旺季成色待验证 关注宏观情绪指引——2025年9月有色金属分析报告 PDF Free Download
1 / 34/34
100%
有色金属月报 9 月
地址：北京市海淀区海淀大街 8号19 层☎ 400-700-6700 www.zgfcc.com
重要声明：
本报告中的信息均来源于公开的资料，我公司对信息的准确性及完整性不作任何保证，也不保证包含的信息和建议不会发生变更，我
们已力求报告内容的客观、公正，但文中观点、结论和建议仅供参考，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。
旺季成色待验证 关注宏观情绪指引
——2025 年9月有色金属分析报告
内容摘要：
宏观：海外方面，美国制造业略有回暖但未摆脱萎缩态势，服务业加速扩张成为经济主要
支撑，但劳动力市场韧性消退，就业增长近乎停滞，关税政策延迟反馈或使四季度通胀维持韧
性。市场对美经济衰退担忧加剧，年内降息预期升温。未来需持续关注美国通胀与劳动力市场
变化，同时美联储换届、特朗普政府与央行独立性冲突等政治因素或也将加剧市场波动。国内
方面，投资端，投资增长动能减弱，且结构分化明显。基建投资与制造业投资仍然构成主要支
撑力量，房地产投资则成为主要拖累因素。“反内卷”政策或成下半年关键，基建投资与制造
业投资支撑有望强化，但房地产下行压力仍存。消费端，消费市场增速略有放缓但整体增长，
随着政策端持续发力及促消费举措不断落地，以及居民收入逐步提升，国内消费潜力有望持续
释放，消费市场将长期保持向好趋势。进出口端，我国外贸始终保持着向上向好的增长势头，
韧性偏强。出口端表现强劲，结构持续优化且市场多元化效果显著。进口端表现仍偏弱但释放
积极信号。随着内需修复，稳外贸等政策红利释放以及创新驱动产业升级，我国进出口将继续
保持强劲增长态势。物价水平方面，国内物价水平整体仍在低位运行，CPI 有望保持温和回升
趋势，PPI 也有望企稳筑底，小幅回暖，但行业分化或有所加剧。总体来看，市场对美国经济
衰退担忧情绪明显增加，对年内降息预期进一步升温。我们认为美联储 9 月大概率重启降息，
未来需要密切关注降息幅度及后续政策路径。此外，全球贸易保护主义抬头、地缘政治冲突加
剧等外部风险也可能加剧大宗商品市场波动。
铝锭：宏观上市场对美国经济衰退担忧情绪明显增加，对年内降息预期进一步升温，预计
美联储 9月大概率重启降息，未来需要密切关注降息幅度及后续政策路径。国内宏观调控精准
发力，制造业升级与基建投资提供支撑，经济运行整体平稳，但仍面临国内有效需求不足的问
题。基本面来看，矿价平稳运行，几内亚雨季临近影响发运逐步体现，对矿价带来一定支撑，
或带动氧化铝价格走势稍有反复。需求金九银十对下游开工有所提振，目前加工端开工率出现
回温，但终端来看仍缺乏明显带动，关注旺季下库消走势，预计整体对价格支撑仍在。当下宏
观不确定风险因素仍多，旺季中预计铝价高位支撑较强，短期易涨难跌。价格关注 20000-20200
附近支撑位，上方关注 20900-21000 附近压力。
投资咨询业务资格：
证监许可【2011】1452 号
负责人：赵 毅
从业资格号：F3059924
投资咨询号：Z0002978
电话：010-62688526
宏观/成 材：武秋婷
从业资格号：F3078638
投资咨询号：Z0018248
电话：010-62688555
原材料：程 鹏
从业资格号：F3038114
投资咨询号：Z0014834
电话：010-62688541
有色金属： 冯艳成
从业资格号：F3059529
投资咨询号：Z0018932
电话：010-62688516
有色金属：于梦雪
从业资格号：F03127144
投资咨询号：Z0020161
电话：021-20857653
成文时间：
2025 年 9 月 9 日
有色金属月报 9 月
地址：北京市海淀区海淀大街 8号19 层☎ 400-700-6700 www.zgfcc.com
重要声明：
本报告中的信息均来源于公开的资料，我公司对信息的准确性及完整性不作任何保证，也不保证包含的信息和建议不会发生变更，我
们已力求报告内容的客观、公正，但文中观点、结论和建议仅供参考，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。
锌锭：锌矿方面，进入 9月后北方冶炼厂即将开启冬储，国产矿需求较好。加工费目前仍
小幅回升，但随着四季度冬储阶段临近，后续加工费的上涨空间预计将受限。锌锭方面，总体
供应将保持高位。国内冶炼厂受益于原料库存相对充足以及盈利水平较高，生产稳定性增强，
但高供给同时造成库存持续增加，对锌价形成拖累，9月存在一定减量预期。进口端因利润倒
挂影响，进口量预计依然存在下降空间。需求端，8月政策提振逐渐减弱，而基建及房地产数
据仍然较差，对锌消费表现仍不及往年，叠加降雨等极端天气影响，锌材实际需求较差。整体
来看需求低谷期基本将要结束，9月、10 月份天气转好，整体锌材消费预期要好于 7月、8月，
但同比减弱。未来镀锌板出口量或面临下滑压力，不利锌锭需求。
总体来看，锌锭呈现供强需弱格局，锌价承压弱势运行。进入 9月，需求有望环比回暖，
且生产端存在环比减量预期，供需偏松格局有望边际改善。另外美联储降息预期升温，大宗商
品价格的外围压力减弱。总体预计 9月锌价延续震荡走势，运行参考区间 21500-23000 元/吨。
锡锭：供应端近期变化不大，继续呈现近紧远松的状况，市场关注的焦点在缅甸佤邦的复
产进度。目前佤邦地区矿产开采证已完成审批，但雨季阻碍复产，叠加泰国陆路禁止借道运输，
短期供应难改善，未来产量上升预期较强。原料偏紧的局面对国内冶炼端造成一定影响。尽管
短期开工率出现修复，但云南、江西等地区企业缺料情况仍然严重。冶炼加工费自去年 8月一
路下滑后稳定在低位。下游方面，半导体行业延续增长，是需求端支撑锡价的主要因素。汽车
市场淡季不淡，其背后是国家政策和车企发力。后续增速存在下滑可能，主要是去年同期基数
偏高和“反内卷”下车企优惠收缩所致，但全年保持偏高增长概率大。家电市场在以旧换新下
保持较快发展，但“国补”透支了一部分未来需求，政策的边际效应有递减。年内后续增速或
收窄，全年延续增长。综合来看，我们认为短期内的矿紧仍能对锡价带来支撑，如果叠加可能
存在的美联储降息等因素，甚至锡价存在小幅震荡上涨可能，但从中周期看，在缅甸全面复产
后，供应有望走向宽松，锡价面临下行风向。整体来看，锡价存在近强远弱可能。
投资咨询业务资格：
证监许可【2011】1452 号
负责人：赵 毅
从业资格号：F3059924
投资咨询号：Z0002978
电话：010-62688526
宏观/成 材：武秋婷
从业资格号：F3078638
投资咨询号：Z0018248
电话：010-62688555
原材料：程 鹏
从业资格号：F3038114
投资咨询号：Z0014834
电话：010-62688541
有色金属： 冯艳成
从业资格号：F3059529
投资咨询号：Z0018932
电话：010-62688516
有色金属：于梦雪
从业资格号：F03127144
投资咨询号：Z0020161
电话：021-20857653
成文时间：
2025 年 9 月 9 日
有色金属月报 9 月
1
目 录
第一部分 宏观：美联储或重启降息 国内需求仍存压力 ............................. 1
一、市场运行逻辑 ......................................................... 1
1、美国：劳动力市场韧性削弱，市场降息预期再升温 ...................... 1
2、欧元区：制造业引领复苏，外部风险仍存 .............................. 2
3、国内：增长动能走弱，需求端仍存压力 ................................ 3
二、行情走势判断 ......................................................... 8
三、后期关注/风险因素 .................................................... 8
第二部分 铝锭：旺季预期支撑 关注库消走势 ..................................... 9
一、市场运行逻辑 ......................................................... 9
