首次覆盖/百胜中国 PDF Free Download
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步履不停，扬帆远航
百胜中国（9987.HK）是中国领先的餐饮企业。公司品牌矩阵强大，主要运营肯德基、必胜客
两大品牌，其他品牌包括 Taco Bell、Lavazza、黄记煌、小肥羊、烧范儿等，为中国最大的
餐饮企业。截至 23 年6月，公司总餐厅门店数达 13602 家。疫情期间业绩表现坚韧，疫情后
的23H1 公司业绩迎来高弹性修复，收入/净利润分别为 55.7/4.9 亿美元，同比增长 16%/166%。
我们认为公司增长稳健，刚需属性强，是餐饮板块中确定性较高的标的。我们预期 23/24/25
年公司净利润达到 8.9/10.0/12.1 亿美元，对应 EPS 为15.64/18.08/21.74 港元。首次覆盖
给予“买入”评级，给予目标价 553.9 港元。
报告摘要
在逆境中保持韧性，逆势开店，23H1 公司收入及利润边际改善明显。受疫情影响，公司业绩
有所承压，但总体表现较有韧性，20/21/22 年公司收入分别为 82.6/98.5/95.7 亿美元，同比
增长-5.8%/19.2%/-2.9%，净利润为 8.1/10.2/4.8 亿美元，同比增长 9.4%/25.8%/-53.3%。其
次，凭借着雄厚的资金实力，公司也趁势扩展门店，20/21/22 年门店总数分别为
10506/11788/12947，期间每年新增门店超 1000 家。2023H1，公司紧抓疫后机遇，积极制定
多种方案提振销售，实现收入 55.7 亿美元，同比增加 16%。而受益于门店收入提升以及成本
结构调整，公司净利润恢复明显，2023H1 实现净利润 4.9 亿美元，同比增长 166%。
公司是中国标准化餐饮龙头，品牌矩阵丰富，核心竞争优势明显。按照 2022 年的系统销售额
计算，百胜中国现是中国最大的餐饮企业，旗下运营着肯德基、必胜客、塔可贝尔、Lavazza、
黄记煌、小肥羊、烧范儿等品牌。其中，1）肯德基发展稳定，品牌历久弥新：肯德基为国内
最大的快餐品牌（2019 年市占率为 4.9%），其产品不断本土化，营销方式极富创新，单店模
型盈利能力优越，在加快进攻下沉市场的同时还在高线城市持续加密店数且结合加盟方式布
局特殊场景。预计其继续为公司贡献主要收入利润，品牌势能保持强劲，持续领跑市场。2）
必胜客全面振兴，品牌重塑成效：自2017 年开启“振兴计划”以解决发展痛点问题以来，必
胜客品牌重塑成效明显，其以较好的韧性渡过疫情的冲击，且 23H1 呈现良好的恢复态势。必
胜客现为中国披萨市场最大的品牌（2022 年市占率为 35.2%）。未来在“卫星门店”等的支
持下，其单店模型的盈利能力将优化，市占率有望持续提高。3）其它品牌涵盖西式快餐、咖
啡、火锅、零售等细分赛道，是新的增长引擎。而除了强大的品牌矩阵之外，公司前瞻性地
发展了数字化系统、供应链管理及外卖业务，赋能品牌持续内生增长，构建核心竞争壁垒。
西式快餐、披萨等市场仍具有较大的发展潜力。方便、快捷及美味的特点使汉堡、披萨等品
类较好地贴合了当下人们生活节奏加快的情境以及对外带外卖的需求。未来，在各竞争者产
品本土化，营销策略多样化、开拓下沉市场以及发展外卖业务策略的驱动下，行业仍充满活
力，有较大的增长空间。预计中国西式快餐市场规模 2025 年将达 4996.5 亿元，2022-2025 年
GAGR 约为 16.0%；中国披萨市场规模 2027 年将达 771 亿元，2022-2027 年GAGR 约为 15.5%。
综合来看，我们认为公司增长稳健，刚需属性强，是餐饮板块中确定性较高的标的。我们预
期23/24/25 年公司净利润达到 8.9/10.0/12.1 亿美元，对应 EPS 为15.64/18.08/21.74 港
元。首次覆盖给予“买入”评级。我们综合考虑可比公司和 DCF 的估值，给予目标价 553.9
港元，较最新收盘价有 26%的上升空间。
风险提示：行业竞争加剧，成本上涨压力，经营恢复不及预期，疫情反复，食品安全问题
2020A
2021A
2022A
2023E
2024E
2025E
营业收入(百万美元)
8,263.0
9,853.0
9,569.0
11,431.5
12,887.8
14,435.5
增长率(%)
-5.85%
19.24%
-2.88%
19.46%
12.74%
12.01%
净利润(百万美元)
528.0
1,023.0
478.0
892.9
1,003.8
1,212.7
增长率(%)
-28.94%
93.75%
N/A
N/A
12.42%
20.81%
毛利率
71.66%
71.46%
70.36%
70.78%
70.51%
70.53%
净利润率(%)
6.39%
10.38%
5.00%
7.81%
7.79%
8.40%
每股收益(港元)
9.36
18.57
8.29
15.64
18.08
21.84
每股净资产(港元)
121.18
148.37
134.11
158.48
174.19
193.32
市盈率
46.61
23.49
52.62
27.90
24.14
19.98
市净率
3.60
2.94
3.25
2.75
2.51
2.26
净资产收益率(%)
10.96%
14.24%
6.35%
11.45%
11.32%
12.38%
股息收益率
0.88%
0.87%
0.72%
0.83%
1.00%
数据来源：Wind 资讯，安信国际预测
2023 年8月14 日
百胜中国（9987.HK）
首次覆盖
证券研究报告
食品饮料
投资评级：
Xx 买入
目标价格：
553.9 港元
现价(2023-8-11)：
436.4 港元
总市值(百万港元)
185,106.65
流通市值(百万港元)
185,106.65
总股本(百万股)
416.72
流通股本(百万股)
39.52
12 个月低/高(港元)
414.2/514.5
平均成交(百万港元)
120.41
股东结构（截止 2022-12-31）
Invesco Advisers
9.47%
Black Rock
7.04%
JP morgan
4.16%
其他股东
79.35%%
总计
100.00%
股价表现
%
一个月
三个月
十二个月
相对收益
-2.14
-3.60
22.12
绝对收益
2.02
-6.11
18.35
数据来源：wind、港交所、公司
曹莹 消费行业分析师
Caoying2@essence.com.cn
0.0
200.0
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600.0
800.0
1,000.0
1,200.0
0.0
100.0
200.0
300.0
400.0
500.0
600.0
2/14/23
2/28/23
3/14/23
3/28/23
4/11/23
4/25/23
5/9/23
5/23/23
6/6/23
6/20/23
7/4/23
7/18/23
8/1/23
成交额（百万港元）
9987.HK
恒指相对走势
成交额 (百万港元)
股价及恒指相对走势
2
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目录
1 百胜中国：中国最大餐饮连锁企业 .................................................................................. 3
1.1 公司简介 ............................................................................................................... 3
1.2 历史发展 ............................................................................................................... 3
1.3 股权结构和高管团队 ............................................................................................. 4
1.4 经营概况 ............................................................................................................... 5
2 公司：肯德基、必胜客两大支柱品牌 .............................................................................. 7
2.1 肯德基：发展具有稳定，品牌历久弥新 ................................................................ 8
2.1.1 创新焕发新活力，“本土化、年轻化”体现软实力 .............................................. 9
2.1.2 布局各场景，扩大展店天花板............................................................................. 11
2.2 必胜客：全面振兴，品牌重塑成效 ..................................................................... 14
2.3 其它品牌：中西结合，多品牌开发新增长点 ....................................................... 18
2.4 公司层面：端对端数字化，赋能品牌持续发展 ................................................... 19
2.5 公司层面：完善的供应链管理是公司的核心竞争优势 ........................................ 21
2.6 公司层面：外卖业务打开品牌增长空间 .............................................................. 22
3 行业：市场规模巨大，龙头韧性凸显 ............................................................................ 23
3.1 中国餐饮市场现状 ............................................................................................... 23
3.2 西式快餐细分行业发展现状 ................................................................................ 23
3.3 披萨行业发展现状 ............................................................................................... 25
3.4 行业发展趋势 ...................................................................................................... 26
3.4.1 创新强化竞争优势 ............................................................................................... 26
3.4.2 下沉市场是兵家争夺之地 ................................................................................... 28
3.4.3 外卖业务驱动行业继续增长 ................................................................................ 28
4 公司财务分析 ................................................................................................................. 29
5 盈利预测及估值 ............................................................................................................. 31
