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解码千亿“微醺”赛道龙头的生意经 PDF Free Download

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全球视野 本土智慧
海外市场研究
Page 1
证券研究报告—海外市场研究
社会服务
2021 年07 月21 日
[Table_BaseInfo]
一年该行业与恒生指数、标普500、纳指走势比较
相关研究报告：
《社服 2021 年中报业绩前瞻暨双周报第 10 期：
板块中报有望低基数高增长，龙头开始重获增持》
——2021-07-11
《社会服务行业 2021 年7月投资策略：局部疫
情影响有限，关注暑期旺季及中报表现》
——2021-06-29
《双周报 2021 年09 期：校外教培监管司设立，
新消费龙头 IPO 获追捧》 ——2021-06-28
《社服双周报 2021 年08 期：端午出游基本恢复
至疫情前，市场情绪总体平稳》 ——2021-06-15
证券分析师：曾光
电话： 0755-82150809
E-MAIL： zengguang@guosen.com.cn
证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003
证券分析师：钟潇
电话： 0755-82132098
E-MAIL： zhongxiao@guosen.com.cn
证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003
联系人：张鲁
电话： 010-88005377
E-MAIL： zhanglu5@guosen.com.cn
独立性声明：
作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，
分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断
并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其
它任何第三方的授意、影响，特此声明。
海外市场专题
0.6
0.8
1.0
1.2
1.4
J/20 S/20 N/20 J/21 M/21 M/21
沪深300
社会服务
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Page 2
投资摘要
关键结论与投资建议
社会节奏加快以及生活压力不断加大，叠加疫情后国内对夜经济鼓励力度加大，消
费者基于自身社交需求，对酒馆这种消费业态接受程度越来越高，行业有望迎来发
展拐点，而海伦司主打的高性价比商业模型，可以满足人们以相对低成本进行社交
需求，在低线城市发展潜力尤其巨大。建议后续密切关注门店扩张节奏以及自有品
牌战略推进进程，我们也将在获得更多财务细节后更新相关研究框架。
核心假设或逻辑
第一，消费习惯改变配合政策鼓励支持，酒馆行业方兴未艾。酒馆行业尚处于资本
逐渐介入初始发展阶段，随着社会节奏的加快、生活压力的加大，工作结束后选择
小酌一杯逐渐成为年轻人的共同选择，同时疫情后国内对夜间消费经济的鼓励力度
加大，同时酒馆多样化的业态出现也为消费者拓宽了选择面，整个酒馆行业整体渗
透率在未来有望持续提升，我们判断酒馆行业未来发展有望迎来拐点。此外，资本
的介入也是行业发展的另一大助力。
第二，管理者对酒馆行业的不同理解，会带来公司差异化的发展。在本文的行业格
局部分，我们介绍了行业内玩家模式打法，大致可分为经济型酒馆、X+酒模式以
及重资产酒吧三大类，由于不同模式实质上处于不同细分赛道，X+酒模式是跨界
玩家的主要打法，酒的布局更多是为了夜晚经营的坪效，并不算真正意义上的酒吧；
而如本色、苏荷等重资产酒吧则是酒馆行业的传统打法，客单价较高、受众相对较
窄，故在此时以海伦司为代表的经济型酒馆应运而生，海伦司管理团队基于自身对
于行业的深刻理解，打造出易复制的门店模型，并且创立至今展现出较强的成长爆
发力。
第三，海伦司模型低线城市下沉能力更强。在文中我们详细论述了海伦司公司的核
心竞争力，海伦司最核心的看点在于提供了极具性价比的产品，而这实际上在行业
中是极具创新意义的事件，使得酒馆这门生意能够被更多消费者接触到。随着海伦
司成功上市募集资金以及门店的顺利爬坡，支持资金的到位，海伦司的门店扩张节
奏有望加速，未来公司门店在低线城市的持续布局加密将是公司成长的主要战场。
与市场预期不同之处
第一，市场对酒馆这种业态盈利性存在质疑，由于酒馆真正的消费时间段为傍晚至
次日凌晨，有效营业时间天然短于其他业态，因而酒馆业态的坪效天然低于其他业
态。而通过对海伦司门店的深入研究，我们认为通过对门店模型的巧妙设计，最大
程度上降低原材料、人工、租金三大成本占比，同时采用客群精准定位、私域流
量经营等方式实现门店客流的迅速爬坡，在有限的营业时间内实现模型的规模经
济，并且与其他餐饮品牌横向对比，海伦司门店模型的盈利能力（经营利润率）
并不输于其他业态。
第二，市场对海伦司的核心竞争力存在担忧。如果未来酒馆行业玩家增多，市场竞
争加剧后，海伦司是否依然能够保持如今快速的增长能力，市场也存在些许担忧。
我们认为海伦司在经济型酒馆行业的先发地位已经为海伦司带来规模优势，其他完
全照搬商业模式可行性不高（物业限制、初期投入会更大）。其次，企业的软实力
（人才培训体系、企业文化等）的作用不应被轻视，海伦司内部拥有完善的人才晋
升体系以及清晰文化内核，这是目前行业其他玩家所不具有的。而成熟的门店模型
+完善的企业软实力，并不是一朝一夕能够被其他玩家轻易复制的，而这就是海伦
司立足酒馆市场的核心竞争力。
第三，海伦司长效经营的成长逻辑探究。与大多数连锁经营业态相同，企业收入、
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业绩增长来自同店经营的改善增长以及门店数的扩张，依靠自身成熟的门店模型以、
相对充足的资金实力以及行业的先发优势，我们判断未来门店数将迎来爆发期（招
股书显示公司计划 2023 年门店数达到 2200 家，2020 年底门店总数为 351 家），
但市场对于海伦司同店成长的存在疑虑。我们在文章中通过复盘 7-11 便利店的发
家史，探寻了海伦司未来推行高利润率自有品牌的可能性，在品牌力不断强化、供
应链不断完善的背景下，海伦司有望通过持续推新提价实现同店的持续增长。
股价变化的催化因素
第一，海伦司门店扩张速度符合预期或超出预期（2021-2023 年分别新增 400、630、
900 家，2023 年门店总数达到 2200 家），即低线城市扩张计划能够如预期实行
第二，通过门店自有品牌战略、持续的推新，海伦司同店数据能够保持增长
第三，海伦司规模始终保持行业较为领先的地位，在扩张过程中利润率未受到太大
影响
核心假设或逻辑的主要风险
第一，未来行业竞争加剧，海伦司领先的行业地位受到新进者挑战
第二，公司门店在加密过程中，新老门店发生分流
第三，经营过程中门店发生食品安全问题
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内容目录
酒馆行业：小酒馆蕴藏千亿机遇，海伦司规模居首 ..................................................... 6
赛道：小酒馆大生意，下沉市场潜力大，政策利好藏良机 ................................... 6
格局：酒馆行业高度分散，海伦司规模居首，业态百花齐放 ............................... 8
模式：直营/加盟模式并存，价格带因品牌定位有别 ............................................ 9
海伦司：定位年轻人社交平台，盈利能力突出 ........................................................... 10
历史沿革：国内最大连锁酒馆，定位年轻人的社交平台 .................................... 10
管理团队：高管业界经验丰富，利益绑定充分 ....................................................11
股权结构：创始人持股相对集中，员工持股广泛 ............................................... 12
单店模型：盈利能力突出，盈亏平衡期逐年缩短 ............................................... 13
核心看点：玩转年轻人生意的酒馆行业先行者 ........................................................... 13
酒馆的商业本质——贩卖社交场景的连锁型酒水零售商 .................................... 13
模型：模型高标准化、规模复制能力强，匠心独具盈利性强 ............................. 15
定位：价格定位平易近人，规模优势带来公司上游议价力 ................................. 17
营销：熟人裂变叠加新媒体曝光，分享 Z世代消费红利 .................................... 18
海伦司商业模式复制可能性探讨？ .................................................................... 21
成长看点：门店扩张增规模，自有品牌提利润率 ....................................................... 22
同店维度：行业天然翻台率低，提升上游议价力为同店提升关键 ...................... 22
门店展望：中期门店规模看至 2000 家+，较目前仍有 3倍以上空间 ................. 25
他山之石：由日本居酒屋文化看中国酒馆行业发展 ................................................... 27
财务分析：逆势盈利彰显韧性，低线城市潜力巨大 ................................................... 29
疫情下逆势盈利彰显韧性，加盟转直营严控风险 ............................................... 29
门店扩张节奏逐年提速，二线及以下城市为主战场 ........................................... 30
ROE 远超行业水平，资金有待进一步补足 ........................................................ 30
风险提示 .................................................................................................................... 32
国信证券投资评级 ...................................................................................................... 34