1、2025 年 8 月沪铝价格走势回顾 ....................................... 9
2、成本端：新增产量逐步兑现 矿端价格维稳 ............................. 9
3、电解铝：运行产能维持高位 铝水预计小幅回升 ........................ 12
4、废铝：精废价差缩窄 行业受政策影响较大 ............................ 13
5、需求端：进入金九银十 关注终端力度 ................................ 14
6、供需平衡与库存：金九银十来临 关注库消走势 ........................ 17
二、行情走势判断 ........................................................ 18
三、后期关注/风险因素 ................................................... 18
第三部分 锌锭：锌价低位震荡 关注需求变化 .................................... 19
一、市场运行逻辑 ........................................................ 19
1、2025 年 8 月锌锭市场走势回顾 ...................................... 19
2、锌精矿：加工费持续反弹 矿端远松格局 .............................. 19
3、精炼锌：库存压力渐增 关注旺季需求成色 ............................ 21
4、锌消费：淡旺季切换 关注需求变化 .................................. 23
二、行情走势判断 ........................................................ 24
三、后期关注/风险因素 ................................................... 25
有色金属月报 9 月
2
目 录
第四部分 锡锭：供应偏紧局面未改变 锡价短期震荡偏强 .......................... 26
一、矿端近紧远松 缅甸复产缓慢 ........................................... 26
二、原材料偏紧格局未改变 冶炼厂开工率低水平 ............................. 26
三、下游整体较好情况下 存在增速放缓迹象 ................................. 27
四、后期关注/风险因素 ................................................... 30
有色金属月报 9 月
1
【宏观】：美联储或重启降息 国内需求仍存压力
【市场运行逻辑】
一、美国：劳动力市场韧性削弱，市场降息预期再升温
从 PMI 数据看，8 月美国 ISM 制造业 PMI 指数 48.7，较上月提高 0.7 个百分点，略低于市场预期，已连续第
6 个月处于收缩区间，虽然 8 月收缩速度略有放缓，但未改变整体疲软态势。分项数据显示，新订单指数显著回
暖，是今年 2 月份以来首次回归扩张区间，表明国内需求仍具韧性；新出口订单略有回升，已连续第 6 个月处于
萎缩区间，表明贸易环境不确定下外需仍然承压；就业指数也略有回升，但已连续第七个月收缩，显示企业招聘
意愿低迷，裁员压力加剧；生产指数大幅下滑至收缩区间，显示企业可能因关税不确定性等因素削减生产。8 月
美国 ISM 服务业 PMI 指数 52，较上月大幅提高 1.9 个百分点，为 2025 年 2 月以来最高值，超出市场预期，且连
续第三个月处于扩张区间，表明美国服务业活动加速扩张，成为当前经济的主要支撑力量，能够有效对冲制造业
持续收缩的负面影响。
从劳动力市场来看，8 月美国新增非农就业人数 2.2 万人，远低于市场预期，6 月和 7 月非农就业人数合计
下修 2.1 万人，6 月数据下修至-1.3 万人，为 2020 年 12 月以来首次出现负增长。分项数据来看，商品生产部门
就业连续第四个月净减少，采矿、建筑、制造全线下滑，反映实体经济用工需求萎缩；政府部门就业延续走弱态
势，8 月新增就业人数降至负值，财政支出收缩迹象显现；服务部门就业仍是主要支撑，但增速放缓。8 月失业
率 4.3%，较 7 月反弹 0.1 个百分点，创 2021 年 10 月以来新高。劳动参与率 62.3%，较前值小幅提高 0.1 个百分
点，但结合失业率上升，或反映更多人重返就业市场却未被充分吸纳，且青年就业持续恶化。关税政策与移民限
制拖累下，美国劳动力市场显著降温，增长近乎停滞。
从物价指数来看，7 月美国 CPI 同比增速 2.7%，涨幅较上月持平，略低于市场预期，CPI 环比增速 0.2%，涨
幅较前值收窄 0.1 个百分点，符合市场预期；剔除食品和能源价格后，核心 CPI 同比增速 3.1%，涨幅较上月扩
大 0.2 个百分点，高于市场预期，环比增速 0.3%，涨幅较前值扩大 0.1 个百分点，符合市场预期。7 月美国 CPI
同比涨幅持平，结束此前两个月的反弹势头，环比涨幅收窄，能源价格下跌是主要拖累项，抵消了部分商品和服
务价格上涨压力，而食品价格持平。核心 CPI 同比增速超预期反弹，环比增速小幅扩大，服务通胀黏性增强是主
要推动力量，尤其是超核心服务（剔除居住、能源、食品）价格环比跳升明显。
货币政策方面，美联储 7 月议息会议决定维持联邦基金利率目标区间在 4.25%-4.5%不变，这是美联储连续
第五次决定维持利率不变，符合市场预期。美联储主席鲍威尔在全球央行年会上表示尽管通胀仍受关注，但就业
市场风险上升可能使美联储在 9 月降息。近期美国总统特朗普加强了对美联储的干预范围和力度，导致市场对美
联储独立性的担忧挥之不去，需持续关注特朗普政府与美联储独立性冲突可能导致市场波动加剧的风险。
综合来看，美国制造业活动有所回暖，但整体仍未摆脱萎缩状态，而服务业活动加速扩张，是当前经济的主
要支撑力量，并能够在一定程度上对冲制造业持续收缩的负面影响，但劳动力市场韧性消退，就业增长近乎停滞，
同时，关税政策的延迟反馈或也将导致四季度通胀维持韧性。市场对美国经济衰退担忧情绪明显增加，对年内降
有色金属月报 9 月
2
息预期进一步升温。我们认为美联储大概率将在 9 月份重启降息，年内降息概率也进一步提高。未来需重点关注
美国通胀数据表现及劳动力市场变化，同时，美联储换届、特朗普政府与美联储独立性冲突等政治因素或也将加
剧市场波动。
二、欧元区：制造业引领复苏，外部风险仍存
从 PMI 数据看，8 月欧元区制造业 PMI 指数终值 50.7，较上月回升 0.9 个百分点，三年以来首次突破荣枯分
界线，进入扩张区间，反映制造业复苏势头逐渐增强；服务业 PMI 指数终值 50.5，较上月回落 0.5 个百分点，
服务业扩张速度小幅放缓，但仍保持在荣枯线以上，仍对欧元区经济构成重要支撑；综合 PMI 指数终值 51，较
上月回升 0.1 个百分点，今年以来欧元区综合 PMI 指数持续高于荣枯线，表明欧元区经济整体保持温和扩张态势。
欧元区主要经济体德国 8 月制造业 PMI 指数终值 49.8，接近荣枯分界线，显示制造业活动边际改善，但尚未完
全摆脱收缩态势；服务业 PMI 指数终值 49.3，跌破荣枯分界线，反映消费者信心低迷，需求相对不足；综合 PMI
指数终值 50.5，虽然较上月略有下降，但已连续 3 个月高于荣枯分界线，反映德国经济整体保持温和扩张态势，
但内需增长动能仍显不足，经济复苏基础仍需巩固。法国 8 月制造业 PMI 终值 50.4，是 2023 年 1 月以来首次高
于荣枯分界线,制造业重返扩张区间，新出口订单表现较为亮眼；服务业 PMI 终值 49.8，为 12 个月以来最高点，
但仍略低于荣枯分界线，服务业边际回暖，但成本压力和需求不确定性仍构成压力；综合 PMI 指数终值 49.8，
接近荣枯分界线，显示经济复苏势头有所增强，但内需增长仍显乏力。
有色金属月报 9 月
3
从物价指数来看，8 月欧元区 CPI 同比增长 2.1%，较上月反弹 0.1 个百分点，略高于市场预期；核心 CPI
同比增长 2.3%，较上月持平，同样略高于市场预期。欧元区整体通胀水平小幅回升，但仍接近欧洲央行 2%的通