5.1 财务报表预测 ............................................................................................................. 31
5.2 估值分析 ..................................................................................................................... 32
6 风险提示 ........................................................................................................................ 33
7 附录：财务报表预测 ...................................................................................................... 34
3
首次覆盖/百胜中国
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1 百胜中国：中国最大餐饮连锁企业
1.1 公司简介
百胜中国（9987.HK）由Yum! Brands（纽约证券交易所代码：YUM）分拆独立而来，是中国最大的
餐饮公司。以“让生活更有滋味”为使命，百胜中国不断开发符合中国口味的产品，通过本土化
创新、数字化系统以及外卖业务等成功将旗下各品牌融入中国消费者的日常生活中，2022年，按
照系统销售额计算，百胜中国现是中国最大的餐饮企业。百胜中国具有肯德基、必胜客和塔可贝
尔三个品牌在中国市场的独家运营和授权经营权（签约50年的主特许经营权，可自动续期50年，
公司每年需向YUM支付直营餐厅及加盟餐厅的系统销售净额3%的特许经营费），并拥有小肥羊、黄
记煌连锁餐厅品牌以及烧范儿零售品牌。同时公司亦与意大利咖啡企业Lavazza合作，在中国探索
及发展咖啡市场。截至23年6月，公司现已在中国1900多座城镇经营着13602家餐厅，23H1实现净
新增门店为655 家，门 店 数 量 在 疫 后 呈 现 快 速 增 长 趋势。 公 司 20/21/22 年 收 入 分 别 为
82.6/98.5/95.7亿美元，净利润分别为8.1/10.2/4.8亿美元。由于疫情，公司20/21/22年收入利
润有所承压，但23年上半年受益于公司积极提振销售以及对成本结构的调整，公司业绩得到明显
修复，23年上半年收入/净利润分别为55.7/4.9亿美元，同比增长16%/166%。
图表 1：百胜中国品牌店
资料来源：公司官网，安信国际
图表 2：百胜中国主要品牌结构
资料来源：招股说明书、公司财报，安信国际
1.2 历史发展
百胜中国前身为Yum! Brands中国事业部，于2016年11月通过分拆，在纽约证券交易所上市，并于
品牌 菜系 餐厅数
（截至 ）简介
2023.6.30
肯德基
必胜客
塔可贝尔
（Taco Bell）
小肥羊
黄记煌
烧范儿
西式快餐
肯德基于1987年在北京开设其于中国大陆的第一家餐厅,按2022年系统销售额计算，肯德基现是中
国领先及最大的快餐（QSR）品牌。肯德基主要提供原味鸡和其他鸡肉产品等极具特色的菜品以及
牛肉堡、猪肉产品、海鲜、米饭、粥、新鲜蔬菜、甜品、咖啡、茶饮及多种其他特色产品。
西式休闲
必胜客于1990年在北京开出中国第一家餐厅，也是第一家将比萨和西式休闲餐饮带到中国的连锁餐
饮品牌,按2022年的系统销售额计算，必胜客现是中国领先及最大的休闲餐饮（CDR）品牌。必胜客
主要提供一系列多元化的产品如比萨、牛排、意大利面、米饭及其他主菜、小食、饮料及甜品等，
并为中国消费者提供早餐、午饭、下午茶等多时段用餐选择。
西式快餐 塔可贝尔于 年在上海开设第一家门店，是全球领先的西式快餐品牌。塔可贝尔专门提供墨西哥
风味食品，包括塔可、布里特卷、芝士烤饼、沙拉、玉米片及类似产品。
咖啡
Lavazza于1895年在意大利成立，是世界闻名的咖啡品牌。2020年，百胜中国与Lavazza集团成立合
资公司，在中国探索和发展Lavazza咖啡品牌概念。2020年4月，首家Lavazza旗舰店在上海开业，
其为消费者提供高品质咖啡、纯正意式美食，以及独具意大利风情的咖啡店体验。
火锅 小肥羊于1999年在中国内蒙古成立，专营在中国尤其是冬季月份深受欢迎的火锅。百胜中国于2012
年完成了对小肥羊的私有化收购。
中式休闲 黄记煌于2004年成立，是中国领先的中式休闲连锁餐饮品牌，以焖锅烹饪方式闻名遐迩，主要以加
盟模式经营。百胜中国于 年月完成了对于黄记煌控股权益的收购。
零售品牌 -
烧范儿是百胜中国旗下新零售品牌，自2018年创立以来，通过线上和线下渠道提供半成品食材，包
括牛排、炒饭和意面等等。为了满足日益增长的居家消费需求，烧范儿使消费者能够轻松和方便地
进行烹饪。
9562
3072
105 2016
95
164
604 2020 4
Lavazza
4
首次覆盖/百胜中国
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2020年9月10日在香港联合交易所二次上市。2022年10月公司成为于香港联合交易所和纽约证券
交易所双重主要上市的公司。在资本加持下，公司稳扎稳打，一步步开拓门店数目，发展加盟店
运营，探索新品牌，将以内生增长、发展特许经营模式以及增加品牌为主的业务策略落到实处。
百胜中国于1987年在北京开设中国第一家肯德基餐厅，正式进入中国市场。肯德基作为当时中国
第一家西式连锁餐厅，随即掀起热潮；1990年公司乘势追击，在北京开出当时中国第一家西式休
闲连锁品牌店——必胜客；三十多年来，通过门店的不断扩张以及新品的持续开拓等，旗舰品牌
肯德基及必胜客早已深深融入中国几代消费者的生活和记忆中，建立了广大的客户群体和强有力
的消费者黏性和品牌效应。而在肯德基和必胜客成功的同时，公司也在持续打造其它品类连锁店，
探索新的增长点。公司于2012年收购火锅店小肥羊；于2017年开设墨西哥风味餐厅塔可贝尔；于
2018年成立首家咖啡品牌店COFFii&JOY和推出提供半成品食材的零售品牌烧范儿;于2020年完成
对黄记煌控股权收购，并与著名意大利咖啡品牌Lavazza成立合资公司，开设Lavazza咖啡店；于
2020年公司总体门店数实现破万。截至目前，百胜中国完整覆盖了西式快餐餐饮、西式休闲餐饮、
中式餐饮、现制饮品和零售品类。而其中，根据公司年报，按2022年系统销售额计算，肯德基现
已是中国最大的快餐（QSR）品牌，必胜客现已是中国最大的休闲餐饮（CDR）品牌；从餐厅数目
看，肯德基门店数是与其最接近的竞争对手的两倍，必胜客门店数是与其最接近的西式休闲餐饮
竞争对手的五倍。
图表 3：公司发展历程
资料来源：公司官网，安信国际
图表 4：公司各品牌门店数发展情况
资料来源：公司财报，安信国际
1.3 股权结构和高管团队
前三大股东均为财务投资人。截至 2022 年12 月31 日，从最终控制人看，公司主要股东分别为
Invesco(9.47%)、JP Morgan（11.40%）、BlackRock(7.04%)，前三大股东均是财务投资者，股权
年份
事件
1987
1990
1996
100
2001
2004
1000
2012
2013
1000
2015
5000
2016
2017
2018
COFFii&JOY
2019
2020
Lavazza Lavazza
10000
2021
2022
年
肯德基进入中国，在北京前门开设第一家餐厅
年
必胜客进入中国，在北京东直门开设第一家餐厅
年
肯德基在中国的第 家餐厅在北京开业
年
必胜宅急送餐厅在上海开业
年
肯德基在中国的第 家餐厅开业
年
百胜中国收购小肥羊
年
必胜客在中国的第 家餐厅开业
年
肯德基在中国的第 家餐厅开业
年
百胜中国在纽交所上市
年
年
中国首店在上海开业
年
百胜中国与中石化、中石油合作，首批加油站加盟餐厅开业
年
与意大利殿堂级咖啡品牌 成立合资公司，在中国探索和发展 咖啡店
百胜中国门店突破 家
在香港联合交易所二次上市
年
百胜中国正式启用位于上海，南京，西安三地的数字化研发中心
年
百胜中国于香港联交所及美国纽交所完成双重主要上市
塔可贝尔第一家餐厅在上海开业
创建新零售品牌烧饭儿
百胜中国完成黄记煌控股权收购，成立中餐事业部。
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023H1
5224
5488
5910
6534
7166
8168
9094
9562
2081
2195
2240
2281
2355
2590
2903
3072
1
3
4
7
12
37
91
105
Lavazza
4
58
85
95
243
287
303
308
270
243
183
164
649
651
591
604
7562
7983
8484
9200
10506
11788
12947
13602
肯德基
必胜客
塔可贝尔
小肥羊
黄记煌
总体
5
首次覆盖/百胜中国
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结构较为市场化。
公司核心管理团队经验丰富，是公司经营战略得以实施的重要保障。董事长胡祖六为哈佛大学经
济学博士，拥有丰富的国际事务及中国经济等的专业知识，为公司提供宝贵的业务、战略发展及
企业领导经验。公司首席执行官屈翠容职业生涯丰富，任职于屈臣氏期间曾两度带领濒临破产的
品牌扭亏为盈。自 2014 年加入公司以来，其与公司一起克服“激素鸡”等危机，并制定必胜客复
兴计划等，公司经营战略得到有效实施，集团稳步发展。2016 年和 2022 年公司也相继进行了股
权激励计划，在激励高管等员工更加努力提高绩效的同时也绑定住了核心管理层，确保公司长期
可持续发展。
图表 5：公司股权情况
资料来源：公司财报，安信国际；注*：上述数据截至 2022 年12 月31 日
图表 6：公司核心高管情况
资料来源：公司官网，安信国际；注*：上述数据截至 2022 年12 月31 日
1.4 经营概况
在逆境中保持韧性，在顺境中抓住机遇，23H1 公司收入及利润边际改善明显。自2020Q1 受新冠
疫情影响公司业务，公司经营出现较大波动。但受益于生产较为标准化以及外卖业务的发展等，
相较于其它餐饮业态，公司业绩表现较有韧性。20/21/22 年公司收入分别为 82.6/98.5/95.7 亿
美元，同比增长-5.8%/19.2%/-2.9%，净利润为 8.1/10.2/4.8 亿美元，同比增长 9.4%/25.8%/-
53.3%。21 年收入和利润增长主要由新开 1806 家门店及并表杭州肯德基所带动。
2022 年疫情防控政策放宽后，公司紧抓疫后机遇，积极制定多种应对方案例如推出肯德基的疯狂
星期四和周日疯狂拼、必胜客的尖叫星期三等活动，不断开发新品以及推出各种优惠的套餐如
19.9 元的 OK 三件套以提振公司销售。得益于此，2023H1 公司实现总收入 55.7 亿美元，同比增
姓名
年龄
职位
履历
胡祖六 董事长
哈佛大学经济学博士；春华资本董事长兼创始人；曾在高盛担任各种不同职务，包括高
盛大中华区合伙人兼主席；现为中国工商银行股份有限公司及瑞银集团的董事会成员；
蚂蚁集团的独立非执行董事及清华大学中国经济研究中心联执主任兼教授；年任百
胜中国独立董事兼董事长
屈翠容 董事
首席执行官
美国西北大学凯洛格管理学院管理硕士学位；曾于屈臣氏集团英国公司担任管理及战略
相关的职位并转任为 董事总经理；曾从事管理咨询领域，于麦肯钖香港办公室任职
。年入选《福布斯》全球 位最具影响力的女性榜并于 年入选《福布斯》中国
杰出商界女性榜。年加入百胜餐饮中国；年晋升为肯德基中国首席执行官；
年担任董事；年任公司首席执行官
杨家威 首席财务官
耶鲁大学工商管理硕士学位；曾任 的证券分析师；
董事、执行董事及董事总经理，负责中国的互联网及媒体领域研究；移动互联网
公司猎豹移动 首席财务官；金融科技公司智融国际有限公司的首席财
务官。年担任百胜中国首席财务官
汪涛 肯德基总经理
辽宁师范大学生命科学学士；年加入肯德基担任营运管理培训生；年成为肯德
基市场总经理；年成为肯德基区域营运副总裁； 年 月被任命为百胜中国首席
开发官
蒯俊 必胜客总经理 上海交通大学信息技术硕士，芝加哥大学布斯商学院工商管理硕上；年任百胜餐饮
中国外送支持中心总监；年任必胜客宅急送品牌总经理；年任必胜客总经理
59 2016
51 Savers
2020 100 2021
2014 2015
2017 2018
50
Thomas Weisel Partners Oppenheimer &
Co. Inc (Cheetah Mobile Inc.)