分析师承诺 ................................................................................................................ 34
风险提示 .................................................................................................................... 34
证券投资咨询业务的说明 ........................................................................................... 35
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图表目录
图1：2015-2025 年酒馆行业市场规模预测 ................................................................. 7
图1：2015-2025 年酒馆总门店数预测 ........................................................................ 7
图2：中国酒馆行业竞争格局 ...................................................................................... 8
图3：国内酒馆品牌客单价数据 ................................................................................. 10
图4：早年间海伦司万圣节现场图片（外国留学生为主） ......................................... 11
图5：海伦司历史沿革 ............................................................................................... 11
图6：2018 年至今海伦司营业收入及业绩 ................................................................. 11
图7：2018 年至今海伦司门店数 ............................................................................... 11
图8：IPO 前，公司创始人徐炳忠持股比例为 77.42%，集中度较高 ......................... 12
图9：酒吧商业模型营业收入拆解 ............................................................................. 14
图10：苏荷酒吧门店外观图 ...................................................................................... 14
图11：传统重资产酒吧客单价较高 ........................................................................... 14
图12：海伦司核心竞争力解析 .................................................................................. 15
图13：海伦司拓店流程示意图 .................................................................................. 16
图14：海伦司选址核心商圈非核心点位 .................................................................... 16
图15：海伦司租金占比水平位于行业中游水平 ......................................................... 16
图16：海伦司外包员工占比达 72%（2021 年3月30 日） ...................................... 17
图17：海伦司员工成本占比在行业内处于领先地位 .................................................. 17
图18：2020 年海伦司自有酒水销售收入占比达 73.5% ............................................. 18
图19：海伦司瓶啤酒水单价基本低于 10 元 .............................................................. 18
图20：2015-2020 年啤酒单位平均出厂价格 ............................................................. 18
图21：海伦司自有酒饮 VS 第三方酒饮毛利率变化 ................................................... 18
图22：海伦司积极赞助学校新生军训以及新生晚会等节目 ....................................... 19
图23：抖音上 Helen’s 告白小队板块累计播放量超 2.2 亿 ........................................ 19
图24：海伦司微博上部分话题阅读量超 1亿 ............................................................. 19
图25：海伦司粉丝昵称被称作“海带” ........................................................................ 20
图26：九毛九上市至今累计上涨 206.14% ................................................................ 21
图27：太二微信群发布门店暗号，进店对暗号菜品可免单 ....................................... 21
图28：海伦司模式壁垒的四个维度 ........................................................................... 22
图29：2018-2020 年单个直营酒馆日均销售额 ......................................................... 23
图30：2018-2020 年单个直营酒馆日均下单用户数量 ............................................... 23
图31：2006 年至今 Seven & i 营业收入、净利润数据 ............................................. 24
图32：711 便利店在日本国内市占率排名第一，为 44.8% ........................................ 24
图33：2013 年至今 7-Eleven 自有品牌销售占比逐年提升 ....................................... 24
图34：2006 年至今 Seven & i 集团净利率水平 ........................................................ 24
图35：公司自有产品研发团队组织架构 .................................................................... 25
图36：截至 2021 年7月海伦司高校店比例 .............................................................. 27
图37：江西南昌市海伦司门店分布 ........................................................................... 27
图38：2020 年居酒屋市场规模达到 6205 亿日元 ..................................................... 28
图39：日本居酒屋行业 CR5=53.7% ......................................................................... 28
图40：2018-2020 年海伦司营业收入及经调净利润 .................................................. 29
图41：2018-2020 年海伦司加盟收入占比逐渐降低 .................................................. 29
图42：2018-2020 年海伦司新开/关店/门店总数据 .................................................... 30
图43：2018-2020 年门店数按城市等级统计 ............................................................. 30
图44：海伦司 ROE 水平优于行业平均水平 .............................................................. 30
图45：2018-2020 年海伦司现金及等价物数据 ......................................................... 30
表1：中国酒馆及其他夜间娱乐场所业态对比 ............................................................. 6
表2：2019-2020 年中国部分省市夜间经济政策汇总 ................................................... 8
表3：中国酒馆行业玩家信息整理 ............................................................................... 9
表4：酒馆直营和加盟模式对比 ................................................................................... 9
表5：公司高级管理团队概览 .................................................................................... 12
表6：海伦司、海底捞、太二酸菜鱼单店模型对比 .................................................... 13