胀目标，未出现显著偏离。核心通胀高于欧洲央行目标，且已连续四个月持平，核心通胀保持坚挺，显示潜在价
格压力依然存在。
综合来看，欧元区制造业复苏势头逐渐增强，服务业也相对稳健，成为经济的重要支撑力量。通胀方面，整
体通胀率小幅回升，核心通胀率则保持坚挺，潜在价格压力仍存。欧央行 7 月货币政策会议决定维持欧元区三大
关键利率不变，符合市场预期。这是欧央行自去年 6 月启动降息周期以来首次暂停降息。目前欧元区经济呈现温
和复苏态势，通胀走势也总体可控，但贸易摩擦升级及地缘政治冲突等外部风险依然存在，整体增长动能仍显偏
弱，市场预期 9 月会议将再次暂停降息。
三、国内：增长动能走弱，需求端仍存压力
从投资端来看，1-7 月我国固定资产投资累计同比增长 1.6%，增速较 1-6 月回落 1.2 个百分点；其中，基础
设施投资（不含电力）累计同比增长 3.2%，增速较 1-6 月回落 1.4 个百分点；制造业投资累计同比增长 6.2%，
增速较 1-6 月回落 1.3 个百分点；全国房地产开发投资同比下降 12%，降幅较 1-6 月扩大 0.8 个百分点。
1-7 月固定资产投资增速明显回落，且创近年来新低。7 月多次重要会议强调“治理企业无序竞争”，“反内
卷”政策信号明显，企业多持观望态度，投资积极性受限，叠加高温多雨频发等季节性因素影响，整体投资增速
阶段性回调。
基建投资方面，1-7 月基建投资增速继续回落，高温多雨等极端天气导致基建项目施工受阻，施工强度减弱
对基建投资增速造成短期冲击，同时，地方财政压力及项目储备不足等因素也对基建投资构成长期压力。具体来
有色金属月报 9 月
4
看，5G 基站、数据中心、充电桩等新基建与电网、水利、铁路等中央投资项目表现较好，但传统基建领域增速
回落，地方项目在财政压力下投资增速明显低于中央。
制造业方面，1-7 月制造业投资增速继续收窄，但仍显著高于整体投资增速。制造业产业升级趋势明显，高
技术制造业投资保持两位数增长，其中，航空、航天器及设备制造业，信息服务业，计算机及办公设备制造业投
资同比分别增长 33.9%、32.8%、16.0%。同时，大规模设备更新政策效应持续释放，支撑制造业投资整体稳定。
然而，受需求不足和产能过剩影响，传统制造业投资增速明显回落，制造业投资结构性分化显著。
房地产投资方面，1-7 月房地产开发投资降幅继续扩大，反映房地产市场调整压力持续。供给端来看，新开
工面积降幅略有收窄，施工、竣工面积降幅均有扩大，反映房企信心不足，投资意愿低迷。销售端来看，销售面
积与销售额降幅均有所扩大，反映市场信心不足，居民购房意愿低迷，且传统淡季特征明显。资金端来看，房地
产开发企业到位资金降幅扩大，反映资金端依然承压。
综合来看，1-7 月国内固定资产投资增速回落，反映投资端增长动能持续减弱，且结构分化明显。基建投资
与制造业投资仍然构成主要支撑力量，其中设备购置、高技术制造、绿色能源投资表现亮眼，而房地产投资降幅
扩大是主要拖累因素。7 月中央政治局会议、中央财经会议上均强调“依法依规治理企业无序竞争”及“推进重
点行业产能治理”，政策调整信号较为明显，“反内卷”或成为影响下半年经济走势的主要因素。展望后续，在“反
内卷”政策导向下，重点行业产能将加速优化，推动资源向高技术、绿色领域集聚，基建投资与制造业投资支撑
有望强化，但需警惕房地产投资下行压力或持续拖累整体投资增速。未来重点关注政策落地实效与内需提振力度。
从消费端来看，2025 年 1-7 月我国社会消费品零售总额累计同比增长 4.8%，增速较 1-6 月回落 0.2 个百分
点；按消费类型分，商品零售累计同比增长 4.9%，增速较 1-6 月回落 0.2 个百分点，餐饮收入累计同比增长 3.8%，
增速较 1-6 月回落 0.5 个百分点。1-7 月我国服务零售额累计同比增长 5.2%，增速较 1-6 月回落 0.1 个百分点。
单月数据来看，7 月我国社会消费品零售总额同比增长 3.7%，较 6 月下滑 1.1 个百分点，按消费类型分，商品零
售同比增长 4%，较 6 月下滑 1.3 个百分点，餐饮收入同比增长 1.1%，较 6 月提高 0.2 个百分点。
1-7 月我国社会消费品零售总额累计同比增速略有放缓，但消费市场整体仍保持增长态势，其中，商品零售
增速虽然小幅回落，但在消费结构中仍占据主导地位，是拉动消费增长的主引擎，反映居民实物商品消费需求总
体较为稳定，是消费市场的坚实支撑；餐饮收入增速回落幅度略高于商品零售，或受市场竞争加剧及消费者消费
有色金属月报 9 月
5
习惯改变的影响。服务零售额累计同比增速虽然也有所放缓，但依然高于同期商品零售和餐饮收入增速，表明居
民在服务领域的消费需求持续释放，服务消费在消费结构中的比重不断提升。单月数据方面，7 月社零同比增速
继续明显下降，创年内新低，其中，商品零售单月增速明显下滑，或主要与季节性因素及短期市场波动有关；餐
饮收入单月增速略有提升，暑期旅游旺季带动部分餐饮消费，但餐饮收入整体增长动力仍显不足。
综合来看，1-7 月我国消费市场增速略缓但整体增长，商品零售主导地位稳固，餐饮收入仍然偏弱，服务需
求持续释放。展望后续，受季节及市场波动影响，叠加居民收入预期偏谨慎，消费增长或面临一定压力，但消费
市场长期向好趋势不变。随着政策端持续发力及促消费举措不断落地，以及居民收入逐步提升，国内消费潜力将
持续释放，消费升级态势也更为明显，国内消费市场有望保持稳定增长，继续成为拉动经济的重要引擎。
从进出口来看，据海关总署统计，2025 年 1-7 月，我国货物贸易进出口总值 25.7 万亿元人民币，同比增长
3.5%，增速较上半年加快 0.6 个百分点。其中，出口 15.31 万亿元，同比增长 7.3%，增速较上半年加快 0.1 个
百分点；进口 10.39 万亿元，同比下降 1.6%，但降幅较上半年收窄 1.1 个百分点。7 月单月，我国货物贸易进出
口总值 3.91 万亿元，同比增长 6.7%，增速比 6 月加快 1.5 个百分点，创年内新高。其中，出口 2.31 万亿元，
同比增长 8%，增速连续 5 个月保持 6%以上；进口 1.6 万亿元，同比增长 4.8%，增速连续两个月保持增长。
整体来看，在全球贸易保护主义抬头、地缘政治冲突加剧的背景下，我国外贸始终保持着向上向好的增长势
头，展现出强大韧性，主要得益于出口端与进口端的协同发力。出口端表现强劲是拉动外贸增长的核心动力。一
方面，出口结构持续优化，机电产品占出口比重 6 成，其中自动数据处理设备及其零部件、集成电路和汽车出口
持续增长，新能源汽车、锂电池、光伏产品等绿色低碳产品出口也保持增势。另一方面，市场多元化效果显著，
对“一带一路”沿线国家、东盟等新兴市场出口保持增长，降低对传统市场依赖。进口端虽然表现相对疲弱，但
也释放出积极信号。前 7 个月进口累计同比降幅收窄，且单月同比增速连续两个月保持增长，一定程度上反映国
内需求正在修复。同时，进口结构有所调整，能源资源进口相对稳定，高端设备、关键零部件进口增加，而化妆
品、高端手表等部分消费品进口下降。
展望未来，随着内需进一步修复，稳外贸等政策红利持续释放以及创新驱动产业升级，我国进出口将继续保
持强劲增长态势，并从“规模扩张”向“质量效益”跃升，为经济增长提供动力。美国总统特朗普当地时间 8
月 11 日已签署行政令，将对中国的关税暂停措施再延长 90 天，但未来仍需警惕美国关税政策反复摆动与地缘政
治冲突外溢等因素对我国进出口造成的挑战与冲击。
有色金属月报 9 月
6
从物价水平来看，7 月国内 CPI 环比 0.4%，前值-0.1%；同比 0%，前值 0.1%,扣除食品和能源的核心 CPI 环
比 0.4%，同比 0.8%；国内 PPI 环比-0.2%，前值-0.4%；同比-3.6%，前值-3.6%。
CPI 方面，7 月 CPI 同比涨幅持平，环比涨幅由负转正。同比方面，涨幅较上月回落 0.1 个百分点，主要由
上年同期价格基数较高导致食品价格同比降幅扩大拖累，其中鲜菜及猪肉价格同比降幅明显扩大，鲜果价格同比
涨幅明显收窄，是带动 CPI 同比由涨转平的主要原因，而非食品价格同比涨幅较上月小幅扩大，部分对冲了食品
价格的下行压力，其中服务价格同比涨幅稳定，工业消费品价格同比小幅上涨。环比方面，涨幅由负转正，受暑
期出游旺季带动，飞机票、旅游、宾馆住宿等服务价格季节性走高，此外，受国际油价推动能源价格环比上涨，
同时，受“提振消费”等相关政策推动，燃油小汽车和新能源小汽车价格均由连续 5 个月以上的下降转为持平，
