百度 (BIDU US) 上调估值，因“冷门”资产有价值释放机会 PDF Free Download
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100%
[Table_yemei1]
观点聚焦 Investment Focus
[Table_yejiao1]
本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国
际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证
券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the
disclaimer)
研究报告 Research Report
19 Sep 2025
百度 (BIDU US)
上调估值，因“冷门”资产有价值释放机会
[Table_Info]
维持优于大市
Maintain OUTPERFORM
评级
优于大市 OUTPERFORM
现价
US$135.25
目标价
US$188.00
市值
US$46.97bn
日交易额 (3 个月均值)
US$462.36mn
发行股票数目
278.23mn
自由流通股 (%)
100%
1年股价最高最低值
US$137.83-US$76.86
注：现价 US$137.83 为2025 年09 月17 日收盘价
资料来源：
Factset
1mth
3mth
12mth
绝对值
53.4%
58.0%
63.9%
绝对值（美元）
53.4%
58.0%
63.9%
相对 MSCI China
43.2%
38.6%
3.8%
[Table_Profit]
Rmb mn
Dec-23A
Dec-24A
Dec-25E
Dec-26E
Revenue
134,598
133,125
131,136
131,183
Revenue (+/-)
9%
-1%
-1%
0%
Net profit
28,746
27,003
21,030
28,416
Net profit (+/-)
39%
-6%
-22%
35%
Diluted EPS (Rmb)
83.05
78.01
60.76
82.10
GPM
51.7%
50.3%
42.6%
46.6%
ROE
11.5%
9.9%
7.3%
9.8%
P/E
12
13
16
12
资料来源：公司信息
, HTI
(本报告为 2025 年 9 月 19 日发布的英文报告的翻译版，以原稿为
准)
鉴于新任 CFO 提出的“释放隐型资产”策略，我们已将估值方法从
市盈率（PE）改为分部估值法（SoTP）：乘着大语言模型（LLM）
浪潮，百度正在重塑其传统业务，并寻求通过：1）调整其传统搜
索业务；2）丰富 AI SaaS 产品；3）提供具有成本效益且高度可靠
的云基础设施；4）设法构建开放的基础模型生态系统，在云计算
板块实现弯道超车。此外，对 LLM 的需求也帮助百度进一步释放
其昆仑芯的价值。除 LLM 之外，百度的萝卜快跑也在向全球化大
规模部署推进。例如，生成式 AI 搜索结果在 2025 年第二季度的占
比已上升至 64%；百度文库和百度网盘中的 AI 功能贡献了约个人
云收入的 25%至33%；AI 智能体和数字人也已开始展现商业价值；
百度萝卜快跑无人驾驶出租车服务的日单量已达到与 Waymo 可比
的规模。此外，据 IDC，百度智能云在 2024 年中国 AI 公有云服务
市场排名第一，百度的昆仑芯中标中移动 2025 年至 2026 年人工智
能通用计算设备（推理型）集中采购项目的十亿级订单，在“类
CUDA 生态”标段的三个标包中均拿下主要份额。因此，我们认为
是时候重新评估百度的估值方法。然而，鉴于这些板块的发展仍
处于早期阶段，且关于盈利能力与竞争环境仍存在不确定性，我
们将采用三种情景-悲观/基准/乐观-对百度进行估值。
估值与建议：我们采用 SoTP 方法对公司进行估值。基准情景下，
我们假设 1)百度的 AI 搜索变现能显著减缓传统广告下滑；2)百度
在AI 云保持并适度提升份额，利润率稳定；3)百度在高度分散且
仍处于萌芽期的 AI SaaS 市场中始终保持其技术与生态领先地位；
4)到2030 年萝卜快跑取得 60%市占率并实现 15%的常态化营业利
润率；5)到2029 年昆仑在中国 AI 计算 GPU 数据中心产品市场占比
为5.4%，常态化营业利润率为 15%。据此，我们对以下部门应用
SoTP：1)百度的传统搜索广告（5xFY25PE，102 亿美金）；2)AI 云
（15xFY25PE，54 亿美金）；3)AI SaaS（12xFY25PE，或 1.5xPS，20
亿美金）；4)其他传统业务（8xFY25PE，13 亿美金）；5)萝卜快跑
（35xFY30PE，12%WACC，573 亿美金）；6)昆仑芯（15xFY29PE，
12%WACC，58 亿美金）；7)净现金减去部门亏损（196 亿美
金）；并采用 45%的集团折扣，由此得出总市值为 640 亿美金或目
标价为 US188/ADR，对应百度集团 FY25 的22xPE（对比：腾讯
21xFY25PE ， 阿 里 17xFY26PE ，谷歌 24xFY25PE ，微软
33xFY25PE）。
在悲观情景下，我们假设各板块的 AI 商业化低于预期且在萝卜快
跑 与 AI 芯片领域的市场份额较小，推导出的目标价为
US$151/ADR，约对应 18xFY25PE。乐观情景则为相反假设，推导
出的目标价为 US$246/ADR，约对应 29xFY25PE（更多细节请参阅
正文）。我们维持“优于大市”评级。
风险
竞争加剧及宏观疲软、AI 与芯片发展不及预期。
[Table_Author]
陈岢葳 Daisy Chen, CFA
Yuewei Han
孙小涵 Xiaohan Sun
daisy.kw.chen@htisec.com
yw.han@htisec.com
xh.sun@htisec.com
80
100
120
140
160
Price Return MSCI China
Sep-24 Jan-25 May-25
Volume
19 Sep 2025 2
[Table_header1]
百度 (BIDU US)
维持优于大市
目录
1. 文心大模型发展持续赢得用户心智并形成更明确商业化场景；是时候将该
业务拆分并重新估值。 ..................................................................................... 3
1.1 通过生成式 AI 对搜索的改造提升了用户体验; ...................................... 3
1.2 AI 智能体与数字人已实现商业落地 ....................................................... 5
2. AI SaaS 预计将提升收入与利润，且百度还拥有多项可通过 AI SaaS 实现商
业化的资产: ...................................................................................................... 6
3. 云：全栈、成本效益高、高可靠性且可定制；在大模型时代有机会实现弯
道超车。 ........................................................................................................... 9
4. 无人驾驶出租车：已到达规模化商业运营的关键拐点 ............................... 13
5. 昆仑芯：斩获中国移动人工智能服务器采购 70%-100% 的订单份额。 ...... 14
6. 估值与建议 ................................................................................................. 16
1）基准情景 .............................................................................................. 16
2）悲观情景 .............................................................................................. 17
3）乐观情景 .............................................................................................. 18
19 Sep 2025 3
[Table_header1]
百度 (BIDU US)
维持优于大市
1. 文心大模型发展持续赢得用户心智并形成更明确商业化场景；是时候将
该业务拆分并重新估值。
1.1 通过生成式 AI 对搜索的改造提升了用户体验;
生成式 AI 对搜索的改造已进入更深水区。7月2日，百度正式宣布将搜索框升级为“AI
聊天框”，百度搜索现已呈现更清晰的结构逻辑，形成由基础层（LLMs+视频生成模
型）、中间层（MCP+智能体工具+人工服务）和应用层（AI 聊天框+百看+升级后的 AI
助手）组成的新生态架构。
2025 年第二季度，百度移动端 APP 月活用户（MAU）同比上升 5%至7.35 亿，用户人
均日使用时长同比上升 4%；生成式 AI 支持的搜索占比已上升至 64%，反映出用户体
验明显改善。
公司预计将持续推进 AI 驱动搜索结果的商业化。此前公司在广告端提出的 AI 相关商
业化方式包括：1)优化推荐架构、深化对关键词的理解；2)视觉呈现更为原生、舒
适；3)更佳的用户体验带来更多广告库存；4)AI 智能体和数字人（后文将讨论）。目
前管理层在 2025 年第二季度表示，AI 搜索的商业化将在第三季度之后启动，并预计
第四季度核心广告收入的下滑将收窄。
百度搜索界面截屏
资料来源: 百度官方网站，HTI 资料来源: 百度 APP，HTI
百度文心大模型平均每日 API 调用量（百万次）
资料来源：公司数据，HTI
19 Sep 2025 4
[Table_header1]
百度 (BIDU US)
维持优于大市
2025 年8月AI 产品榜排名
资料来源：AI 产品榜，HTI
我们认为搜索广告是最能准确反映用户意图的广告形态，它仍将是商家刚性需求。在
生成式 AI 时代，关键在于哪一方能更好地把握用户心智、准确理解用户意图并提供高
质量答案或解决方案。目前，AI 搜索的主要商业化路径为订阅制与广告，其中广告占
据主体地位；但迄今为止，AI 搜索提供商尚未进入大规模商业化阶段。据百观，国外
AI 搜索引擎 Perplexity AI 于2024 年第四季度正式推出广告服务，向广告主和品牌提供
三种广告格式：页面广告、将向广告商和品牌提供页面广告、含广告的回答和在“相
关问题”栏目植入广告，定价为每千次展示 50 美元（约合人民币 356 元），为传统数
字广告价格的 5–25 倍。根据极光月狐数据，未来五年 AI 搜索市场或将维持超过 20%
的增长，预计到 2029 年市场规模将达到人民币 3,472 亿元。我们假设其中 70%为广告
收入，即广告市场规模为人民币 2,431 亿元。若百度取得 25%–30%的市场份额，则 AI
搜索广告收入约为人民币 608 亿元至 729 亿元。若传统搜索广告以年均复合下降率 10%
下滑至 2029年的人民币 460 亿元，百度的核心广告收入应为人民币 1,070 亿元至 1,190
亿元，对应 25E–29E 的年复合增长率约为 15%-18%。
19 Sep 2025 5
