关注茅台股东大会，小食品持续向好——食品饮料行业周报 PDF Free Download
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2025 年05 月19 日
关注茅台股东大会，小食品持续向好
—食品饮料行业周报
推荐(维持)
投资要点
分析师：孙山山
S1050521110005
sunss@cfsc.com.cn
联系人：张倩
S1050124070037
zhangqian@cfsc.com.cn
行业相对表现
表现
1M
3M
12M
食品饮料(申万)
0.3
6.7
-8.4
沪深 300
3.1
-0.6
5.7
市场表现
资料来源：Wind，华鑫证券研究
相关研究
1、《食品饮料行业周报：降息“靴
子落地”，利好市场情绪提振》
2025-05-11
2、《食品饮料行业周报：年报季顺
利收官，五一白酒需求符合预期》
2025-05-06
3、《食品饮料行业周报：业绩密集
披露期，整体反馈符合预期》2025-
04-28
▌ 一周新闻速递
行业新闻：1）1-4 月酒类价格同比下降 2%；2） 宁夏葡萄酒
2024 出口额达 1375 万元；3） 泸州：积极促进酒旅深度融
合；
公司新闻：1）贵州茅台：茅台酒 1-4 月主流电商渠道销售增
长超 30% ；2）郎酒：入选“2025 外国人喜爱的中国品
牌”；3） 习酒：全力以赴稳生产、强品质、扩销售、推改
革、促转型
▌ 投资观点
白酒板块：本周白酒板块回调。基本面来看，白酒行业需求
持续筑底改善，商务需求整体表现承压，宴席需求表现分
化，2025 年企业端目标制定相对保守，主动给渠道降负，库
存平稳消化；本周我们调研华致酒行，公司坚持长期主义，
通过系统网络拉升线上线下和数字化营销，成立专门供应链
团队，打通采购、物流、销售体系，完善平台搭建，未来公
司重视新型餐饮业与低度酒市场，挖掘市场增量。估值端
看，板块整体估值偏低，酒企回购或增持动作较多，分红力
度持续提升。分两条主线推荐，估值优势推荐：水井坊、山
西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒；全年推荐：五粮液、泸州老
窖、山西汾酒、今世缘、古井贡酒、迎驾贡酒。
大众品板块：本周我们调研海天味业、参加盐津铺子、好想
你、洽洽食品股东大会。海天味业来看，复调打造 B端连锁
餐饮适销对路产品，后续重心为健康化产品/新品投放，同时
加强柔性供应链打造，拉通端到端，提升原料转化率。盐津
铺子来看，公司组织架构转型为三大品牌事业部，进一步提
升品类运营效率，魔芋产能环比延续提升，海外市场自然扩
张。好想你来看，全年坚持“开源节流”提升盈利能力，在
供应链打造上“三保一降一创新”，变革采购模式，由一次
性采购至分批次采购从而降低资金占用。洽洽食品来看，公
司推进新品试销，寻找具备供应量优势的品类重做一遍，渠
道端借助大商+业务员配合模式开拓终端，拥抱 KA 转直营。
目前大众品预期持续修复中，推荐：西麦食品、有友食品、
甘源食品、三只松鼠、东鹏饮料；生育政策出台叠加原奶周
期反转预期下，催化乳制品板块需求，长期提示机会：优然
牧业、现代牧业、伊利股份和蒙牛乳业。
-40
-30
-20
-10
0
10
20
(%)
食品饮料
沪深300
证
券
研
究
报
告
行
业
研
究
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2
诚信、专业、稳健、高效
维持食品饮料行业“推荐”投资评级。
▌ 风险提示
宏观经济波动风险；推荐公司业绩不及预期的风险；行业竞
争风险；食品安全风险；行业政策变动风险；消费税或生产
风险；原材料价格波动风险等。
重点关注公司及盈利预测
公司代码
名称
2025-05-18
股价
EPS
PE
投资评级
2024
2025E
2026E
2024
2025E
2026E
000568.SZ
泸州老窖
126.29
9.15
9.27
10.15
13.80
13.62
12.44
买入
000596.SZ
古井贡酒
160.89
10.44
11.72
13.20
15.41
13.73
12.19
买入
000799.SZ
酒鬼酒
43.62
0.33
0.46
0.60
132.18
94.83
72.70
买入
000858.SZ
五粮液
131.08
8.21
8.67
9.26
15.97
15.12
14.16
买入
002304.SZ
洋河股份
68.31
5.56
5.43
5.84
12.29
12.58
11.70
买入
600519.SH
贵州茅台
1614.13
68.64
75.23
81.66
23.52
21.46
19.77
买入
600702.SH
舍得酒业
55.66
1.04
2.10
2.84
53.52
26.50
19.60
买入
600779.SH
水井坊
45.83
2.75
2.90
3.16
16.67
15.80
14.50
买入
600809.SH
山西汾酒
205.00
10.04
11.24
12.61
20.42
18.24
16.26
买入
603369.SH
今世缘
47.13
2.72
2.95
3.24
17.33
15.98
14.55
买入
资料来源：Wind，华鑫证券研究
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3
诚信、专业、稳健、高效
正文目录
1、 一周新闻速递 ........................................................................... 5
1.1、 行业新闻 ........................................................................ 5
1.2、 公司新闻 ........................................................................ 5
2、 本周重点公司反馈 ....................................................................... 5
2.1、 本周行业涨跌幅 .................................................................. 5
2.2、 公司公告 ........................................................................ 7
2.3、 本周公司涨跌幅 .................................................................. 9
2.4、 食品饮料行业核心数据趋势一览 .................................................... 9