家用器具等商品价格也环比上涨，多重因素共同推动消费领域价格环比超预期改善。核心 CPI 同比涨幅连续三个
月扩大，为 2024 年 3 月以来最高，环比涨幅也较上月明显提高，反映内需潜力持续释放。1-7 月，CPI 累计同比
下降 0.1%，整体仍处于低位运行区间。
PPI 方面，7 月同比降幅持平，环比降幅收窄。同比方面，受全球大宗商品价格波动、国内需求复苏偏弱及
部分行业产能过剩等因素影响，PPI 同比仍延续下降趋势，生产资料价格下跌是主导因素，其中采掘工业、原材
料工业等价格跌幅较大，上游资源行业压力显著，而生活资料价格跌幅相对温和，但耐用消费品类价格跌幅有所
扩大，终端消费需求仍待提振。不过，在宏观政策加力支持下，产业转型升级及内需持续释放带动部分行业价格
呈现积极变化，反映技术升级和高端制造需求增长以及提振消费政策效果逐步显现。环比方面，环比降幅为 3
月份以来首次收窄，显示工业领域价格压力有所缓解，边际改善信号初现。全国统一大市场建设纵深推进，国内
市场竞争秩序优化，煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼和压延加工业、水泥制造等相关行业价格降幅环比收窄，
同时，国际输入性因素也带动石油和天然气开采业及有色金属冶炼压延加工业等行业价格上涨，但季节性因素及
国际贸易环境不确定性也导致部分行业价格下行压力较大。
展望未来，随着以旧换新、消费补贴等扩内需政策加力推进显效，以及居民收入预期改善和消费信心增强，
叠加“反内卷”政策约束低价竞争，国内 CPI 有望保持温和回升趋势，CPI 同比涨幅有望小幅转正，核心 CPI 同
比涨幅有望进一步扩大，而 PPI 也有望企稳筑底，小幅回暖，但行业分化或有所加剧。未来需密切关注国内相关
政策落地情况以及国际贸易环境变化。
有色金属月报 9 月
7
从 PMI 数据来看，2025 年 8 月我国制造业 PMI 指数 49.4%，较上月提高 0.1 个百分点，已连续 5 个月处于收
缩区间。其中，生产指数为 50.8%，较上月提高 0.3 个百分点，连续 4 个月位于临界点以上，制造业生产扩张加
快；新订单指数 49.5%，较上月提高 0.1 个百分点，市场需求略有改善；新出口订单指数为 47.2%，较上月提高
0.1 个百分点，贸易摩擦背景下外需压力仍存；制造业供强需弱格局仍未明显改善，需求端偏弱仍是当前经济复
苏的主要制约因素。值得关注的是，高技术制造业 PMI 较上月显著回升，在市场需求旺盛和政策支持的双重带动
下，高技术制造业支撑引领作用持续增强。非制造业商务活动指数为 50.3%，较上月提高 0.2 个百分点，继续保
持扩张态势，其中，服务业商务活动指数为 50.5%，比上月提高 0.5 个百分点，暑期消费带动居民出行、文娱活
动，及旅游相关行业市场活跃；建筑业商务活动指数为 49.1%，比上月下降 1.5 个百分点，跌至收缩区间，夏季
高温多雨天气拖累建筑施工。综合 PMI 产出指数为 50.5%，比上月提高 0.3 个百分点，我国企业生产经营活动总
体保持扩张态势。总体来看，我国经济景气水平总体保持扩张，但需求偏弱仍是核心制约，高技术制造业和暑期
消费成为主要亮点。展望未来，我国经济有望延续复苏向好态势，但需求偏弱、外需承压等挑战仍存。政策需持
续加力助力消费与投资回暖，推动高技术制造业引领产业升级，同时积极应对贸易摩擦，激发市场活力，增强内
生动力，推动经济实现质效双增。
有色金属月报 9 月
8
【行情走势判断】
海外方面，美国制造业略有回暖但未摆脱萎缩态势，服务业加速扩张成为经济主要支撑，但劳动力市场韧性
消退，就业增长近乎停滞，关税政策延迟反馈或使四季度通胀维持韧性。市场对美国经济衰退担忧加剧，年内降
息预期升温。未来需持续关注美国通胀与劳动力市场变化，同时美联储换届、特朗普政府与央行独立性冲突等政
治因素或也将加剧市场波动。欧元区制造业复苏势头渐强，服务业稳健，是经济重要支撑。整体通胀率小幅回升，
核心通胀率坚挺，潜在价格压力仍然存在。欧央行 7 月维持三大关键利率不变。当前欧元区经济温和复苏，通胀
可控，但贸易摩擦及地缘政治冲突等外部风险仍存，增长动能偏弱，市场预期欧央行 9 月会议再次暂停降息。
国内方面，投资端，投资增长动能减弱，且结构分化明显。基建投资与制造业投资仍然构成主要支撑力量，
房地产投资则成为主要拖累因素。“反内卷”政策或成下半年关键，基建投资与制造业投资支撑有望强化，但房
地产下行压力仍存。消费端，消费市场增速略有放缓但整体保持增长，随着政策端持续发力及促消费举措不断落
地，以及居民收入逐步提升，国内消费潜力有望持续释放，消费市场将长期保持向好趋势。进出口端，我国外贸
始终保持着向上向好的增长势头，韧性偏强。出口端表现强劲，结构持续优化且市场多元化效果显著。进口端表
现仍偏弱但释放积极信号。随着内需修复，稳外贸等政策红利释放以及创新驱动产业升级，我国进出口将继续保
持强劲增长态势。物价方面，国内物价水平整体仍在低位运行，CPI 有望保持温和回升趋势，PPI 也有望企稳筑
底，小幅回暖，但行业分化或有所加剧。
总体来看，市场对美国经济衰退担忧情绪明显增加，对年内降息预期进一步升温。我们认为美联储 9 月大概
率重启降息，未来需要密切关注降息幅度及后续政策路径。此外，全球贸易保护主义抬头、地缘政治冲突加剧等
外部风险也可能加剧大宗商品市场波动。
【后期关注/风险因素】
海外经济走势及货币政策变化，美国关税政策演变，海外地缘政治风险变化，国内增量政策，终端需求情况。
有色金属月报 9 月
9
【铝】：旺季预期支撑 关注库消走势
【市场运行逻辑】
一、2025 年8月沪铝价格走势回顾
8月沪铝价格高位运行。宏观上美联储 9月降息预期再度提升，市场对货币政策宽松的期待，增强了大宗商
品的价格支撑。同时，中美关税展期极大缓解了市场恐慌情绪，使得工业金属需求预期得到提振。国内方面，一
系列刺激消费、推动重点领域建设的政策逐步落地，虽短期对铝需求的拉动尚未显著体现，但增强了市场对后续
需求改善的信心。基本面供应端相对平稳，国内电解铝产能处于高位，几内亚雨季对铝土矿发运量影响有限，原
料供应相对稳定。需求端，8月处于传统消费淡季，不过市场对需求旺季到来的预期升温，下游企业开始积极备
库，需求边际有所改善。库存方面，社会库存虽有增加，但整体累库幅度低于预期，对价格仍有一定支撑。
二、成本端：新增产量逐步兑现 矿端价格维稳
1、铝土矿：雨季影响发运 矿端支撑暂强
据 SMM 数据显示，8 月份海内外矿石价格保持平稳，截至 8 月 29 日，SMM 高品铝土矿（山西）报价 640 元/
吨，较 7 月底维持不变，低品铝土矿（河南）报价 570 元/吨，较 7 月底维持不变，几内亚铝土矿 CIF 平均价报
价 74.88 美元/吨，较 7 月底上涨 0.97，澳洲铝土矿 CIF 平均价报价 69.5 美元/吨，较 7 月底维持不变。国产铝
土矿供应方面，据 SMM 测算，2025 年 7 月（31 天）中国铝土矿产量环比增加 4.6%，同比增加 7.4%。8 月国产矿
铝土矿产量整体持稳为主，在整体供应环境相对稳定的情况下，前期受一些短期因素抑制的生产活动有所恢复，
有色金属月报 9 月
10
使得产量在环比上出现小幅度的增长 。但短期内尚未听闻大规模复产消息，所以环比增长幅度有限。2025 年 1-7
月，中国累计进口铝土矿 1.23 亿吨，同比增加 33.70%。7 月份，中国自几内亚进口 1595.19 万吨，环比增加 19.64%，
同比增加 51.98%。几内亚雨季影响持续发酵，7 月几内亚出港量约 1166 万吨，7 月 31 天比 6 月 30 天环比降低
15.9%。从周均出港量来看，7 月 4 周周均出港量为 245.44 万吨，6 月 4 周周均出港量为 331.78 万吨，5 月 5 周
周均出港量为 359.77 万吨。预计 9-10 月中国自几内亚进口的铝土矿总量或大幅减少。随着几内亚雨季影响持续
发酵，叠加几内亚铝土矿矿权事宜暂无定论，且其港口发运被叫停，短期内几内亚周度出港量难有增量。受前期
发运量降低影响，预计短期内铝土矿的到港量维持低位，铝土矿供应或改为偏紧格局。后续需持续关注几内亚铝
土矿价格走势以及出港量变动，同时需持续关注其他来源铝土矿供应情况。
供应端，据 SMM 统计，2021 年至 2027 年，海外铝土矿产量预期有 5%的复合增速，主要增量由几内亚地区提
供。几内亚铝土矿扩产与新投并存，2025 年进口铝土矿供应或能有近 2000 万吨增量;国产铝土矿生产预计维持