[Table_header1]
百度 (BIDU US)
维持优于大市
用户使用 AIGC 的主要原因
2024 年-2029 年中国 AI 搜索市场规模预测
资料来源：极光月狐行业研究院，HTI
资料来：极光月狐行业研究院，HTI
中国 AI 营销产业全景图
资料来源：艾瑞咨询，HTI
1.2 AI 智能体与数字人已实现商业落地
百度 AI 智能体的典型应用场景或行业包括：AIGC、电商、游戏、教育、金融、能源、
制造、自动驾驶。以在线营销服务为例，AI 智能体充当端到端的变现引擎，捕捉用户
意图、个性化广告匹配与投放、优化点击后转化流程并实现效果闭环，从而提高转化
率并改善 ROAS 与ROI。
百度数字人的典型应用行业包括：1）电商直播：数字人作为直播与商品销售的数字
人主播。慧播星，百度自研的电商数字人直播平台，能够在五分钟内生成定制化的数
字人主播并支持“24/7 持续直播”。部署成本仅约为传统人工主播的 1/20。2）教育：
数字人帮助教师制作高质量教学视频并提供个性化辅导。百度智能云曦灵数字人平台
集成了数字成、内容创作与业务配置服务，使教育行业能够利用数字人制作教学视频。
3）金融服务：根据 IDC《2024 年中国 AI 数字人市场份额报告》报告，百度智能云的
曦灵数字人在国有银行有超过 50%的市场占有率；4）企业服务：百度智能云已推出
全球首批数字人员工，覆盖营销经理、还款助手和汽车销售代表等多个核心业务职能。
19 Sep 2025 6
[Table_header1]
百度 (BIDU US)
维持优于大市
据百度披露，2025 年第二季度：1）商家智能体商业化：商家智能体核心广告业务入
贡献率升至 13%（约人民币 21 亿元），高于 2025 年第一季度的 9%，环比增长 50%；
2）数字人广告商业化：依托由文心大模型支持的数字人技术，百度开展了如罗永浩
数字人直播带货等广告活动，该案例在七小时内实现了数千万元的成交额。第二季度
数字人广告收入环比增长 55%，占百度核心广告收入的 3%（约人民币 4.87 亿元）。
1）据 Markets and Markets 数据，2024 年中国超级 AI 智能体市场规模为人民币 66.21
亿元，同比增长 46%；2）据 IDC，2024 年中国 AI 数字人市场规模约为人民币 41.2 亿
元，同比增 85.3%，其中百度在行业中排名第一，市场份额为 9.8%；中国 AI 虚拟人市
场预计到2029 年规模将达约人民币 250.5 亿元—较2024 年增长超过五倍；3）据艾媒
咨询，中国 AIGC 市场规模在 2029 年预计约为人民币 3,980 亿元，同比增长 187%。
中国超级 AI 智能体、数字人和 AIGC 市场规模 (人民币十亿元)
2024
2029E
超级 AI 智能体
6.62
/
数字人
4.12
25.05
AIGC
20.9(预估)
398
资料来源：Markets and Markets，前瞻产业研究院，IDC，艾媒咨询，HTI
百度 AI 智能体和数字人
资料来源：百度智能云千帆大模型平台，文心大模型平台，HTI
2. AI SaaS 预计将提升收入与利润，且百度还拥有多项可通过 AI SaaS 实现商
业化的资产:
百度持续在其现有产品（如百度文库与百度网盘）上迭代并引入大模型。1）百度文
库提供文档存档、检索发现及 AI 辅助内容创作与编辑等功能。2024 年9月，百度网
盘在业务层面并入文库以寻求协同商业化与效率提升。2025 年6月3日，AI 产品榜发
布最新榜单，报告显示百度网盘 App 的月活用户已超过 1.5 亿。文库方面，百度在数
据方面具有深厚积累，长期投入结构化、众包/策划的知识资产（例如：条目数达数
百万的百度百科），这增强了文库提供准确检索、事实支撑与检索增强生成（RAG）
型服务的能力。
19 Sep 2025 7
[Table_header1]
百度 (BIDU US)
维持优于大市
据管理层称，文库与网盘合并后的收入占 AI 云总收入的四分之一至三分之一。在市场
接受度良好的情况下，通过提高用户的平均每用户收入（ARPU）有可能推动收入与利
润增长。值得注意的是，文库与网盘均已实现盈利。管理层还表示，截至 2025 年4
月，百度文库的 AI 功能付费用户已超过 4,000 万，AI 月活达到 9,700 万，网盘的 AI 月
活已超过 8,000 万。在学习场景方面，百度网盘与百度文库于 2025 年3月联合推出“AI
笔记”，该产品在发布后一个月内吸引了 500 万用户。
百度 AI SaaS 产品信息
类别
名称
简介
文档
百度网盘
上线 AI 语音转记、AI 纪要、AI 脑图、AI 视频内容理解、AI
修图等功能
百度文库
上线 AI 写作、AI PPT 制作、AI 图表生成、AI 解读文档等功
能
数字人
百度智能云曦灵
自动生成数字人视频脚本生成的平台
慧播星
电商数字数字主播解决方案
客服
百度智能云客悦
智能客服平台
内容
百度智能云一念
内容创作平台，AI 作画、海报、视频，内容及商品搜推一
体，视频分析，图像、文本、视频内容安全审核
知识
甄知
知识管理平台
百度 GBI
生成式 Business Intelligence，通过自然语言交互进行商业数
据查询和分析
代码工具
文心快码 Baidu
Comate
编程辅助工具，提供自动代码生成、单元测试生成、注释
生成、研发智能问答等
秒哒
零代码 AI 开发平台，自然语言生成应用
办公
超级助理
超级办公入口
图像
百度识图
图像识别/视觉理解 API
法律
法行宝
AI 智能法律助手
资料来源：HTI
百度文库 AI 功能展示
资料来源：百度文库官网，HTI
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[Table_header1]
百度 (BIDU US)
维持优于大市
百度网盘 AI 功能展示
资料来源：百度网盘 APP，HTI
根据 CIRN 的数据，全球 AI SaaS 市场规模在 2023 年约为 65 亿美元，预计到 2033 年将
增长至 493 亿美元，2024–2033 年间的年复合增长率（CAGR）预计为 23.1%。中国市
场在 2023 年规模达到人民币 280 亿元，预计到 2028 年将超过人民币 1,000 亿元，年
复合增长率为 29%，领先全球增长率。其中金融、电商、制造业和医疗健康分别占
30%、25%、20%和15%。
除文库和网盘之外，百度还拥有许多可通过 AI 迭代进行组合与创新的产品，例如：1）
秒哒的进展，其在编码等领域的应用预计将加速大模型在各行业的采用；2）百度地
图集成了大语言模型，利用 AI 优化出行规划与导航体验，结合用户的出行习惯与目的
地提供更精确的路线规划，同时协助用户选择餐馆、观光路线及其他信息；3）心响
APP 作为一个超通用的智能体，可通过 AI 自主规划并与多个智能体协作以解决复杂问
题。在日常生活场景中，它可为用户规划融合自然景观与文化特色的城市徒步路线、
自动预订餐厅、收集折扣信息，甚至调用萝卜快跑安排返程。
19 Sep 2025 9
[Table_header1]
百度 (BIDU US)
维持优于大市
中国 AI SAAS 市场规模 (人民币十亿元)
资料来源：艾媒咨询，HTI
各场景中 AI 使用占比
资料来源: Open AI，HTI
3. 云：全栈、性价比高、高可靠性且可定制；在大模型时代有机会实现弯道
超车。
百度 AI 云具备算力、平台、数据与应用全栈自研的能力，服务涵盖 AI 基础设施、智
能体平台、Agent 即服务以及 AI Coding 等多个前沿领域。今年 8月末召开的云智大会
上，推出了百度智能云千帆大模型平台 4.0 和百舸 AI 计算平台 5.0。升级后的千帆 4.0
不仅更新了模型库，还全新发布了 RFT 工具链与多模态 RAG 能力，推出百度 AI 搜索
MCP Server，为企业用户提供高可用 AI 搜索能力；另外，新增了多智能体协作模式，
支持企业灵活定制专属“Manus”，突破了单一智能体的能力瓶颈。例如，智联招聘基
19 Sep 2025 10
[Table_header1]
百度 (BIDU US)
维持优于大市
于千帆平台构建的人岗匹配解决方案自上线以来成效显著，推理成本降低 70%，响应
速度大幅缩短。百舸 AI 计算平台 5.0 在算力、训练与实践应用层面实现了系统性迭代
升级。昆仑芯超节点的全新上线，显著提升了算力密度与推理吞吐效率，实现了算力
价值的最大化。同时，针对万亿参数 MoE 模型对基础设施提出的更高要求，百舸 5.0
推出了 PD 分离推理服务，为超大规模分布式推理提供了坚实支撑。为了解决大模型
时代的数据治理问题，百度智能云正式发布了千帆数据智能平台 DataBuilder。该平台
帮助用户高效完成多模态数据管理与治理，显著提升模型训练和 AI 原生应用的迭代效
率。凭借“一体四核”能力，千帆 DataBuilder 在处理效率上提升了 600%，计算成本降
低了 30%，开发效率提升了 30%，同时在检索存储方面实现了高达 80%的成本下降。
百度的 AI 云基础设施已广泛应用于游戏、电商、教育、金融、能源、制造、具身智能
等多个行业，并在多个场景中沉淀出行业级最佳实践
百舸 5.0 架构
资料来源：公司数据，HTI
千帆 4.0 架构
资料来源：公司数据，HTI
19 Sep 2025 11
[Table_header1]
百度 (BIDU US)
维持优于大市
2025 年上半年，在大模型需求的推动下，百度 AI 云收入同比增长 34%，达到人民币
131 亿元，占百度核心业务收入的 26.5%。2025 年第二季度 GPU 云收入增速超过 50%。
据管理层称，百度云已建立起中国规模最大的大模型行业落地规模，为超过 60%的央
国企及大量民营企业提供 AI 服务。
据百度微信公众号消息，在 2024 大模型中标项目中，百度智能云在中标项目数、行
业覆盖数、央国企中标项目数三个维度里均为第一，而且在能源、政务、金融这三个
行业的中标项目数位于所有厂商第一。在2025 年上半年，百度在通用大模型厂商中
标榜中排名第一。
据IDC 数据，2024 年AI 大模型解决方案市场规模达到人民币 34.9 亿元，同比增长
126.4%。前五大厂商合计占比略高于市场总量的一半。其中，百度 AI 云以 17%的市场
份额位居首位。在2024 年中国的 MaaS 市场中，前三大服务提供商合计占据近 60%的
市场份额，百度 AI 云以 28%的份额领先市场。
各云服务供应商季度收入及增长率
资料来源: 公司数据，HTI
注：数据按自然年口径报告。
按供应商划分的 AI 云市场份额, 1H25
中国 MaaS 市场主要厂商的市场份额, 2H24
资料来源：Omdia，HTI
注：云收入以合计口径披露，未按以 CPU 为主与以 GPU 为主的云收入进行拆分
资料来源：IDC，HTI
3,545
3,653
4,219
4,349
4,152
4,662
9,574
10,347
11,353
11,955
12,260
13,624
25,037
26,281
27,452
US$ mn 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25
阿里云
谷歌云
亚马逊云
微软云
百度云
28,786
29,267
30,873
35,100
36,800
38,900
40,900
42,400
75,000
653
716
688
992
927
910
YoY 3% 6% 7% 13% 18% 26%
YoY 28% 29% 35% 30% 28% 32%
YoY 17% 19% 19% 19% 17% 18%
YoY 23% 21% 22% 21% 21% 34%
YoY 12% 14% 11% 26% 42% 27%
19 Sep 2025 12
[Table_header1]
百度 (BIDU US)