2.5、 重点信息反馈 .................................................................... 14
3、 行业评级及投资策略 ..................................................................... 18
4、 风险提示............................................................................... 19
图表目录
图表 1：本周行业涨跌幅一览（%） ........................................................ 6
图表 2：2024.9.24-2025.5.16 消费行业细分板块涨跌幅 ...................................... 6
图表 3：2024.9.24-2025.5.16 食品饮料板块二级行业涨跌幅 .................................. 6
图表 4：2024.9.24-2025.5.16 食品饮料板块三级行业涨跌幅 .................................. 6
图表 5：2024.9.24-2025.5.16 白酒板块个股涨跌幅 .......................................... 6
图表 6：本周食品饮料重点上市公司公告 ................................................... 7
图表 7：食品饮料重点公司一周涨跌幅一览 ................................................. 9
图表 8：2024 年白酒累计产量 414.50 万吨，同-7.72% ....................................... 10
图表 9：2023 年白酒行业营收 7563 亿元，同+9.70% ......................................... 10
图表 10：调味品行业市场规模从 2014 年2595 亿增至 2023 年5923 亿，9年CAGR 为9.6% ......... 10
图表 11：百强企业调味品产量从 2013 年700 万吨增至 2022 年1749 万吨，9年CAGR 为10.72% .... 10
图表 12：全国大豆市场价（元/吨） ....................................................... 11
图表 13：白砂糖现货价（元/吨） ......................................................... 11
图表 14：国内 PET 切片现货价(纤维级):国内（元/吨） ...................................... 11
图表 15：瓦楞纸市场价（元/吨） ......................................................... 11
图表 16：2025 年3月规上企业啤酒产量 854.1 万千升，同减 2.1% ............................. 12
图表 17：2025 年3月啤酒行业产量累计同减 2.2% ........................................... 12
图表 18：2025 年3月葡萄酒行业产量 2.4 万千升 ........................................... 12
图表 19：2025 年3月葡萄酒行业产量累计同降 25.0% ........................................ 12
图表 20：休闲食品市场规模从 2016 年0.82 万亿增至 2022 年1.2 万亿，6年CAGR 为6% .......... 13
图表 21：休闲食品各品类市场份额 ........................................................ 13
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4
诚信、专业、稳健、高效
图表 22：能量饮料市场规模从 2014 年200 亿增至 2019 年428 亿，5年CAGR 为16% .............. 13
图表 23：饮料行业各品类 2014-2019 年销售额 CAGR ......................................... 13
图表 24：预制菜市场规模 2019-2022 年CAGR 为20%，预计 2026 年达到 10720 亿元 .............. 14
图表 25：餐饮收入从 2010 年1.8 万亿增至 2024 年5.57 万亿，14 年CAGR 为9% ................. 14
图表 26：重点关注公司及盈利预测 ........................................................ 19
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5
诚信、专业、稳健、高效
1、 一周新闻速递
1.1、 行业新闻
1. 1-4 月酒类价格同比下降 2%
2. 宁夏葡萄酒 2024 出口额达 1375 万元
3. 泸州：积极促进酒旅深度融合
1.2、 公司新闻
1. 贵州茅台：1）茅台酒 1-4 月主流电商渠道销售增长超 30% ；2）茅台出席世界品牌
莫干山大会；3)茅台循环产投公司年利税超 4亿元
2. 郎酒：入选“2025 外国人喜爱的中国品牌”
3. 习酒：全力以赴稳生产、强品质、扩销售、推改革、促转型
4. 五粮液：甘肃、江西两省经销商交流座谈
5. 古越龙山：中国酒类流通协会调研古越龙山
6. 会稽山：拟开拓加油站渠道
2、 本周重点公司反馈
2.1、 本周行业涨跌幅
证券研究报告
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6
诚信、专业、稳健、高效
图表 1：本周行业涨跌幅一览（%）
资料来源：Wind，华鑫证券研究
图表 2：2024.9.24-2025.5.16 消费行业细分板块涨跌幅
图表 3：2024.9.24-2025.5.16 食品饮料板块二级行业涨
跌幅
资料来源：Wind，华鑫证券研究
资料来源：Wind，华鑫证券研究
图表 4：2024.9.24-2025.5.16 食品饮料板块三级行业涨跌
幅
图表 5：2024.9.24-2025.5.16 白酒板块个股涨跌幅
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2
3
4