低位，全年看产量预计小幅回升;需求端，2025 年氧化铝产量预计增加至 8600 万吨左右，对铝土矿的需求预计
有所增长，同时氧化铝新投项目预计存在铝土矿备库需求。综合来看，虽增量存在，但多为未来国内氧化铝新产
能配套，长单基本锁定矿山产量。而且考虑到矿山实际运营及几内亚营商环境，矿山实际产量将有大幅折扣，故
未来几内亚矿现货资源可投放资源或依然偏紧。2025 年国内铝土矿虽有转向过剩预期，但仍需持续关注矿山动
态。
有色金属月报 9 月
11
2、氧化铝：行业盈利较好 产量预计仍维持高位
根据 SMM 数据显示，2025 年 8 月（31 天）中国冶金级氧化铝产量环比增加 1.15%，同比增加 7.16%。截至 8
月底，中国冶金级氧化铝的建成产能为 11032 万吨左右，实际运行产能环比上升 1.15%，开工率为 82.6%。 8 月
氧化铝运行产能增减并行，总体上运行产能增加 104 万吨左右。一方面，8 月氧化铝现货均价尚可，氧化铝日度
成本利润模型测算，行业理论盈利在 300 元/吨以上，企业维持高产的意愿良好，个别企业运行产能出现提升；
此外，前期新建投产项目运行产能进一步爬升，对产量增长有所贡献。另外一方面，月内个别企业因原料问题小
幅压产，北方部分企业因阅兵降低焙烧负荷，南方部分企业进行常规检修降低焙烧负荷，一定程度降低了产量增
加幅度。进入 9 月，目前氧化铝现货价格弱势运行，但目前尚未进入大量氧化铝产能亏损的局面，企业减产意向
并不强，目前仅了解到部分企业常规检修计划持续至 9 月初，以及部分企业因阅兵焙烧压产持续至 9 月初，9 月
冶金氧化铝运行产能预计小幅增长。
据 SMM 测算，2026 年，全国电解铝产量预计达到 4468 万吨，对氧化铝的需求预计 8600 万吨左右，考虑部
分氧化铝出口需求，2026 年中国氧化铝过剩幅度预计在百万吨内。据 SMM 数据显示，2024 年国内有约 360 万吨
新增氧化铝产能投产，2025 年国内将有 1320 万吨新增氧化铝产能投产，且新增产能主要集中在广西地区，共有
780 万吨。乐观预计，2026 年及远期国内将还有 680 万吨氧化铝产能待投产。但受电解铝 4550 万吨合规产能天
花板限制，氧化铝产量增速或有放缓。2025 年海外氧化铝新增投产预计在 510 万吨，2025 年以后，海外预计仍
将有 770 万吨的产能增量。力拓集团、美国铝业公司冶炼厂干扰导致 2024 年海外氧化铝供应偏紧，海外氧化铝
现货价格持续飙涨，待新增产能投产落实，海外氧化铝整体将维持相对宽松，海外现货价面临回落压力，但仍需
关注几内亚风险。
有色金属月报 9 月
12
3、电解铝成本：氧化铝预期宽松 关注成本支撑力度
据 SMM 数据显示，2025 年 8 月份中国电解铝行业含税完全成本平均值为 16,429 元/吨，环比增长 1.0%，同
比下跌 4.4%，主因周期内氧化铝月均价上涨，成本提高。据 SMM 数据显示，8 月 SMM 氧化铝指数月均 3247.82
元/吨（7 月 26 日- 8 月 25 日），8 月全国电解铝行业的氧化铝加权平均成本环比上涨 2.8%；SMM A00 现货均价
约为 20,633 元/吨（7 月 26 日-8 月 25 日），国内电解铝行业平均盈利约 4464 元/吨。截至 2025 年 8 月底，国内
电解铝运行产能达到 4,400 万吨，电解铝最低完全成本约 13,759 元/吨，最高完全成本约 19,832 元/吨。若行业
采用月均价测算，8 月份国内 100%的电解铝运行产能处于盈利状态。进入 2025 年 9 月，氧化铝成本预计下降，
辅料及电力成本预计回升，总体上电解铝成本预计出现小幅回落。
三、电解铝：运行产能维持高位 铝水预计小幅回升
据 SMM 统计，2025 年 8 月份（31 天）国内电解铝产量同比增长 1.22%，环比增长 0.33%。8 月处于淡旺季衔
接时点，部分地区反馈下游需求已出现复苏迹象，8 月国内电解铝厂铝水比例回升，本月行业铝水比例环比回升
1.3 个百分点至 75.07%。根据 SMM 铝水比例数据测算，8 月份国内电解铝铸锭量同比减少 10.38%，环比减少 4.68%
至 93.06 万吨附近。截止 8 月份底，SMM 统计国内电解铝建成产能约为 4579 万吨左右，国内电解铝运行产能约
为 4400 万吨左右，8 月国内电解铝运行产能环比小增，行业开工率环比小增。进入 2025 年 9 月份，随着置换项
目逐步起槽投产，国内电解铝运行产能预计再度小幅提升，前期起槽项目逐步实现产出，铝锭日均产量实现增长。
铝水比例方面，9 月即将进入传统旺季，目前部分企业反馈，下月铝液直销计划增加，铝水比例预计小幅回升。
有色金属月报 9 月
13
后续需关注传统消费旺季兑现情况，置换项目投产节奏以及铝水比例变化趋势情况。
据海关总署数据显示，2025 年 7 月份国内原铝进口量约为 24.83 万吨，环比增加 29.1%，同比增长 91.2%。
1-7 月份国内原铝累计进口总量约 149.83 万吨，同比增涨 11.1%。从进口来源国角度来看，，7 月进口来源于俄
罗斯的原铝约为 19.08 万吨，环比回升 17.5%，占 7 月进口量的 76.8%。目前海外原铝进口处于亏损状态，进口
亏损在 1400 元/吨附近震荡运行，海外需求疲软，更多海外货源进入中国。从国内现货市场来看，8 月处于淡旺
季交接时期，个别板块消费已逐步出现复苏继续，SMM 铝下游龙头周度开工率回升，但消费仍在淡季，铝锭社会
库存持续累库，铝价相对坚挺，下游仍以刚需采购为主，补库意向较弱，原铝进口仍以执行长单为主，预计 8
月电解铝净进口维持偏低位置。
四、废铝：精废价差缩窄 行业受政策影响较大
截至 8 月 29 日，7 月佛山破碎生铝精废价差均值为 1713 元/吨，较 7 月缩窄 325 元/吨。根据 SMM 数据，2025
年 1–7 月中国累计进口废铝 117 万吨，较 2024 年同期的 109 万吨增长 7.34%。下半年，欧盟对华废铝出口
预计小幅回落但总体平稳，最终结果将高度取决于欧盟对美国后续关税政策的回应；东南亚方面，受马泰两国废
铝出口限制趋严、本地针对废铝需求上升的双重挤压，短期出口到中国的废铝难有显著反弹。8 月再生铝行业 PMI
环比回升 11.5 个百分点至 49.5%，但仍位于荣枯线以下。需求端受淡季氛围主导，且部分下游企业集中于 7 月
底至 8 月中旬放高温假，进一步压制采购意愿；8 月中旬后需求企稳回升。交割品牌企业继续交付前期订单，对
企业订单形成一定支撑。生产呈现结构性分化：大型企业整体开工率较高，部分因汽车行业高温假略有减产；中
有色金属月报 9 月
14
小企业普遍承压，除订单收缩外，还面临多重制约：一是废铝供应持续紧张，制约原料库存补充；二是安徽、江
西等地受退税政策取消影响，企业主动减产以规避成本风险；三是河北、江西等地的环保检查导致区域性减产停
产。企业成品及原料库存均处于较低水平。随着“金九”旺季临近，下游需求温和回暖，预计 9 月行业 PMI 将回
升至荣枯线上方。《有色金属行业碳达峰实施方案》强调 2025 年再生铝达到 1150 万吨，国内再生铝产能迅速扩
张。按协会数据预计 2024 年再生铝产量 1055 万吨，2025 年仍将增长 100 万吨。以往再生铝很难对原生铝产生
替代，但这两年以来再生铝边际上对原铝的替代在缓慢体现，保级利用的基数发展使得再生铝替代趋势不容小觑。
五、需求端：进入金九银十 关注终端力度
1、加工端：旺季预期下 结构性回暖
据 SMM 数据，8 月份铝加工行业 PMI 综合录得 53.3%，环比上涨 9.2 个百分点，同比上涨 9.7 个百分点。8
月铝加工各板块 PMI 呈现显著分化，铝板带行业表现尤为亮眼，综合 PMI 大幅跃升 17.1 个百分点至 60.5%，强
势回归扩张区间，下游汽车、3C 电子、罐料及幕墙板等领域季节性备货启动，企业订单环比增加，前期停产的
铸轧线逐渐恢复生产，带动开工率连续回升。尽管行业对“金九银十”预期仍偏谨慎，且局部物流受限，但未对
整体生产造成明显冲击。铝箔行业 PMI 虽仍处于收缩区间（46.3%），但较前月边际回暖，整体产销动力仍偏弱，
空调箔受终端排产下降拖累明显。不过电池箔、钎焊箔订单稳健，装饰箔、家用箔及包装箔消费环比改善，头部
企业排产趋于稳定。建筑型材 PMI 小幅回升至 47.80%，反映淡季需求疲软。房地产政策提振效果尚未传导至产
业，中小型企业受账期长、加工费下滑影响，接单意愿低迷，出口订单表演亮眼，表现在东南亚、非洲门窗幕墙