表7：海伦司高校市场成熟期门店规模测算 ............................................................... 26
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酒馆行业：小酒馆蕴藏千亿机遇，海伦司规模居首
酒馆属夜间娱乐场所业态。酒馆主要通过销售酒精饮料及小食实现收入，与夜店、
卡拉 OK、大排档等业态相比，主要有以下几点区别：
1、性价比高：夜店（300-2000 元）>卡拉 OK（100-500 元）≈烧烤、大排档（50-1000
元）>酒馆（50-300 元）。与夜店（入场费、设低消）、卡拉 OK（设低消、小时房
租）等消费业态相比，酒馆收入主要来自于销售酒精饮料与小食，无最低消费与入
场费要求，同时酒水单价普遍低于其他业态，因此酒馆在诸多夜间娱乐场所中属于
性价比较高的消费场景。
2、相对高坪效：由于营业时间所限（傍晚-凌晨或更晚），与餐饮、奶茶等其他连
锁消费业态相比，夜店、卡拉 OK、酒馆等夜间娱乐场所坪效天然低于其他消费业
态。但从行业内部横向对比来看，夜店、卡拉 OK、烧烤店需配置舞池、厨房、调
酒台等配套设置，而酒馆门店模型则相对精简（主要指以海伦司为代表的经济型酒
馆），故横向对比来看酒馆坪效相对最高。
表1：中国酒馆及其他夜间娱乐场所业态对比
酒馆
夜店
卡拉 OK
其他夜间娱乐场所
定义
主要供应酒精饮料，而小食为辅的
餐饮场所
营业至深夜的娱乐场所，收取入场费，有 DJ、
强劲节拍音乐及舞池
提供卡拉 OK 娱乐且亦提供酒
精饮料的娱乐场所
例如大排档、烧烤店等
收入
来源
销售酒精饮料及小食
入场费、销售酒精饮料、且部分设最低消费
每小时房租、销售酒精饮料及小
食，且部分设最低消费
销售食物，饮料及酒店饮料
人均
消费
50-300 元
300-2000 元
100-500 元
50-1000 元
面积
100-500 ㎡
超过 1000 ㎡
超过 2000 ㎡
100-1000 ㎡
资料来源: 弗若斯特沙利文，国信证券经济研究所整理
赛道：小酒馆大生意，下沉市场潜力大，政策利好藏良机
疫情之后，酒馆行业增长略有提速。弗若斯特沙利文数据显示，市场规模方面，
2019 年中国酒馆行业市场规模为 1179 亿元，若不考虑 2020 年疫情影响，2025
年酒馆行业市场规模预计将增长至 1839 亿元，年化复合增速为 9.3%（剔除 2020
年异常数据），较 2015-2019 年（CAGR=8.7%）略有提速；门店数量方面，2019
年酒馆门店总数为 4.2 万间，根据预测 2025 年门店数预计达到 5.7 万间，同样剔
除2020 年极值扰动，年化复合增速为 6.2%（2015-2019 年为 5.0%）。伴随低线
城市收入提升以及消费政策的利好，疫情后酒馆行业展现良好的恢复能力，行业整
体处于稳定增长通道中。
下沉市场为主力增长点。分城市来看，一线、二线、三线城市酒馆市场规模年化复
合增速（2019-2025，剔除 2020 年）分别为 7.6%、8.7%、12.5%，低线城市预
计增速显著大于一线城市并高于行业平均水平。门店数分布上同样有此特点，一线、
二线、三线城市复合增速分别为 0.6%、3.1%、10.3%，低线城市尤其是三线城市
展现出极强的增长潜力，而一线城市门店则略显饱和。高线城市消费者夜间消费的
选择较多，且酒馆在选择物业时也面临更为激励的竞争，因而我们认为酒馆在低线
城市的发展机遇相对更多，未来随着低线城市消费者收入水平的提高以及相关行业
鼓励政策的出台，酒馆行业下沉市场的角逐，将成为行业增长的主动力。
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图1：2015-2025 年酒馆行业市场规模预测
资料来源: 弗若斯特沙利文，国信证券经济研究所整理
图2：2015-2025 年酒馆总门店数预测
资料来源: 弗若斯特沙利文，国信证券经济研究所整理
社会节奏不断加快叠加疫情复苏背景，夜间经济将扮演经济增长的新引擎。夜间经
济是城市经济的重要组成部分，在社会生活节奏不断加速，以及疫情后消费亟需恢
复的大背景下，我们判断夜间经济是未来城市经济增长的重要支柱。与之搭配的是，
多地政府也陆续出台促消费政策，北京市商务局印发《北京市关于进一步繁荣夜间
经济促进消费增长的措施》，推出十三项具体举措，力争将北京打造成具有全球知
名度的“夜京城”消费品牌。广州出台《广州市推动夜间经济发展实施方案》，方案
预计夜间经济对全市经济的贡献不断提升，重点集聚区新增经营收入占全市社会消
费品零售总额的比重达 5%左右。此外，重庆市、天津市、福建市等城市也均陆续
出台相关政策促进夜间经济发展。酒馆作为夜间经济重要组成部分，在夜间经济在
社会经济中扮演越来越重要的作用的前提下，酒馆行业也有望迎来新一轮发发展
良机。
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表2：2019-2020 年中国部分省市夜间经济政策汇总
城市
政策
政策内容
北京
《北京市关于进一步繁荣夜间
经济促进消费增长的措施》
推出诸如优化夜间公交、深夜食堂、鼓励商场延长营业时间等 13 项措施，从文商旅各个层面鼓励夜经济发展，
力图做到 2021 年底打造一批“夜京城”地标、商圈和生活圈，将北京打造成为全球知名度的消费品牌。促进夜间
经济协调发展，推出十三项具体举措，力争将北京打造成具有全球知名度的“夜北京”消费品牌。
上海
《关于上海推动夜间经济发展
的指导意见》
围绕“国际范”、“上海味”、“时尚潮”三个特点，打造一夜生活聚集区，促进上海“晚7点至次日 6点”夜间经济的
繁荣发展
广州
《广州市推动夜间经济发展实
施方案》
打造高品质夜间经济集聚区、夜间文化旅游集聚区，擦亮“食在广州”招牌，塑造夜间体育品牌，完善配套设施，
促进夜间经济有序、健康发展。到 2021 年，广州全市夜间消费优质产品和服务将显著增加，夜间经济的生活
方式和消费模式更加丰富，形成“广州之夜”品牌。该市将力争形成 10 大国内知名商圈，夜间经济对全市经济的
贡献不断提升，重点集聚区新增经营收入占全市社会消费品零售总额的比重达 5%左右。
深圳
《深圳市关于进一步激发消费
活力促进消费增长的若干措施》
加强“1+N”夜间经济街区规划布局，重点打造海上世界、欢乐海岸等地标性夜间经济示范街，各区制定专项方案
改造建设 1条以上夜间经济示范街。举办特色夜市活动，打造一批夜间消费网红打卡地。
天津
《天津市发展夜间经济十大工程》
重庆
《关于加快夜间经济发展促进消费增长的意见》
资料来源: 各地商务委、文旅委、规划和自然资源局，国信证券经济研究所整理
格局：酒馆行业高度分散，海伦司规模居首，业态百花齐放
行业极其分散，2020 年CR5 仅2.2%。中国酒馆行业呈现高度分散化的特点，行
业主要是由独立酒馆（少于 3间场所的酒馆）及少数连锁酒馆网络组成，按 2020
年收入规模计算，中国酒馆行业 CR5 为2.2%，其中海伦司在行业第一名，市场份
额为 1.1%。门店数量方面，海伦司占据绝对领先的地位，2020 年酒馆数量为 351
家，其余同业门店数均不过百家。
图3：2020 年中国酒馆行业竞争格局
资料来源: 弗若斯特沙利文，国信证券经济研究所整理
行业玩家类型繁多，模式打法不尽相同。从最宽泛的酒馆定义上来看，即提供酒水
为主，餐食为辅的夜间消费场所，大致可将国内酒馆连锁品牌分为三类：1）经济
型酒馆（清吧）：海伦司、Perry’s、喜家德酒馆为代表，门店主要提供高性价比的
酒水及小食（炸鸡、薯条等），不设置舞池、卡座、调酒台等设施，为顾客提供轻
松、高性价比的饮酒环境，；2）X（餐、茶）+酒模式：贰麻酒馆、胡桃里音乐酒
馆为典型，以胡桃里为例，门店在午餐时段主要提供夫妻肺片、毛血旺等川菜，晚
市时门店会增加驻唱歌手、炫彩灯光等效果，以配合酒类产品的售卖，拉长营业时
段，提升经营坪效。在 X+酒的模式下，酒类布局是门店经营的有机构成，即白天
是餐厅，晚上化身为酒馆，在不断时段做经营效率最高的事情；3）酒吧（偏重资
产）：如苏荷酒吧、本色酒吧，酒吧内设置 DJ、驻唱、调酒、表演等环节，客单价
较清吧高，顾客画像以消费能力较强的白领、富家子弟为主。
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赛道玩家业态百花齐放，背后在于对酒馆生意的差异化理解。重资产酒吧模式为初
代酒馆的打法，通过提供门店表演服务、绚丽灯光、高端装潢等附加值服务，将酒
吧酒水以高价格售卖出去，进一步支撑门店的盈利；但随着酒吧行业经营模式的迭
代，行业打法也更加多样化，出现以海伦司为代表的经济型酒馆和以贰麻、胡桃里
为代表的“X+酒”模式，经济型酒馆依托自身高性价比产品定位大学生等价格敏感
性顾客， “X+酒”玩家则将酒馆业务作为提升坪效、拉长营业时长的手段。酒馆行
业发展至今，业态繁多呈现百花齐放的态势。我们认为，通过本轮商业模式的迭代，
酒馆行业将迎来新一轮成长期，经济型酒馆与跨界玩家是酒馆行业的重要参与者，
而消费品类的成长需要领导者的引导与带动，在行业需求不断被培育开发的大背
景下，酒馆行业未来有希望孕育出大市值体量的龙头公司。
表3：中国酒馆行业玩家信息整理
品牌
创立时间
模式
门店数量
经营模式
主要分布
客单价（元）
海伦司
2004
小吃+清吧
512
直营
长沙、上海、武汉、深圳等地
~70
胡桃里音乐酒馆
2014
川菜+酒吧
367
直营+加盟
广东、广西、湖南等地
100-150
贰麻酒馆
2014
川菜+酒吧
147
直营+加盟
四川、江苏等地
100-150
Perry's
西餐+清吧
52
直营
上海、广州
90-100
先启半步颠小酒馆
江湖菜+酒馆
52
直营+加盟
四川、上海等地
70-100
耍酒馆
2017
川菜+酒馆
37
直营
成都
90-100
繁·醉花亭小酒馆
小吃+酒馆
20
直营+加盟
天津等地
53
COMMUNE 公社
西餐+清吧
45
直营
广州、上海、北京
从前的小酒馆
2017
川菜+酒馆
7
直营
广州
60
啤酒阿姨
小吃+清吧
4
直营
上海
120-140
咬金·唐风酒馆
2018
创意菜+酒馆
5
直营
上海
120
一溪月川菜小酒馆
2018
川菜+酒馆
3
直营
广州
80
七唐酒馆
小吃+清吧
6
直营
成都
100-120
Bla Bla Bar 奈雪酒吧
2019
酒吧
18
直营
深圳、杭州、上海
80
星巴克臻选咖啡·酒坊
Bar Mixato
2019
咖啡+酒
3
直营
上海、北京
湊湊
2021
火锅+酒馆
1
直营
北京
喜家德饺子酒馆
2021
快餐+酒馆
1
直营
-
天辣小酒馆
川菜+酒馆
4
直营
上海
资料来源: 窄门餐眼、国信证券经济研究所整理
注：数据最新截至 2021 年7月初；客单价空白处系数据不可得。
模式：直营/加盟模式并存，价格带因品牌定位有别
直营/加盟并存。国内酒馆行业龙头运营模式既有直营模式，也有加盟模式，或
二者兼有。直营模式核心优势在于品控有保障，可以有效监督和保证供应链质
量及出品，并为客户提供良好的体验，但缺点在于门店扩张较依赖于资本支持
及人员队伍培育等，扩张节奏相对较慢。加盟模式的核心优势在于不需要自己
承担门店运营资金，可较快轻资产扩张，并且可以借助不同区域加盟商的本地
物业等资源优势等加快扩张，扩张速度相对较快且可较快下沉，但缺点在于质
控相对有难度，且服务出品也有差异，若加盟商管控不当可能带来食品安全、
品牌商誉等风险。
结合前述章节内容，为了确保品控，国内多数酒馆品牌（部分品牌处于跑模型
阶段）如海伦司、Perry’s、COMMUNE 公社等品牌采用直营模式，而胡桃里音