2019
49 1998 2007
2015 2020 7
42 2012
2016 2017
6
首次覆盖/百胜中国
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加16.2%。如不计及外币换算的影响，系统销售额同比增加 24%，同店销售额同比增加 11%。而受
益于门店收入提升以及成本结构调整，公司净利润恢复超预期。2023H1 公司实现净利润 4.9 亿美
元，同比增长 165.6%，若不计及外币换算的影响，则同比增长 184%，利润增速强于收入增速公
司，业绩增长强势。
图表 7：公司总收入表现
图表 8：公司净利润表现
资料来源：公司财报，安信国际
资料来源：公司财报，安信国际
23H1 盈利能力明显反弹。疫情期间由于收入下降，公司各项餐厅成本占比皆呈现上升趋势，总成
本比例从 2019 年的 75.9%增加到 2022 年的 81.8%，成本端承受压力。2023H1 受益于营收修复，
总成本比例降至 77.6%，迅速回落到疫前水平。其中，1）受益于销售的增加以及优秀的供应链团
队对产品进行的优化等，虽然公司进行了多种促销活动以及推出更多优惠的套餐，公司的食品及
包装物的占比仍能实现下降，2023H1 占比为 28.9%，接近疫情前水平。2）人工成本占比仍处于相
对较高的水平，但相比于 2022年（疫情期间人工缺失，薪资涨幅大）已有回落。3）2023H1 物业
租金及其它经营开支比例为 24.5%，远低于 2019 年的 27.0%，体现了过去三年公司在租赁条款、
采用更多变动租金（按销售额的百分比收取）和调整门店模式等方面所做出的优化。而这项较为
固定的成本比例下降也使得公司成本结构发生一定变化，公司经营风险得到改善。随着各项成本
以及费用比例的下降，2023H1 公司经营利润增至 6.7 亿美元，营业利润率高达 12.1%，经营利润
已超 22 年全年水平，盈利能力强势反弹。
加速新店扩张的步伐。疫情发生后，租金成本下降明显，公司谈判能力增强。其次，公司的竞争
实力在疫情期间得到了加强，趁势开店有利于抢占更多市场份额。而必胜客的“卫星”门店以及
肯德基多种灵活的门店形式促进了开店效益，为扩展新店打下了牢固的基础。过去三年公司总门
店数的增长率一直维持在较高水平。截至 23H1，公司净新开门店高达 655 家，总门店已达 13602,
同比 22H1 增长 11.8%。根据公司业绩指引，2023 全年公司将净新增门店 1100-1300 家。
图表 9：公司各项餐饮成本占总收入的比例情况
图表 10：公司营业利润及营业利润率情况
资料来源：公司财报，安信国际；注*：其它经营开支包括因公司直
营餐厅而应付 YUM 的3%特许经营费
资料来源：公司财报，安信国际；注*：营业利润=总营收-各项餐
厅成本-其它各项费用，营业利润率=营业利润/总营收
直营门店贡献大部分营收。从门店经营方式看，百胜中国以直营为主，辅以加盟。其中，主要品
牌肯德基和必胜客皆以直营门店为主并具有部分加盟店，中餐类品牌如小肥羊以及黄记煌基本以
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加盟的形式扩展店面。2022 年以前，百胜中国的肯德基品牌还采用了联营/合营的经营模式，主
要用于帮助品牌在新城市扩店时完成最初的业务布局：百胜中国与当地企业合资，一起开设门店，
公司持有部分股份，门店盈利或亏损按持股比例计入公司报表中。2021 年12 月，公司完成对杭
州肯德基联营店的收购，门店只剩下直营以及加盟两种经营形式。而随着联营/合营店全部转为直
营店，与联营合营公司产生的交易收入则相应减少，原来联营/合营店的销售收入（不计入表内）
现都计入为直营店收入，与加盟/联营合营公司的交易收入占比下降明显，直营收入的比例则明显
提升。截至 2023H1 年，公司 13602 家门店中，直营/加盟数量分别为 11747/1855 家，占比分别为
86.4%/13.6%,直营收入/交易收入/加盟费收入/其他收入占比分别为 94.9%/3.3%/0.8%/1.0%。
图表 11：公司门店情况
图表 12：公司营业收入按经营方式拆分
资料来源：公司财报，安信国际；注*：截至 2022 年12 月31 日
资料来源：公司财报，安信国际；注*：与加盟/联营公司交易收入
指加盟以及联营公司向公司支付食品以及包装物的采购费用、广告
服务和外卖服务等费用产生的收入
肯德基和必胜客贡献主要的总餐厅营收及利润，塔可贝尔、Lavazza、小肥羊、黄记煌等其它品牌
对业绩贡献小。从品牌分部看，公司则可以拆分为以肯德基、必胜客两大品牌以及其它品牌：塔
可贝尔、Lavazza、小肥羊、黄记煌等。在餐厅收入方面 23H1 年肯德基/必胜客餐厅营收分别为
41.2/11.4 亿美元，占总餐厅收入的比例分别为 77.9%/21.5%，两者营收占比大且较为稳定，是主
要贡献者；相反，其它品牌营收规模较小，贡献低。在餐厅利润方面，肯德基仍是公司利润的主
要来源，23H1 年实现餐厅利润 8.2 亿美元，占总餐厅利润的 84.7%。必胜客的贡献位居第二，实
现餐厅利润 1.5 亿美元，占比为 15.6%。其它品牌总体 22 年则处于亏损状态。
图表 13：总餐厅营业收入按品牌拆分
图表 14：总餐厅利润按品牌拆分
资料来源：公司财报，安信国际
资料来源：公司财报，安信国际
2 公司：肯德基、必胜客两大支柱品牌
作为一个发展较为成熟的公司，与其它中国的西式快餐服务餐饮品牌如麦当劳、德克士及汉堡王
等以及中式快餐服务餐饮品牌如老乡鸡等相比，百胜中国显示出其稳定性及其独特的发展活力。
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其中，肯德基在中国历经 30 余年，现发展具备稳定且品牌维持历久弥新的特点；必胜客在“振兴
计划”的带动下，品牌重塑有所成效；其它品牌多赛道发展，不断挖掘新的增长空间。百胜中国
所体现出来的竞争优势以及壁垒，虽有其大多处于所属西式餐饮行业的属性所带来的优势，但更
多是源于每个品牌本身的策略方针以及整个公司对于数字化、外卖化以及供应链完善所做出的率
先发展和大量投入。下文将对此进行详细的阐述。
2.1 肯德基：发展具有稳定，品牌历久弥新
肯德基于 1939 年由哈兰•山德士上校在美国肯塔基州科尔宾镇(Corbin)创办，并于 1987 年在北
京开设其于中国的第一家餐厅。之后，肯德基迅速在中国扩张门店并且实施本土化战略，取得丰
硕的成果。按系统销售额计算，肯德基现已是中国最大的快餐品牌。截至 2023 年6月30 日，肯
德基店面数已达 9562 家，接近其主要竞争对手麦当劳店面数的两倍。其次，除原味鸡外，肯德基
在中国也推出许多独有的菜单如以猪肉、海鲜、米饭、新鲜蔬菜、汤、粥、甜品等为原料的产品
以及蛋挞、油条等特色餐品，也通过提供早餐、咖啡、甜品及外卖等努力提高不同时段的收入，
不断开拓新的增长空间。
目前，肯德基仍是公司收入和利润的核心来源且表现具有活力。20-22 年肯德基虽然受到国内疫
情的持续冲击，但是整体表现比较稳定。在收入方面，尽管受到疫情冲击，20 年肯德基收入 58.2
亿美元，同比仅下降 3.6%；21 年得益于并表杭州肯德基以及门店的持续扩张，收入 70 亿美元，
同比增长 20%；22 年受到疫情影响，收入 72.2 亿美元，同比仍实现 3.1%的正增长。在成本层面，
即使实施诸多促销活动、提供了更多优惠的套餐以及推出了诸多新品，肯德基食品及包装物的占
比一直维持在约 31%，体现了肯德基不断优化选品、创新品类以及控制产品成本的系统能力。而
在薪酬成本方面，疫情期间员工工资上升，故而工资及其它员工福利比例提升较快。租金成本方
面，受益于疫情间租金成本下降和门店优化，这一比例从 2019 年的 29.4%下降为 22 年的 28.0%。
总体而言，肯德基的成本结构已发生调整。在利润上，肯德基 22 年虽收入增长受限，但在成本结
构改变的带动下，22 年肯德基直营餐厅仍实现经营利润 11.2 亿美元，同比增长 10.1%，餐厅层面
经营利润率为 15.7%，利润增长具有韧性。在门店方面，疫情间肯德基趁势以较低成本快速开店，
抢占市场份额。故整体看，相较于其它餐饮企业，新冠疫情下肯德基维持了较为稳定的状态。
2023H1，肯德基紧抓疫后机遇，积极制定多种方案提振销售：1）将秘汁全鸡加入肯德基的招牌金
桶中，以满足家庭团聚时的居家消费需求；2）实惠的“疯狂星期四”和“周日疯狂拼”套餐以及
较便宜的工作日专属的“OK 三件套”等套餐，这些高性价比的活动成为带动销售和客流的主要抓
手；3）为疫后春节、五一假期、六一儿童节等规划吸引消费者的活动，大力推动销售增长；4）
跨门店管理组共享模式以提高生产力。因此，从数据上可看，23H1 肯德基表现出强势的增长与明
显的恢复，营收达 41.8 亿美元，同比增加 15.8%，同店销售也明显上升，同比增加 11%（不计及
外币影响）。同时，受益于成本结构的进一步调整，肯德基餐厅层面利润实现 8.2 亿美元，同比
增长 60.0%，餐厅层面经营利润率高达 19.9%。此外，门店也呈现高速增长态势。
图表 15：肯德基总营业收入及增长率情况
图表 16：肯德基直营餐厅层面经营利润情况
资料来源：公司财报，安信国际；注*：总营业收入包括直营餐厅
收入、加盟费收入、与加盟店以及联营合营店往来交易收入等
资料来源：公司财报，安信国际；注*：餐厅经营利润=直营餐厅收入
-食品以及包装物-工资及其他员工福利-物业租金及其他经营开支
（物业租赁、资产折旧和摊销、广告费用、直营店铺应付 YUM 的特许
经营费及其它运营费用）；餐厅经营利润率=餐厅利润/直营餐厅收入
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图表 17：肯德基门店数量情况