订单存在增量。工业型材 PMI 录得 48.52%，维持收缩状态，光伏边框企业因抢出口效应保持高开工率，但汽车
型材产能过剩、加工费内卷问题突出，行业集中度加速提升。铝线缆行业 PMI 显著回升至 52.1，重返扩张区间，
电网工程旺季前置备货拉动明显，但光伏风电、漆包线订单仍较弱。原生合金 PMI 录得 59.4%，保持强劲扩张，
出口表现良好，但内需乏力及贸易政策不确定性仍需关注。
有色金属月报 9 月
15
2、终端：终端成色分化 关注政策推进
房地产端来看，据国家统计局数 1—7 月份，全国房地产开发投资 53580 亿元，同比下降 12.0%（按可比口
径计算，详见附注 6）；其中，住宅投资 41208 亿元，下降 10.9%。1—7 月份，房地产开发企业房屋施工面积 638731
万平方米，同比下降 9.2%。其中，住宅施工面积 445107 万平方米，下降 9.4%。房屋新开工面积 35206 万平方米，
下降 19.4%。其中，住宅新开工面积 25881 万平方米，下降 18.3%。房屋竣工面积 25034 万平方米，下降 16.5%。
其中，住宅竣工面积 18067 万平方米，下降 17.3%。7 月份，房地产开发景气指数为 93.34，连续下滑四个月。
国内房地产市场政策不断加码，为地产端对金属的消费注入较强的预期。前期房地产系列政策逐步落地，效果初
显，部分数据指标降幅小幅收窄（销售、新开工），不过整体上房地产仍处于调整过程中，致使相关金属材料品
种需求持续承压。国内两会召开，稳住楼市股市第一次被写进政府工作报告总要求，对于市场情绪有所提振，但
有色金属月报 9 月
16
地产长期调整的趋势不变，中短期的回暖暂以边际改善对待。产业端保持较宽松的政策支持，提振市场情绪，后
续对于经济及链条相关产业的拉动作用仍需进一步观察，关注传导至现实层面的效果。
在地产、消费以及外需均面临不确定的前提下，基建仍将是稳住国内经济增速的重要发力点，特高压、新能
源电网升级、变压继电器等电力设备、基建建设、电缆出口需求相对活跃，从 2024 年新增专项债的募集资金用
途来看，基建领域仍是主要发力点。8 月国内铝线缆行业 PMI 综合指数录得 52.1，指数环比 7 月上涨 4.4%，PMI
重回 50 上方表明行业重新回归扩张周期，结束了连续两个月的行业收缩趋势。8 月份对铝线缆行业而言是淡旺
季切换的关键月份，一方面 9 月份电网工程重新进入施工周期，终端提货加速；另一方面终端消费“以铝节铜”
趋势给与消费提振。从不同环节来看，8 月份生产指数 PMI 录得 58.21%，环比上涨 10.5%，主因厂家按订单节奏
提前进行生产备货，以减轻后续提货的压力，厂内成品库存指数录得 60.3%。随着订单提货的紧张，厂家生产逐
渐进入忙碌的状态，预计 9 月份开工存在上升空间，9 月生产 PMI 指数有望达到 60%。新订单方面，8 月份各行
业订单新增订单较为乏力，光伏风电因政策节点后并网的减少导致订单锐减，漆包线类订单也因为家电补贴的退
坡表现相对较弱，电网类订单亦在本月份仅有零星落地。其他方面，月内价格重心稍有松动，厂家提前刚需补库
原料，原料库存指数录得 58.42%，环比增加 24%。展望 9 月，当前行业正处于需求放量前的蓄力期，随着电网施
工周期临近，叠加年内电网投资额支撑，铝线缆需求增量确定性较强，预计 9 月行业 PMI 有望持续在 50 上方运
行。
汽车端整体表现良好，7 月，汽车产销分别完成 259.1 万辆和 259.3 万辆，环比分别下降 7.3%和 10.7%，同
比分别增长 13.3%和 14.7%。1-7 月，汽车产销累计完成 1823.5 万辆和 1826.9 万辆，同比分别增长 12.7%和 12%。
有色金属月报 9 月
17
7 月，车市进入传统淡季，部分厂家安排年度设备检修，产销节奏有所放缓，环比呈现季节性回落。从行业市场
环境看，以旧换新政策效果继续显现，行业综合整治“内卷”工作取得积极进展，企业新车型持续投放，助力车
市平稳运行，同比实现增长。其中，新能源汽车延续快速增长态势。1-7 月，新能源汽车产销累计完成 823.2 万
辆和 822 万辆，同比分别增长 39.2%和 38.5%，新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的 45%。展望 2025 年，
专家认为新能源车零售渗透率有望进一步上行达到 57%。汽车市场表现较为稳定，对于铝的消费有一定支撑。
六、供需平衡与库存：金九银十来临 关注库消走势
据 SMM 统计，9 月 4 日国内主流消费地电解铝锭库存 62.60 万吨，较周一上涨 0.3 万吨，较上周四上涨 0.6
万吨。8 月中下旬，库存开始逐步上升。一方面，8 月是传统消费淡季，终端市场需求未企稳回暖，前期的出库
热潮难以持续。随着时间推移，需求逐渐走弱，而铝厂复产使得供应增加，市场供需逐渐失衡，导致库存开始累
库。另一方面，临近周末到货量增加，使得铝锭社会库存进一步上升。从传统规律看，“金九银十” 是消费旺季，
需求有望回升。然而实际情况中，当前电改政策刺激的光伏抢装需求已接近尾声，7 月光伏新增装机 11.6GW，
环比继续下行，光伏抢装结束后用铝需求有下行压力，并且已从铝棒传递到铝锭端。如果其他下游行业，如建筑、
汽车等领域需求未能有效提升，难以完全消化增加的铝供应，库存仍会面临累积压力，后续进一步观察库消走势
对价格的支撑力度。
有色金属月报 9 月
18
【行情走势判断】
宏观上市场对美国经济衰退担忧情绪明显增加，对年内降息预期进一步升温，预计美联储 9 月大概率重启降
息，未来需要密切关注降息幅度及后续政策路径。国内宏观调控精准发力，制造业升级与基建投资提供支撑，经
济运行整体平稳，但仍面临国内有效需求不足的问题。基本面来看，矿价平稳运行，几内亚雨季临近影响发运逐
步体现，对矿价带来一定支撑，或带动氧化铝价格走势稍有反复。需求金九银十对下游开工有所提振，目前加工
端开工率出现回温，但终端来看仍缺乏明显带动，关注旺季下库消走势，预计整体对价格支撑仍在。当下宏观不
确定风险因素仍多，旺季中预计铝价高位支撑较强，短期易涨难跌。价格关注 20000-20200 附近支撑位，上方关
注 20900-21000 附近压力。
【后期关注/风险因素】
宏观政策博弈，海外事件干扰，矿端复产发运情况，库存走势，终端需求实际表现。
有色金属月报 9 月
19
【锌锭】：锌价低位震荡 关注需求变化
【市场运行逻辑】
一、2025 年8月锌锭市场走势回顾
2025 年8月，锌价震荡走强后回落，锌价月初因海外降息预期强烈跟随有色金属集体走高，随后上方压力
加大向下回调。国内外对比，沪锌和伦锌走势节奏基本一致。截至 8月29 日，月内沪锌主力连续合约价格运行
区间（25289~26168）元/吨；LME 锌价格运行区间（2711.5~2854.5）美元/吨。
8月，海外宏观不确定仍大，美联储内部降息动态摇摆，影响市场预期，经济数据来看美国经济面临一定压
力。国内前期一系列政策支撑市场情绪，目前市场仍在等待这些积极因素对实体经济以及锌需求端的实质性拉动。
基本面，供应端的压力在 8月显著增大。海内外矿山的投产按照既定计划稳步推进，锌矿加工费小幅上涨，冶
炼厂维持高开工率。需求端的表现则相对疲软，锌下游加权周度开工率与往年同期相比，仍处于历史低位。镀锌、
氧化锌等主要下游行业的开工情况虽然展现出一定韧性，但难以抵消供应端的强劲增长。下游整体的新订单数量
明显不足，企业原料采购仅维持刚需。从库存角度来看，下游总原料库存出现微降，仍处于主动去库阶段，而镀
锌、氧化锌、压铸锌合金三大板块的成品库存均呈现上升态势，成品累库压力持续增大，精炼锌社会库存累积，
价格上方面临压力。
二、锌精矿：加工费持续反弹 矿端远松格局
1、锌精矿新增产能释放 支撑逐步减弱
基本面上，资源端紧张态势在逐步缓解。受新疆、河北等多地矿山产量增长影响 8月锌精矿产量 34.48 万金
属吨，同比减 4.5%，8月四川、云南等地存在矿山检修。9月预期产量环比降至 31.45 万金属吨。进入 9月后北
方冶炼厂即将开启冬储，国产矿需求较好。考虑国产锌矿运行的季节性规律，三季度这些复产矿山产量持续恢复，
而四季度正值国产锌矿检修高峰期，叠加年底北方部分矿山再度停产，预计下半年锌矿产量先增后减。
有色金属月报 9 月
20
SMM 对海外主要的 15 家矿企进行了生产情况统计（这 15 家矿企 2024 年锌精矿产量占全球总锌精矿产量近
40%），从财报披露数据来看，这 15 家矿企 2025 年H1 锌精矿产量共计 253.6 万金吨，较去年 H1 的226.09 万吨