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6
7
非
银
金
融
汽
车
交
通
运
输
化
工
综
合
商
业
贸
易
银
行
电
气
设
备
医
药
生
物
纺
织
服
装
轻
工
制
造
建
筑
装
饰
有
色
金
属
食
品
饮
料
机
械
设
备
公
用
事
业
农
林
牧
渔
采
掘
家
用
电
器
通
信
建
筑
材
料
房
地
产
钢
铁
休
闲
服
务
电
子
传
媒
国
防
军
工
计
算
机
44.65%
30.95% 29.36% 28.74% 25.91% 22.60%
18.15%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
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40%
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50%
商
贸
零
售
(
申
万
)
社
会
服
务
(
申
万
)
纺
织
服
饰
(
申
万
)
轻
工
制
造
(
申
万
)
食
品
饮
料
(
申
万
)
农
林
牧
渔
(
申
万
)
家
用
电
器
(
申
万
)
61.27%
42.34%
24.18% 22.72% 21.73% 16.59%
0%
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休
闲
食
品
(
申
万
)
饮
料
乳
品
(
申
万
)
非
白
酒
(
申
万
)
白
酒
Ⅱ(
申
万
)
调
味
发
酵
品
Ⅱ(
申
万
)
食
品
加
工
(
申
万
)
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7
诚信、专业、稳健、高效
资料来源：Wind，华鑫证券研究
资料来源：Wind，华鑫证券研究
2.2、 公司公告
图表 6：本周食品饮料重点上市公司公告
证券简称
内容
舍得酒业
2024 年年度每股派发现金红利 0.43 元。合计派发现金红利 1.41 亿元。
养元饮品
公司第六届董事会届满，公司于 2025 年5月16 日召开职工代表大会，选举路敏先生为第七届董事
会职工代表董事，任期三年。
金徽酒
公司派发现金红利 2.484 亿元（含税），每 10 股派发现金红利 5.00 元（含税），即每股 0.50
元。
洽洽食品
公司于 2025 年5月16 日召开了 2024 年年度股东大会，共有 420 名股东参与，代表股份 2.49 亿
股，占公司有表决权股份的 50.51%。会议审议并通过了包括年度报告、董事会及监事会工作报告、
利润分配预案等多项议案，各议案均获得高比例同意票。
天润乳业
公司第八届董事会第二十次会议全票通过聘任王强为副总经理，任期至第八届董事会届满。
东鹏饮料
鲲鹏投资减持东鹏饮料 1.01%。减持后持有股份占比：5.43%
紫燕食品
2024 年年度每股派发现金红利 0.52 元。总股本 4142.60 万股，合计派发现金红利 2154 万元。
贝因美
因2024 年营业收入 27.73 亿元、净利润 1.03 亿元未达第二期股票期权激励计划的行权条件，277
名激励对象对应的 829.49 万份股票期权不得行权，公司予以注销。
龙大美食
公司股票连续 30 个交易日收盘价低于转股价（9.30 元/股）的 70%（即 6.51 元/股），符合《募集
说明书》约定的回售条款。持有人可全部或部分按面值加当期应计利息回售。
伊力特
公司 2024 年实现归属于上市公司股东的净利润 2.9 亿元，同比下降 15.91%。公司召开 4次股东大
会及 8次董事会会议，重点围绕年报审议、关联交易确认、高管任免及审计事务展开。
77.48%
48.69%
40.17%
40.01%
28.17%
22.72%
21.73%
18.25%
9.74%
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30%
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50%
60%
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80%
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零
食
(
申
万
)
软
饮
料
(
申
万
)
乳
品
(
申
万
)
烘
焙
食
品
(
申
万
)
保
健
品
(
申
万
)
白
酒
Ⅲ(
申
万
)
调
味
发
酵
品
Ⅲ(
申
万
)
预
加
工
食
品
(
申
万
)
肉
制
品
(
申
万
)
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
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25%
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55%
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华
致
酒
行
路
德
环
境
山
西
汾
酒
水
井
坊
舍
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酒
业
贵
州
茅
台
泸
州
老
窖
今
世
缘
皇
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酒
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五
粮
液
金
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酒
珍
酒
李
渡
酒
鬼
酒
古
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贡
酒
顺
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农
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酒
伊
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特
老
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酒
口
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窖
洋
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股
份
金
种
子
酒
迎
驾
贡
酒
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8