乐酒馆、贰麻酒馆则直营与加盟并举，在消费者中同样享有极高人气。
表4：酒馆直营和加盟模式对比
分类
优势
不足
直营
品控有保障，可以有效监督和保证供应链、产品质
量及客户就餐体验
需投入门店运营资金，扩张相对较慢，且扩
张较依赖于资本支持及人员队伍培育等
加盟
不需要自己承担门店运营资金，可轻资产较快扩
张，可借助加盟商本地优势
不利于品控和确保服务质量等
资料来源: 知乎、腾讯新闻、搜狐网等媒体报道，国信证券经济研究所整理
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总体来看，直营模式下，酒馆龙头承担全部门店运营成本，赚取门店运营收益，资
本和人员支持下的门店扩张是其重要成长驱动核心。加盟模式下，龙头主要盈利来
源一般来自首次加盟费+持续加盟费+供应链产品加价+物流费用或其他服务收费
等，相对轻资产，但对品控和管理提出了较高要求，一旦运营不慎反而可能影响品
牌商誉，因此各有优劣。
基于自身品牌定位，酒馆品牌所处价格带也不同。以客单价为划分标准，酒馆品牌
价格定位大致可分为 3类，高端（150 元+）、适中（100 元左右）、平价（80 元左
右）三大类。高端酒馆以胡桃里、贰麻酒馆为代表，门店装潢优良，且配置调酒师、
驻唱歌手，菜单选择较为丰富，客单价约 150 元；先启半步颠、耍酒馆、COMMUNE
公社则价格定位偏中端，客单价约 100 元；而海伦司、Perry’s、奈雪酒馆价格则
相对平价，此类门店主打酒水+小食模式，酒水也以提供自有品牌酒水为主，门店
装修从简以有效控制成本。
品牌的不同定位，带来的不同的用户画像。以贰麻酒馆、胡桃里为例，顾客以白领
消费顾客为主，消费能力较强，对环境等因素要求较高；而海伦司、Perry’s 由于
自身平价的定位，门店顾客以大学生等相对低收入群体为主，顾客对价格敏感程度
更高。
图4：国内酒馆品牌客单价数据
资料来源: 大众点评，国信证券经济研究所整理
海伦司：定位年轻人社交平台，盈利能力突出
历史沿革：国内最大连锁酒馆，定位年轻人的社交平台
海伦司（Helen’s）是中国最大的线下连锁酒馆，致力于向顾客提供极具性价比的
产品组合以及轻松自由的顾客体验，满足年轻人对高性价比酒饮、服务及社交氛围
的需求，品牌发展历程分为三个阶段：
1、品牌创立初期：公司创始人徐炳忠自部队退伍后，2005 年于老挝创业开酒馆。
经过国外几年的经验以及资金的积累，徐炳忠开始规划回国创业，2009 年在北京
五道口附近开出第一家“Helen’s”小酒馆，品牌正式诞生。
2、定位调整期：酒馆作为“舶来品”，门店顾客主要以外国游客和留学生为主，主
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打性价比战略。随后，中国顾客占比提升，最终沉淀下来的客群具备了高度一致的
特征，偏年轻、追求自由平等精神价值，偏好熟悉、有安全感的环境。2012 年，
海伦司将公司品牌定义为年轻人的线下社交品牌。
3、发力扩张期：2012 年以来，公司先后引入 Future BI、 ERP、 CRM、以及中
央音乐管理系统，为门店标准化运营、全国化连锁打下坚实基础。如 Future BI 系
统可实时了解门店销售、客流、人员及用电量数据，提升运营效率，同时连接 ERP、
CRM 两个前端系统，中央音乐系统根据营业时段播放适宜的曲目，以提升顾客体
验。招股书数据显示，2018 年公司门店数为 162 家，2020 年达到 351 家已实现
翻番增长，年化增速达 47%；营业收入由 2018 年的 1.15 亿元飙升至 8.18 亿元，
年化增速达 167%。2021 年3月30 日，海伦司正式提交招股说明书。
图5：早年间海伦司万圣节现场图片（外国留学生为主）
图6：海伦司历史沿革
资料来源：华尔街见闻，国信证券经济研究所整理
资料来源：招股说明书，国信证券经济研究所整理
图7：2018 年至今海伦司营业收入及业绩
图8：2018 年至今海伦司门店数
资料来源：招股说明书，国信证券经济研究所整理
资料来源：招股说明书，国信证券经济研究所整理
管理团队：高管业界经验丰富，利益绑定充分
高管团队业界经验丰富，利益绑定充分。如下表所示，公司高层管理人员均拥有超
过3年的集团内部经验，其中创始人兼行政总裁徐炳忠行业经验超 15 年，目前负
责集团发展战略及统筹管理；高级副总裁张波历任阿里、百纳（武汉）、深圳海伦
司信息技术总监，技术履历丰富，目前负责集团讯息技术研究及开发；其他高级管
理人员均在公司任职超 3年，业界经验丰富。另外，招股书数据显示，创始人徐炳
忠持股比例为 77.42%，张波、赵俊、刘毅通过员工持股平台 WTSJ Holding 持有
公司股票（WTSJ Holding合计持股 12.6%，上述三者持有持股平台 38%的股权），
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利益绑定较为充分。
表5：公司高级管理团队概览
姓名
年龄
职位
职责
履历
徐炳忠
47
行政总裁
制定本公司整体发展战略及业务规划，
并负责本集团管理及战略性发展
逾15 年酒馆运营经验，2005 年11 月在老挝创立一家酒馆，2009 年创立
以Helen's 品牌命名的第一间酒馆，并自此不断拓展酒馆相关业务
张波
33
高级副总裁
负责本集团的讯息技术研究及开发
2011-2013 年任阿里巴巴开发工程师；2013 年在百纳武汉任开发工程师；
2018 年1月加入集团，先后担任深圳海伦司销售及市场营销总监、信息
技术总监、总经理等
赵俊
47
高级副总裁
负责本集团业务发展
2018 年1月加入本集团，曾先后担任业务发展经理及业务发展总监
雷星
29
高级副总裁
负责营销
历任平安科技软件开发工程师，2018 年加入本集团，曾担任深圳海伦司
营销总监
刘毅
44
营运总监
负责整体运营、管理
餐饮行业运营管理超过 15 年，曾任深圳永和酒楼运营总监；2016 年至
2020 年曾经营海伦司酒馆
杨志刚
53
高级副总裁
负责本集团日常运营、制定本集团的运
营机制及例行机制
朱明哲
51
工程总监
负责酒馆设计、装修施工及日常维护事
务
2018 年1月加入本集团，曾先后担任深圳海伦司工程部主管、工程经理
及工程总监
解艳
31
人力资源总
监
负责本集团的人力资源及行政事务
2018 年1月加入本集团，曾先后担任深圳海伦司高级培训经理及人力资
源总经理
王振鹏
44
高级副总裁
负责本公司财务及投资者关系
拥有逾 10 年的国际会计师事务所经验，历任安达信、普华永道等公司
资料来源: 招股说明书，国信证券经济研究所整理
股权结构：创始人持股相对集中，员工持股广泛
创始人持股 77.42%（IPO 前），核心高管及员工均有持股。在本次 IPO 前，公司
创始人徐炳忠通过信托及直接持股 77.42%；WTSJ Holding（董事、雇员及第三
方持股平台）合计持股 12.60%，其中张波、赵俊、刘毅、夏临凡、雷星、杨志刚、
解艳、朱明哲及四名人士（包括三名本集团雇员及一名独立第三方）分别持有该持
股平台约 19.38%、9.30%、9.30%、9.30%、6.20%、6.20%、4.65%、4.65%及
31.02%的股份。此外，高级管理层、雇员分别通过限制性股份 SPV 持有公司股份
1.00%、1.37%。BA capital 和 China WorldInvestment 参与了公司早期投资，
分别占比 2.16%，0.14%。
图9：IPO 前，公司创始人徐炳忠持股比例为 77.42%，集中度较高
资料来源: 招股说明书，国信证券经济研究所整理
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单店模型：盈利能力突出，盈亏平衡期逐年缩短
经营利润率（2019 年）对比：海伦司（29%）VS 海底捞（20%）VS 太二（23%），
模型盈利能力突出。横向对比海底捞、太二酸菜鱼、海伦司三者的单店模型，依托
门店标准化模型、精简的员工结构以及独特的选址策略，海伦司成本端优势显著，
最终呈现出的领先于行业的经营利润率，这对于营业时段（傍晚-凌晨）相对受限
的酒馆业态是相当不易的。
表6：海伦司、海底捞、太二酸菜鱼单店模型对比
海伦司
海底捞
太二酸菜鱼
门店概览
门店面积（㎡）
400
1000
300
盈亏平衡期（月）
3
1~3 月
1~2 月
员工人数
~20-30
150
30
收入端
单店年收入（万）
398
3332
1012
坪效（年收入/㎡）
1.0
3.3
3.4
翻台/座率
1.4
4.8
4.8
成本结构
员工成本
16%
30%
21%
原材料成本
35%
41%
35%
租金成本
13%
5%
11%
其他
7%
5%
10%
经营利润
29%
20%
23%
资料来源: 海底捞招股书、九毛九招股书、海伦司招股书，国信证券经济研究所整理预测
注：表中品牌均为 2019 年数据；门店面积取平均水平。
门店精耕细作+品牌势能提升，海伦司单店盈亏平衡期缩短。首先从行业横向对比
看，2019 年海伦司门店盈亏平衡期为 5个月，同期海底捞、太二酸菜鱼分别为 1~3
月、1~2 月，三者相比海伦司并无较为明显的优势，但在行业内部已属较为优秀的
水平。另一角度，从自身变化来看，海伦司招股书显示门店的盈亏平衡期来看，2018
年以来公司旗下直营酒馆盈亏平衡期持续缩短，2018-2020 年分别为 6、5、3个
月，疫情之下海伦司复工后的门店积极营销，率先享受到疫情后消费复苏的红利，
单店爬坡期逐年缩短。
核心看点：玩转年轻人生意的酒馆行业先行者
酒馆的商业本质——贩卖社交场景的连锁型酒水零售商
海伦司招股说明书中对自己的定义为：公司为中国最大的线下连锁酒馆，通过向顾
客提供极具性价比的产品组合及轻松自由的顾客体验，满足年轻人对高性价比的酒
饮、服务及社交氛围的需求。公司提供的产品组合，以自有产品为主，外部产品为
辅。酒馆的商业本质其实是酒水的 C端零售商，只不过依托门店的消费场景，获
得所售卖酒水的一定程度的溢价，最终目的在于实现酒水量与价的动态均衡的最
优解，即收入（量*价）的最大化。其中，酒水的销量与网点数、单店客流相关，
价格则取决于酒吧与上游供应链的议价能力、品牌定价策略。
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图10：酒吧商业模型营业收入拆解
资料来源: 招股说明书，国信证券经济研究所整理
基于上述的酒吧商业模型，传统酒馆行业（苏荷酒吧、本色酒吧）的经营难点主要
有以下三点：
1、模型偏重扩张慢，门店数少：传统酒馆如苏荷、本色酒吧，初期门店投资成本
1000 万元+（门店装修+加盟费），且对物业以及配套人才要求高，如大面积的舞
池、酒吧台、DJ、驻唱歌手等，商业模型偏重资产，受制于资金、物业、人才等
因素，门店复制扩张节奏慢，这是传统酒吧行业规模难以做大的一大原因。
2、客单定价高，受众有限：根据大众点评数据，苏荷酒吧、Space Club 等酒吧人
均消费均在 300 元以上，部分高端酒吧如 Element Club 客单高达 1000 元+。传统
酒馆往往设置最低消费，聚焦富二代等有炫富需求的男性群体，所以目标客群范围
较窄，这也是其难以做大的另一因素。
3、监管风险高：由于夜间消费属性的独特性，酒馆行业天然有酒托、涉黄、赌博
甚至毒品等系统风险，一旦自身管理不慎都会对自身业务存续性产生巨大影响。
图11：苏荷酒吧门店外观图
图12：传统重资产酒吧客单价较高
资料来源：百度图库，国信证券经济研究所整理
资料来源：美团点评，国信证券经济研究所整理
海伦司对酒馆生意的解读：品牌面向大学生群体，为其提供高性价比的酒馆消费