同比增加 27.5 万金吨（12.2%），同比增长非常显著。上半年看，虽然暴雨洪水、山火等影响部分锌矿产出，但
oz、kipushi 等锌矿新投产产能逐渐释放，Antamina、Tara 等矿产量恢复，整体产量增量较为显著。让我们看看各
家矿企具体表现。 上半年 kipushi 锌矿生产顺利运行，Antamina、Tara 等锌矿也按照计划恢复产量，oz 锌矿也明
显提产，于 5月开始大量流入国内市场，随着这些产能持续释放或恢复，预计下半年锌矿产量较上半年继续增加，
受此影响，今年 1-6 月中国锌矿进口量累计同比大幅增长 47.7%，进口增量显著。展望下半年，国内锌矿进口
量预计仍将维持同比高位，持续补充国内市场供应。
2、加工费持续反弹 佐证矿端缓解
8月锌矿加工费继续上调，国内锌精矿供应仍维持偏松态势。截至月中，SMM Zn50 国产周度 TC 均价环比
持平于 3900 元/金属吨，SMM 进口锌精矿指数环比上涨 8.05 美元/干吨至 90.3 美元/干吨。现货市场上，国内冶
炼厂新采购锌矿有限，多执行前期合同，整体加工费持稳运行。进口锌矿部分，锌价内强外弱持续，本周进口锌
矿亏损扩大至 1000 元/吨以上，冶炼厂接货意愿低，进口锌矿成交依旧清淡。周内听闻进口锌矿报盘继续走高，
国内普通锌矿报盘涨至 90 美元/干吨以上，部分富含锌矿报盘至 80 美元/干吨左右，进口锌矿加工费继续上涨。
目前国内锌矿加工费已涨至 3900 元/金属吨以上，进口锌矿加工费突破 90 美元/干吨，但随着四季度冬储阶段临
近，后续加工费的上涨空间预计将受限。2025 年来看，随着国内外新增投产矿山的逐渐释放，预计国内矿供应
增加，整体偏紧局势或较 2024 年有所缓解，加工费预计有持续反弹趋势。但短期资源端的偏紧对于价格仍有一
定支撑，关注矿端具体放量兑现情况。
有色金属月报 9 月
21
3、锌矿供应趋于宽松 进口量环比回升
进口来看，根据最新海关数据显示，7月锌矿砂及其精矿进口量为 501425 吨，环比增长 51.97%，同比增加
37.65%。其中主要输送国供应量多数大增，澳大利亚输送量环比增幅最为明显，高达 242%升至 118780 吨附近，
秘鲁、南非供应量环比增幅也双双超过 30%，俄罗斯输送量仍然靠前，但环比略有回落。由于锌矿供应趋于宽松，
国内和进口锌精矿加工费整体回升，冶炼厂利润较好，生产积极性较高。
据SMM 连云港锌矿到港数据来看，目前港口库存逐渐回归至近 5年来平均水平。8月22 日当周数据显示，
连云港锌精矿库存 14 吨，同比增加 9万吨。另外从下游情况来看，今年以来冶炼厂内原料库存可用天数已从去
年低于往年正常库存水平（25 天）明显修复，7月底冶炼厂内原料库存可用天数 29.3 天，环比减少 0.4 天，同比
增长 15.58 天，侧面反映出矿相对偏紧的情况得到好转。
三、精炼锌：库存压力渐增 关注旺季需求成色
1、利润高叠加原料充足，锌锭产量保持高位
8月，锌锭价格重心整体微幅下移，锌加工费总体趋稳，锌冶炼厂生产利润未见进一步扩张，但利润总体较
为乐观，据了解目前冶炼利润含副产品收益约盈利 1800 元/吨左右，生产积极性良好。SMM 数据显示，8月国
内炼厂延续增产趋势，精炼锌产量 62.62 万吨，环比增加 3.9%，同比增加 28.8%；1-8 月累计产量 447.51 万吨，
同比增加 31.76 万吨，增幅 7.6%。预计 9月份锌锭产量回落至 60.98 万吨，环比降幅约 2.6%。
从开工情况来看，8月国内精炼锌企业开工率 96.34%，环比增加 2.5 个百分点，同比增加 16.7 个百分点。其
有色金属月报 9 月
22
中8月份大型冶炼厂开工率小幅回落，中小型冶炼厂开工率有所提升。
从生产原料供应水平来看，8月厂内库存可用天数维持 29 天左右，总体保持充足。
2、沪伦比值持续走低，锌锭进口受到抑制
数据显示，2025 年7月，我国精炼锌进口量 1.79 万吨，环比减少 1.82 万吨，降幅 50.35%，同比下降 0.05
万吨。1-7 月精炼锌累计进口量 20.99 万吨，累计同比下降 12.72%。8月份，锌锭市场保持外强内弱格局，沪伦
比值进一步走低至 7.7，锌锭进口亏损程度持续加深，贸易受到明显抑制。预计短期将维持低进口态势。
3、库存内增外降，拖累锌价走弱
在供应持续增加、需求弱稳的形势下，锌锭总体保持累库趋势，截至 9月5日，七地社会库存增至 14.89 万
吨，较 7月初增加 6.83 万吨，增幅 84.7%，同比增加 2.5 万吨。库存增加，一方面是国内冶炼端利润回升，生产
积极性较高，产量增加；另一方面镀锌产量存在下降趋势，需求承压致使库存增加，另外上半年在“抢出口”热
潮下，存在需求前置的可能，下半年需求后劲存疑，库存对锌价形成拖累，9、10 月份关注旺季需求成色。
海外方面锌锭则呈现持续降库趋势，截至 9月5日数据显示，LME 总库存降至 5.3 万吨，处于往年同期低
位水平。内外库存走势对比也体现出锌锭价格外强内弱的格局。
有色金属月报 9 月
23
四、锌消费：淡旺季切换 关注需求变化
1、镀锌产量及成材出口
8月镀锌产量弱稳，SMM 口径数据显示，8月镀锌周均产量 33.5 万吨，较 7月微降 0.5 万吨，同比基本持平。
截至 8月31 日，累计产量 1144.8 万吨，同比下降 1.4%。
出口方面，海关数据数据显示，7月我国镀锌板出口 119.75 万吨，环比增加 5.86%，同比增加 13%；1-7 月
累计出口 812.05 万吨，累计同比增加 12.34%。随着黑色金属原料价格反弹，成材出口利润受到压缩，叠加个别
国家对我国部分热轧卷钢产品征收反倾销税，影响板材出口订单，海关总署数据显示，8月份钢材总体出口量环
比下降。未来镀锌出口量或面临下滑压力，不利锌锭的需求。
2、地产板块
数据显示，房地产市场整体表现依旧疲软，多项指标同比下滑。2025 年1—7月，全国房地产开发投资同比
下降 12.0%；房屋新开工面积下降 19.4%，竣工面积下降 16.5%；商品房销售面积和销售额分别下降 4.0%和6.5%。
资金到位情况也不乐观，整体下降 7.5%。房地产作为锌消费的重要领域，其施工、竣工及销售数据的全面走弱，
表明锌在镀锌钢板、建筑结构等领域的需求持续承压，整体锌消费表现不及往年。
有色金属月报 9 月
24
3、汽车板块
汽车产销保持良好。中汽协发布的最新数据显示：7月，汽车产销分别完成 259.1 万辆和 259.3 万辆，同比
分别增长 13.3%和14.7%。1-7 月，汽车产销分别完成 1823.5 万辆和 1826.9 万辆，同比分别增长 12.7%和12%。
其中 7月，新能源汽车产销分别完成 124.3 万辆和 126.2 万辆，同比分别增长 26.3%和27.4%；新能源汽车新车
销量达到汽车新车总销量的 48.7%。1-7 月，新能源汽车产销分别完成 823.2 万辆和 822 万辆，同比分别增长 39.2%
和38.5%；新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的 45%。
4、家电板块
家电市场整体稳中有升，但内部分化明显。空调、冰箱、洗衣机产量在 1—7月均实现正增长，尤其是洗衣
机累计增长 9.4%；彩电产量则同比下降 5.5%。家电产品中许多使用镀锌钢板和锌合金部件，空调、冰箱等产品
的产量增长对锌消费带来一定拉动，但彩电等品类下滑也限制了整体需求的扩张空间。总体来看，家电行业对锌
的需求保持稳定但增长有限。
【行情走势判断】
锌矿方面，进入 9月后北方冶炼厂即将开启冬储，国产矿需求较好。加工费目前仍小幅回升，但随着四季度
冬储阶段临近，后续加工费的上涨空间预计将受限。
锌锭方面，总体供应将保持高位。国内冶炼厂受益于原料库存相对充足以及盈利水平较高，生产稳定性增强，
有色金属月报 9 月
25
但高供给同时造成库存持续增加，对锌价形成拖累，9月存在一定减量预期。进口端因利润倒挂影响，进口量预
计依然存在下降空间。
需求端，8月政策提振逐渐减弱，而基建及房地产数据仍然较差，对锌消费表现仍不及往年，叠加降雨等极
端天气影响，锌材实际需求较差。整体来看需求低谷期基本将要结束，9月、10 月份天气转好，整体锌材消费预
期要好于 7月、8月，但同比减弱。未来镀锌板出口量或面临下滑压力，不利锌锭需求。
总体来看，锌锭呈现供强需弱格局，锌价承压弱势运行。进入 9月，需求有望环比回暖，且生产端存在环比