诚信、专业、稳健、高效
品渥食品
公司第三届董事会召开了股东大会，共有 91 名股东参与表决，代表 69.74%的有表决权股份。各项
议案均获高比例通过，包括《2024 年度董事会工作报告》《2024 年度监事会工作报告》以及
《2024 年年度报告》全文及其摘要。
香飘飘
公司于 2025 年5月16 日完成第五届董事会换届选举，并在当日召开第五届董事会第一次会议，蒋
建琪先生当选董事长并继续担任总经理，杨静女士任副总经理，邹勇坚先生任财务总监及董事会秘
书，李菁颖女士任证券事务代表。
资料来源：Wind 资讯，华鑫证券研究
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诚信、专业、稳健、高效
2.3、 本周公司涨跌幅
图表 7：食品饮料重点公司一周涨跌幅一览
证券简称
股票代码
收盘价
本周涨跌幅
白酒
涨幅前五
珍酒李渡
6979.HK
6.73
2.08%
贵州茅台
600519.SH
1,614.13
1.44%
山西汾酒
600809.SH
205.00
0.83%
泸州老窖
000568.SZ
126.29
-0.06%
五粮液
000858.SZ
131.08
-0.38%
跌幅前五
水井坊
600779.SH
45.83
-2.05%
古井贡酒
000596.SZ
160.89
-2.28%
舍得酒业
600702.SH
55.66
-2.56%
今世缘
603369.SH
47.13
-3.12%
迎驾贡酒
603198.SH
44.35
-3.21%
大众品
涨幅前五
H&H 国际控股
1112.HK
11.84
32.10%
锅圈
2517.HK
3.25
22.18%
仙乐健康
300791.SZ
31.28
19.57%
有友食品
603697.SH
13.30
14.95%
金达威
002626.SZ
19.18
12.10%
跌幅前五
甘源食品
002991.SZ
63.75
-3.72%
华润饮料
2460.HK
14.18
-4.70%
维他奶国际
0345.HK
9.35
-4.98%
百润股份
002568.SZ
24.35
-5.98%
五芳斋
603237.SH
19.75
-7.58%
资料来源：Wind 资讯，华鑫证券研究
2.4、 食品饮料行业核心数据趋势一览
证券研究报告
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10
诚信、专业、稳健、高效
白酒行业：
图表 8：2024 年白酒累计产量 414.50 万吨，同-7.72%
图表 9：2023 年白酒行业营收 7563 亿元，同+9.70%
资料来源：Wind，华鑫证券研究
资料来源：中国酒业协会，中国白酒网，国家统计局，华鑫证券研
究
调味品行业：
图表 10：调味品行业市场规模从 2014 年2595 亿增至 2023
年5923 亿，9年CAGR 为9.6%
图表 11：百强企业调味品产量从 2013 年700 万吨增至 2022
年1749 万吨，9年CAGR 为10.72%
资料来源：艾媒，前瞻产业研究院，华鑫证券研究
资料来源：中国调味品协会，前瞻产业研究院，观研报告网，华鑫
证券研究
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白酒产量（万吨，左轴）
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5,000
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7,000
8,000
白酒营收（亿元，左轴）
yoy（%，右轴）
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1,000
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6,000
7,000
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
我国调味品行业市场规模（亿元，左轴）
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2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
我国百强企业调味品产量（万吨，左轴）
证券研究报告
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11
诚信、专业、稳健、高效
图表 12：全国大豆市场价（元/吨）
图表 13：白砂糖现货价（元/吨）
资料来源：Wind，华鑫证券研究
资料来源：Wind，华鑫证券研究
图表 14：国内 PET 切片现货价(纤维级):国内（元/吨）
图表 15：瓦楞纸市场价（元/吨）
资料来源：Wind，华鑫证券研究
资料来源：Wind，华鑫证券研究
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证券研究报告
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诚信、专业、稳健、高效
啤酒行业：
图表 16：2025年3月规上企业啤酒产量 854.1 万千升，同减
2.1%
图表 17：2025年3月啤酒行业产量累计同减 2.2%
资料来源：Wind，华鑫证券研究
资料来源：Wind，华鑫证券研究
葡萄酒行业：
图表 18：2025年3月葡萄酒行业产量 2.4 万千升
图表 19：2025年3月葡萄酒行业产量累计同降 25.0%
资料来源：Wind，华鑫证券研究
资料来源：Wind，华鑫证券研究
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产量:啤酒:累计同比
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产量:葡萄酒:累计同比
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诚信、专业、稳健、高效
休闲食品行业：
图表 20：休闲食品市场规模从 2016 年0.82 万亿增至 2022
年1.2 万亿，6年CAGR 为6%
图表 21：休闲食品各品类市场份额
资料来源：艾媒咨询，华鑫证券研究
资料来源：智研咨询，华鑫证券研究
软饮料：
图表 22：能量饮料市场规模从 2014 年200 亿增至 2019 年
428 亿，5年CAGR 为16%
图表 23：饮料行业各品类 2014-2019 年销售额 CAGR
资料来源：Energy Drinks in China，华鑫证券研究
资料来源：东鹏饮料招股说明书，华鑫证券研究
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市场规模（亿元，左轴） 同比增速（%，右轴）
糖果
32%