图表 18：肯德基直营餐厅层面成本情况
资料来源：公司财报，安信国际
资料来源：公司财报，安信国际；注*：成本占比=各项餐厅成本/直营
餐厅收入
2.1.1 创新焕发新活力，“本土化、年轻化”体现软实力
肯德基是产品本土创新化的领袖者，品牌不断“本土化”。艾媒咨询调研数据显示，在选择西式
快餐餐厅时，超过七成的受访消费者会优先考虑西式快餐的口味，同时食品种类也是重要的考虑
因素之一，消费者对于食品的口味以及种类的需求趋向多样化。而“西式标准”加上“中式风格”
的本土化创新风格则能够使得西式快餐满足消费者对于口味以及种类多样化的需求，如今已经成
为行业的发展趋势。
在入局中国市场之后，肯德基便一直在探索“本土化”的道路。做具有中国特色的“洋快餐”能
从根本上使得肯德基的西式快餐产品更贴合中国人的胃口以及饮食习惯，进而做到因地制宜。每
开发一个本土化产品，肯德基就可能多收获一批新消费群体，并有机会借助这些特色餐品与用户
建立起更有效而紧密的情感味蕾联系。同时，由于肯德基的品牌效应比较强且在国内发展时间较
久，因而本土化并未使其品牌发生定位漂移。反而，每一个本土化新产品的率先推出与广泛宣传，
都进一步加大了品牌的知名度，并在消费者心中建立起独特的品牌观念，与其它的竞争者形成差
异化的竞争壁垒。
1）改良产品，让产品更加符合“中国胃”：首先，在中国，鸡肉是更普遍的饮食选择，相比于竞
争对手麦当劳在一开始以牛肉为主的产品结构（1998 年才推出麦辣鸡等系列），以鸡肉为主同时
加以偏辣的口味的肯德基更适合中国消费者。其次，2002 年肯德基在墨西哥鸡肉卷的基础上稍作
改良，除了包裹相同的炸鸡肉外，肯德基把酱料和配菜换成了甜面酱和黄瓜、京葱，通过借鉴北
京烤鸭的吃法创造出老北京鸡肉卷。该产品既结合了快餐“边走边吃”的方便性，又结合了“中
国化”口味，是肯德基在其本土化创新进程中所创造出的经久不衰的大单品。再者，针对中国餐
饮所具有的特色辣味，近些年肯德基更是开发出受到市场的广泛好评的藤椒风味的汉堡以及系列
产品。肯德基不断致力于将产品创新本土化，以此抓住了中国消费者的消费心理与消费口味。
2）为中国消费者量身度造早餐和午餐系列：2002 年，肯德基率先布局早餐市场，推出海鲜蛋花
粥和香菇鸡肉粥两款粥品。其先用中国消费者所习惯的粥品成功打开早餐赛道，随后继续推出芝
士蛋堡帕尼尼、经典的法风烧饼、豆浆及安心油条等早餐产品，不断丰富菜单捕获更多消费者，
抢占市场。而竞争对手麦当劳在 2016 年也不得不“屈服”，正式开始卖起粥和豆浆。而对于午餐，
由于中国消费者喜欢吃饭加汤类，2011 年肯德基也推出中式午餐，在菜单中加入饭类产品，并将
鸡胸肉换成中国消费者更喜欢的鸡腿肉。该系列一经推出，也吸引了众多消费者的购买。2023 年
公司进一步提高了早餐服务的便利性，深圳肯德基与深铁商业与合作，在地铁中引入了肯德基地
铁早餐车项目。通过在地铁口设置肯德基早餐车，肯德基进一步将提高了服务的便利性以及将销
售空间拓展到门店之外。
3）针对不同地域，因地制宜开发新品：2021 年，肯德基创新推出“早安·城市味道”的推广计
划，针对不同地域的特色早餐推出餐品，旨在让各地的早餐美食不再受限于地域。例如，肯德基
在武汉推出来热干面并在店里提供筷子，该产品既融入了武汉独特的“过早”地域文化，又包含
了肯德基通过美食对疫后重生的武汉表达深厚的敬意。又例如，肯德基在湖南推出牛肉粉，该产
品既迎合了湖南当地“嗦粉”的独特生活习惯，也打造出独属于湖南人的早餐消费场景。除此之
外，胡辣汤、小笼包、福州肉燕、菠萝包等产品也会轮番上线。根据当地特色，肯德基因地制宜
推出符合用户饮食习惯的单品，为其消费场景赋予了更多本土化创新的内涵。
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图表 19：特色大单品-老北京鸡肉卷
图表 20：肯德基地铁口的早餐车
资料来源：公开资料，安信国际
资料来源：公开资料，安信国际
肯德基是营销创新化的先行者，品牌不断“年轻化”。除了在产品上进行本土化创新之外，肯德
基在营销上也牢牢掌握住当代年轻人的心理以及流行文化。随着新一代年轻人成为主要消费群体，
肯德基不断在营销上加码，以谋求品牌年轻化，使其仍能抓住年轻一代消费群体，保持品牌的年
轻度以及知名度。
1）每年六一儿童节，肯德基推出的玩具备受瞩目，其通过节日情感营销以及各种联名款玩具，不
断捕获中国幼龄以及年轻一代消费者的认可，使得品牌一直充满热度与活跃，故而历久弥新。例
如22 年其推出儿童节“可达鸭”玩具火爆市场：肯德基精准选中了“可达鸭”这一既具有着无数
80、90 后的童年美好回忆的载体，又具有童趣以及呆萌而低幼的形象，使其既吸引了儿童又捕获
住成年人客户，故而大获成功。23 年儿童节，肯德基与三利鸥合作推出趣味玩具，儿童节当天公
司订单量高达 850 万，创下单日历史新高。
2）其次，消费者耳熟能详的“疯狂星期四”更是现象级营销手段的代表。21 年12 月，肯德基通
过微博，小红书等多个新媒体渠道和消费者互动，以官方身份亲自下场“玩梗”，让“疯四文学
盛典”十分出圈。而此营销手段不仅广泛宣传了品牌，更是将流量转化为实际的销量，为恢复饱
受疫情干扰下的业绩贡献不可忽视的力量。根据网易数独的调研数据显示，在 3171 位消费者中，
有超过 30%的消费者会参与阅读以及转发“疯四文学”，并且有超过一半的消费者因为“疯四文
学”更喜欢肯德基并增加消费意愿。而其竞争对手麦当劳在看到此营销手段的红利之后，也相继
玩起了“麦门文学”。此外，抖音，B站，以及小红书等线上社交平台也是公司重要的选择渠道。
肯德基通过与众多博主进行绑定，在达到宣传目的、增加获客渠道的同时，也可以通过博主的测
评以及观众的反馈了解到新品的市场情况，为进一步的本土化创新提供参考意见。
图表 21：“疯四文学”营销效果
图表 22：“疯四文学”内容
资料来源：网易数读《当代年轻人麦当劳和肯德基喜好调查》，
安信国际
资料来源：微博，安信国际
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2.1.2 布局各场景，扩大展店天花板
截至 2023H1，肯德基已布局 9562 家门店。未来公司致力于发展到 2万家门店，其中，肯德基将
是主力。通过灵活多变的门店模型，肯德基加速进击下沉市场、在高线城市持续加密以及借助加
盟在特殊渠道布局，不断向万家门店的门槛前进。
加速进攻下沉市场，扩展开店空间。中国下沉市场人口基数大，3-6 线城市人口占总人口比例近
7成，随着消费升级以及人口流动，下沉市场的需求也在向高线城市看齐。现西式快餐在一二线
城市餐饮市场相对饱和，下沉市场具有广阔的想象空间。然而深耕下沉市场，也意味着肯德基需
要采取因地制宜的措施与强劲本土化西式快餐对手如华莱士、德克士等以及大量的实惠中餐餐饮
店直接竞争。
从2019 年开始，肯德基便开始蓄力乡镇等下沉市场，在双 11 与天猫强强联手，打造“神奇小镇，
心愿在此实现”的活动主题，围绕小镇青年打造了一场下沉市场的营销。而作为下沉市场在餐饮
领域的消费中坚，“有钱有闲，生活在互联网时代”的小镇青年对肯德基等西式国际连锁品牌接
受度高，也具有可挖掘的消费潜力。同时，肯德基在全国各种创新营销的出圈也有利于其在下沉
市场捕获更多“小镇青年”，谋求在下沉市场更长远的发展。
2020 年，肯德基在河南新乡市封丘县开出了首家“小镇模式”店，而小镇店也成为肯德基攻略下
沉市场的主力店型。小镇店模式具有因地制宜的特点：1）在店名方面，除了统一的“老爷爷”、
“KFC”以及“肯德基”外，小镇店加上了“优选”二字；2）在菜单方面，小镇店主打“精选菜
单”，主要提供最经典的汉堡、薯条、炸鸡等肯德基王牌产品以及专门为小镇店推出的特色产品
——超级劲辣充电鸡腿堡、盐酥鸡和香辣脆皮鸡腿、淘气鲜柠桔、九珍冰茉莉等；3）在价格方面，
针对低线城市消费者追求性价比的特征，肯德基对特色产品的价格做出调整。上述小镇特色产品
的价格均处于 9-15 元体系，与华莱士等的相似产品直面竞争；4）在店面设计上，肯德基采用简
约的装修风格、更加轻量化的小镇店，以此降低初始投资，便于下沉市场的布局。
其次，肯德基非常注重店铺位置的选择。肯德基会将当地社区的经济及人口的状况和前景、消费
模式、人均国内生产总值及人口密度、产生顾客流量的购物商场、学校及住宅区域等活动中心以
及周边地区的其他餐厅等考虑在内，通过评分的方式选择出最优点位。而优秀的选址也可以缩短
肯德基单店回收周期，实现高质量开店，更好地开拓下沉市场。
根据新增餐厅的数据，2020-2023H1，肯德基处于快速扩店的阶段，每年新开门店超过 800 家，
2021 年更是超过 1200 家。其中，新开门店处在 3-6 线的比例每年都超过 55%，且此比例呈现不
断上升的趋势，从 2020 的58%上升至 22 年的 62%，公司正在加快速度进击下沉市场。
图表 23：小镇模式精选菜单&高线餐厅经典菜单对比
资料来源：肯德基超级 APP，安信国际
图表 24：华莱士菜单
资料来源：华莱士点单小程序，安信国际
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图表 25：“小镇模式”门店
图表 26：肯德基加速布局下沉市场，持续加密高线市场
资料来源：投资者日 PPT，安信国际
资料来源：公司财报 PPT，安信国际
高线城市持续加密。20-22 年，肯德基 1-2 线的新增餐厅仍占据一定比例，其在紧抓下沉市场的
同时，也在高线城市通过不同的店型，用合理化的方式持续加密。例如，其在高铁站等交通枢纽
布局精选店面或简单的店型为出行人提供快速美味的餐品；在商圈等设立精小的甜品店；与华为
联想等企业形成合作伙伴，在其园区里铺设点位；在社区等，用紧凑的经济型店型进一步加密；