场景。酒馆生意本质为贩卖社交场景获得酒水溢价，海伦司的核心客户群不是有良
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好品味和饮酒高需求的消费者，而是对价格敏感的年轻人；竞争力也不在于酒的高
品质，而在于为用户提供了高性价比、毫无门槛的普世性社交空间。公司定位的年
轻人（大学生）群体，对社交需求最为旺盛，且生活压力小、消费频次高、消费能
力不低，因此海伦司拥有行业内最为广阔的受众群体。为了适应目标的消费水平，
海伦司主打高性价比定价战略。管理团队通过门店模型、价格定位以及特色营销巧
妙设计去实现自身高性价比的定位，进而完成自身核心竞争力的构建，具体内容阐
述见下文。
图13：海伦司核心竞争力解析
资料来源: 招股说明书，国信证券经济研究所整理
模型：模型高标准化、规模复制能力强，匠心独具盈利性强
海伦司门店标准化程度高，规模复制能力强。1）Sku 少但推新速度快。根据招股
书信息，海伦司目前仅供应约 41 款产品，包括 24 款酒饮、8款小食、6款软饮料、
3款其他产品，同时基于门店所在地的文化特点，会在部分省份提供 1-2 种地方风
味小食。但海伦司推新速度并不慢，每月均有新品上市，以保持客户粘性。2）运
营标准化。海伦司门店均为直营模式，并对各家门店实行统一管理，根据招股书，
基于 Future BI 系统大数据，总部可确认是否适合在酒馆周边开设新店，且选址严
格严格遵守标准拓店流程；门店音乐管理系统全部由系统智能化根据时间、顾客人
数等因素生成。3）管理体系标准化。针对新入职员工，海伦司提供完善入职培训
体系，且门店管理人员主要用采用内部提拔模式，晋升路径明确。
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图14：海伦司拓店流程示意图
资料来源: 招股说明书，国信证券经济研究所整理
除去模型标准化设计外，海伦司通过精心选址、简化员工双重手段巧妙地打磨门店
模型，实现门店产品的高性价比战略，保证了模型的强劲盈利水平：
1、选址：好地段、差位置。海伦司自创始之初选址策略即为优质商圈的非核心点
位，以Helen’s 北京魏公村为例，如图 11 所示，公司选址定位魏公村民族大学西
路附近，毗邻北京外国语大学、北京理工大学以及中央民族大学，该地段是客流极
为旺盛的商业街，但海伦司门店并未直接选址民大西路商业街，而是选择临街商
铺，直线步行距离约 50m，严格遵循了优质商圈的非核心点位的选址策略。好地
段意味着区域目标客户至少能够达到一定量，而差位置则在于公司有底气凭借自身
运营能力赢得目的性消费的客户。体现在公司报表上，则是海伦司相对有竞争力的
租金水平（租金+使用权折旧等，具体见下表注释），2019 年租金成本占比约 14.9%，
高于九毛九（13.4%）、海底捞（8.03%），但优于奈雪的茶（19.2%）、呷哺呷哺
（18.1%）。
图15：海伦司选址核心商圈非核心点位
图16：海伦司租金占比水平位于行业中游水平
资料来源：百度地图，国信证券经济研究所整理
资料来源：各家公司招股书、年报，国信证券经济研究所整理
注：不同公司报表披露口径不同，海伦司为使用权折旧、厂房设备折旧、短
期租赁及其他费用合计占比；九毛九为使用权折旧+其他租金及相关开支+
其他资产的折旧及摊销；呷哺呷哺为物业租金及相关开支+折旧及摊销；海
底捞为物业租金及相关开支+折旧及摊销；奈雪的茶为使用权资产折旧+其他
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资产的折旧及摊销+租金及其他经营费用
2、员工：模型易标准化，成本结构与快餐媲美。以海伦司为代表的经济型酒馆模
型，门店主营酒水与小食，与传统重资产模式酒吧模式不同（需配置营运总监、市
场部经理、调酒师、乐队、厨师长及厨工、服务员、前台接待、收银员、洗碗工、
清洁工等），海伦司通过精简门店服务以及数字化系统支持，实现运营效率的最大
化。截至 2021 年3月底，海伦司外包员工占比达 72%，偏劳动密集型工种海伦司
多以外包员工代替，拓展岗、运营岗、技术及营销等核心岗位则使用自有员工。行
业横向对比来看，2019 年海伦司员工薪酬成本仅 16.3%，领跑行业，占比甚至优
于快餐龙头肯德基（2019 年，21.3%）。在海伦司的经济型酒馆模型中，传统酒吧
模型中人员设置均被简化，这是海伦司管理团队基于多年从业经验对运营模式的思
考与创新。
图17：海伦司外包员工占比达 72%（2021 年3月30 日）
图18：海伦司员工成本占比在行业内处于领先地位
资料来源：招股说明书，国信证券经济研究所整理
资料来源：各家公司招股书、年报，国信证券经济研究所整理
定位：价格定位平易近人，规模优势带来公司上游议价力
产品结构：自有酒水品牌为主，三方为辅。公司成立至今陆续推出系列经典口味的
啤酒及饮料华酒饮，如纯麦精酿、Helen’s 精酿、Helen’s 扎啤以及果啤、奶啤等，
招股书数据显示，2018-2020 年海伦司自有产品（酒水+小食）分别实现收入 0.49、
3.69 以及 5.95 亿元，占比总收入比重分别为 72.0%、68.8%、73.5%
（CAGR=247%），整体来看海伦司门店收入约 7成来自自有产品；海伦司门店同
时提供百威、科罗娜、1664 及野格等第三方酒水品牌，以供消费者多元化选择，
2018-2020 年期间，海伦司第三方酒饮分别实现收入 0.15、1.47、1.90 亿元
（CAGR=254%），第三方酒饮收入占比约 2成左右，其余为纸巾、扑克牌等消费
品。
瓶啤定价 10 元以内，高性价比业内独树一帜。以科罗娜（330ml）在线下商超、
京东 APP 单价为例，价格排序依次为京东（8.63 元/瓶，一次性购买 22 瓶）>海
伦司（9.8 元/瓶，可单点）>线下商超（华联超市，11.5 元/瓶，可单点），横向对
比来看，海伦司所售卖第三方品牌酒水价格竞争力极强，较之线下零售渠道不遑
多让，与行业内酒馆玩家（加价较高）对比下，海伦司的性价比优势凸显；另外，
自有酒水方面，海伦司内部改进、客户品鉴等多轮调整后才推出先今的自有精酿品
牌，根据招股书显示，约 93.9%消费者对消费体验感到满意（环境、音乐、自有产
品为考核维度），侧面印证海伦司自有酒水产品力不差。综合来看，海伦司门店酒
水质量高而价格优，在行业内独树一帜，极大程度上强化了消费者认知。
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图19：2020 年海伦司自有酒水销售收入占比达 73.5%
图20：海伦司瓶啤酒水单价基本低于 10 元
资料来源：招股说明书，国信证券经济研究所整理
资料来源：招股说明书，餐厅菜单，国信证券经济研究所整理
平价定位倚仗的是门店模型赋能+规模优势带来的成本议价。海伦司独具匠心的门
店模型是公司产品平价定价的基础，通过对门店选址、人工以及营销等成本的节约，
门店在产品定价上显得更加从容不迫，同时海伦司也愿意在一定程度上让利给消费
者，这是海伦司门店能够提供低价酒水的基础；另一方面，虽然海伦司酒水定价极
为便宜，但毛利率其实并不低，招股书数据显示 2018 年-2020 年公司自有酒饮毛
利率分别为 71.4%、75.3%、78.4%，第三方酒饮毛利率分别为 39.2%、52.8%、
51.5%，随着海伦司门店增多、业务规模放量，公司与上游供应商议价能力逐渐抬
升，体现在报表上的是毛利率的逐年提升。在公司目前自有酒水为主（高毛利产品）、
三方为辅（毛利率相对低）的战略下，公司依然可以通过“薄利多销”模式实现规模
盈利。
图21：2015-2020 年啤酒单位平均出厂价格
图22：海伦司自有酒饮 VS 第三方酒饮毛利率变化
资料来源：招股说明书，国信证券经济研究所整理
资料来源：招股说明书，国信证券经济研究所整理
营销：熟人裂变叠加新媒体曝光，分享 Z世代消费红利
海伦司发展壮大的时代背景是 Z世代逐渐成为消费主力军，这些新的消费群体对新
的消费业态的要求，已经不仅仅局限为产品力过关，除去满足“好吃”这个最基本的
条件外，“好看”、“好玩”等因素在消费者作出选择时扮演着越来越大的权重。能够
把握本轮消费趋势变革的品牌，往往都能够使品牌掌握发展的红利期，成为当下消
费者热捧的宠儿。在上文中，我们阐明了海伦司巧妙地通过门店模型设计，为目标
客群提供高性价比的产品，在保障产品力过关的同时，海伦司通过顾客裂变营销+
新媒体+社群营销等模式，多维度提升品牌知名度、助力品牌出圈：
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1）学生口碑裂变（无/低成本+高频）：一般而言，海伦司高校店会和周边学校深度
合作，设立高校合作人，根据零壹财经数据，截至 2021 年5月，海伦司已赞助超
过150 所高校的大型活动、累计赞助超 200 万元；赞助形式包括新生手册、百团
招新、迎新晚会，还会为学生提供免费的酒水、小吃、聚会场地，在新入学新生中
迅速建立起品牌认知。同时，门店会定期推出营销优惠活动，不断提升客户黏性及
忠诚度。在学校培养起一批忠实粉丝后，通过学生间口碑传播效应（无或低成本+
高频），将品牌在学生间迅速传播开来。
图23：海伦司积极赞助学校新生军训以及新生晚会等节目
资料来源: 海伦司官网，国信证券经济研究所整理
2）新媒体曝光（传播范围更广、但成本相对高）：随着移动端互联网的普及，抢
占新媒体传播势能高地成为新消费品牌出圈的重要一役。从各大新媒体平台来看，
海伦司公司营销团队话题制造能力突出，抖音上海伦司开辟了“告白小队系列”和“聚
会游戏指南”两个板块，以最流行的“情感小短剧”方式来凸显海伦司的社交属性。
2020 年12 月，“海伦司可乐桶”挑战刷屏抖音，累计播放量超过了 10 亿次；微博
端，关于 Helen’s 部分话题阅读量超过 1亿次，其他话题阅读数则在千万量级。整
体而言，新媒体营销渠道流量费用较高，但同时也给品牌提供了更广泛的传播渠道，
而这对高速扩张期的海伦司来说，是非常重要的流量入口。
图24：抖音上 Helen’s 告白小队板块累计播放量超 2.2 亿
图25：海伦司微博上部分话题阅读量超 1亿
资料来源：抖音 APP，国信证券经济研究所整理
资料来源：微博，国信证券经济研究所整理
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3）微信社群营销（增加互动频次、粘性强）：除去上述熟人裂变以及新媒体曝光外，
每家海伦司门店均会建立微信粉丝群，具体加群方式在官方微信公众号上对应门店
信息处均可找到入口。微信顾客群的建立，可以给酒馆类消费业态顾客更多互动联
系的机会，将社交场景由门店迁移至线上渠道，而这种消费社交场景的迁移对酒
馆类陌生人社交为主的业态尤其重要。另外，与前述两个途径相比，社群营销成
本更低，且通过此途径建立起的顾客粘性也会高于前述媒体引流的方式。
图26：海伦司粉丝昵称被称作“海带”
资料来源: 官方微信，国信证券经济研究所整理
定位为年轻人、熟稔品牌营销之道的消费新品牌，往往会受到资本市场热捧追逐。
以国信社服小组重点跟踪的餐饮公司九毛九（9922.HK）为例，公司自 2020 年1
月中旬上市至今已累计上涨 206%，其旗下品牌太二酸菜鱼定位为有一定消费能力
的白领阶层，通过极具特色营销模式，培养出一群粘性较高的粉丝群体，通过将海
伦司与太二酸菜鱼对比分析，其实二者在某些方面是有共通之处的：
1、装修风格：“二”风格 VS 东南亚情调。太二酸菜鱼与海伦司门店装修风格均较
有特色，太二酸菜鱼门店色调以黑白为主，墙面均为奇葩店规、品牌口号，处处强
化自身品牌“二”的调性；海伦司则沿袭一贯的东南亚风格，门店调性也相对有特色。