维持优于大市
中国 AI 大模型解决方案市场主要厂商市场份额, 2H24
按中标次数排名的前六大通用大模型厂商
（2025 年1–6月）
资料来源: IDC，HTI
资料来源：ithome，HTI
目前，百度的云收入主要由企业云服务驱动，订阅制收入占企业云收入的 50%以上，
该板块增长健康。在订阅制收入中，GPU 云增长超过 50%。值得注意的是，据管理层
称，百度 AI 云在 2025 年第二季度实现盈利，利润率超过百分之十。
中国云市场正从以 CPU 为中心向以 GPU 或AI 为中心转型。我们注意到，在这一过程
中，百度云已开始实现弯道超车，从 CPU 时代的非一线云厂商跃升为 AI-云时代的一
线云厂商。由于 GPU 云对资本投入、技术能力和全栈架构的要求显著高于以 CPU 为主
的传统云，这自然形成了比传统云更高的竞争壁垒。展望未来，随着 AI 应用采纳加速，
我们看到显著的增长机会。
根据 Omdia 的预测，2025–2030 年间中国 AI 云市场预计的年复合增长率（CAGR）为
26.8%，到 2030 年市场规模将上升至人民币 1,930 亿元。在技术层面，未来 AI 云的增
长预计将由多智能体协作和 AI 安全与大规模 API 调用驱动。MaaS 层预计增长最快，
年复合增长率将超过 72%，到 2030 年规模将达到人民币 177 亿元。
中国 AI 云市场规模, 2024-2030 （百万美元）
资料来源：Omdia，HTI
排行 厂商 中标数量
中标金额
（万元）
1百度智能云 48 51290
2科大讯飞 48 37481
3火山引擎 31 36222
4阿里云 24 28566
5智谱 21 15881
6腾讯云 17 7028
19 Sep 2025 13
[Table_header1]
百度 (BIDU US)
维持优于大市
4. 无人驾驶出租车：已到达规模化商业运营的关键拐点
百度无人驾驶出租车已完成从技术验证到商业模式验证的转变，进入加速规模化扩张
阶段。截至 2025 年第二季度，百度的萝卜快跑已在全球 16 个城市部署了无人驾驶出
租车服务。截止 2025 年8月，萝卜快跑累计为公众提供超过 1,400 万次出行服务，
2025 年第二季度完成约 220 万次出行（同比增长 148%）。在每周运营出行量（严格
以公共道路上完全无人驾驶的出行次数计）方面，百度目前与 Waymo 可比，达到每
周超过 25 万次。此外，百度的下一代车辆 RT-6 目前是全球成本最低的无人驾驶出租
车车型，价格为人民币 205,000 元。萝卜快跑运营着数百辆出租车的车队，其 UE 模型
已在武汉成功落地。目前，萝卜快跑正通过与 Uber 和Lyft 签订多年合作协议，加速
全球扩张，计划在亚洲、中东和欧洲部署数千辆完全自动驾驶车辆，同时在香港扩大
开放道路测试，并在迪拜和阿布扎比开展试点。此外，百度也在探索合作模式或轻资
产路径；例如在中国，百度与神州租车、T3 出行和哈啰合作，海外则与 Uber、Lyft、
Grab 及迪拜道路交通管理局建立合作。这些动作使百度的萝卜快跑在国际无人驾驶出
租车竞争中处于重要位置。
萝卜快跑季度订单量
资料来源：智能车参考公众号，HTI
百度萝卜快跑、Waymo、小马智行&文远知行对比
资料来源：百度公司公告，小马智行公司公告，Waymo 官网，文远知行公司公告，小马智行微信公众号，文远知行微信公众号，华尔街日报，HTI
19 Sep 2025 14
[Table_header1]
百度 (BIDU US)
维持优于大市
无人驾驶出租车市场在未来十年有望爆发式增长：无人驾驶出租车行业被普遍视为交
通领域的下一个万亿美元级别机会。弗若斯特沙利文预测，中国的无人驾驶出租车市
场到 2030 年将达到 390 亿美元，到 2035 年将上升至约 1,794 亿美元。全球前景同样
乐观。
中国与全球无人驾驶出租车市场规模
资料来源：弗若斯特沙利文，HTI
百度的无人驾驶出租车具备先发优势、成本优势和技术优势，并以成熟的生态系统为
支撑，是目前全球进展最快的无人驾驶出租车计划。尽管萝卜快跑业务尚未盈利，整
个IDG 板块的亏损正在同比持续收窄，总体呈现向未来盈利改善的轨迹。
5. 昆仑芯：斩获中国移动人工智能服务器采购 70%-100% 的订单份额。
昆仑芯销售模式可能遵循两种方式：1）与百度智能云捆绑并提供给外部客户，进行
相应的内部结算；2）直接向其客户销售芯片。今年 2 月，百度智能云宣布激活昆仑
芯三代万卡集群，并计划扩展到三万卡。该集群使用昆仑芯 P800 芯片，根据官方规
格，与主流 GPU 相比，其内存容量高出 20%-50%，并为 MoE 架构提供更强的支持。
在 8 月 28 日的云智大会上，百度宣布推出昆仑芯超级节点；与 “百舸” 结合时，昆仑
芯单卡性能 与 DeepSeek R1 相比提高了 15%；与上一代相比，单卡推理性能提高了
95%，单实例推理性能提高了 8 倍。
在中国移动 2025 - 2026 年通用人工智能计算设备（推理型）集中采购中，在 “CUDA 生
态系统” 板块下，基于昆仑芯的人工智能服务器产品在中标份额上排名第一，其中标
包 1、标包 2 和标包 3 分别获得了 70%、70% 和 100% 的份额。
根据 IDC 关于 2024 年中国 GPU 市场的数据，英伟达以 70% 的市场份额排名第一，其
次是华为昇腾，其销量份额为 23%；而昆仑芯排名第三。到 2025 年底，昆仑芯的收入
预计将与寒武纪相当，寒武纪预计本财年（FY25）的营业收入将达到 50 亿 - 70 亿元人
民币。
19 Sep 2025 15
[Table_header1]
百度 (BIDU US)
维持优于大市
2024 年中国 AI 芯片出货量（千片）
资料来源： IDC, HTI
根据 ZJQX 国际咨询的数据，中国人工智能计算 GPU 市场规模预计将在 2025 年至 2029
年期间实现 56.7% 的CAGR，其中数据中心产品的增长率将达到 55.7%。
资料来源： ZJQX 国际咨询, HTI
2025 年 7 月，昆仑芯完成了一轮融资。据 IT 桔子，投资者包括中国国新控股、山西证
券投资、中金资本、中国信达资产管理、科发资本、招商局集团国际有限公司、南方
电网资本控股 、中银投资等。投后估值为 280 亿元人民币。据《经济观察报》9 月 11
日报道，百度仍是昆仑芯的最大股东，持股 59.45%。
13
24
26
38
69
640
1900
0500 1000 1500 2000
燧原
沐曦
寒武纪
天数智芯
百度
华为晟腾
英伟达
2024年中国AI芯片出货量
19 Sep 2025 16
[Table_header1]
百度 (BIDU US)
维持优于大市
昆仑芯历史融资情况
来源：IT 桔子，HTI
6. 估值与建议
1）基准情景
我们采用 SoTP 方法对百度进行估值：1）传统搜索广告（5x FY25 PE, US$10.2bn）；2）
百度智能云（15x FY25 PE, US$5.4bn）；3）AI SaaS（12x FY25 PE, or 1.5x PS, US2.0bn）；
4）其他传统业务（8x FY25PE, US$1.3bn）；5）Robotaxi：（35x FY30 PE, 12% WACC,
US$57.2bn）；6）昆仑芯（15x FY29 PE, 12% WACC，或较最后一轮 7月融资估值增长
45~50%)；7）净现金-业务亏损（$19.6bn），经 45% 的综合折扣后，公司总市值为
$63.2bn，对应目标价$188/ADR，对应 22X FY25 PE。
相关假设：
1） 百度传统搜索广告：AI 搜索变现能够显著减缓传统搜索广告的下滑趋势，且利润
率保持稳定。即每个工作日实现约人民币 8,000 万元的营业利润，若加回折旧与摊销
（D&A），则每日现金流入约为人民币 1 亿元。
2） 百度智能云：百度在智能云市场维持并适度提升其市场份额，同时保持利润率至
少稳定。
3） AI SaaS: 在高度分散且尚处早期的 AI SaaS 市场中，百度持续维持其技术与生态系
统的领导地位。
4） 其他传统业务: 充分竞争状态
融资日期 轮次 融资金额 投资方 投后估值（ ）
RMB
2021/4/1
CPE
IDG 130
2022/6/22 180
2023/3/17 210
2023/9/1
2024/6/12 270
2025/7/4
( )
( )
( )
280
战略投资 数十亿人民币
源峰（领投）
资本
君联资本
华兴资本（财务顾问）
亿
战略投资 数亿人民币
中国通用技术
中比基金
君联资本
千山资本
中信证券
临芯投资
海富产业投资
亿
战略投资 数亿人民币 中关村科学城
比亚迪
亿
战略投资 未披露 中国互联网投资基金
御海基金
未披露
战略投资 数亿人民币 顺橙资本
君联资本
亿
战略投资 未披露
中国国新
山证投资
中金资本
中国信达资产
科发资本
招银国际
国新科创基金 国新基金
南方电网资本
中移创新产业基金 中国移动
中银投资
银河源汇
国海创新资本
北京国管
上河动量
北京山高君泰基金
华兴证券 财务顾问
亿
19 Sep 2025 17
[Table_header1]
百度 (BIDU US)
维持优于大市
5） Robotaxi: 根据 Frost & Sullivan 预测，到 2030 年中国 Robotaxi 市场规模将达人民币
390 亿元；百度将占据 60% 的市场份额，常态化营业利润率为 15%，税率为 20%；
2030 - 2035 年的 CAGR 为 35.7%。
6） 昆仑芯: 根据 ZIQX 国际咨询，到 2029 年，中国 AI 计算 GPU 数据中心产品的整体
市场规模（TAM）将达到人民币 6639 亿元。假设昆仑芯届时将占据 5% 的市场份额
（2025 年为 4%），常态化净利率为 10%，市盈率为 15 倍，WACC 为 12%。
基准情形下百度估值：
资料来源： Company data, HTI
2）悲观情景
我们采用 SoTP 方法对百度进行估值：1）传统搜索广告（3x FY25 PE, US$6.1bn）；2）
百度智能云 （15x FY25 PE, US$5.4bn）；3）AI SaaS（10x FY25 PE, or 1.2x PS, US1.7bn）；
4）其他传统业务（8x FY25PE, US$1.3bn）；5）Robotaxi：（35x FY30 PE, 12% WACC,
US$39.8bn）；6）昆仑芯（15x FY29 PE, 12% WACC，或较最后一轮 7月融资估值增长
15%，US$4.5bn）；7）净现金-业务亏损（$19.6bn），经 45% 的综合折扣后，公司总
市值为$51.6bn，对应目标价$151/ADR，对应 18X FY25 PE。
相关假设：
1） 百度传统搜索广告：百度人工智能搜索的广告变现速度慢于预期，且传统搜索广
告的收入遭受了重大损失。
2） 百度智能云：百度在智能云市场维持并适度提升其市场份额，同时保持利润率至
少稳定。
3） AI SaaS: 在高度分散且尚处早期的 AI SaaS 市场中竞争激烈，百度难以维持稳定的
市场份额。
4） 其他传统业务: 充分竞争状态
FY25 US$m 7,257
FY25 N-GAAP NP 2,032
100%
FY25 US$m
3,774
FY25 N-GAAP NP 362
100%
FY25 US$m 1,382
FY25 N-GAAP NP
(US$)
, US$m 10,160
, US$m 5,435
, US$m 2,044
, US$m 1,321
, US$m 57,254
, US$m
估值
持股比例
备注：
假设
目标价
市值
市值
市值
市值
市值
市值 5,757
2,566
19,559
188
AI Cloud
AI SaaS
,
Robotaxi
传统搜索广告
其他业务 （小度 游戏等）
昆仑芯片
爱奇艺
净现金
AI
8,000
D&A 1