在旅游景点，则用特色的精修店面吸引客户，在假期等高峰期带动营收增长。23 年其地铁早餐车
更是将销售空间扩展至门店之外。肯德基通过不断挖掘各种消费场景，因地制宜进行布局加密。
直营加盟结合，加大门店数量。在进入中国之后，公司一直重视以直营为主的代理模式，相较于
麦当劳以加盟形式为主，直营的形式使得肯德基对门店都能够实行严格管理以及高效经营，有利
于维护品牌名誉。目前，肯德基仍坚持直营为主的运营模式，并且进一步加大直营的比例。同时，
肯德基也在一些特殊场景，通过与在资金、渠道、资源、运营等方面具备实力的加盟商进行加盟
合作，扩充消费场景，加大门店密度。例如，2019 年肯德基与中石化易捷和中石油昆仑好客合作，
以渠道加盟商形式开设餐厅，在加油站、服务区等开设肯德基汽车穿梭餐厅为开车族及周边居民
提供便捷的“加油+用餐”一站式服务。2022 年两个品牌加油站总计超 5 万座，潜在展店空间充
足。因而该系列加盟餐厅的成立在降低肯德基扩张成本的同时，也扩充了肯德基的获客渠道以及
门店密度。从 2021 年年报数据来看，在收购并表杭州肯德基之后，肯德基剩余的联营店都转为了
直营店，门店模式剩下直营以及加盟店。截至 2023H1，肯德基共开店 9562 家，其中直营为 8612
家，占 90.1%，加盟为 950 家，占 9.9%。
图表 27：肯德基以多种店面形式实现合理化加密布局
资料来源：公司财报 PPT，公开信息，安信国际
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图表 28：肯德基门店区域分布情况
图表 29：肯德基门店以直营为主，辅以加盟
资料来源：窄门宽眼，安信国际；注*：数据截至 20230703
资料来源：公司财报，安信国际
单店模型
观察肯德基的单店收入，我们采用公司披露的同店数据和根据财务数据直接计算所得的直营店单
店收入，单店收入都是呈现明显下滑的趋势后在 23 年得到了好转，目前大约恢复到 21 年九成的
水平。疫情之前的 19 年，肯德基的同店增长基本维持低单位数的正增长，20-22 年受疫情影响，
同店收入呈现下降趋势，23H1 则恢复明显，同比增速达 11.0%。我们采用财务数据直接计算直营
门店的单店收入，可以测算出 23H1 的直营店单店收入大约恢复至 21 年同期约九成的水平。考虑
到未来公司扩张的策略以下沉市场及高线加密为主，门店形态有小型化的趋势，我们预期单店收
入较难恢复到疫情以前的水平。
图表 30：肯德基同店收入同比增速情况
图表 31：肯德基直营餐厅单店收入及同比增速情况
资料来源：公司财报，安信国际；注*：不计及外币换算影响
资料来源：公司财报，安信国际；注*：直营餐厅单店收入=期间直营
店营业收入/(期初直营店面数+期末直营店面数)*2
肯德基的直营门店单店模型较为成熟，且盈利能力优秀。由于疫情期间数据波动较大，故以疫情
前2019 年数据为例，首先对比麦当劳（全球）与肯德基（百胜中国）直营门店的单店模型，（麦
当劳直营餐厅大多位于美国，百胜中国肯德基直营门店全部位于中国），在成本结构方面，两者
在食品以及包装物的比例相近且一直维持相对稳定。而由于国情不同，百胜中国的肯德基门店在
人力成本上比例偏低，在租金以及其它开支比例高，麦当劳则相反。最终，两者直营餐厅经营利
润率则相近，直营店的盈利能力不相上下。但由于在中国的肯德基门店需要付特许经营费，而这
约3%的特许经营费占比是列入在租金及其它开支比例中。故若把此部分开支减掉，百胜中国的肯
德基直营门店实际上更好地控制了成本比例，餐厅层面的盈利能力实际上强于麦当劳的直营门店。
图表 32：麦当劳与肯德基财务模型对比
资料来源：麦当劳（全球）财报，百胜中国财报，安信国际；注*：直营餐厅单店模型各项餐饮成本占比=各项餐饮成本/
直营门店收入
麦当劳（全球）
肯德基（百胜中国）
食物及包装
31.6%
31.4%
工资及其它员工福利
28.7%
21.3%
物业租金及其它开支
22.0%
29.4%
17.6%
17.8%
直营餐厅单店模型
直营店餐厅经营利润率
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2.2 必胜客：全面振兴，品牌重塑成效
对症下药，必胜客重塑成效。1990 年，必胜客在北京开设首家中国餐厅，成为第一家将披萨和西
式休闲餐饮带到中国的连锁餐饮品牌。当时，披萨对于中国消费者来说，属于罕见的舶来品，是
高端的代名词，因此凭借着“轻奢路线、小资情怀”，必胜客迅速在中国一、二线城市铺开，业
绩颇丰。但与昂贵的价格相比，披萨主要的原材料（面粉）以及同质化的制作技艺（烤制）显得
相对简单，因此随着国内消费水平的提高以及诸多西餐品牌涌现，消费者对披萨的认知也更为理
性，支付高价格的意愿有所降低，披萨逐渐脱离高档餐标签，必胜客陷入“高端消费格调不够，
性价比又有不足”的境地，而其它品牌例如尊宝比萨、达美乐、乐凯撒比萨等则凭借的价格优势
等得到破局的机会。因而由于：1）定位高端，性价比不足；2）行业竞争激烈等，必胜客陷入了
“倒退”的困境。
自2017 年起，屈翠容升任公司总裁兼首席运营官后，便推出必胜客“振兴计划”，将品牌重新定
位为受家庭欢迎、摩登现代、高性价比的休闲餐饮品牌，并提供一系列多元化的产品，包括披萨、
牛排、意大利面、米饭及其他主菜、小食、饮料及甜品，同时为中国消费者提供早餐、午饭、下
午茶等多时段用餐选择。“振兴计划”具体表现为四个方面：
1）修复基本面：进行产品升级以及突出性价比。在进行产品升级方面：2018 年推出两款新饼底；
2019 年更换 70%以上的菜单品类；2020 年推出 30 周年铂金菜单；2021 年开发全新的更适合做
外卖的面团配方；2022 年更新 30 多款新品，增加产品多样性。而经过多年的改良与投入，除了
披萨之外，牛排品类也成为了受消费者欢迎的第二大单品。在提升性价比方面：必胜客不断推出
各种促销活动，例如 2019 年为会员计划提供“尖叫星期三”，以优惠价格提供核心产品包括披
萨、牛排以及甜品；2020 年推出 158 元的自助套餐等。同时，在疫情期间仍然实施降价策略。从
客单价上看，根据公司公告，2017 年必胜客客单价为 122 元，而到 2020H1 则降为 108 元。而根
据窄门宽眼，截至 2023 年6月，必胜客客单价进一步降为 77 元。
图表 33：必胜客各种促销活动
图表 34：必胜客客单价
资料来源：投资者日 PPT，安信国际
资料来源：公司公告，窄门宽眼，安信国际
2）加强数字化：强调数字化建设，提升会员体系。建设 Ikitchen 智能厨房和 CIA 顾客深度洞
察系统等，用数字化提升出餐速度以及洞察用户画像。2017 年，紧跟肯德基脚步，推出了“超级
APP”。利用该平台必胜客吸引了大量的顾客注册会员，同时通过会员福利、必胜客尊享卡等方式
对会员进行全方位的服务。必胜客会员人数从 2017 年的 0.35 亿增加到 2022 年的 1.3 亿，会员
销售占比从 2017 年的 18%提升至 2022 年的 62%。
3）推广外卖：强化自有配送竞争优势，多渠道联动促进销售额稳定增长。如今外卖化已成为行业
发展趋势，竞争对手达美乐更是凭借优秀的外卖业务得以成功上市，但必胜客仍有其先发优势。
自2019 年起，必胜客开始使用自有的专属骑手向顾客配送通过外卖平台下达的订单。疫情期间，
必胜客也率先推出无接触外卖配送。从必胜客自身业绩数据看，外卖销售额比例从 2017 年的 12%
提升至 2022 年的 38%。而从行业角度看，根据达势股份招股说明书，2022 年按外送收益计算，必
胜客的外送业务占据 26.1%的市场份额，行业内排名第一。
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图表 35：2022 年中国披萨外卖市场企业排名以及市场份额
资料来源：达势股份招股说明书，安信国际；注*：按外送收益计算
4）门店升级与扩展：升级餐厅，换新线下餐厅体验。自2018 年起，必胜客不断加快开店步伐，
优化多种店型设计，持续翻新门店，给消费者带来新鲜的用餐体验，截至 2021 年底，89%的必胜
客餐厅已进行改造。改良门店，使得门店变得更加符合新一代消费者的需求。例如 21 年所推出
“花漾逃离”、“都会邂逅”和“星厨之约”三大餐厅设计模型，则突出家庭欢迎、摩登现代的
定位，成为了大批都市年轻人的网红打卡圣地。另外一方面，必胜客也通过卫星店、外卖店等小
店模式加速开店。自2019 年起，必胜客重点打造轴辐式门店布局，以传统堂食餐厅为中心，在周
边加设主打外卖和外带的卫星店，通过“一托多”的方式，“卫星店”有力地扩大了外送范围半
径，在为顾客提供更多便利的同时减少开店的资本投入。其次，相较于大店约 3-4 年的投资回收
期，“卫星店”开店成功率高且成本低，投资回收期降至约 2年。
图表 36：必胜客大店餐厅与“卫星店”门店
资料来源：公司财报 PPT，公开信息，安信国际
从近几年的财务表现看，得益于“振兴计划”等，必胜客以较好的韧性渡过了疫情的冲击，23H1
呈现良好的恢复态势。在营收层面，即使仍处于疫情期间，相较于 20 年，21 年必胜客依靠外卖
销售等竞争优势显示出快速的业绩回弹，营业收入达 21.1 亿美元，超过 19 年水平。23H1，在多
种措施提振销售例如开展尖叫星期三、原神联动活动等的带动下，营收显示出较好的恢复状态，
23H1 达11.5亿美元，同比增长 15.7%。在餐厅成本层面，同样，19-22 年，工资以及员工福利的
占比有所上升，从 26.8%上升到 29.5%。反之，受益于疫情之下房租的下降以及“卫星店”的小店
模式，物业租金及其它开支占比从 19 年的 31.1%下降为 22 年的 29.8%。23H1 随着收入好转等，