烘培蛋糕
21%
膨化食品
13%
休闲卤制品
9%
坚果炒货
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饼干
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其他
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休闲食品各品类市场份额
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销售额（亿元，左轴） yoy（%，右轴）
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2014年-2019年销售额CAGR
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诚信、专业、稳健、高效
预制菜：
图表 24：预制菜市场规模 2019-2022 年CAGR 为20%，预计
2026 年达到 10720 亿元
图表 25：餐饮收入从 2010 年1.8 万亿增至 2024 年5.57
万亿，14 年CAGR 为9%
资料来源：艾媒咨询，华经产业研究院，华鑫证券研究
资料来源：Wind，华鑫证券研究
2.5、 重点信息反馈
汤臣倍健：2024 年/2025Q1 毛利率同减 2pct/1pct 至66.69%/68.66%，主要系产品结构
变化、规模效应下降所致，2024 年/2025Q1 销售费用率分别同比+3pct/-1pct 至
44.33%/30.29%，管理费用率分别同增 3pct/1pct 至8.15%/5.77%，全年计划控制费用投放。
净利率分别同减 9pct/1pct 至9.47%/26.04%，预计随着规模效应释放，加强费用控制，盈
利能力逐步提升。产品端来看，2024 年片剂/粉剂/胶囊营收分别为 10.49/6.25/11.03 亿元，
分别同减 41%/42%/26%，2025Q1 公司用钙 DK 做试点，通过低客单、低日服，在连锁打造爆
量增利的模式做推广，试点效果超公司预期，预计 2025Q2 陆续在此模式下推出新规、新装
产品。除基础营养赛道外，公司计划通过更多模式来推出重功能、刚需赛道，结合差异化
服务与终端一起提升转化率。渠道端来看，2024 年境 内线 上/线下产品 营收 分别 为
12.22/31.25 亿元，分别同减 28%/32%，公司加强线上与线下产品区隔，线下渠道价值链下
移，以消费者利益为核心，线上专供比例提高，定位高端化且制定盈利红线，持续推进全
渠道均衡发展。
养元饮品：全年利润释放明显，Q1 业绩略承压。2024 年总营收/归母净利润分别为
60.58/17.22 亿元，分别同比-2%/+17% 。其中，2024Q4 总营收/归母净利润分别为
18.29/4.93 亿元，分别同比+16%/+177%。2025Q1 总营收/归母净利润分别为 18.60/6.42 亿
元，分别同比-20%/-27%。盈利能力持续提升，全年净利率有效增长。2024 年毛利率/净利
率分别为 46.53%/28.43%，分别同比增长 0.8/4.6pcts；2025Q1 毛利率/净利率分别为
46.21%/34.53%，分别同比-1.0/-3.4pcts。全年费用率有所下降，降本增效效果显著。
2024 年销售/管理费用率分别为 11.76%/1.23%，分别同比-0.2/-0.3pcts，广告费用、包装
费及咨询服务费较同期减少带来销售、管理费用下降；2024Q4 销售/管理费用率分别为
10.11%/0.05%，分别同比-3.3/-1.6pcts。2025Q1 销售/管理费用率分别为 8.94%/1.15%，
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预制菜市场规模（亿元，左轴） 增长率（%，右轴）
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餐饮收入（万亿元，左轴） 同比增速（%，右轴）
证券研究报告
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15
诚信、专业、稳健、高效
分别同比+1.7/+0.2pcts。经营净现金略承压，合同负债环比有所下降。2024 年经营净现金
流/销售回款为 14.31/62.66 亿元，分别同比下降 40%/14%。截至 2025Q1 末，合同负债
2.93 亿元（环比-11.01 亿元）。2024 年核桃乳/功能性饮料营收分别为 53.73/6.49 亿元，
分别同比-6%/+45%；主营业务核桃乳盈利能力有所提升，毛利率为 48.44%，同比+1pcts。
整体量价拆分来看，2024 年核桃乳销量/均价分别同比-5/-1pcts；功能性饮料销量/均价分
别同比+43/+2pcts，以量驱动为主。新品方面，公司持续推出红枣、燕麦核桃乳及养元早
餐豆奶等产品，拓展早餐消费场景，丰富产品矩阵。分渠道看，2024 年直销/经销营收分别
为2.94/57.29 亿元，分别同比+17%/-3%；营收占比分别同比+1/-1pcts 至4.88%/95.12%。
其中，电商销售渠道收入达 1.95 亿元，增长 54%。公司深化全渠道布局，重点扩展直播电
商、社团群购、零食折扣等渠道，创造市场增量。分区域看，2024 年华东/华中/西南/华北
地区营收分别为 19.60/14.19/8.50/12.60 亿元，同比-2%/-6%/-13%/+11%，华北地区表现
亮眼。
李子园：收入小幅增长，业绩整体符合预期。2024 年总营收/归母净利润分别为
14.15/2.24 亿元，分别同比+0.2%/-6% 。其中，2024Q4 总营收/归母净利润分别为
3.51/0.67 亿元，分别同比+2%/+39%。2025Q1 总营收/归母净利润分别为 3.20/0.66 亿元，
分别同比-4%/+16%。盈利能力持续提升，毛利率增长明显。2024 年毛利率/净利率分别为
39.08%/15.82%，分别同比+3.2/-1.0pcts，原材料成本下降带动毛利率提升，净利率略有
下降系销售及管理费用率提升；2025Q1 毛利率/净利率分别为 42.83%/20.68%，分别同比增
长4.6/3.6pcts。全年销售费用略有上升，Q1 费用率保持稳定。2024 年销售/管理费用率分
别为 14.23%/6.07% ， 分 别 同 比 +2.3/+1.4pcts ；2024Q4 销售/管理费用率分别为
11.23%/5.72%，分别同比-3.7/+0.7pcts。2025Q1 销售/管理费用率分别为 10.64%/6.63%，
分别同比-0.1/+0.1pcts。经营净现金略承压，合同负债表现平稳。2024 年经营净现金流/
销售回款为 3.60/16.07 亿元，分别同比-13%/+1%；2025Q1 经营净现金流/销售回款为
1.31/3.88 亿元，分别同比+62%/+3%。截至 2025Q1 末，合同负债 0.49 亿元（环比-0.09 亿