AI
35% opm, 20%
5x FY25PE
12% opm, 20%
15x FY25PE
AI SaaS
15% opm, 20%
12x FY25PE
10% opm, 20%
8x FY25PE
Frost & Sullivan 2030 Robotaxi
390 60%
15% 20% 2030 - 2035 CAGR 35.7%
35x FY30 PE, 12% WACC
ZIQX 2029 AI GPU
TAM 6639
5% 2025 4%
10% 15 WACC 12%
IT , 7 280
25 50 5.6x PS
25 45-50%
ADR (mn) 341
PE, FY25 adj. NP
搜索变现能够显著减缓传统搜索广告的下滑趋势，且利润率保
持稳定。即每个工作日实现约人民币 万元的运营利润，若
加回折旧与摊销（），则每日现金流入约为人民币 亿元。
不包含 智能体和数字人
税率
百度在智能云市场维持并适度提升其市场份额，同时保持利润率
至少稳定。
税率
在高度分散且尚处早期的 市场中，百度持续维持其技术与
生态系统的领导地位。
税率
充分竞争市场
假设 税率
根据 预测，到 年中国 市场规模将
达人民币 亿元；百度将占据 的市场份额，常态化营业利
润率为 ，税率为 ；年的 为 。
根据 国际咨询，到 年，中国 计算 数据中心产
品的整体市场规模（ ）将达到人民币 亿元。假设昆仑芯
片届时将占据 的市场份额（年为 ），常态化净利率为
，市盈率为 倍， 为 。
根据 桔子 上一轮 月融资后估值为
亿元（或 年收入 亿对应 ），
假设 年增长
净现金减业务分部亏损的差额
综合折扣
数量
170
100%
FY25 US$m 2,065
FY25 N-GAAP NP 165
100%
100%
59%
45%
收入，
收入，
收入，
收入，
45%
总市值, US$m 63,994
22
19 Sep 2025 18
[Table_header1]
百度 (BIDU US)
维持优于大市
5） Robotaxi: 根据 Frost & Sullivan 预测，到 2030 年中国 Robotaxi 市场规模将达人民币
390 亿元；百度将占据 50% 的市场份额，常态化营业利润率为 15%，税率为 20%；
2030 - 2035 年的 CAGR 为 35.7%。
6） 昆仑芯: 根据 ZIQX 国际咨询，到 2029 年，中国 AI 计算 GPU 数据中心产品的整体
市场规模（TAM）将达到人民币 6,639 亿元。假设昆仑芯届时将占据 4.2% 的市场份额
（2025 年为 4.4%），常态化净利率为 15%，税率 20%，市盈率为 15 倍，WACC 为 12%。
悲观情景
资料来源： HTI
3）乐观情景
我们采用 SoTP 方法对百度进行估值：1）传统搜索广告（15x FY25 PE, US$30.5bn）；
2）百度智能云（20x FY25 PE, US$9.1bn）；3）AI SaaS（15x FY25 PE, or 2.4x PS,
US3.3bn）；4）其他传统业务（12x FY25PE, US$2.0bn）；5）Robotaxi：（35x FY30 PE,
12% WACC, US$55.8bn）；6）昆仑芯（15x FY29 PE, 12% WACC，或较最后一轮 7月融
资估值增长 130%，US$9.1bn）；7）净现金-业务亏损（$19.6bn），经 45% 的综合折
扣后，公司总市值为$83.8bn，对应目标价$246/ADR，对应 29X FY25 PE。
相关假设：
1）百度传统搜索广告：人工智能搜索的成功变现弥补了传统广告的下滑。
2) 百度智能云: 百度智能云在新方向上实现了突破。
3) AI SaaS: AI SaaS 通过百度生态系统内协作获得市场份额。
4) 其他传统业务板块: 百度已通过人工智能成功实现传统业务的转型。
5) Robotaxi: 据Frost & Sullivan 预测，到 2030 年，中国自动驾驶出租车市场规模将达
390 亿元人民币；百度占据 70% 的份额，常态化营业利润率为 15%，税率为 20%；据
弗若斯特沙利文，2030 - 2035 年复合年增长率为 35.7%。
FY25 US$m 7,257
FY25 N-GAAP NP 2,032
100%
FY25 US$m
3,774
FY25 N-GAAP NP 362
100%
FY25 US$m 1,382
FY25 N-GAAP NP
(US$)
, US$m 6,096
, US$m 5,435
, US$m 1,703
, US$m 1,321
, US$m 39,833
, US$m
估值
持股比例
备注：
假设
目标价
市值
市值
市值
市值
市值
市值 4,503
2,566
19,559
151
AI Cloud
AI SaaS
,
Robotaxi
传统搜索广告
其他业务 （小度 游戏等）
昆仑芯片
爱奇艺
净现金
百度人工智能搜索的广告变现速度慢于预期，且传统搜索广告的
收入遭受了重大损失。
不包含 智能体和数字人
税率
百度在智能云市场维持并适度提升其市场份额，同时保持利润率
至少稳定。
税率
在高度分散且尚处早期的 市场中竞争激烈，百度难以维持
稳定的市场份额。
税率
充分竞争状态
假设 税率
根据 预测，到 年中国 市场规模将
达人民币 亿元；百度将占据 的市场份额，常态化营业利
润率为 ，税率为 ；年的 为 。
根据 国际咨询，到 年，中国 计算 数据中心产品
的整体市场规模（ ）将达到人民币 亿元。假设昆仑芯片
届时将占据 的市场份额（年为 ），常态化净利率
为 ，税率 ，市盈率为 倍， 为 。
根据 桔子 上一轮 月融资后估值为
亿元（或 年收入 亿对应 ），
假设 年增长
净现金减业务分部亏损的差额
综合折扣
数量
170
100%
FY25 US$m 2,065
FY25 N-GAAP NP 165
100%
100%
59%
45%
收入，
收入，
收入，
收入，
AI
35% opm, 20%
3x FY25PE
12% opm, 20%
15x FY25PE
AI SaaS
15% opm, 20%
10x FY25PE
10% opm, 20%
8x FY25PE
Frost & Sullivan 2030 Robotaxi
390 50%
15% 20% 2030 - 2035 CAGR 35.7%
35x FY30 PE, 12% WACC
ZIQX 2029 AI GPU
TAM 6,639
4.2% 2025 4.4%
15% 20% 15 WACC 12%
IT , 7 280
25 50 5.6x PS
25 15%
ADR (mn) 341
PE, FY25 adj. NP
45%
总市值, US$m 51,581
18
19 Sep 2025 19
[Table_header1]
百度 (BIDU US)
维持优于大市
6) Kunlun Chip: 据 ZIQX 国际咨询，到 2029 年，中国人工智能计算图形处理器数据中心
产品的 TAM 为 6639 亿元人民币。假设昆仑芯在 2029 年占据 6.4% 的份额（2025 年为
4.4%），常态化营业利润率为 20%，税率为 20%，市盈率为 15 倍，WACC 为 12%。
乐观情景
资料来源： HTI
可比公司估值表
资料来源： Compamy data, Bloomberg consensus, HTI
FY25 US$m 7,257
FY25 N-GAAP NP 2,032
100%
FY25 US$m
3,774
FY25 N-GAAP NP 453
100%
FY25 US$m 1,382
FY25 N-GAAP NP
(US$)
, US$m 30,480
, US$m 9,058
, US$m 3,318
, US$m 1,982
, US$m 55,767
, US$m
估值
持股比例
备注：
假设
目标价
市值
市值
市值
市值
市值
市值 9,064
2,566
19,559
246
AI Cloud
AI SaaS
,
Robotaxi
传统搜索广告
其他业务 （小度 游戏等）
昆仑芯片
爱奇艺
净现金
人工智能搜索的成功变现弥补了传统广告的下滑
不包含 智能体和数字人
税率
百度智能云在新方向上实现了突破
税率
通过百度生态系统内协作获得市场份额
税率
百度已通过人工智能成功实现传统业务的转型
假设 税率
据预测，到 年，中国自动驾驶出租车市场规
模将达 亿元人民币；百度占据 的份额，常态化运营利润
率为 ，税率为 ；据弗若斯特沙利文，年复合
年增长率为
据国际咨询，到 年，中国人工智能计算图形处理器数
据中心产品的 为亿元人民币。假设昆仑芯片在 年
占据 的份额（年为 ），常态化运营利润率为
，税率为 ，市盈率为 倍，加 为 。
根据 桔子 上一轮 月融资后估值为 亿
元（或 年收入 亿对应 ），假设
年增长 ，或 年 亿收入对应
净现金减业务分部亏损的差额
综合折扣
数量
221
100%
FY25 US$m 2,065
FY25 N-GAAP NP 165
100%
100%
59%
45%
收入，
收入，
收入，
收入，
AI
35% opm, 20%
15x FY25PE
12% opm, 20%
20x FY25PE
AI SaaS
20% opm, 20%
15x FY25PE
10% opm, 20%
12x FY25PE
Frost & Sullivan 2030
390 70%
15% 20% 2030 - 2035
35.7%
35x FY30 PE, 12% WACC
ZIQX 2029
TAM 6639 2029
6.4% 2025 4.4%
20% 20% 15 WACC 12%
IT , 7 280
25 50 5.6x PS
25 130% 25 50 13x PS
ADR (mn) 341
PE, FY25 adj. NP
40%
总市值, US$m 83,848
29
PS
PE
2024A
2025E
2026E
2027E
2024A
2025E
2026E
2027E
公司
股票代码
互联网巨头
自动驾驶
芯片 数据库（据管理层）
阿里巴巴
腾讯
谷歌
微软
亚马逊
小马智行
文远知行
英伟达
寒武纪
景嘉微
中科曙光
海光信息
甲骨文
有赞
微盟
*
BABA.US
2.7
2.5
2.3
2.1
22
17
14
12
8.1
7.2
6.6
6
24
21
19
17
GOOG.US
10.2
9
8
7.2
30
24
22
19
MSFT.US
13.5
11.8
10.3
8.9
37
33
28
24
Meta
META.US
11.8
9.9
8.6
7.5
25
23
21
18
AMAZ.US
3.9
3.5
3.2
2.9
42
28
24
19
PONY.US
82.7
76
57.4
27.4
WRD.US
57
30.8
13.4
5.4
*
NVDA.US
20.1
15.2
12.9
13.1
38
27
23
21
AMD
AMD.US
10
7.8
6.4
5.5
48
40
26
21
688256.CH
509.5
85.4
43.3
27.1
269
129
78
300474.CH
87.5
53.6
37.4
26.3
971
394
207
603019.CH
12.3
10.8
9.4
8.1
85
66
54
47
688041.CH
62.1
39.9
29.1
21.2
295
173
117
86
ORCL.US
12.8
10.5
7.2
5.5
43
36
26
19
Salesforce*
CRM.US
5.7
5.2
4.7
4.2
21
19
17
15
Adobe
ADBE.US
7.3
6.6
6
5.5
19
18
16
15
ServiceNow
NOW.US
18.1
15.1
12.7
10.7
69
56
47
39
3.5
3.3
3.3
3
66