减量预期，供需偏松格局有望边际改善。另外美联储降息预期升温，大宗商品价格的外围压力减弱。总体预计 9
月锌价延续震荡走势，运行参考区间 21500-23000 元/吨。
【后期关注/风险因素】
密切关注国内政策变化、锌锭库存、锌冶炼厂生产等情况。
有色金属月报 9 月
26
【锡锭】：供应偏紧局面未改变 锡价短期震荡偏强
【市场运行逻辑】
一、矿端近紧远松 缅甸复产缓慢
市场交易的主逻辑仍在供应端，尤其是海外进口。海关总署数据显示，7 月中国锡矿进口量为 1.02 万吨（折
合约 4335 金属吨）环比-13.71%，同比-31.79%，较上月小幅下滑。1-7 月累计进口量为 7.24 万吨，累计同比-32.32%。
较上月小幅下滑。非洲的刚果（金）和尼日利亚进口锡精矿量级有所下滑，主因运输周期延长及刚果金电力协议
谈判僵局等地缘扰动。7 月我国自刚果（金）进口 2900.39 吨，环比下降 34.71%，同比下降 41.15%。缅甸进口
自禁矿令以来持续低迷，尽管采矿证审批通过，但雨季阻碍复产，叠加泰国陆路禁止借道运输，短期供应难改善。
7 月我国自缅甸进口 933.28 吨，环比下降 59.68%，同比下降 86.35%。澳大利亚资源品位下滑制约出口潜力。综
合来看，我们认为当下矿端偏紧的局面仍然存在，但三季度末四季度初随着缅甸矿有望大量供应市场，远端供应
或走向宽松。
二、原材料偏紧格局未改变 冶炼厂开工率低水平
有色金属月报 9 月
27
根据 SMM 数据显示，7 月国内精炼锡产量 15940 吨，环比上升 15.42%，同比上升 0.09%。1-7 月累计进口 104810
吨，同比下降 2.85%。截至 8 月 29 日，云南、江西两省精炼锡开工率为 59.43%，同比上升 22.9%。开工率在 6
月下旬下降后，7、8 月份持续反弹，目前升至今年较高水平，但我们认为冶炼厂开工率继续上升的难度较大。
一是受缅甸佤邦影响，原料矿偏紧的局面没有得到改善，二是江西地区再生锡企业结果检修后复产缓慢，废锡回
收量锐减 30%以上。目前云南地区部分企业原料库存不足 30 天，江西地区受制于废料供应链断裂，粗锡供应不
足。原料紧的局面在加工费上也得以体现。截止 8 月 29 日当周，云南 40%锡精矿加工费 12000 元/吨，广西、湖
南、江西 60%锡精矿加工费 8000 元/吨，同比下降 5000 元/吨。加工费在去年 8 月中旬之后一路下滑，今年 5 月
中旬跌至该水平后，持续在低位。
三、下游整体较好情况下 存在增速放缓迹象
半导体方面，根据国际半导体产业协会（SEMI）最新的预测数据显示，2025 年全球半导体制造设备销售额
将同比增长 7.4%至 1,255 亿美元，创下历史新高。在先进逻辑、存储和技术转型带动下，2026 年半导体制造设
备销售额有望进一步提高至 1,381 亿美元。SEMI 指出，继去年创纪录的 1043 亿美元的销售额之后，晶圆厂设备
（WFE）包括晶圆制程、晶圆厂设施及光罩设备等，在晶圆代工和存储应用销售增长带动下，2025 年晶圆厂设备
有色金属月报 9 月
28
销售额有望同比增长 6.2%至 1,108 亿美元，高于 2024 年底预估的 1,076 亿美元水平。随着支持人工智能应用的
前沿逻辑和内存的产能扩张，以及主要细分市场正在进行的工艺技术迁移，SEMI 预估，2026 年晶圆厂设备销售
额有望再增长 10.2%至 1,221 亿美元。
数据来源：公开市场资料 华宝期货
汽车方面，中汽协数据显示，7月，汽车产销分别完成 259.1 万辆和 259.3 万辆，环比分别下降 7.3%和10.7%，
同比分别增长 13.3%和14.7%。1—7月，汽车产销分别完成 1823.5 万辆和 1826.9 万辆，同比分别增长 12.7%和
12%，产销增速较 1—6月分别扩大 0.2 个百分点和 0.6 个百分点。其中，7月，新能源汽车产销分别完成 124.3
万辆和 126.2 万辆，同比分别增长 26.3%和27.4%，新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的 48.7%。1-7 月，
新能源汽车产销分别完成 823.2 万辆和 822 万辆，同比分别增长 39.2%和38.5%，新能源汽车新车销量达到汽车
新车总销量的 45%。
数据来源：中汽协 华宝期货
7月是汽车市场的传统淡季，通常会出现产销节奏放缓的情况，但今年状况较好，以旧换新政策效果显现，
行业“反内卷”在业内达成初步共识，大量新能源车型持续投放，轿车、SUV、MPV 等车型在今年夏季均实现
有色金属月报 9 月
29
同比增长。近日，国家已下达第三批超长期特别国债支持消费品以旧换新资金，第四批将于 10 月份按计划下达。
对于秋季车市，我们仍然看好，但对于年末，我们认为会出现一定程度的降温。一是去年同期基数偏高，增速出
现回落；二是“反内卷”下部分车企的优惠力度较上半年收缩，对潜在消费者购买欲望降低。
家电方面，国家统计局数据显示，2025 年7月中国空调产量 2059.7 万台，同比增长 1.5%；1-7 月累计产量
18345.5 万台，同比增长 5.1%。7月全国冰箱产量 873.1 万台，同比增长 5.0%；1-7 月累计产量 5963.2 万台，同
比增长 0.9%。7月全国洗衣机产量 877.4 万台，同比增长 2.4%；1-7 月累计产量 6812.8 万台，同比增长 9.4%。7
月全国彩电产量 1589.7 万台，同比下降 6.5%；1-7 月累计产量 10782.2 万台，同比下降 5.5%。销售端内外有所
分化。根据产业在线数据，7月我国空调总销量为 1643.7 万台，同比增长 1.6%。其中，内销 1058.3 万台，同比
增长 14.3%，高温天气推动终端需求增长；外销 585.4 万台，同比下降 15.5%，主要受海外市场高库存、高基数
及美国关税政策影响。自 5月起，空调出口已连续 3个月下滑，短期内外需疲软态势难改。奥维云网数据显示，
9月空调排产量同比下降 11.9%，其中内销排产 508.2 万台，同比下滑 9.1%；出口排产 478.5 万台，同比下降 14.6%。
对于 9-12 月，我们家电在保持增长的同时，增速将出现下降，主要是在存量化市场背景下，政策的边际效应正
出现递减趋势。随着上半年国补政策的持续推进，那些价格敏感型消费者的需求已得到释放，后续政策对需求的
拉动效应减弱。而且一些长时间使用周期的家电产品因价格大促等因素被提前更替，对未来年份的市场需求也是
一种透支。
有色金属月报 9 月
30
【行情走势判断】
供应端近期变化不大，继续呈现近紧远松的状况，市场关注的焦点在缅甸佤邦的复产进度。目前佤邦地区矿
产开采证已完成审批，但雨季阻碍复产，叠加泰国陆路禁止借道运输，短期供应难改善，未来产量上升预期较强。
原料偏紧的局面对国内冶炼端造成一定影响。尽管短期开工率出现修复，但云南、江西等地区企业缺料情况仍然
严重。冶炼加工费自去年 8月一路下滑后稳定在低位。下游方面，半导体行业延续增长，是需求端支撑锡价的主
要因素。汽车市场淡季不淡，其背后是国家政策和车企发力。后续增速存在下滑可能，主要是去年同期基数偏高
和“反内卷”下车企优惠收缩所致，但全年保持偏高增长概率大。家电市场在以旧换新下保持较快发展，但“国
补”透支了一部分未来需求，政策的边际效应有递减。年内后续增速或收窄，全年延续增长。综合来看，我们认
为短期内的矿紧仍能对锡价带来支撑，如果叠加可能存在的美联储降息等因素，甚至锡价存在小幅震荡上涨可能，
但从中周期看，在缅甸全面复产后，供应有望走向宽松，锡价面临下行风向。整体来看，锡价存在近强远弱可能。
【后期关注/风险因素】
密切关注缅甸佤邦复产情况；美国贸易政策和美联储政策；中国出台超预期消费类政策。
![BIG DATA и анализ высокого уровня = BIG DATA and Advanced Analytics : сб. науч. ст. XI Международ. науч.-практ. конф. (Республика Беларусь, Минск, 23–24 апреля 2025 года) / редкол.: В. А. Богуш [и др.]](https://s3.us-east-1.amazonaws.com/outstation.idea/pdf-mt/2042052390694539264/pdf/1c5e3a2f-8182-49c5-9847-99c726700274/imgs/page1.png)