各项成本比例均显示出明显的下降。在餐厅门店经营利润层面，疫情期间，必胜客直营餐厅经营
利润率都保持较为稳定，展现出良好的韧性。疫后随着销售量的提升以及成本结构调整，23H1 直
营门店经营利润增至 1.5 亿美元，同比增速为 57.3%，直营门店经营利润率则突破性达到了 13.3%。
在门店扩张层面，疫情期间，公司凭借雄厚的资金势力以及“卫星店”的策略，在租金较低的期
间趁势发力，开拓门店，21/22/23H1 店面数分别为 2590/2903/3072, 同比增速分别为
10.0%/12.1%/13.3%，且基本以直营店为主。在行业地位上，根据达势招股说明书，按 2022 年收
益计算，必胜客在中国披萨市场的市占率为 35.2%，遥遥领先于其它竞争者。
排名
公司
市场份额
1
必胜客
26.1%
2
尊宝比萨
6.9%
3
达美乐比萨
6.9%
4
乐凯撒比萨
2.3%
5
棒约翰
2.3%
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图表 37：必胜客总营业收入以及增长率情况
图表 38: 必胜客直营餐厅层面经营利润情况
资料来源：公司财报，安信国际
资料来源：公司财报，安信国际；注*：餐厅经营利润=直营餐厅收入
-食品以及包装物-工资及其他员工福利-物业租金及其他经营开支
（物业租赁、资产折旧和摊销、广告费用、直营店铺应付 YUM 的特许
经营费其它运营费用）；餐厅经营利润率=餐厅利润/直营餐厅收入
图表 39：必胜客直营餐厅层面成本情况
图表 40：必胜客门店情况
资料来源：公司财报，安信国际；注*：成本占比=各项餐厅成本/
直营餐厅收入
资料来源：公司财报，安信国际
单店模型
就单店模型而言，在同店收入方面，17 年前必胜客同店收入处于负增长且有下滑加剧趋势，17 年
后得益于振兴计划，同店收入停止了继续下滑趋势。在疫情期间同店收入波动较大，但在疫情较
轻的 21 年以及疫后 23H1 均表现出快速的反弹。从同店收入增速可看出，同店收入距离恢复到前
期的收入水平仍有较大距离；在直营店单店收入方面，也显示出与同店收入增速一样的趋势。因
而振兴计划虽成效明显，但必胜客若要复苏至之前较高的同店收入以及单店收入水平仍需一定的
时间。
必胜客直营门店的单店模型则较为稳定，后续仍有进一步发展空间。我们选取了已经上市的达势
股份（1405.HK）的数据与必胜客进行比较。由于数据披露的年限问题以及达美乐前期处于快速开
店的变动期间较不稳定，因此选取 22 年数据作为对比。在成本结构方面，必胜客在食品及包装上
的支出占比略高，或是必胜客用料不同、菜品更加丰富以及出台各种促销活动所致。两者除了基
本门店员工之外，都有自建外卖团队，疫情期间在工资及福利上的支出比例相近。而在租金以及
其它经营成本上，相较于必胜客的大门店以及堂食功能，达美乐更多是以外卖为主，门店较小但
坪效高，因而租金比例或较低（必胜客无具体披露）。此外，由于尚处于快速发展期，达美乐其
它经营成本（如广告、折旧费用等）占比偏高。但随着达美乐门店数量增长，规模化使该项成本
比例下降明显，门店餐厅经营利润率仍在不断拔高。借鉴于此，随着必胜客“卫星门店”的小门
店模式铺开以及“振兴计划”的推进，后续其成本仍有下降的可能性，门店经营利润率仍有上升
空间。
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图表 41：必胜客同店收入同比增速情况
图表 42：必胜客直营餐厅单店收入及同比增速情况
资料来源：公司财报，安信国际；注*：不计及外币换算影响
资料来源：公司财报，安信国际；注*：直营餐厅单店收入=期间直营
店营业收入/(期初直营店面数+期末直营店面数)*2
图表 43：2022 年达美乐（中国）与肯德基（百胜中国）直营店模型对比
资料来源：达势股份招股说明书，安信国际；注*：直营店模型各项餐饮成本占比=各项餐饮成本/直营门店收入
图表 44：达美乐直营餐厅层面成本情况
图表 45：达美乐餐厅层面经营利润以及利润率情况
资料来源：达势股份招股说明书，安信国际；注*：其它经营支出
包括折旧摊销、水电费、广告费用以及门店维护开支等
资料来源：达势股份招股说明书，安信国际
图表 46：达美乐餐厅
图表 47：必胜客餐厅
资料来源：公开资料，安信国际
资料来源：公开资料，安信国际
达美乐（中国）
必胜客（百胜中国）
食物及包装
27.2%
31.6%
工资及其它员工福利
28.6%
29.5%
物业租金
10.4%
29.8%
其它开支
23.7%
10.1%
9.2%
直营餐厅单店模型
直营店餐厅经营利润率
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2.3 其它品牌：中西结合，多品牌开发新增长点
除肯德基及必胜客外，公司也在持续孵化新品牌。截至目前公司拥有 YUM 授予的塔可贝尔品牌在
中国大陆独家经营权和再授权许可；成立咖啡合资品牌 Lavazza 以及自行开发的零售品牌烧范儿
等；完全拥有闷锅品牌黄记煌、火锅品牌小肥羊的知识产权。公司在西式快餐、西式休闲餐饮、
咖啡、火锅焖锅、中式快餐等不同细分赛道都有布局，探索新的成长曲线。
西式快餐品牌—塔可贝尔： 塔可贝尔是全球领先的西式快餐品牌，专门提供墨西哥风味的食品，
包括塔可、布里特卷、芝士烤饼、沙拉、玉米片及类似食品。公司于 2016 年12 月在中国上海市
开设首家塔可贝尔餐厅，截至 2023 年6月30 日，公司已在中国设立 105家门店，均为自营门店。
根据 2022 年年报，公司与 YUM 透过彼等各自的附属公司修订主特许经营协议，公司承诺到 2025
年底将塔可贝尔门店网络扩展到至少 225 家，若实现该等发展里程碑后，公司将拥有塔可贝尔品
牌在中国 50 年的独家经营权及再授权许可，该品牌未来可期。
咖啡品牌—Lavazza：相比其他领域，咖啡业务被百胜中国形容为“第三个增长引擎”，是 重点聚
焦扩大的业务。根据弗若斯特沙利文，中国的咖啡市场有巨大的潜力，2014 年市场规模为人民币
220 亿元，2024 年预计可达 2060 亿元，年复增长率为 25%。百胜中国的咖啡业务由 K Coffee、
COFFii & JOY、Lavazza 组成。K Coffee 依托肯德基门店，COFFii & JOY 走精品路线，但此前经
营结果一般，未能建立起较强的市场认知。2020 年，公司与世界闻名的意大利家族咖啡公司
Lavazza Group 合作，并成立了一家合资公司，以在中国探索及发展 Lavazza 咖啡品牌概念。2021
年9月，公司与 Lavazza Group 订立协议，以加快在中国扩充 Lavazza 咖啡店，提供优质正宗的
意式咖啡体验。截至 2023年6月30 日，中国有 95 家Lavazza 门店，均为自营门店，按照公司
在2021 投资者日上的规划，Lavazza 将以不同门店模式快速展店，预计在 2025 年冲刺 1000 家门
店。因而，咖啡业务未来有望成为公司增长的驱动力。
图表 48：Lavazza 以不同门店形式实现迅速扩店
资料来源：投资者日 PPT，安信国际
中餐品牌——小肥羊：小肥羊 1999 年8月诞生于内蒙古包头市，以经营小肥羊特色火锅及特许
经营为主业，兼营小肥羊调味品及专用肉制品的研发、加工及销售业。2008 年6月，凭借着优秀
的业绩，小肥羊在香港上市，是中国首家在香港上市的品牌餐饮企业，被誉为“中华火锅第一股”。
2009 年3月，百胜集团收购小肥羊 20%的股份，成为小肥羊第二大股东。同年 11 月，百胜又斥资
增持小肥羊股份至 27.2%；到 2012 年，百胜完成了对小肥羊的私有化收购，持股占比超 90%。正
式收购小肥羊后，百胜参照肯德基、必胜客等管理模式，意图解决小肥羊快速发展后存在的体系
松散、缺乏标准化管理、继续扩张瓶颈三大问题，对小肥羊的标准化运营、品牌形象等进行了管
理。但由于中餐体系的复杂性、饮食文化的多样性以及日益强大的竞争对手，即使是在西式连锁
餐饮领域成就颇丰，公司也难以深入领会，做到对症下药，因此收购之后，小肥羊表现不佳。截
至2023年6月30 日，小肥羊在国内以及国际市场共有 164 家门店，其中 157 家为加盟，7家为
自营门店。后续预计该品牌仍持续调整，值得期待。
中餐品牌——黄记煌：公司于 2020 年4月完成了对于黄记煌控股权益的收购。黄记煌品牌诞生
于2004 年，主要以加盟模式经营，为业内领先的焖锅品牌。截至 2023年6月30 日，黄记煌在国
内以及国际市场共有 604 家门店，覆盖了全国包括西藏在内的各个省、自治区的 200多个城市，
其中 601 家为加盟，3家为自营门店。目前黄记煌海外业务也在积极扩展中，已进军澳大利亚、
加拿大、美国、印度尼西亚、泰国、马来西亚等海外市场，预计该品牌仍持续发力。
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图表 49：小肥羊门店
图表 50：黄记煌全球覆盖图
资料来源：公开资料，安信国际
资料来源：黄记煌公司官网，安信国际
图表 51：百胜旗下其它品牌门店数
资料来源：公司财报，安信国际
2.4 公司层面：端对端数字化，赋能品牌持续发展
百胜中国是中国餐饮业的数字化领导者。数字化作为一种经营解决方案及转型升级的趋势，能从
多个维度帮助餐饮企业提升服务水平，培育客户忠诚度，实现降本增效。百胜中国数字生态系统
体现在前端：点餐、支付与深度绑定客户，以及后端：供应链管理以及物流管理。
前端门店-点餐：2016 年，肯德基率先在全国范围内推出手机自助点餐服务，2018 年，必胜客推
出桌边扫码点餐。如今，手机点餐已成为公司超级 Apps（包括肯德基超级 App 及必胜客超级 App）