61
24
18
6.4
5.4
4.8
4.4
156
61
TheTradeDesk
TTD.US
8.9
7.6
6.7
5.6
26
25
21
18
700.HK
8083.HK
2013.HK
/
SaaS
19 Sep 2025 20
[Table_header1]
百度 (BIDU US)
维持优于大市
典型芯片公司 GPM, Adj.OPM and Adj.NPM
资料来源： BBG, HTI
SaaS 公司 GPM, adj. opm, adj.npm
资料来源： Company date, HTI
FY24 FY25
GPM Adj.OPM Adj.NPM GPM Adj.OPM Adj.NPM
公司 股票代码
寒武纪
英伟达
甲骨文
海光信息
澜起科技
中科曙光
景嘉微
688256.CH 56.7% -38.8% -38.9% 55.9% 36.1% 36.0%
NVDA.US 72.7% 62.4% 55.8% 76.6% 55.1% 49.8%
ORCL.US 71.4% 31.0% 21.7% 70.8% 29.0% 19.6%
AMD AMD.US 49.4% 7.4% 6.4% 44.9% 4.4% 10.5%
688041.CH 63.7% 30.4% 29.7% 60.1% 30.0% 30.1%
688008.CH 58.1% 38.8% 36.8% 60.4% 45.1% 42.2%
603019.CH 29.2% 17.4% 15.2% 26.6% 14.4% 12.0%
300474.CH 43.7% -48.5% -35.4% 45.0% -61.7% -45.3%
FY24 FY25
GPM Adj.OPM Adj.NPM GPM Adj.OPM Adj.NPM
公司 股票代码
有赞
微盟
8083.HK 67.8% -9.2% 5.2% 65.4% 11.8% 11.5%
2013.HK 44.5% -42.5% -36.3% 75.1% 6.0% 2.2%
Salesforce CRM.US 77.2% 33.0% 26.2% 77.5% 33.3% 26.4%
Trade Desk TTD.US 80.7% / 34.0% 77.6% / 28.1%
ServiceNow NOW.US 78.6% 29.5% 26.0% 78.2% 30.3% 27.0%
Adobe ADBE.US 89.0% 46.6% 38.5% 89.1% 46.5% 37.9%
19 Sep 2025 21
[Table_header2]
百度 (BIDU US)
维持优于大市
Financial summary of BIDU
22
[Table_APPENDIX]
[Table_disclaimer]
附录
APPENDIX
重要信息披露
本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司
(HTIRL)
，
Haitong Securities India Private Limited (HSIPL)
，
Haitong International Japan K.K. (HTIJKK)
和海通国际证券有限公
司
(HTISCL)
的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团
(HTISG)
各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。
IMPORTANT DISCLOSURES
This research report is distributed by Haitong International, a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited (“HTIRL”), Haitong Securities India Private
Limited (“HSIPL”), Haitong International Japan K.K. (“HTIJKK”), Haitong International Securities Company Limited (“HTISCL”), and any other members within the Haitong International Securities Group
of Companies (“HTISG”), each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.
HTIRL
分析师认证
Analyst Certification
:
我，
陈岢葳，在此保证（
i
）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（
ii
）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表
达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研
究报告发布后的
30
个自然日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。
I, Daisy Chen, certify that (i) the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any
or all of the subject companies or issuers referred to in this research and (ii) no part of my compensation was, is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views
expressed in this research report; and that I (including members of my household) have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed. I and my household,
whom I have already notified of this, will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 30 calendar days after the research report is published.
我，
Yuewei Han
，在此保证（
i
）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（
ii
）我的报酬中没有任何部分与本研究报告
中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在
本研究报告发布后的
30
个自然日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。
I, Yuewei Han, certify that (i) the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about
any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and (ii) no part of my compensation was, is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views
expressed in this research report; and that I (including members of my household) have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed. I and my household,
whom I have already notified of this, will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 30 calendar days after the research report is published.
我，
孙小涵，在此保证（
i
）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（
ii
）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表
达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研
究报告发布后的
30
个自然日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。
I, Xiaohan Sun, certify that (i) the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any
or all of the subject companies or issuers referred to in this research and (ii) no part of my compensation was, is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views
expressed in this research report; and that I (including members of my household) have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed. I and my household,
whom I have already notified of this, will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 30 calendar days after the research report is published.
利益冲突披露
Conflict of Interest Disclosures
海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和
/
或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保
证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至
ERD-Disclosure@htisec.com
）
HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and / or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report. As far
as this research report is concerned, the following are the disclosure matters related to such relationship (As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness, please send an
email to ERD-Disclosure@htisec.com if timely and comprehensive information is needed).