元）。2024 年含乳饮料/乳味风味饮料/复合蛋白饮料/其他营收为 13.54/0.11/0.06/0.37
亿元，同比-2%/+31%/+18%/+271%；主营含乳饮料业务收入表现平稳，毛利率为 39.83%，同
比+3pcts。整体量价拆分来看，2024 年含乳饮料销量/均价分别同比+0.4/-2pcts，以量驱
动为主。新品方面，为适应消费者低糖低脂等贴近健康的消费需求，公司陆续推出每日五
红、每日五黑等粗粮系列饮品与六零系列维生素水，丰富大健康产品矩阵。分渠道看，
2024 年经销/直销营收分别为 13.44/0.65 亿元，分别同比-2%/+111%；毛利率分别同比+3/-
3pcts 至38.99%/39.11%。公司积极拓展销售渠道，除超市、便利、学校、早餐等传统渠道，
不断开发零食量贩、自贩机与线上渠道。其中，线上销售渠道收入达 0.76 亿元，增长 90%；
营收占比提升 3pcts 至5.43%。分区域看，2024 年华东/华中/西南地区营收分别为
6.98/2.38/2.76 亿元，同比-1%/-12%/+4%，华东地区仍为主要市场，西南地区表现亮眼，
成为新兴增长点。
香飘飘：业绩整体略承压，利润表现受损。2024 年总营收/归母净利润分别为
32.87/2.53 亿元，分别同比-9%/-10%；2024Q4 分别为 13.49/2.35 亿元，分别同比-18%/-
15%；2025Q1 分别为 5.80/-0.19 亿元，收入同比-20%，2024Q1 利润为 0.25 亿元。产能利
用率下降致毛利率下降，盈利能力同比略下滑。2024 年毛利率/净利率分别为 38%/8%，分
别同比+0.8/-0.04pcts。2024Q4 毛利率/净利率分别为 44%/17%，分别同比-0.2/+0.6pcts。
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16
诚信、专业、稳健、高效
2025Q1 毛利率/净利率分别为 31%/-3%，分别同比-2.4/-6.7pcts。费用率同比略上升，费
投力度加大。2024 年销售/管理费用率分别为 23%/7%，分别同比-0.6/+0.5pcts；2024Q4 销
售/管理费用率分别为 17%/4%，分别同比-0.5/+0.04pcts；2025Q1 销售/管理费用率分别为
27%/9%，分别同比+2.8/+1.8pcts。销售回款同比略承压，Q1 经营净现金流同比向好。2024
年经营净现金流/销售回款分别为 2.65/37.28 亿元，分别同比-31%/-8%。2025Q1 经营净现
金流/销售回款分别为-0.78/6.29 亿元，其中，2024Q1 经营净现金流为-1.58 亿元，2025Q1
销售回款同比-23%。截至 2025Q1 末，公司合同负债 1.51 亿元（环比-0.35 亿元）。分产品
看，2024 年冲泡类/即饮类营收分别为 22.71/9.73 亿元，分别同比-15.42%/+8.00%；
2025Q1 营收分别为 3.05/2.66 亿元，分别同比-37.18%/+13.89%，冲泡阶段性承压，即饮表
现较好。分 区域看， 2024 年华东与华中地区基本盘营收下滑幅度较小，营收分别为
14.65/5.00 亿元，分别同比-8.66%/-5.72%；西南、西北与华北地区营收下滑幅度较大，分
别同比-10.89%/-14.61%/-12.62%。分渠道看，2024 年经销商/电商/出口/直营收入为
29.61/1.86/0.19/0.78 亿元，分别同比-9.05%/-25.42%/+9.87%/+22.79%，经销商与电商收
入同比下滑较多。
承德露露：业绩符合预期，春节错期影响致 Q1 业绩承压。2024 年总营收/归母净利润
分别为 32.87/6.66 亿元，分别同比+11%/+4%；其中，2024Q4 分别为 11.28/2.47 亿元，分
别同比+23%/+27%。2025Q1 分别为 10.02/2.15 亿元，分别同比-18%/-13%。Q1 毛利率提升
受益于杏仁成本下降，市场投入加大致费用率提升。2024 年毛利率/净利率分别为 41%/20%，
分别同比-0.5/-1.3pcts，销售/管理费用率分别同比+1.1/+0.6pcts。2025Q1 毛利率/净利
率分别为 48%/22%，分别同比+4.4/+1.4pcts，销售/管理费用率分别同比+2.1/+0.5pcts。
经营净现金流表现稳健，Q1 销售回款同比承压。2024/2025Q1 经营净现金流分别为
6.30/0.08 亿元，分别同比+0.5%/-88%；销售回款分别为 36.06/9.98 亿元，分别同比
+11%/-19%。截至 2025Q1 末，合同负债 0.59 亿元（环比-0.98 亿元）。杏仁露稳健增长，
期待新品表现，分产品来看，2024 年 杏 仁 露 /果仁核桃露/杏仁奶营收分别为
31.88/0.85/0.12 亿元，同比+11.38%/-2.29%/+248.62% ；毛利率分别为
41.55%/18.80%/38.15%，分别同比-0.54/-2.53/+6.26pcts。主品杏仁露保持稳健增长，同
时公司推出系列新品，包括与咖啡、红茶、茉莉花茶等相结合产品。量价拆分来看，2024
年杏仁露销量/均价分别同比+11.47%/-0.08%，主品以量驱动为主，均价表现基本平稳。
2025 年3月20 日，公司推出新品“露露草本”，包括 4种口味，采取低糖 0脂0香精配方，
主打轻养生概念，期待新品表现。北部引领增长，直销渠道表现亮眼，分地区来看，2024
年 北 部 /中部/其他地区营收分别为 29.90/1.91/1.06 亿元，分别同比
+11.73%/+9.16%/+2.51%，北部地区基本盘稳健增长，中部地区亦取得较好增长。分渠道来
看，2024 年经销/直销渠道营收分别为 31.25/1.62 亿元，分别同比+8.28%/+136.65%，直销
渠道表现亮眼，主要系线上电商运营策略有效，京我们看好公司作为杏仁露龙头，持续开
拓市场，空间仍足。在股权激励和员工持股计划的加持下，有望提升内部信心，激活经营
活力。我们预计公司 2025-2027 年EPS 分别为 0.67/0.76/0.82 元，当前股价对应 PE 分别
为14/13/12 倍,维持“买入”投资评级。新品推广不及预期风险，成本上涨风险，南方市
场开拓不及预期风险，市场竞争加剧风险，杏仁露增长不及预期风险。东稳定类目前三名，
拼多多为回头客好店，同时通过抖音店铺直播投流。报告期内公司共开发交通枢纽商店 141
家，学校商店 203 家，打造形象店 6338 个，举办宴会 7001 场，开发餐饮店 9028 个。
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17
诚信、专业、稳健、高效
日辰股份：2024 年/2025Q1 毛利率分别同比-0.1pct/+1pct 至38.70%/ 39.21%，主要