的标准功能，顾客亦可通过微信专属小程序进行手机点餐。同时，设立在店内的点餐机也为顾客
提供方便快捷的数字化点餐选项。2022 年，公司进一步推出智能点餐系统，通过缩短顾客等待时
间及显示实时订单状态改善客户体验。而正是得益于线上订单平台的前期建设以及公司推出无接
触取货送货等外带外送服务，公司才能够在疫情期间满足消费者的线上餐饮消费，并且保持一定
的营收。截至 2022 年12 月，数字化订单占肯德基及必胜客总的餐厅收入约 89%。
前端门店-支付：2015 年，公司便与支付宝在数字化支付功能方面合作，成为中国首批向顾客提
供数字化支付的连锁餐厅之一。2016 年，公司与移动支付与微信支付合作，丰富了消费者数字化
支付的途径。根据公司年报显示，数字化支付占公司销售额的百分比越来越高，由 2016 年的 33%
上升至 2022 年的 99%。百分比上升在表明移动支付的广泛运用的同时，也反映公司率先尝试并且
驾驭科技力量的能力。
前端顾客-会员运营：2015年，肯德基推出“超级 APP”以及数字会员计划，2017 年，必胜客紧
跟随后，也推出“超级 APP”，旨在为顾客提供多层面、全面数字化的用餐体验。发展至今，以
肯德基“超级 APP”为例，除了传统点餐功能外，还融合了商城（覆盖了生鲜水果、休闲零食、
方便速食以及厨房用品等产品）、众多活动（新品小红盒、省钱红包以及 V金福利等）以及针对
会员体系的诸多活动等功能。而对于必胜客和肯德基来说，超级 APP 是让消费者注册会员计划并
且实现会员运营的主要平台。会员作为忠诚度和客单价较高的客户群体，是公司可以持续运营的
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资产也是拉动销售增长的主要贡献者。截至 2022 年12 月31 日，肯德基及必胜客会员计划合共
拥有超4.1 亿会员，会员销售占 2022 年系统销售额约 62%。
图表 52：公司数字化订单占比
图表 53：肯德基/必胜客会员人数
资料来源：招股说明书，公司财报，安信国际
资料来源：招股说明书，公司财报，安信国际
图表 54：肯德基/必胜客会员销售占比
图表 55：付费会员驱动月消费额以及月消费频次增长
资料来源：招股说明书，公司财报，安信国际
资料来源：投资者日 PPT，安信国际
百胜中国在前端门店和客户上的数字化系统能够帮助公司增加收入，提高效率以及增加客户粘性。
例如：1）数字点餐及支付技术在减少客户等待时间的同时，也减少了公司现金管理所需的人员，
减少点餐及现金管理的相关成本并降低与现金管理相关的潜在风险；2）超级 APP 的平台化设计
充分提升了用户的停留时长和使用场景，对提高顾客忠诚度、改善用餐体验发挥重要作用。3）根
据公司投资者日 PPT，消费者成为会员后，其消费额以及消费频次大幅提升。4）通过对会员的数
据进行分析，公司能够深刻了解中国消费者的口味及喜好，针对性地对有潜力的菜品进行食品创
新，并成功开展覆盖顾客群的营销活动，如屡获殊荣的肯德基口袋炸鸡店及付费专享会员计划。
后端-物流管理：公司建立了一套量身定制的物流管理系统。物流管理系统的部分主要特征包括：
1)在所有物流中心实施定制仓库管理系统，以实现对产品的端到端追踪；2)每天可分拣及包装超
过70,000 箱的自动分拣系统；3)可优化路线的运输管理系统；4)运用物联网及 GPS 技术实时追
踪所有卡车并收集卡车的数据，包括卡车位置和车载产品温度，以确保产品质量及食品安全。
后端-库存管理：公司数字化系统可以做到对每家门店的库存、菜单产品等进行实时跟踪。2022 年，
即使在疫情封控的困难情况下，餐厅库存管理体系提升了实时销售预测和智能库存补货的可见度，
帮助公司减轻供应不畅的问题，并减少浪费。因而数字化的运用亦使餐厅通过优化存货管理来实
现成本效益。
总体而言，百胜中国在前端以及后端的数字化、自动化及人工智能上的投入，能够更有效地连接
线上流量与线下资产管理，提高运营效率。而这也为公司进一步大规模覆盖广泛的信息，进行传
递，优化管理以及快速的门店扩张提供了技术上的支持与保障，赋能品牌持续发展。同时，公司
在数字化上的建设成果也是公司在不可预见的紧急情况下（如疫情）仍能实现较好管理，保持坚
挺的重要支撑。2021 年，公司已在上海、南京及西安三地开设数字化研发中心，以增强内部的数
字化能力。而根据 2022 年年报，公司在未来会进一步加大对数字化的投入，利用先进技术支持可
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持续的业务增长。
2.5 公司层面：完善的供应链管理是公司的核心竞争优势
全链路供应链电子化，提升管理效率。根据公司所发布的《2019 年可持续发展报告》，公司已经
建成了包括食品安全和质量管理平台、电子采购管理系统、电子化运输管理系统在内的 12 个独
立的供应链业务自动化模块。同时，基于现有供应链业务自动化模块，打造供应链数据中台控制
塔，打破数据孤岛，实现供应链全链路端到端打通，整合、释放数据价值，提升精益管理和效率。
根据招股说明书，公司供应链管理团队能够监督全价值链的所有参与者，包括上游供应商、物流
中心、物流服务提供商及餐厅，涵盖逾 25 套品质保证模块、近 900 项原材料检查、40 个主要流
程、200 个检查点、2,000 类物流中心及货车审查以及逾 17,000 类餐厅食品安全相关的品质检查。
因而，正如上文后端-库存管理中的描述，即使在疫情封控的情况下，全链路电子化也能助力公司
实现全面保障食品安全以及质量管理，是公司可持续性发展的重要支撑。
图表 56：百胜中国智慧供应链已建成的 12 个独立的模块
资料来源：百胜中国 2019 年可持续发展报告，安信国际
严格管控，安全的供应链是公司业务有序发展的基础。根据招股说明书，公司餐厅（包括加盟店
经营的餐厅）购买的主要原材料包括蛋白质食材（包括家禽、猪肉、牛肉及海鲜）、奶酪、油、
麵粉及蔬菜。蔬菜的保质期通常为三天，蛋白质食材的保质期通常为六个月至一年。原材料需求
量大且易损，因而保障食品供应安全至关重要。在 2012~2014 年间，公司曾陷入食品安全舆论事
件。故百胜中国从集团分拆后，便对于食品供应等格外的重视，并且做了许多改进。具体而言：
1）2016 年百胜中国采用中央采购模式，严格把控食品安全，并利用庞大的餐厅内网络带来的议
价能力，有效降低采购成本。公司将前 5大供应商的采购总额控制在 30%以下，以此实现分散化。
2）百胜中国在与供应商合作上投入大量精力与资源，确保这些产品有替代来源以及稳定的供应。
公司与超过 800 家独立供应商合作（大多数位于中国），与 10 大供应商中的 8个维持超过 12 年
的长期业务关系。此外，公司与多个独立拥有及运营的分销商合作，利用 25 个物流中心和 6个集
散中心派送物资，合作供应链策略建立庞大物流网络，保证在单个供应商或物流中心出现短缺情
况的时候，公司仍能通过供应商网络获得所需原料产品。3）公司对于供应商和分销商等进行严格
的筛选、培训以及监督。
图表 57：公司对供应商和分销商等进行严格的把控
资料来源：百胜中国 2019 年可持续发展报告，安信国际
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2.6 公司层面：外卖业务打开品牌增长空间
前瞻性布局自有配送，推动外卖业务快速发展。对于中国餐饮行业而言，越来越多消费者依赖于
外卖服务。根据达势股份招股说明书，中国外卖服务市场于过去数年迅速增长，从 2016 年的人民
币2,313 亿元增长至 2019 年的人民币 5,968 亿元，复合年增长率为 37.2%，成为拉动餐饮市场发
展的重要动力。
百胜中国是中国最早提供外卖服务的餐饮企业之一。2010 年肯德基便建立其自有的外卖平台并开
始接收在其移动应用程序上下达的外卖订单。2015 年起，公司便成为最早与中国最大的两家外卖
平台美团及饿了么等 O2O 外卖平台合作的餐饮企业之一。2017 年，公司收购一家成熟的线上食品
外卖服务提供商“到家”。自 2019 年起，公司成为中国最早及为数不多的使用专属骑手提供配送
服务的餐厅之一，开始使用自有的专属骑手向肯德基及必胜客门店的顾客配送通过外卖平台下达
的订单。而通过自有骑手，公司也可以更好地控制配送质量，并增强在高峰时段及时配送的能力。
此外，为应对新冠肺炎疫情，肯德基及必胜客于 2020 年1月，率先推出无接触配送，其应对性明
显强于第三方配送平台，不仅有利于减少疾病传播的风险并保护顾客、员工及骑手，也因此在保
障外送业务，提高外送销售额，稳定整体营收方面做出了贡献。同时，公司于 2020 年运用 AI 技
术优化骑手路线并重新设计配送区域覆盖范围，提升配送的效率。
根据 2022 年年度 CEO 的信，受益于外卖业务，公司在 22 年4月上海受疫情影响严重期间，仍实
现了仅用 10%-15%的营业门店获得封控前 40%-50%的销售额。相较于其它的连锁品牌，公司在外卖
配送业务上展现出强大的配送能力以及竞争优势。公司年报也凸显了外卖业务的重要性：外卖销
售额增速快于公司营收增速，2017 年肯德基/必胜客外卖销售额比例分别为 12%和20%，而在 2022
年，这一比例已经分别提升至 38%和43%。外卖销售对公司营收的贡献程度越来越大，也使得品牌
在不用增大门店面积的情况下推动销售收入增长，打破门店坪效天花板。
图表 58：公司外卖服务发展历程
资料来源：招股说明书，公司财报，安信国际
图表 59：公司外卖配送模式发展进程
图表 60：肯德基/必胜客外卖销售额比例快速上升
资料来源：公司资料，安信国际
资料来源：公司财报，安信国际
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3 行业：市场规模巨大，龙头韧性凸显
3.1 中国餐饮市场现状