国泰海通证券股份有限公司和
/
或其子公司（统称“国泰海通”）在过去
12
个月内参与了
3988.HK
的投资银行项目。投资银行项目包括：
1
、国泰海通担任上市前辅导机构、保荐人或
主承销商的首次公开发行项目；
2
、国泰海通作为保荐人、主承销商或财务顾问的股权或债务再融资项目；
3
、国泰海通作为主经纪商的新三板上市、目标配售和并购项目。
Guotai Haitong Securities Co., Ltd. and/or its subsidiaries (collectively, the "Guotai Haitong") have a role in investment banking projects of 3988.HK within the past 12 months. The investment banking
projects include 1. IPO projects in which Guotai Haitong acted as pre-listing tutor, sponsor, or lead-underwriter; 2. equity or debt refinancing projects of 3988.HK for which Guotai Haitong acted as
sponsor, lead-underwriter or financial advisor; 3. listing by introduction in the new three board, target placement, M&A projects in which Guotai Haitong acted as lead-brokerage firm.
3988.HK
目前或过去
12
个月内是国泰海通的投资银行业务客户。
3988.HK is/was an investment bank clients of Guotai Haitong currently or within the past 12 months.
600036.CH
及
3908.HK
目前或过去
12
个月内是国泰海通的客户。国泰海通向客户提供非投资银行业务的证券相关业务服务。
600036.CH and 3908.HK are/were a client of Guotai Haitong currently or within the past 12 months. The client has been provided for non-investment-banking securities-related services.
3908.HK
目前或过去
12
个月内是国泰海通的客户。国泰海通向客户提供非证券业务服务。
3908.HK is/was a client of Guotai Haitong currently or within the past 12 months. The client has been provided for non-securities services.
国泰海通在过去
12
个月中获得对
3988.HK
提供投资银行服务的报酬。
Guotai Haitong received in the past 12 months compensation for investment banking services provided to 3988.HK.
23
国泰海通预计将（或者有意向）在未来三个月内从
3988.HK
获得投资银行服务报酬。
Guotai Haitong expects to receive, or intends to seek, compensation for investment banking services in the next three months from 3988.HK.
国泰海通担任
600036.CH, 0941.HK, 3988.HK
及
688256.CH
有关证券的做市商或流通量提供者。
Guotai Haitong acts as a market maker or liquidity provider in the securities of 600036.CH, 0941.HK, 3988.HK and 688256.CH.
评级定义（从
2020
年
7
月
1
日开始执行）：
海通国际（以下简称
“HTI”
）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读
HTI
的评级定义。并且
HTI
发布分析师观点的完整信
息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因
素。
分析师股票评级
优于大市
，未来
12-18
个月内预期相对基准指数涨幅在
10%
以上，基准定义如下
中性
，未来
12-18
个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据
FINRA/NYSE
的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。
弱于大市
，未来
12-18
个月内预期相对基准指数跌幅在
10%
以上，基准定义如下
各地股票基准指数：日本
– TOPIX,
韩国
– KOSPI,
台湾
– TAIEX,
印度
– Nifty100,
美国
– SP500;
其他所有中国概念股
– MSCI China.
Ratings Definitions (from 1 Jul 2020):
Haitong International uses a relative rating system using Outperform, Neutral, or Underperform for recommending the stocks we cover to investors. Investors should carefully
read the definitions of all ratings used in Haitong International Research. In addition, since Haitong International Research contains more complete information concerning the
analyst's views, investors should carefully read Haitong International Research, in its entirety, and not infer the contents from the rating alone. In any case, ratings (or research)
should not be used or relied upon as investment advice. An investor's decision to buy or sell a stock should depend on indivi dual circumstances (such as the investor's existing
holdings) and other considerations.
Analyst Stock Ratings
Outperform:
The stock’s total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below.
Neutral:
The stock’s total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below. For purposes
only of FINRA/NYSE ratings distribution rules, our Neutral rating falls into a hold rating category.
Underperform:
The stock’s total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below.
Benchmarks for each stock’s listed region are as follows: Japan – TOPIX, Korea – KOSPI, Taiwan – TAIEX, India – Nifty100, US – SP500; for all other China-concept stocks –
MSCI China.
截至
2025
年
6
月
30
日海通国际股票研究评级分布
截至
2025
年
3
月
31
日海通国际股票研究评级分布
优于大市
中性
弱于大市
优于大市
中性
弱于大市
(
持有
) (
持有
)
海通国际股票研究覆盖率
92.6% 7.2% 0.2% 92.2% 7.5% 0.3%
投资银行客户
* 2.9% 4.1% 0.0% 3.3% 3.5% 0.0%
*
在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。
上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。
只有根据
FINRA/NYSE
的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。
此前的评级系统定义（直至
2020
年
6
月
30
日）：
买入，未来
12-18
个月内预期相对基准指数涨幅在
10%
以上，基准定义如下
中性，未来
12-18
个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据
FINRA/NYSE
的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。
卖出，未来
12-18
个月内预期相对基准指数跌幅在
10%
以上，基准定义如下
各地股票基准指数：日本
– TOPIX,
韩国
– KOSPI,
台湾
– TAIEX,
印度
– Nifty100;
其他所有中国概念股
– MSCI China.
Haitong International Equity Research Ratings Distribution, Haitong International Equity Research Ratings Distribution,
as of June 30, 2025 as of March 31, 2025
Outperform Neutral Underperform Outperform Neutral Underperform
(hold) (hold)
HTI Equity Research Coverage 92.6% 7.2% 0.2% 92.2% 7.5% 0.3%
IB clients* 2.9% 4.1% 0.0% 3.3% 3.5% 0.0%
*Percentage of investment banking clients in each rating category.
BUY, Neutral, and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform, Neutral, and Underperform.
For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules, our Neutral rating falls into a hold rating category. Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above.
Previous rating system definitions (until 30 Jun 2020):
BUY:
The stock’s total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below.
NEUTRAL:
The stock’s total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below. For purposes
24
only of FINRA/NYSE ratings distribution rules, our Neutral rating falls into a hold rating category.
SELL:
The stock’s total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below.
Benchmarks for each stock’s listed region are as follows: Japan – TOPIX, Korea – KOSPI, Taiwan – TAIEX, India – Nifty100; for all other China-concept stocks – MSCI China.
海通国际非评级研究：
海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为
了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。
Haitong International Non-Rated Research:
Haitong International publishes quantitative, screening or short reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest
prices based on possible valuation multiples. Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and are for information only.
海通国际
A
股覆盖：
海通国际可能会就沪港通及深港通的中国
A
股进行覆盖及评级。国泰海通证券（
601211.CH
），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国
A
股的研究报告。
但是，海通国际使用与国泰海通证券不同的评级系统，所以海通国际与国泰海通证券的中国
A
股评级可能有所不同。
Haitong International Coverage of A-Shares:
Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen. GUOTAI
HAITONG SECURITIES (601211 CH), the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai, covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China. However, the
rating system employed by GTHS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and GTHS ratings for the same A-share stocks.
海通国际优质
100 A
股（
Q100
）指数：
海通国际
Q100
指数是一个包括
100
支由国泰海通证券覆盖的优质中国
A
股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，并结合对国泰海
通证券
A
股团队自下而上的研究。海通国际每季对
Q100
指数成分作出复审。
Haitong International Quality 100 A-share (Q100) Index:
HTI’s Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at GTHS in Shanghai. These stocks
are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the GTHS A-share team’s bottom-up research. The Q100 constituent companies are reviewed
quarterly.
盟浪义利（
FIN-ESG
）数据通免责声明条款：
在使用盟浪义利（
FIN-ESG
）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明：
第一条
义利（
FIN-ESG
）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称
“
本公司
”
）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司
的评估结果仅供参考，并不构成对任何个人或机构投资建议，也不能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的依据。本公司不对任何个人或机构投资者因使用本数据表
述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。
第二条
盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户，收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟浪在最初发布本数据日期当日的判
断，盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，本数据（如财务业绩数据等）仅代表过往表现，过往的业
绩表现不作为日后回报的预测。
第三条
本数据版权归本公司所有，本公司依法保留各项权利。未经本公司事先书面许可授权，任何个人或机构不得将本数据中的评估结果用于任何营利性目的，不得对本数据进行修
改、复制、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等，否则因此给盟浪或其他第三方造
成损失的，由用户承担相应的赔偿责任，盟浪不承担责任。
第四条
如本免责声明未约定，而盟浪网站平台载明的其他协议内容（如《盟浪网站用户注册协议》《盟浪网用户服务（含认证）协议》《盟浪网隐私政策》等）有约定的，则按其他
协议的约定执行；若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的，则以本免责声明约定为准。
SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer
: Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms before using SusallWave FIN-
ESG Data Service.
1. FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co., Ltd. (In short, SusallWave)’s assessment based on legal publicly accessible information. SusallWave shall not be responsible
for any accuracy and completeness of the information. The assessment result is for reference only. It is not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing,
selling or holding any relative financial products. We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.
2. SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data. When using the data, recipients shall make your own independent judgment according to your practical individual
status. The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day. We have right to update and amend the data and release other data that contains inconsistent contents or
different conclusions without notification. Unless expressly stated, the data (e.g., financial performance data) represents past performance only and the past performance cannot be viewed as the
prediction of future return.
3. The copyright of this data belongs to SusallWave, and we reserve all rights in accordance with the law. Without the prior written permission of our company, none of individual or institution
can use these data for any profitable purpose. Besides, none of individual or institution can take actions such as amendment, replication, translation, compilation, re-editing, adaption, deletion,
abbreviation, excerpts, issuance, rent, exhibition, performance, projection, broadcast, information network transmission, shooting, adding icons and instructions. If any loss of SusallWave or any
third-party is caused by those actions, users shall bear the corresponding compensation liability. SusallWave shall not be responsible for any loss.