系销售产品的结构变化所致。2024 年/2025Q1 销售费用率分别同比+1pct/-3pct 至
8.81%/5.28%，管理费用率分别同减 2pct/0.4pct 至6.73%/9.49%，主要系公司执行严格降
本增效所致。2024 年/2025Q1 净利率分别同增 0.1pct/3pct 至15.78%/17.42%。产品方面，
2024 年酱汁类调味料/粉体类调味料营收分别为 3.19/0.83 亿元，分别同比+19%/-6%，其
中酱汁类调味料主业维持稳健增长，主要系下游客户需求恢复及公司积极开发新产品、开
拓新客户所致。2025Q1 酱汁类调味料/粉体类调味料营收分别同增 5%/30%至 0.77/0.23 亿
元，公司通过新客户拓展和老客户增长推动收入增长，嘉兴工厂预计 2025H2 完成设备安装，
预计可通过自动化生产优化运营效率。渠道方面，2024 年餐饮/食品加工/品牌定制营收分
别为 2.00/1.40/0.52 亿元，分别同增 22%/4%/15%，2025Q1 餐饮/食品加工/品牌定制营
收分别为 0.47/0.32/0.20 亿元，分别同增 10%/7%/37%，百胜增长持续提速，山姆渠道合作
体量持续扩大，后续公司持续推进客户与新品开发，提高经营稳定性。
宝立食品：2024 年/2025Q1 毛利率分别同比-0.3pct/+1pct 至32.81%/32.61%，主要系
产品结构变化影响，公司开拓更多优质供应商，叠加工厂生产效率爬坡有望实现成本优化，
销售费用率分别同减 0.1pct/0.5pct 至14.52%/14.38% ，管理费用率分别同减
0.05pct/0.2pct 至2.76%/2.12%，费用率基本保持稳定，叠加政府补助等非经常性因素影
响，净利率分别同减 3pct/1pct 至10.08%/10.06%。新客户快速增长，空刻竞争格局优化，
2024/2025Q1 复调营收分别为 12.96/3.01 亿元，分别同比+13%/-1%，百胜业务维持稳定，
达美乐等新客户快速放量。2024/2025Q1 轻烹解决方案营收分别为 11.30/3.02 亿元，分别
同增 10%/13%，主要系 B端调理类产品贡献，公司充分发挥生产效率优势，承接客户需求，
空刻意面持续上新，竞争格局持续优化，线上持续带动线下渠道增长，随着品牌效应释放，
渠道有望持续拓宽。2024/2025Q1 饮品甜点配料营收分别为 1.47/0.47 亿元，分别同增
3%/35%，2025Q1 高增主要系产品划分口径变化影响，由于下游市场竞争加剧、新品加速迭
代，致使订单零散化，公司后续计划延续常规客户开发动作。餐饮渠道加速增长，推进布
局商超渠道，2024/2025Q1 直销渠道营收分别为 21.38/5.48 亿元，分别同增 12%/8%，餐饮
流通客户开发持续推进，食品工业端稳健增长，目前公司已经与山姆、盒马、胖东来等商
超渠道建立初步合作，有望承接商超调改红利。2024/2025Q1 非直销渠道营收分别为
4.35/1.02 亿元，分别同增 7%/3%，随着春节错期影响逐渐消除、C端产品迭代速度加快，
公司成长能力有望逐步体现。
迎驾贡酒：业绩符合预期，Q1 业绩略承压。2024 年总营收 /归母净利润分别为
73.44/25.89 亿元，分别同比+9%/+13%；2024Q4 分别为 18.30/5.83 亿元，分别同比-4%/-
8%；2025Q1 分别为 20.47/8.29 亿元，分别同比-12%/-9%。全年毛利率提高，盈利能力同比
略提升。2024 年毛利率/净利率分别为 74%/35%，分别同比+2.6/+1.2pcts。2024Q4 毛利率/
净利率分别为 73%/32%，分别同比+2.2/-1.2pcts。2025Q1 毛利率/净利率分别为 76%/41%，
分别同比+1.4/+1.2pcts。投放力度加大，费用率同比略提升。2024 年销售/管理费用率分
别为 9%/3%，分别同比+0.4/+0.1pcts；2024Q4 销售/管理费用率分别为 11%/4%，分别同比
+2.3/+0.7pcts；2025Q1 销售/管理费用率分别为 8%/3%，分别同比+1.0/+0.8pcts。经营净
现金流同比承压，销售回款整体稳健。2024 年经营净现金流/销售回款分别为 19.07/78.34
亿元，分别同比-13%/+3%；2025Q1 经营净现金流/销售回款分别为 4.96/22.10 亿元，分别
同比-20%/-5%。截至 2025Q1 末，公司合同负债 4.57 亿元（环比-1.21 亿元）。分产品看，
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2024 年中高档白酒/普通白酒营收分别为 57.13/12.89 亿元，分别同比+13.76%/-6.53%，毛
利率分别为 81.07%/57.93%，分别同比+1.83/+2.60pcts。分地区看，2024 年省内/省外营
收分别为 50.93/19.09 亿元，分别同比+12.75%/+1.31%；毛利率分别为 78.97%/71.04%，分
别同比+2.56/2.55pcts 。分渠道看，2024 年 直 销 （ 含 团 购 ） /批 发 代 理 营 收 分 别 为
4.45/65.57 亿元，同比+34.62%/+8.01% ，毛利率分别为 78.05%/76.72% ，分别同比
+0.63/2.82pcts。
3、 行业评级及投资策略
白酒板块：本周白酒板块回调。基本面来看，白酒行业需求持续筑底改善，商务需求
整体表现承压，宴席需求表现分化，2025 年企业端目标制定相对保守，主动给渠道降负，
库存平稳消化；本周我们调研华致酒行，公司坚持长期主义，通过系统网络拉升线上线下
和数字化营销，成立专门供应链团队，打通采购、物流、销售体系，完善平台搭建，未来
公司重视新型餐饮业与低度酒市场，挖掘市场增量。估值端看，板块整体估值偏低，酒企
回购或增持动作较多，分红力度持续提升。分两条主线推荐，估值优势推荐：水井坊、山
西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒；全年推荐：五粮液、泸州老窖、山西汾酒、今世缘、古井贡
酒、迎驾贡酒。
大众品板块：本周我们调研海天味业、参加盐津铺子、好想你、洽洽食品股东大会。
海天味业来看，复调打造 B端连锁餐饮适销对路产品，后续重心为健康化产品/新品投放，
同时加强柔性供应链打造，拉通端到端，提升原料转化率。盐津铺子来看，公司组织架构
转型为三大品牌事业部，进一步提升品类运营效率，魔芋产能环比延续提升，海外市场自
然扩张。好想你来看，全年坚持“开源节流”提升盈利能力，在供应链打造上“三保一降
一创新”，变革采购模式，由一次性采购至分批次采购从而降低资金占用。洽洽食品来看，
公司推进新品试销，寻找具备供应量优势的品类重做一遍，渠道端借助大商+业务员配合
模式开拓终端，拥抱 KA 转直营。目前大众品预期持续修复中，推荐：西麦食品、有友食
品、甘源食品、三只松鼠、东鹏饮料；生育政策出台叠加原奶周期反转预期下，催化乳制
品板块需求，长期提示机会：优然牧业、现代牧业、伊利股份和蒙牛乳业。
