15.2 16.7 18.4
47x 12.9 14.3 15.9 17.5 19.2
49x 13.4 14.9 16.6 18.2 20.0
51x 14.0 15.5 17.2 19.0 20.8
2023年EPS（港元）
PE
FY 2020 FY 2021 FY 2022 FY 2023 FY 2024 FY 2025 FY 2026 FY 2027 FY 2028 FY 2029
(年结31/12；人民币百万) 实际 实际 实际 预测 预测 预测 预测 预测 预测 预测
营业额 818 1,836 1,559 2,564 3,249 3,756
增長率%124.4% -15.1% 64.4% 26.7% 15.6%
调整后EBIT 126 -16 -275 535 783 1,085
增長率%-113.1% 1568.5% -294.4% 46.3% 38.6%
EBIT率%15.4% -0.9% -17.6% 20.9% 24.1% 28.9%
有效稅率%27.7% -30.1% 0.9% 25.0% 25.0% 25.0%
调整后EBIT x (1-有效稅率)91 -21 -273 401 587 814
+ 折旧摊销 - 83 200 156 177 201
+ 营运资金变动 - - 548 -10 -3 -4
- 资本支出 -106 -994 -608 -120 -150 -180
自由现金流, FCF -15 -932 -133 427 611 831 914 1,006 1,107 1,217
增长率% n.a. n.a. n.a. 43.1% 36.1% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0%
折现年份 - 1 2 3 4 5 6
折现因子 1.0000 0.9174 0.8417 0.7722 0.7084 0.6499 0.5963
FCF现值 427 561 700 706 713 719 726
FY2023-30 FCF现值总额 4,551
永续期价值现值 10,576
企业价值 15,127
加：净现金 1,697
减：少数股东权益 -
DCF 估值(百万港元) 19,338
假设：
WACC 9.0%
短期增长率 10.0%
永续增长率 2.0%
资料来源：安信国际研究预测
注：EBIT为调整非现金亏损后EBIT
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7 附录：财务报表预测
资料来源：安信国际预测
资产负债表 利润表
人民币百万
2021A 2022A 2023E 2024E 2025E
人民币百万
2021A 2022A 2023E 2024E 2025E
现金及现金等值项目 1,627 1,299 1,697 2,258 3,037 主营业务收入 1,836 1,559 2,564 3,249 3,756
贸易应收款项 - - - - - 原材料成本 -577 -562 -775 -914 -973
预付及其他应收款项 26 56 92 116 134 人工成本 -582 -1,003 -458 -537 -622
存货 62 36 67 79 84 使用权资产折旧 -220 -316 -289 -369 -380
受限制存款 - - - - - 折旧摊销 -83 -200 -195 -268 -276
其他流动资产 - -0 -0 -0 -0 水电及其他开支 -105 -150 -125 -141 -145
流动资产总额 1,714 1,390 1,856 2,453 3,256 总部其他开支 -393 -150 -213 -270 -312
物业、厂房及设备 871 693 657 630 609 关店相关损失 -11 -796 - - -
使用权资产 1,348 457 457 457 457 其他收入 15 43 26 32 38
无形资产 0 0 0 0 0 营业利润 -119 -1,574 535 783 1,085
商誉 - - - - - 财务费用 -58 -42 -38 -67 -69
于联营及合营企业投资 - - - - - 除税前利润 -177 -1,616 496 716 1,016
递延税项资产 30 46 46 46 46 所得税 -53 15 -124 -179 -254
其他非流动资产 323 90 90 90 90 净利润 -230 -1,601 372 537 762
非流动资产总额 2,573 1,287 1,250 1,223 1,202 归属母公司净利润 -230 -1,601 372 537 762
总资产 4,287 2,677 3,106 3,676 4,458 EPS（港元） -0 -1 0 0 1
贸易应付款项 75 63 95 112 119 EBITDA -37 -1,374 691 960 1,286
合同负债 - - - - -
短期有息债务 - - - - -
应付即期税项 26 12 12 12 12
租赁负债-流动 186 176 176 176 176
其他流动负债 63 38 62 79 91
流动负债总额 349 289 345 379 399
长期有息债务 - - - - -
租赁负债-非流动 1,061 565 565 565 565 主要财务比率
递延收入-非流动负债 - - - - -
2021A 2022A 2023E 2024E 2025E
递延税负债 - - - - - 同比增长率：
其他非流动负债 - - - - - 营业收入增长率（%） -15.1% 64.4% 26.7% 15.6%
非流动负债总额 1,061 565 565 565 565 除税前利润增长率（%） N/A N/A 44.2% 41.9%
总负债 1,410 854 911 944 964 净利润增长率（%） N/A N/A 44.2% 41.9%
股本 0 - - - -
储备 2,877 1,823 2,195 2,732 3,494 盈利能力：
少数股东权益 - - - - - 毛利率（%） 68.6% 64.0% 69.8% 71.9% 74.1%
总股东权益 2,877 1,823 2,195 2,732 3,494 净利率（%） -12.5% -102.7% 14.5% 16.5% 20.3%
ROE（%） -15.1% -68.1% 18.5% 21.8% 24.5%
现金流量表
人民币百万
2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力：
息税前利润 367 488 557 778 1,029 资产负债率（%） 32.9% 31.9% 29.3% 25.7% 21.6%
所得税 -64 15 -124 -179 -254 流动比率（x） 4.91 4.82 5.37 6.47 8.17
营运资本变动 548 -10 -3 -4 利息覆盖倍数（x） -0.63 -32.72 17.99 14.30 18.61
折旧及摊销 200 156 177 201 股息支付率（%） 0.0% 0.0% N/A N/A N/A
其他 -763 -22 5 56
经营性现金流净额 367 488 557 778 1,029 营运能力
资本开支 -995 -608 -120 -150 -180 存货周转天数 31 32 32 32 32
其他 1 - - - - 应收账款周转天数 - - - - -
投资性现金流净额 -994 -608 -120 -150 -180 应付账款周转天数 35 45 45 45 45
新发股份 2,751 - - - -
支付股息 - - - - - 每股资料
新增债务 -48 - - - - EPS（港元） -0.21 -1.45 0.34 0.49 0.69
利息支出 -369 -42 -38 -67 -69 BPS（港元） 2.61 1.65 1.99 2.48 3.17
其他 -97 - - - - 每股经营现金（港元） 0.33 0.44 0.51 0.71 0.93
筹资性现金流净额 2,237 -42 -38 -67 -69
现金净变动 1,610 -162 398 561 780 估值比率
现金期初余额 24 1,627 1,299 1,697 2,258 PE N/A N/A 39.13 27.15 207.95
现金期末余额 1,627 1,299 1,697 2,258 3,037 PB 5.07 7.99 6.64 5.33 90.93
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增持 — 预期未来 6个月的投资收益率为 5%至15%；
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