2、社群营销：二者均注重私域流量的获取，太二酸菜鱼每家门店同样运营粉丝微
信群，并且定期与粉丝互动，如会在微信群发布门店暗号，进店对暗号即可使特定
菜品免单；海伦司同样注重微信社群营销，定期在群中发布新品信息。但从目前来
看，太二与社群粉丝的互动更频繁，海伦司频次与方式有待加强。
3、话题制造：太二酸菜鱼是反向营销的典范，从“超过 4位不接待、本店不拼桌，
不加位”的奇葩店规到“酸菜比鱼好吃，只做全宇宙第二好吃的酸菜鱼”宣传口号，围
绕“二”的品牌 IP，持续强化消费认知；海伦司同样擅长话题制造，抖音、微博上品
牌相关话题浏览次数均超过 1亿+，抖音告白小队系列通过系列情景剧方式引起消
费者共鸣。
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图27：九毛九上市至今累计上涨 206.14%
图28：太二微信群发布门店暗号，进店对暗号菜品可免单
资料来源：wind，国信证券经济研究所整理
资料来源：太二官方微信公众号，国信证券经济研究所整理
海伦司商业模式复制可能性探讨？
核心看点总结：海伦司通过模型设计、平价定位的方式推行高性价比策略，以匹
配目标客群大学生的消费水平，最终实现存量门店平稳经营以及新门店的顺利爬
坡。结合上文对海伦司核心看点分析，公司的成功之处在于，对品牌目标客户群体
（年轻人）的消费理念熟稔于心，通过门店模型设计（选址、人工、营销等多维度）
以及价格定位（消费者让利）去匹配目标客群的消费水平，深挖年轻人这个高消费
频次群体的消费潜力。
目前市场对海伦司关注点主要在于海伦司的品牌护城河是否真正稳固，当海伦司
的商业模式被资本争相模仿复制，行业新入局者、跨界玩家摩拳擦掌，未来整个
赛道竞争加剧后，海伦司的经营是否会受到较大影响、甚至被行业内更强势的玩
家出清，关于上述的疑问我们观点如下：
先发地位已经为海伦司带来规模优势，完全照搬商业模式可行性不高。海伦司核心
目标客群为大学生群体，为匹配目前客群的消费力，公司主打高性价比战略，而这
一战略的基础则为公司对于门店模型的独到理解。未来行业新进者如果想要争夺大
学生这个价格敏感度较高的消费者群体，最需要做的事便是让利给消费者以赢得
其关注，海伦司通过降低门店运营成本（租金、人工及销售费用）以获得价格优势，
而其他玩家如果想要完全照搬海伦司的模式，一方面最优的物业点位已经被海伦司
占据，物业选择方面已相对有限，可能需要从门店的其他方面去优化成本结构（如
供应链、数字化程度等）；另一方面，海伦司门店数已位居行业第一、规模优势明
显，品牌口碑已经初步建立，如果其他玩家想要以同样的打法进入这个市场，可
能需要以更大的促销力度、更便宜的产品去抢夺存量客户，而这无疑会降低这门
生意的投资回报率，这在一定程度上也会影响背后资本介入的积极性。
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图29：海伦司模式壁垒的四个维度
资料来源: 招股说明书，国信证券经济研究所整理
软实力（人才培训体系、企业文化等）的作用不应被轻视。首先，海伦司是酒吧行
业连锁新模式的探索者，标准化的门店模型实际是公司管理层对酒吧行业思考后的
结晶，当下很多酒馆行业玩家其实依然沿袭酒馆行业的传统打法（重资产模式、单
店投入大/门店模型繁琐如驻唱、调酒师等），在一定程度上海伦司这类经济型酒馆
模式是酒馆行业的创新打法，且从现阶段来看模式被消费者认可度较高；海伦司内
部拥有完善的人才晋升体系，针对新入职员工，公司的海星计划帮忙基层员工（入
职满 3个月）清晰地了解酒馆管理的相关知识，令他们做好充足的准备担任领班。
针对部分有晋升潜力的员工，海伦司明确了领班（满 2月可申请店长）-初级店长-
中级店长-高级店长（3-6 月考核周期，区域经理提名）的升职路径，成为店长后可
以享受到公司的季度分红；最后，海伦司明确企业理念为自由、进步、群策、感恩，
并且在日常门店运营积极实践、后续晋升考核中也赋予了较大权重，企业价值的构
建有利于公司凝聚合力，保证经营理念的顺利落实。以上海伦司这些企业软实力，
看似有些虚无缥缈，实际上是管理者多年从业经验的沉淀与升华，而这也是其他
玩家难以轻松复制的竞争力所在。
海伦司说到底其实也是连锁餐饮业态中的一种，以太二酸菜鱼为例，太二品牌自
2015 年创立至今已经向市场证明了品牌活力，疫情下更是展现了超强的经营韧性，
但我们其实真的很难将太二酸菜鱼的壁垒或者核心竞争力一言以蔽之，甚至在某种
程度上，太二所倚仗的高效精简的门店模型，在资金加持下也并非不可复制，但至
今酸菜鱼行业仍然没有跑出“第二个太二酸菜鱼”，所以我们认为运营体系、供应链
基础、企业文化可能都是孕育、助力太二酸菜鱼的成功的重要因素，而这些其实很
难用资金去完美复制，以上的逻辑同样适用于即将 IPO 的海伦司。
成长看点：门店扩张增规模，自有品牌提利润率
同店维度：行业天然翻台率低，提升上游议价力为同店增长关键
酒馆生意属性：天然翻台效率低，但模型生命周期更长久
酒馆行业天然周转效率低，海伦司门店翻座率约 1次/天。由于消费场景以及业务
特征限制，酒馆行业门店翻座速率天然低于其他业态。以海伦司为例，招股书数据
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显示，2018 年-2020 年单个直营酒馆日均销售额分别为 0.57、1.04、1.09 万元，
以美团点评上显示的海伦司门店客单价 75 元/人为基数，可推测出 2018-2020 年
海伦司直营酒馆日均顾客人数约为 76、139、145 人。目前海伦司每家直营酒馆面
积介乎 300-500 ㎡之间，能同时容纳约 150-200 名顾客，若以餐饮公司常用的翻
台/座率衡量，可大致推算出海伦司门店翻座率约 1次/天，以海伦司 19:00-02:00
的7小时营业时间为参考，门店周转效率显著低于其他业态（餐饮、茶饮等）。
图30：2018-2020 年单个直营酒馆日均销售额
图31：2018-2020 年单个直营酒馆日均下单用户数量
资料来源：招股说明书，国信证券经济研究所整理
资料来源：招股说明书，国信证券经济研究所整理
模型生命周期久，品牌老化节奏更慢。1）夜间消费选择少，酒馆爱好者多。酒馆
多数在夜间营业，这直接导致行业天然翻座率低于其他白天营业的业态（海伦司翻
座率约 1次/天），但也正因为酒馆营业时间的特殊性，酒馆门店无需白天直面购物、
餐饮、运动、休闲（如剧本杀）等多元化消遣业态的竞争，叠加酒馆为传统夜间消
费场景、受众庞大，酒馆模型一旦顺利度过爬坡期，成熟期会持续地更久；2）酒
具备上瘾性、且不易口味厌烦。中国饮酒文化源远流长，现今年轻人也会通过小酌
一杯缓解日常压力，且与餐饮菜系会出现味觉厌烦不同，饮酒不存在此类情形，另
外酒精本身具有上瘾属性，而这些都是酒馆模型的优势所在；3）酒馆会承载顾客
记忆，从而形成消费粘性。酒馆本质上为提供社交场所的酒水零售商，对于消费者
来说，特定的酒馆场所很容易被赋予某种特殊的涵义，在一定程度上会增加顾客对
酒馆的消费粘性。2016 年2月武汉 1家海伦司因店面租约到期、无法续租，即将
停止营业，曾经的大学生顾客自发拍摄一部名为《东湖告别》的纪录片引起轰动。
综上所述，酒馆行业由于经营时段的特殊性，行业翻座率天然低于其他消费业态，
这是酒馆行业自身模式的弊端，但这在另一方面赋予公司门店模型更强的稳态平稳
性，一旦品牌的势能建立，酒馆品牌的生命周期也相对更长。
复盘 7-Eleven 自有品牌成长路径，推演海伦司自有品牌成长可能
继续推行自有品牌战略，积极调整产品结构，或许是海伦司同店增长的答案。结合
上文对海伦司核心竞争力以及酒馆生意属性的分析，海伦司团队基于自身对行业的
理解，将目标客群定位为大学生群体，并为之提供高性价比的产品。但在海伦司现
有定价策略下，现有顾客群体对产品的价格敏感度很高，产品的提价势必会导致门
店损失部分客流，也即门店客流达到饱和的前提下，通过连续的提价策略带动同店
增长会不太适用于海伦司现有模型。未来，海伦司积极调整产品结构，持续提升
自有产品（高利润率、自主定价权）的占比，或许可以带动实现门店更为长效的
增长。
为了更好地展望海伦司自有品牌酒水战略的未来发展，不妨将目光放在已经在自
有品牌战略上颇有建树的 7-Eleven 便利店，通过复盘 7-Eleven 自有品牌的成长
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路径，解析其自有品牌成功的背后核心竞争力，以期推演海伦司自有品牌的成长
路径，具体分析如下：
Seven & i Group 是日本综合性零售业巨头，也是世界最大的连锁便利店集团，旗
下拥有便利店（7-Eleven，直营/加盟模式）、超市、百货公司（Sogo＆Seibu）、食
品、金融（信用卡、租赁）、邮购、IT 及汽油批发等领域业务，2020 财年
（2019.02-2020.02）公司实现营业总收入 3406.83 亿元，同比下滑 3.24%，实现
归母扣非净利润 185.10 亿元，同比微降 0.87%，截至 2020 年2月底，Seven & i
Group 在全球合计拥有超过 3.2 万个网点，其中便利店 3.12 万家（日本国内 2.09
万家）、综合超市 498 家，百货公司 15 家，专卖店 939 家。根据日本连锁经营协
会统计数据，以销售额为统计依据，Seven & i Group 的便利店业务板块 7-Eleven，
国内市场份额居首占比达 44.8%。
图32：2006年至今 Seven & i 营业收入、净利润数据
图33：711 便利店在日本国内市占率排名第一，为 44.8%
资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理
资料来源：Seven & i Group 公告，国信证券经济研究所整理
自有品牌产品在 7-Eleven 门店销售占比逐渐提升。2007 年，7-Eleven 推出 Seven
Premium 品牌，包括冷藏食品、常温食品、零食饮料和日用品等。此后针对不同
品类和客户群，7-Eleven 又陆续推出 Seven Gold、Seven Select、Seven Lifestyle
等子品牌，涵盖高端食品、咖啡和化妆品等，2020 财年有 290 款商品销售额超过
10 亿日元，同比增加 16 款商品，展现出极强的爆款单品打造能力。公司公告显示，
2013 年以来，7-Eleven 自有品牌销售占比逐年提升，自 2013 年的 9.82%提升至
2020 年的 27.2%，自有产品销售额 CAGR 达16.8%，超过公司整体营收
CAGR~0.9%。随着自有产品销售占比的提升，Seven & i 集团净利率也呈现稳步
抬升趋势，2018-2020 年净利率水平约 5%左右，高于 2013-2017 年4%的净利率
中枢。
图34：2013 年至今 7-Eleven 自有品牌销售占比逐年提升
图35：2006 年至今 Seven & i 集团净利率水平
资料来源：Seven & i Group 投关网站，国信证券经济研究所整理
资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理
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我们认为 7-Eleven 自有品牌战略的成功主要可以归结为一下两点：
1、嗅觉敏锐的研发团队。如下图所示，Seven & i集团公司的产品开发人员分为 6
个部门和 27 个小组委员会，基于自己对市场的感知，小组委员会首先选择可能成
为爆款的品类，并在内部进行市场调研和测试，锁定自有品牌的生产品类。在确定