维持食品饮料行业“推荐”投资评级。
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图表 26：重点关注公司及盈利预测
公司代码
名称
2025-05-18
股价
EPS
PE
投资评级
2024
2025E
2026E
2024
2025E
2026E
000568.SZ
泸州老窖
126.29
9.15
9.27
10.15
13.80
13.62
12.44
买入
000596.SZ
古井贡酒
160.89
10.44
11.72
13.20
15.41
13.73
12.19
买入
000799.SZ
酒鬼酒
43.62
0.33
0.46
0.60
132.18
94.83
72.70
买入
000858.SZ
五粮液
131.08
8.21
8.67
9.26
15.97
15.12
14.16
买入
002304.SZ
洋河股份
68.31
5.56
5.43
5.84
12.29
12.58
11.70
买入
600519.SH
贵州茅台
1614.13
68.64
75.23
81.66
23.52
21.46
19.77
买入
600702.SH
舍得酒业
55.66
1.04
2.10
2.84
53.52
26.50
19.60
买入
600779.SH
水井坊
45.83
2.75
2.90
3.16
16.67
15.80
14.50
买入
600809.SH
山西汾酒
205.00
10.04
11.24
12.61
20.42
18.24
16.26
买入
603369.SH
今世缘
47.13
2.72
2.95
3.24
17.33
15.98
14.55
买入
资料来源：Wind，华鑫证券研究
4、 风险提示
（1）宏观经济波动风险
（2）推荐公司业绩不及预期的风险
（3）行业竞争风险
（4）食品安全风险
（5）行业政策变动风险
（6）消费税或生产风险
（7）原材料价格波动风险
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▌ 食品饮料组介绍
孙山山：经济学硕士，6年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，
聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国
海证券，于 2021 年11 月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责
食品饮料行业研究工作。获得 2021 年东方财富百强分析师食品饮料行业第一
名、2021 年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和 2021 年金麒
麟新锐分析师称号，2023 年东方财富行业最佳分析师第六名。注重研究行业和
个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒
板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。
肖燕南：湖南大学金融硕士，于 2023 年6月加入华鑫证券研究所，研究方向是
次高端等白酒和软饮料板块。
张倩：厦门大学金融学硕士，于 2024 年 7 月加入华鑫证券研究所，研究方向
是调味品、速冻品以及除徽酒外的地产酒板块。
▌ 证券分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为
证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确
地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推
荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
▌ 证券投资评级说明
股票投资评级说明：
投资建议
预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅
1
买入
> 20%
2
增持
10% — 20%
3
中性
-10% — 10%
4
卖出
< -10%
行业投资评级说明：
投资建议
行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅
1
推荐
> 10%
2
中性
-10% — 10%
3
回避
< -10%
以报告日后的 12 个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数
的涨跌幅为标准。
相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场
以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基
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准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。
▌ 免责条款
华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券
投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公
司不会因接收人收到本报告而视其为客户。
本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准
确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容
客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询
价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务
状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对
本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状
况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意
见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不
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整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可
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报告编号：HX-250519080533