4. If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website (e.g. User Registration Protocol of SusallWave Website, User Service (including authentication)
Agreement of SusallWave Website, Privacy Policy of Susallwave Website), it should be executed according to other agreements. If there is any difference between this disclaim and other agreements,
this disclaimer shall be applied.
重要免责声明：
非印度证券的研究报告：
本报告由海通国际证券集团有限公司（
“HTISGL”
）的全资附属公司海通国际研究有限公司（
“HTIRL”
）发行，该公司是根据香港证券及期货条例（第
571
章）持
有第
4
类受规管活动（就证券提供意见）的持牌法团。该研究报告在
HTISGL
的全资附属公司
Haitong International (Japan) K.K.
（
“HTIJKK”
）的协助下发行，
HTIJKK
是由日本关东财务局监
25
管为投资顾问。
印度证券的研究报告：
本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受
Securities and Exchange Board of India
（
“SEBI”
）监管的
Haitong Securities India Private Limited
（
“HTSIPL”
）所发
行，包括制作及发布涵盖
BSE Limited
（
“BSE”
）和
National Stock Exchange of India Limited
（
“NSE”
）上市公司（统称为「印度交易所」）的研究报告。
HTSIPL
于
2016
年
12
月
22
日被收购
并成为海通国际证券集团有限公司（
“HTISG”
）的一部分。
所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及
/
或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。
本文件所载信息和观点已被编译或源自可靠来源，但
HTIRL
、
HTISCL
或任何其他属于海通国际证券集团有限公司（
“HTISG”
）的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的
声明或保证。本文件中所有观点均截至本报告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件仅供参考使用。文件中提及的任何公司或其股票的说明并非意图展示完整的内容，本文件并非
/
不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价，则汇率变化
可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易，包括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的可能性，因此并不适合所有的投资者。您还应认识到
本文件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况，如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金融和
其他方面的专业顾问，以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失，
HTISG
及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责
任。
除对本文内容承担责任的分析师除外，
HTISG
及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员，均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。
HTISG
的销售员、交易员和其他专业人士均可向
HTISG
的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易策略。
HTISG
可做出与本文件所述建议或意见不
一致的投资决策。但
HTIRL
没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议。
请访问海通国际网站
www.equities.htisec.com
，查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。
非美国分析师披露信息：
本项研究首页上列明的海通国际分析师并未在
FINRA
进行注册或者取得相应的资格，并且不受美国
FINRA
有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营
证券交易的第
2241
条规则之限制。
IMPORTANT DISCLAIMER
For research reports on non-Indian securities:
The research report is issued by Haitong International Research Limited (“HTIRL”), a wholly owned subsidiary of Haitong International Securities Group
Limited (“HTISGL”) and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity (advising on securities) for the purpose of the Securities and Futures Ordinance (Cap. 571) of Hong Kong, with the
assistance of Haitong International (Japan) K.K. (“HTIJKK”), a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.
For research reports on Indian securities:
The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited (“HSIPL”), an Indian company and a Securities and Exchange Board of India (“SEBI”)
registered Stock Broker, Merchant Banker and Research Analyst that, inter alia, produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited (“BSE”) and the National Stock
Exchange of India Limited (“NSE”) (collectively referred to as “Indian Exchanges”). HSIPL was acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies (“HTISG”) on 22
December 2016.
All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited (“HTISCL”) and/or any other
members within HTISG in their respective jurisdictions.
The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representation or warranty, express or
implied, is made by HTIRL, HTISCL, HSIPL, HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report may be received, as to their accuracy, completeness or correctness. All opinions
expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change without notice. This research report is for information purpose only. Descriptions of any companies or their
securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not, and should not be construed expressly or impliedly as, an offer to buy or sell securities. The securities
referred to in this research report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions. If an investment product is denominated in a currency other than an investor's home currency, a
change in exchange rates may adversely affect the investment. Past performance is not necessarily indicative of future results. Certain transactions, including those involving derivatives, give rise to
substantial risk and are not suitable for all investors. You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you. The analyst has not taken into account
your unique financial circumstances, such as your financial situation and risk appetite. You must, therefore, analyze and should, where applicable, consult your own legal, tax, accounting, financial
and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investment. Neither HTISG nor any of its directors, employees or agents accepts any liability whatsoever
for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.
HTISG and our affiliates, officers, directors, and employees, excluding the analysts responsible for the content of this document, will from time to time have long or short positions in, act as principal
in, and buy or sell, the securities or derivatives, if any, referred to in this research report. Sales, traders, and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading
strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report. HTISG may make investment decisions that
are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report. HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions, ideas or recommendations are brought
to the attention of any recipient of this research report.
Please refer to HTI’s website www.equities.htisec.com for further information on HTI’s organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest
with respect to Research.
Non U.S. Analyst Disclosure:
The HTI analyst(s) listed on the cover of this Research is (are) not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S. FINRA Rule 2241
restrictions on communications with companies that are the subject of the Research; public appearances; and trading securities by a research analyst.
分发和地区通知：
除非下文另有规定，否则任何希望讨论本报告或者就本项研究中讨论的任何证券进行任何交易的收件人均应联系其所在国家或地区的海通国际销售人员。
香港投资者的通知事项：
海通国际证券股份有限公司
(“HTISCL”)
负责分发该研究报告，
HTISCL
是在香港有权实施第
1
类受规管活动（从事证券交易）的持牌公司。该研究报告并不构成
《证券及期货条例》（香港法例第
571
章）（以下简称
“SFO”
）所界定的要约邀请，证券要约或公众要约。本研究报告仅提供给
SFO
所界定的
“
专业投资者
”
。本研究报告未经过证券及
26
期货事务监察委员会的审查。您不应仅根据本研究报告中所载的信息做出投资决定。本研究报告的收件人就研究报告中产生或与之相关的任何事宜请联系
HTISCL
销售人员。
美国投资者的通知事项：
本研究报告由
HTIRL
，
HSIPL
或
HTIJKK
编写。
HTIRL
，
HSIPL
，
HTIJKK
以及任何非
HTISG
美国联营公司，均未在美国注册，因此不受美国关于研究报告编制和研
究分析人员独立性规定的约束。本研究报告提供给依照
1934
年
“
美国证券交易法
”
第
15a-6
条规定的豁免注册的「美国主要机构投资者」（
“Major U.S. Institutional Investor”
）和「机构投
资者」（
”U.S. Institutional Investors”
）。在向美国机构投资者分发研究报告时，
Haitong International Securities (USA) Inc.
（
“HTI USA”
）
将对报告的内容负责。任何收到本研究报告的美国
投资者，希望根据本研究报告提供的信息进行任何证券或相关金融工具买卖的交易，只能通过
HTI USA
。
HTI USA
位于
1460 Broadway, Suite 11017, New York, NY 10036 USA
，电话
+1 212-
351-6052
。
HTI USA
是在美国于
U.S. Securities and Exchange Commission
（
“SEC”
）注册的经纪商，也是
Financial Industry Regulatory Authority, Inc.
（
“FINRA”
）的成员。
HTIUSA
不负责编写
本研究报告，也不负责其中包含的分析。在任何情况下，收到本研究报告的任何美国投资者，不得直接与分析师直接联系，也不得通过
HSIPL
，
HTIRL
或
HTIJKK
直接进行买卖证券或相
关金融工具的交易。本研究报告中出现的
HSIPL
，
HTIRL
或
HTIJKK
分析师没有注册或具备
FINRA
的研究分析师资格，因此可能不受
FINRA
第
2241
条规定的与目标公司的交流，公开露面
和分析师账户持有的交易证券等限制。投资本研究报告中讨论的任何非美国证券或相关金融工具（包括
ADR
）可能存在一定风险。非美国发行的证券可能没有注册，或不受美国法规的
约束。有关非美国证券或相关金融工具的信息可能有限制。外国公司可能不受审计和汇报的标准以及与美国境内生效相符的监管要求。本研究报告中以美元以外的其他货币计价的任何
证券或相关金融工具的投资或收益的价值受汇率波动的影响，可能对该等证券或相关金融工具的价值或收入产生正面或负面影响。美国收件人的所有问询请联系：
Haitong International Securities (USA) Inc.
1460 Broadway, Suite 11017
New York, NY 10036
联系人电话：
+1 212-351-6052
DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES
Except as otherwise indicated below, any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTI’s research should contact the Haitong International
salesperson in their own country or region.
Notice to Hong Kong investors:
The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited (“HTISCL”), which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity
(dealing in securities) in Hong Kong. This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of the SFO. This research report
is only to be circulated to "Professional Investors" as defined in the SFO. This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission. You should not make investment
decisions solely on the basis of the information contained in this research report. Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from, or in
connection with, the research report.
Notice to U.S. investors
: As described above, this research report was prepared by HTIRL, HSIPL or HTIJKK. Neither HTIRL, HSIPL, HTIJKK, nor any of the non U.S. HTISG affiliates is registered in the
United States and, therefore, is not subject to U.S. rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts. This research report is provided for distribution to
“major U.S. institutional investors” and “U.S. institutional investors” in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S. Securities Exchange Act of 1934, as amended.
When distributing research reports to “U.S. institutional investors,” HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports. Any U.S. recipient of this research report wishing to effect
any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong International Securities (USA)
Inc. (“HTI USA”), located at 1460 Broadway, Suite 11017, New York, NY 10036, USA; telephone +1 212-351-6052. HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S. with the U.S. Securities and Exchange
Commission (the “SEC”) and a member of the Financial Industry Regulatory Authority, Inc. (“FINRA”). HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis
contained therein. Under no circumstances should any U.S. recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial
instruments directly through HSIPL, HTIRL or HTIJKK. The HSIPL, HTIRL or HTIJKK analyst(s) whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA
and, therefore, may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company, public appearances and trading securities held by a research analyst account. Investing
in any non-U.S. securities or related financial instruments (including ADRs) discussed in this research report may present certain risks. The securities of non-U.S. issuers may not be registered with,
or be subject to U.S. regulations. Information on such non-U.S. securities or related financial instruments may be limited. Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards
and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S. The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research
report denominated in a currency other than U.S. dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related
financial instruments. All inquiries by U.S. recipients should be directed to:
Haitong International Securities (USA) Inc.