商品品类后，团队需要将产品尽可能作出差异化（品质或者包装）。如7-Eleven
在确定鲜榨型果汁品类后，经过内部调研，决定先做橙汁（受众广、接受度高）、
芭乐汁（独家性、台湾地域特色），以“无添加”+“新口味”做成独家热销品，商品
推出后在上海市场非常畅销。
2、供应链协同整合能力。7-Eleven 自有品牌采取的是联合开发模式，即公司研发
团队与原材料、设备供应商共建团队，一同推进消费者需求调研、口味评估的过程，
同时由于 7-Eleven订单规模较大，在近180家加工厂中，160+家是专属于 7-Eleven
的加工厂，在整个产品供应链上，7-Eleven 的议价能力极强。这种联合开发模式，
一方面发挥了协同效应，保证了 7-Eleven 对供应链和产品品质的掌控，同时也压
低了原材料采购等生产成本，提升了商品毛利，并形成了差异化竞争和品牌效应。
图36：公司自有产品研发团队组织架构
资料来源: Seven & i Group 投关网站，国信证券经济研究所整理
展望海伦司未来自有品牌战略发展前景，在产品研发推新方面，海伦司展现出较强
的产品创新能力。海伦司经过反复产品研发及口味测试，推出了系列饮料化酒饮，
如白桃味、葡萄味、草莓味果啤等，同时公司会积极听取顾客及员工的反馈，准确
的了解市场趋势，同时结合内部销售数据支持，一旦发现可能受欢迎的产品，会与
研发服务供应商合作开发新型产品。但在供应链议价能力上，海伦司仍需进一步强
化。目前海伦司自有产品采用三方生产贴牌模式，主导权归属于上游供应商，但随
着未来公司门店规模持续提升，上游议价能力的进一步提升亦或是自建上游供应链，
公司的成本质量管控有望得到进一步提升，这种情形下海伦司自有品牌研发上会更
加从容（保密性更强）。
门店展望：中期门店规模看至 2000 家+，较目前仍有 3倍以上空间
截至 2021 年6月30 日，窄门餐眼数据显示，海伦司门店达到 537 家，公司在招
股书中给出指引，预计公司 2021 年全年新开酒馆约 400 家，至 2023 年底酒馆总
数将增加至约 2200 家。海伦司 2020 年末门店总数为 351 家，若2021 年顺利完
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成400 家店展店目标，若想达到招股书 2023 年门店规模目标，则 2022-2023 年
平均每年需新增约 725 家门店。基于海伦司现阶段的展店策略（围绕高等学校，
定位大学生群体），以及现阶段门店分布情况，我们对海伦司潜在的展店空间作出
以下测算：
以高校市场为例，海伦司门店空间看至 1400-1500 家。以门店布点密度相对较高
的上海、湖南为例，教育局统计数据显示上海、湖南地区分别拥有 28、63 所高等
院校（2019 年末，未考虑 2020 年新增），截至最新两地海伦司门店分别为 28、
63 家，即每家门店分别对应 2.25、2.03 个高等院校，我们假设 1家海伦司门店对
应2所高校为相对饱和的水平（部分省份门店密度可能更高，如福建、湖北分别
为1.82、1.68），以此系数为基础我们计算得福建、上海、湖北、湖南、天津等地
理论门店空间上限分别为 49、32、77、64、28，最终海伦司理论展店空间上限为
1359 家；若高校在校人数/门店为衡量基准，同样以上海、湖南市场为例，对应系
数分别为 1.88、2.23 万人（即一家门店分别对应 1.88、2.23 万在校生），我们选
择1家门店对应 2万在校生为相对稳态的情形，以此为基础测算出门店理论上限
为1504 家。在两种测算模式下，在高校周边市场上，我们得出海伦司门店理论空
间分别为 1359、1504 家。
表7：海伦司高校市场成熟期门店规模测算
高等学校数
现存门店数
高校数/门店数
门店上限
（系数为 2.0）.
高校在校人数
在校人数/门店数
门店上限
（系数为 2.0）
福建
89
49
1.82
49
861,231
1.76
49
上海
63
28
2.25
32
526,585
1.88
28
湖北
129
77
1.68
77
1,500,819
1.95
77
湖南
128
63
2.03
64
1,407,108
2.23
70
天津
56
22
2.55
28
539,366
2.45
27
浙江
109
38
2.87
55
1,074,688
2.83
54
山西
85
25
3.4
43
802,005
3.21
40
辽宁
116
24
4.83
58
1,041,144
4.34
52
江西
105
25
4.2
53
1,134,950
4.54
57
广东
154
44
3.5
77
2,053,977
4.67
103
江苏
167
29
5.76
84
1,874,084
6.46
94
安徽
120
17
7.06
60
1,241,151
7.3
62
重庆
68
10
6.8
34
834,864
8.35
42
河南
151
24
6.29
76
2,319,653
9.67
116
四川
132
17
7.76
66
1,661,737
9.77
83
贵州
75
6
12.5
38
765,745
12.76
38
陕西
96
8
12
48
1,121,990
14.02
56
北京
92
4
23
46
601,545
15.04
30
吉林
64
3
21.33
32
700,145
23.34
35
山东
152
9
16.89
76
2,183,944
24.27
109
河北
125
6
20.83
63
1,473,971
24.57
74
黑龙江
80
3
26.67
40
778,160
25.94
39
云南
82
3
27.33
41
864,035
28.8
43
广西
82
3
27.33
41
1,076,408
35.88
54
海南
21
11
207,424
10
甘肃
50
25
524,948
26
青海
12
6
73,182
4
内蒙古
54
27
472,033
24
宁夏
20
10
135,178
7
西藏
7
4
36,226
2
合计
2684
537
1359
1504
资料来源: 海伦司官网，国家统计局数据，国信证券经济研究所整理
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除去高校周边外，公司在交通枢纽、闹市商业区也有门店布局，测算门店规模约
582-645 家。以江西南昌市为例，如下图所示，官网显示南昌市共有 18 个海伦司
门店，其中 9家门店为高校店（蓝色边框），其中高校店的定义为门店直线距离 1km
内存在高校，另外 9家门店集中在东湖区、东湖风景区附近（红色边框内），除高
校周边布局外，综合自身议价力以及商圈租金水平，海伦司近年也在尝试进驻布局
客流较好的交通枢纽店、商圈店，未来在高校店密度趋于饱和，海伦司商圈店占比
预计也会逐渐提升，但考虑到海伦司品牌价格定位相对平价，部分租金较贵商圈可
能入驻难度较高，综合以上考虑，我们认为未来稳态情形下，海伦司未来交通枢纽、
商圈店占比预计在 30%左右（即高校占比约 7成左右），枢纽、商圈店规模约在
582-645 家。
图37：截至 2021 年7月海伦司高校店比例
图38：江西南昌市海伦司门店分布
资料来源：公司官网，百度地图，国信证券经济研究所整理
资料来源：百度地图，国信证券经济研究所整理
综上所述，根据测算结果，海伦司高校店数规模约 1400-1500 家，枢纽店、商圈
店未来规模约 582-645 家，即海伦司中期门店空间约 2000-2150 家。但需注意的
是，海伦司主打高性价比战略，未来进驻商圈后，门店模型是否能够适应 Mall 店
高租金水平，这点仍需更多的检验。
他山之石：由日本居酒屋文化看中国酒馆行业发展
居酒屋，指日本传统的小酒馆，是提供酒类和饭菜的料理店。起源于江户时期，据
说最初是酒铺经营者为了使客人在买酒之后，能当即在铺内饮用而提供一些简单的
菜肴开始的。随着时代的推移，居酒屋也逐渐成了日本文化不可缺少的组成部分，
日本的电影和电视剧中也往往会出现居酒屋的场景。
1）前世：酿酒厂。日本镰仓时代，民间出现了针对武士阶层的酿造屋。到了室町
时代，幕府开始向酿造屋征税，酿造与贩卖逐渐分离，提供酒水的大多更名为“酒
屋”。战国时代，幕府开始支持“酒屋”一类庶民经济，这种现代居酒屋的雏形便渐渐
在城市中流行开来。
2）江户时期，居酒屋广泛流行。居酒屋开始广泛流行起来是江户时代，据传彼时
男女比例极度失调，部分居酒屋开始售卖下酒小菜和主食，以满足厨艺不精且又想
喝酒的单身男士解决晚餐，直到江户中晚期居酒屋一词正式诞生并被使用。
3）20 世纪 60 年代以来，黄金发展期。70 年代以来，日本经济恢复、迅速发展，
日本社会进入黄金时期，居民收入水平的提高，上班族喜欢在工作后到居酒屋和朋
友小酌几杯或是带客户谈生意；80 年代，居酒屋逐渐连锁化，酒菜种类也变得更
加丰富起来。随着居酒屋的发展，居酒屋被越来越多日本人接受，居酒屋客人的年
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龄和身份也更加宽泛，从上班族男女扩大到学生、游客，如今的居酒屋也从原来
的已经成为了大众的娱乐场所。
2020 年日本居酒屋市场规模超 350 亿元人民币，行业进入平稳期。从居酒屋行业
发展趋势来看，2012 年以来随着国内经济整体向好，居民的消费力也在稳步恢复，
居酒屋市场规模也在稳步增长；2015 年开始，由于年轻人远离酒精、工作方式改
变带来的加班减少以及消费选择的多样化（餐饮公司跨界）等因素影响，居酒屋行
业规模出现下滑。2020 年疫情影响下，居酒屋行业出现了大幅关店潮，根据业界
动向官网的最新统计数据，2020 年日本居酒屋行业市场规模超 350 亿元人民币，
行业基本进入成熟发展阶段。若以人均消费 120 元人民币、每月 4次消费频次估
算，居酒屋整体渗透率达到 60.4%（顾客/总人口 1.2 亿），若剔除非适龄的青少年
群体，渗透率会更高，可以说居酒屋文化已经深深根植于日本文化之中。
市场集中度高，CR5 高达 54%，疫情影响行业领头羊决定转型。以企业销售额为
衡量基准，行业内规模排名第一的企业为和民，市占率达到 14.6%，2020 年销售
额为 53.5 亿人民币，前五大企业市场份额占比合计达到 53.7%。由于日本居酒屋
行业已经是较为成熟的市场，故头部企业已经占据较高的份额。此外，受到疫情的
影响，居酒屋业态顾客仅恢复至 70%，2020 年10 月日本居酒屋巨头和民宣布，
基于对行业未来恢复节奏的判断，针对旗下“和民”等120 家居酒屋，将在 2022 年
3月之前转型为“烤肉和民”。
图39：2020 年居酒屋市场规模达到 6205 亿日元
图40：日本居酒屋行业 CR5=53.7%
资料来源：业界动向，国信证券经济研究所整理
资料来源：业界动向，国信证券经济研究所整理
日本居酒屋文化时代背景：日本高压生活节奏下的社交&解压空间。居酒屋是高性
价比、吃喝一体的饮食店。在日本，饮食店的分类相对明确，如寿司店只有寿司，
餐厅菜单通常也只有软饮，而居酒屋是集酒与多种日式菜肴为一体的业态。同时，
居酒屋仿照酒店以及饭店的连锁化发展，也凭借着自身低价以及便捷的特点，也可
以适应大多数消费的能力。其次，居酒屋是上班族释放压力的理想场所。日本职场
文化制度森严、且环境较为压抑，而居酒屋在日本普遍流行的原因就是它给人一种
温馨放松的感觉，在这里下班后的职场人可以无拘无束，自由自在地吃喝玩乐，是
释放压力的绝佳场所，本质上日本居酒屋为上班族提供了低成本释放工作压力的场
所。
参考日本居酒屋文化的发展路程，并结合当今国内行业的发展现状，我们认为未