1460 Broadway, Suite 11017
New York, NY 10036
Attn: Sales Desk at +1 212-351-6052
中华人民共和国的通知事项：
在中华人民共和国（下称
“
中国
”
，就本报告目的而言，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾）只有根据适用的中国法律法规而收到该材料的人
员方可使用该材料。并且根据相关法律法规，该材料中的信息并不构成
“
在中国从事生产、经营活动
”
。本文件在中国并不构成相关证券的公共发售或认购。无论根据法律规定或其他任
何规定，在取得中国政府所有的批准或许可之前，任何法人或自然人均不得直接或间接地购买本材料中的任何证券或任何实益权益。接收本文件的人员须遵守上述限制性规定。
加拿大投资者的通知事项：
在任何情况下该等材料均不得被解释为在任何加拿大的司法管辖区内出售证券的要约或认购证券的要约邀请。本材料中所述证券在加拿大的任何要约或出
售行为均只能在豁免向有关加拿大证券监管机构提交招股说明书的前提下由
Haitong International Securities (USA) Inc.
（
“HTI USA”
）予以实施，该公司是一家根据
National Instrument 31-
103 Registration Requirements, Exemptions and Ongoing Registrant Obligations
（
“NI 31-103”
）的规定得到
「
国际交易商豁免
」
（
“International Dealer Exemption”
）的交易商，位于艾伯塔
省、不列颠哥伦比亚省、安大略省和魁北克省。在加拿大，该等材料在任何情况下均不得被解释为任何证券的招股说明书、发行备忘录、广告或公开发行。加拿大的任何证券委员会或
类似的监管机构均未审查或以任何方式批准该等材料、其中所载的信息或所述证券的优点，任何与此相反的声明即属违法。在收到该等材料时，每个加拿大的收件人均将被视为属于
National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions
第
1.1
节或者
Securities Act (Ontario)
第
73.3(1)
节所规定的「认可投资者」（
“Accredited Investor”
），或者在适用情况下
National
Instrument 31-103
第
1.1
节所规定的「许可投资者」（
“Permitted Investor”
）。
新加坡投资者的通知事项：
本研究报告由
Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd
（
“HTISSPL”
）于新加坡提供。
HTISSPL
是符合《财务顾问法》
2001
（
“FAA”
）定义的豁免财务
27
顾问，可（
a
）提供关于证券，集体投资计划的部分，交易所衍生品合约和场外衍生品合约的建议（
b
）发行或公布有关证券、交易所衍生品合约和场外衍生品合约的研究分析或研究报
告。本研究报告仅提供给符合《证券及期货法》
2001
第
4A
条项下规定的机构投资者。对于因本研究报告而产生的或与之相关的任何问题，本研究报告的收件人应通过以下信息与
HTISSPL
联系：
Haitong International Securities (Singapore) Pte. Ltd
10 Collyer Quay, #19-01 - #19-05 Ocean Financial Centre, Singapore 049315
电话
: (65) 6713 0473
日本投资者的通知事项：
本研究报告由海通国际证券有限公司所发布，旨在分发给从事投资管理的金融服务提供商或注册金融机构（根据日本金融机构和交易法（
“FIEL”
））第
61
（
1
）条，第
17-11
（
1
）条的执行及相关条款）。
英国及欧盟投资者的通知事项：
本报告由从事投资顾问的
Haitong International Securities Company Limited
所发布，本报告只面向有投资相关经验的专业客户发布。任何投资或与本报告
相关的投资行为只面对此类专业客户。没有投资经验或相关投资经验的客户不得依赖本报告。
Haitong International Securities Company Limited
的分支机构的净长期或短期金融权益可能
超过本研究报告中提及的实体已发行股本总额的
0.5
％。特别提醒有些英文报告有可能此前已经通过中文或其它语言完成发布。
澳大利亚投资者的通知事项：Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd, Haitong International Securities Company Limited
和
Haitong International Securities (UK) Limited
分别根据澳
大利亚证券和投资委员会（以下简称
“ASIC”
）公司（废除及过度性）文书第
2016/396
号规章在澳大利亚分发本项研究，该等规章免除了根据
2001
年《公司法》在澳大利亚为批发客户
提供金融服务时海通国际需持有澳大利亚金融服务许可的要求。
ASIC
的规章副本可在以下网站获取：
www.legislation.gov.au
。海通国际提供的金融服务受外国法律法规规定的管制，该
等法律与在澳大利亚所适用的法律存在差异。
印度投资者的通知事项：
本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受
Securities and Exchange Board of India
（
“SEBI”
）监管的
Haitong Securities India Private Limited
（
“HTSIPL”
）所
发布，包括制作及发布涵盖
BSE Limited
（
“BSE”
）和
National Stock Exchange of India Limited
（
“NSE”
）（统称为
「
印度交易所
」
）研究报告。
（条款链接：
https://www.htisec.com/sites/all/themes/hitong/files/india/Terms%20and%20Conditions%20for%20Research%20Analyst.pdf
）
研究机构名称
: Haitong Securities India Private Limited
SEBI
研究分析师注册号
: INH000002590
地址
: 1203A, Floor 12A, Tower 2A, One World Center
841 Senapati Bapat Marg, Elphinstone Road, Mumbai 400 013, India
CIN U74140MH2011FTC224070
电话
: +91 22 43156800
传真
:+91 22 24216327
合规和申诉办公室联系人：
Prasanna Chandwaskar
；电话
: +91 22 43156803;
电子邮箱
: prasanna.chandwaskar@htisec.com
“
请注意，
SEBI
授予的注册和
NISM
的认证并不保证中介的表现或为投资者提供任何回报保证
”
。
本项研究仅供收件人使用，未经海通国际的书面同意不得予以复制和再次分发。
版权所有：海通国际证券集团有限公司
2019
年。保留所有权利。
People’s Republic of China (PRC):
In the PRC, the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with the applicable PRC laws and regulations.
Further, the information on the research report does not constitute "production and business activities in the PRC" under relevant PRC laws. This research report does not constitute a public offer
of the security, whether by sale or subscription, in the PRC. Further, no legal or natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein
without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required, whether statutorily or otherwise. Persons who come into possession of this research are required to observe
these restrictions.
Notice to Canadian Investors
: Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada.
Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and
only by Haitong International Securities (USA) Inc., a dealer relying on the “international dealer exemption” under National Instrument 31-103 Registration Requirements, Exemptions and Ongoing
Registrant Obligations (“NI 31-103”) in Alberta, British Columbia, Ontario and Quebec. This research report is not, and under no circumstances should be construed as, a prospectus, an offering
memorandum, an advertisement or a public offering of any securities in Canada. No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this
research report, the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence. Upon receipt of this research report, each
Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an “accredited investor” as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,
in Ontario, in section 73.3(1) of the Securities Act (Ontario), as applicable, and a “permitted client” as such term is defined in section 1.1 of NI 31-103, respectively.
Notice to Singapore investors:
This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd (“HTISSPL”). HTISSPL is an Exempt Financial Adviser
under the Financial Advisers Act 2001 (“FAA”) to (a) advise on securities, units in a collective investment scheme, exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts
and (b) issue or promulgate research analyses or research reports on securities, exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts. This research report is only provided
to institutional investors, within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act 2001. Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any
matters arising from, or in connection with, the research report:
Haitong International Securities (Singapore) Pte. Ltd.
10 Collyer Quay, #19-01 - #19-05 Ocean Financial Centre, Singapore 049315
28
Telephone: (65) 6713 0473
Notice to Japanese investors:
This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to Financial Services Providers or Registered
Financial Institutions engaged in investment management (as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act ("FIEL") Art. 61(1), Order for Enforcement of FIEL Art. 17-11(1), and related
articles).
Notice to UK and European Union investors:
This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited. This research is directed at persons having professional
experience in matters relating to investments. Any investment or investment activity to which this research relates is available only to such persons or will be engaged in only with such persons.
Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research. Haitong International Securities Company Limited’s affiliates may have a net
long or short financial interest in excess of 0.5% of the total issued share capital of the entities mentioned in this research report. Please be aware that any report in English may have been published
previously in Chinese or another language.
Notice to Australian investors:
The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd, Haitong International Securities Company Limited, and Haitong
International Securities (UK) Limited in reliance on ASIC Corporations (Repeal and Transitional) Instrument 2016/396, which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Australian
financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia. A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the
following website, www.legislation.gov.au. Financial services provided by Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd, Haitong International Securities Company Limited, and Haitong
International Securities (UK) Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements, which are different from the laws applying in Australia.
Notice to Indian investors:
The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited (“HSIPL”), an Indian company and a Securities and Exchange Board of India (“SEBI”) registered
Stock Broker, Merchant Banker and Research Analyst that, inter alia, produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited (“BSE”) and the National Stock Exchange of
India Limited (“NSE”) (collectively referred to as “Indian Exchanges”).
(Link to the Terms and Conditions document: https://www.htisec.com/sites/all/themes/hitong/files/india/Terms%20and%20Conditions%20for%20Research%20Analyst.pdf)
Name of the entity: Haitong Securities India Private Limited
SEBI Research Analyst Registration Number: INH000002590
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Ph: +91 22 43156800 Fax:+91 22 24216327
Details of the Compliance Officer and Grievance Officer : Prasanna Chandwaskar : Ph: +91 22 43156803; Email id: prasanna.chandwaskar@htisec.com
“Please note that Registration granted by SEBI and Certification from NISM in no way guarantee performance of the intermediary or provide any assurance of returns to investors”.
This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.
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29
Recommendation Chart
[Table_RecommendationChart]
Source: Company data Bloomberg, HTI estimates