来国内酒馆行业的渗透率以及赛道玩家规模仍有较大的提升空间：
1、中国酒馆消费渗透率仍有较大的提升空间。参考日本居酒屋的发展历程，居酒
屋逐渐被社会所接受，截至到最新，在日本居酒屋适龄消费人群渗透率预计超过 6
成，而国内由于传统酒馆价格定位（收费高，目标客群窄）及消费接受程度等因素，
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整体消费渗透率较低。未来，随着社会生活节奏的加快，搭配海伦司相对平价的
价格定位，未来越来越多人尤其是低线城市的消费者会愿意并且有能力在酒馆进
行消费以释放压力或结识更多朋友。伴随着国内消费者习惯的改变，我们认为国内
酒馆行业整体渗透率仍有较大的提升空间。
2、看好酒馆行业孕育大市值龙头的潜力。参考日本居酒屋市场的发展历史，现阶
段 日 本 居 酒 屋 已 经 进 入 较 为 成 熟 的 发 展 阶 段 ， 且行业内部集中度较高
（CR5=53.7%），参考业界动向披露的数据，行业领头羊和民 2020年销售额为 53.5
亿人民币。目前国内酒馆行业规模最大的海伦司 2020 年收入为 10 亿，市占比仅
1.1%，若参考日本市场绝对规模以及成熟阶段的市场集中度，我们看好未来中国
酒馆市场孕育大市值公司潜力。
财务分析：逆势盈利彰显韧性，低线城市潜力巨大
疫情下逆势盈利彰显韧性，加盟转直营严控风险
2018-2020 年收入 CAGR 达到 167%，业绩复合增速达 164%。2018-2020 年，
公司分别实现收入人民币 1.15 亿、5.65 亿及 8.18 亿元，年化复合增速达
166.9%，期内实现经调整净利润人民币 0.11 亿、0.79 亿及 0.76 亿元，年化复
合增速为 164.4%， 2020 年全年业绩表现基本与 2019 年持平，我们预计主要系
新冠疫情影响及公司加速扩张的原因，值得一提的是，2020 年海伦司实现经调净
利润 7575万元，疫情停业下依旧实现正盈利，彰显了酒馆业务极强疫后恢复能力。
直营收入占比逐渐提升，2020 年占比高达 99%。根据招股书数据，2018-2020 年
分别实现直营收入 0.69、5.40、8.13 亿元，占总收入的比重分别为 60.2%、95.7%
及99.4%，而海伦司来自加盟店的收入（一次性加盟费及服务费）则逐年降低，变
化背后主要系海伦司经营策略的变化，截至 2021 年3月底，海伦司体内酒馆已经
全部转为直营酒馆。本次上市前公司引入黑蚁资本等战略投资者，预计短期内资金
会得到有效补充，我们认为未来公司依旧采用直营模式，在这种模式下公司食品安
全问题、经营风险会得到较为有效控制。
图41：2018-2020 年海伦司营业收入及经调净利润
图42：2018-2020 年海伦司加盟收入占比逐渐降低
资料来源：招股说明书，国信证券经济研究所整理
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门店扩张节奏逐年提速，二线及以下城市为主战场
门店扩张节奏逐年提速，关店率相对可控。2018-2020 年海伦司门店数目保持快速
增长趋势，分别新开酒馆 62、93 及105 家，关店数目为 1、3、6家，对应关店率
（关店数/总门店数）1%、1%、2%。截至各年末，海伦司酒馆总数分别为 162、
252 及351 家，截至最后实际可行日期（2021 年3月底）海伦司国内门店总数达
到371 家，覆盖 22 个省级行政区，另有 1家位于中国香港。
二线及以下城市占比较高。如右下图所示，2018-2020 年，海伦司二线及以下城市
门店占比分别为 84.0%、86.1%、84.0%，由于海伦司门店产品价格定位偏平价，
因而在低线城市中受众同样较为广泛，在一线城市合适物业数目相对有限的前提下，
未来随着门店数目的持续扩张，我们认为低线城市门店占比预计会持续提升。
图43：2018-2020 年海伦司新开/关店/门店总数据
图44：2018-2020 年门店数按城市等级统计
资料来源：招股说明书，国信证券经济研究所整理
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ROE 远超行业水平，资金有待进一步补足
尚处高速成长期，ROE 远超行业平均水平。公司招股说明书数据显示，海伦司
2018-2020 年ROE 分别为 94.63%、159.07%、56.18%，ROE 水平高于餐饮行
业平均水平，主要系公司销售利润率较高且周转率相对较高，而 ROE 同比有所下
滑系权益乘数减少所致。目前公司正处于加速成长通道中，我们预计随着公司收入
端、利润端势能的逐渐释放，公司 ROE 将趋于稳定。
图45：海伦司 ROE 水平优于行业平均水平
图46：2018-2020 年海伦司现金及等价物数据
资料来源：招股说明书，国信证券经济研究所整理
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经营性现金流增势稳健，现金及等价物仍需进一步补充。海伦司经营活动现金净额
在 2019 年由负转正，从-0.09 亿元增长到 1.59 亿元，2020 年，经营活动现金
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增长到 2.46 亿元，同比增长 54.72%；投资活动现金净额随着酒馆网络的扩张，
与采购酒馆经营所需的厂房及设备投入相匹配。融资现金净额由 2018 年 0.49 亿
元，增加到 2020 年 1.10 亿元，主要系支付租赁负债所致。公司现金及等价物增
长稳健，2018、2019、2020 分别为 997.2、2225.7、2425.5 万元，暂可应对日
常营运需求，但考虑到 2021 年以后为展店高峰期，公司现金仍需进一步补充，本
次公开发行上市募资将为公司未来门店扩张提供充足的资金支持。
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风险提示
宏观系统性风险
宏观经济稳定，人均收入持续稳定增长是支撑连锁品牌经营行业持续良好的基本前
提；
大规模传染疫情，包括疫情持续反复，疫苗效果低于预期，都可能对公司未来经营
产生不利影响。公司目前处于门店快速扩张的过程中，但若疫情大范围反复或持续
阶段反复，则扩张带来的重大资本支出也会对公司阶段业绩产生影响。
盈利预测的风险
行业层面，消费习惯不断迭代演进与夜间消费政策鼓励下，酒馆行业整体仍处于快
速成长周期，但后续消费行为变化，可能影响行业增长趋势，从而可能导致公司收
入盈利成长不及预期；目前行业龙头均积极快速扩张，竞争激烈，公司如果不能及
时抓住机遇，公司门店扩张后续增长可能受制，整体扩张空间可能低于预期。
公司层面，招股书信息显示，未来 3年为海伦司门店扩张的爆发期，且从短期来看
公司依托自身先发优势，目前门店规模处于行业首位，但若未来公司受制于资金压
力、品牌认可度等未来成功把握发展的窗口期，实际运营情况可能低于预期；此外，
公司在积极推进自有品牌战略，提升门店的利润率水平，但真正实现自有品牌的成
功，需要供应链、新品研发团队等多方面因素的支持。
经营风险
酒水产品并非专用（自有品牌酒水配方也可能被模仿），可能被竞争对手持续复制，
并采取更低的价格策略，影响公司产品销售；
现有产品或者新推出产品可能无法适应客户不断变化的喜好；公司新产品开发可能
低于预期；
原材料成本波动也可能影响公司毛利率水平；供应链供应和整合情况可能跟不上公
司门店扩张节奏，从而影响公司产品销售，与上游酒水品牌生产商的合作关系也可
能影响公司产品质量。
公司未能根据市场需求变化及时调整门店模型；
财务风险
由于公司目前还处于快速扩张中，需要大量资金支持，目前公司账面资金可供短期
日常经营，但未来若经营不及预期，融资节奏受限，可能存有营运资金不足，甚至
整体资金链压力；
公司门店模型初期投入相对不低，对资金的需求和固定成本相对较高，未来若行业
波动或公司经营扰动，可能进一步加剧资金链压力，导致无法执行公司的增长战略，
业务、财务状况及前景可能受到重大不利影响。
市场风险
行业竞争激烈下，公司未来广告营销费用投入可能大幅高于我们预期；
行业竞争激烈下，且行业缺乏统一标准，也不排除新进入者采取激进措施，导致劣
币驱逐良币等风险；
后续获客成本持续高于预期。
食品安全风险
酒水主要由第三方以及自有酒水品牌构成，其中门店自有品牌酒水销售占比逐渐升
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高，若自有品牌酒水出现食品安全卫生事件，则会对公司品牌声誉影响极大。如果
后续产品品控管理不严格，可能直接影响公司品牌声誉，从而可能对其盈利成长产
生显著不利影响。
其它风险
公司目前仅递交 IPO 材料，后续上市节奏及上市确定性仍需跟踪；
若公司成功上市后，存量核心股东可能存有减持风险。
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国信证券投资评级
类别
级别
定义
股票
投资评级
买入
预计 6个月内，股价表现优于市场指数 20%以上
增持
预计 6个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间
中性
预计 6个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间
卖出
预计 6个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上
行业
投资评级
超配
预计 6个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上
中性
预计 6个月内，行业指数表现介于市场指数 ±10%之间
低配
预计 6个月内，行业指数表现弱于市场指数 10%以上
分析师承诺
负责编写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:
1. 本报告所述所有观点准确反映了本人对上述美股、港股市场及其证券的个人
见解。
2. 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，
在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、
客观的出具本报告，并保证报告所采用的数据均来自公开、合规渠道。
3. 本人不曾因、不因、也将不会因本报告中的内容或观点而直接或间接地收到
任何形式的补偿。
风险提示
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报告版权归我公司所有，仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而
视其为客户。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任
何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客
户发布的本报告完整版本为准。
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国内地居民或机构。在此范围之外的接收人（如有），无论是否曾经或现在为我公
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生的相关义务或者责任；如果因此给我公司造成任何损害的，接收人应当予以赔偿。
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