中国餐饮业市场规模庞大。中国餐饮业收益规模从 2016 年的人民币 35,799 亿元增长至 2019 年
的46,721 亿元，复合年增长率为 9.3%。受 COVID-19 疫情影响，2020 年中国餐饮业规模减少至
39,527 亿元，但在 21/22 年有所恢复，分别达 46,895/43,941 亿元。根据弗若斯特沙利文报告，
未来在可支配收入提高、城市化水平提升、外出就餐及外送渗透率提高以及食品安全改善的推动
下，中国餐饮业将保持快速稳定增长，有较大发展空间，2027 年预计市场规模达到人民币 76,586
亿元，2022 年至 2027 年复合年增长率为 11.8%。
其中，西餐为快速发展的细分市场。就菜式而言，中国餐饮业包括三个细分市场，即中餐、西餐
及其他菜式。2022 年，中餐是中国餐饮市场最大的品类，占中国餐饮市场总量的 77.7%，其次是
西餐，占比为 16.0%，而其他菜式占比为 6.3%。西餐餐饮发展较为快速，2016~2019 年，西餐细
分市场规模复合增长率以 11.7%，超过了整体餐饮业发展速度。根据弗若斯特沙利文报告，受消
费者寻求消费升级以及消费者对西式食品接受程度不断提高所推动，西餐市场有望疫后快速恢复，
于2022 年~2027 年以 13.2%的复合年增长率增长。
图表 61：中国餐饮市场规模以及增速
资料来源：国家统计局，安信国际
3.2 西式快餐细分行业发展现状
西式快餐发展相对成熟，未来仍有较大发展空间。西式快餐在中国已有数十年的发展历史。二十
世纪八九十年代，以肯德基、麦当劳为首的西式快餐连锁品牌率先进入内地市场，凭借着“洋气”
“高端”的品牌形象大受欢迎，开启了中国快餐行业的发展序幕。从 2001 到2011 年，随着国民
收入不断提高以及改革开放的深入推进，西式快餐受到人们的追崇和热爱，行业进入快速发展期，
肯德基、麦当劳两大品牌迅速扩张开店，华莱士等主打平价的本土品牌也逐渐崛起。2012-2015 年
由于速生鸡、病鸡、脏冰块、福喜事件等负面事件引发了消费者对西式快餐的消极印象以及食品
安全担忧。同时，人们也在开始追求更加健康的饮食习惯，高热量、低营养的西式快餐日趋平民
化。在此期间，西式快餐市场的发展速度放缓，增速回落。随后，企业针对食品供应链安全等做
出了改善，并且加速产品本土化，创新化的进程，西式快餐行业持续增长。
2020 年新冠疫情对餐饮堂食造成较大影响。但 在西式快餐行业，特别是西式连锁这一细分赛道上，
得益于连锁经营实行集中化采购与配送、标准化商品与服务等，同时该赛道上的食物也适合外带
以及外卖，因此在供应链上企业话语权较重，在营收上由于外卖业务的拉动所受影响也相对较小，
且从全球角度来看，疫后龙头品牌如麦当劳以及汉堡王也呈现出快速恢复态势，可见这一赛道，
有其天然的行业优势特征。而在中国，各品牌在疫情期间也纷纷做出各项相应的策略，头部品牌
肯德基已有明显的业绩反弹，一些创新品牌比如主打“中国汉堡”的塔斯汀，更是在疫情期间趁
势突围而出，中国西式快餐市场赛道仍表现出不断发展的活力。
从市场规模上看，2016-2019 年，西式快餐呈现持续增长状态，市场规模从人民币 1900.7 亿元增
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加到 2541.6 亿元，复合增长率为 10.2%。受疫情影响，行业市场规模在 20/21 年分别为
2467.6/2800.7 亿元，同比增长-2.9%/13.5%。2022 年疫情仍在，但行业复苏较快，市场规模进一
步上升，预计达 3201.2 亿元。未来预计西式快餐市场规模将于 2025 年达人民币 4996.5 亿元，
2022-2025 年行业复合增速约为 16.0%。
总体上看，西式快餐发展至今，经历了萌芽、快速发展、风波期以及疫情的考验，现处于较为成
熟的阶段。方便、快捷、省力及美味的品类特点使西式快餐贴合了当下人们生活节奏加快的情境
以及对外带外卖的需求，在中国其仍有较大的发展空间和潜力。
图表 62：汉堡王及麦当劳全球同店收入增速
图表 63：中国西式快餐市场规模
资料来源：Bloomberg，安信国际
资料来源：艾媒咨询，安信国际
图表 64：西式快餐行业发展历程
资料来源：艾媒咨询，安信国际
在竞争格局上：西式快餐市场集中度相对较高，呈现二超多强的竞争态势。就竞争格局而言，相
对中式快餐、中式正餐、火锅等中式餐饮品类，西式快餐品牌的连锁化率更高，头部餐企集中度
相对更高。作为“洋快餐”的代表品牌，麦当劳、肯德基两大巨头凭借强大的品牌势能、对消费
者消费习惯的培养以及庞大门店数占据绝对优势，且客单价也居高，人均价格在 30 元附近。从公
司招股说明书所披露的数据可知，以整个快餐行业口径统计，将企业系统性营业收入作为指标，
可得 19 年肯德基的市场份额为 4.9%，公司 A（麦当劳）的市场份额为 2.7%。如果单以西式快餐
行业为口径，那此市占率数据则会更高。可见，肯德基与麦当劳已与其它竞争者已拉开差距。
图表 65：2019 年快餐行业前五大品牌市场份额情况
资料来源：招股说明书，安信国际
排名 品牌 公司介绍 市场份额
（按2019年系统销售额计算）
1
肯德基
本公司
4.9%
2
公司A
于1990年代进入中国的跨国品牌，主要专注于汉堡
2.7%
3
公司B
于2003年成立的本地品牌，主要专注于汉堡
1.0%
4
公司C
于2000年成立的本地品牌，主要专注于汉堡
0.9%
5
公司D
于2005年驻扎中国的跨国品牌，主要专注于汉堡
0.5%
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本土品牌快速崛起，颇具发展活力。根据艾媒咨询《西式快餐行业发展研究报告》，部分中国本
土化西式快餐品牌，遵循“农村包围城市”路线，以社区和学校为重点，三四线城市为主，实现
规模扩张，争夺广阔的平价市场份额。其抢占大量的下沉市场，客单价大多在 20 元以下，与肯德
基、麦当劳等传统西式品牌形成差异化竞争。其中，21 世纪初，作为第一批崛起的本土西式快餐
品牌，华莱士、德克士(虽然发源于美国，但是后来被顶新集团收购，因此视为本土快餐品牌)在
下沉市场尤其受到欢迎；2014 年之后，派乐汉堡、贝克汉堡崛起并迅速扩张；以手擀现烤汉堡面
饼，部分产品夹馅用麻婆豆腐、鱼香肉丝等为最核心卖点的中式汉堡店塔斯汀，在疫情期间扩张
势头颇为强劲。根据窄门宽眼，截至 2023 年6月3日，华莱士门店总数已超过了 20000 家，肯德
基、麦当劳位列第二、三位，而后起之秀塔斯汀，门店已超 4000 家，位居第四位，本土玩家势力
不容小觑。
图表 66：华莱士店面
图表 67：塔寺汀店面
资料来源：公开资料，安信国际
资料来源：公开资料，安信国际
图表 68：截至 2023 年6月，各品牌发展现状情况
资料来源：窄门餐眼、安信国际
3.3 披萨行业发展现状
中国披萨市场渗透率仍有较大发展潜力。中国的披萨餐厅通常供应一系列食品，包括(i)比萨，通
常可以按饼皮、尺寸、酱汁及配料进行定制；(ii)主食，例如面包、三明治、米饭和面食；(iii)
小食，例如炸鸡、薯条、烤肉、甜品；及(iv)饮料，例如苏打水、瓶装饮料、茶和咖啡。随着人
们可支配收入日益增加、产品不断创新以及低线城市比萨市场的增长，比萨餐厅的数量在过去几
十年里不断增长。但是尽管披萨在中国并非一种新型食品，但渗透率仍有增长空间。根据弗若斯
特沙利文，2022 年中国一线及新一线城市每百万人约有 25 家比萨门店，而二线及三线（或三线
以下城市）每百万人约有 15 家及 7家比萨门店，而同期在饮食习惯较为相似的日本及韩国，每百
万人约有 29.5 家及 30.0 家门店。因而展望未来，披萨渗透率有望进一步提高，并随着消费者对
于西餐接受程度不断增加，整个行业市场仍有较大潜力。
从市场规模上看，2016 年至 2019 年，中国披萨市场收入规模从人民币 228 亿元增长至 335 亿元，
复合年增长率为 13.7%。受疫情影响，市场规模于 2020 年下降至 305 亿元。展望未来，预计从
2022 年至 2027 年，行业规模将以 15.5%的复合年增长率增长，并于 2027 年达 771 亿元。
在竞争格局上：中国披萨市场头部高度集中，必胜客遥遥领先。2001 年，必胜客在上海开出第一
家店，之后凭借着披萨作为新兴事物所具有的红利以及“高端”的标签迅速火遍中国，创下大笔
传统西式品牌
品牌
门店数
人均
覆盖省份
覆盖城市
门店分布情况：
肯德基
9620
35.09
34
364
港东最多，浙江、江苏等位居其次
麦当劳
5950
28.15
32
305
广东最多
汉堡王
1510
30.91
33
189
江苏最多，广东位居其次
本土化西式快餐品牌
品牌
门店数
人均
覆盖省份
覆盖城市
门店分布情况：
华莱士
20065
18.94
31
339
广东最多，东部沿海地区为主
塔斯汀
4643
19.86
22
230
广东最多，福建、江西、湖南、浙江等位居其次
德克士
2386
30.65
33
306
四川，河南最多，山东、河北、云南、内蒙古等位居其次
派乐汉堡
1961
18.82
31
273
湖北最多，华北地区为主
贝克汉堡
1341
17.97
32
292
河北河南最多，辽宁位居其次，中东部地区为主
快乐星汉堡
709
17.74
31
247
江苏最多，中东部地区为主
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收益，并抢占用户心智，给国人刻下“比萨=必胜客”的思想钢印。但是披萨本身技术含量不高，
可复制强，进入壁垒不高，因而之后在中国市场中便涌现出非常多玩家，行业出现了产品同质化
严重的现象。但尽管开一家披萨店不难，想要做大规模，成为大型连锁品牌却有比较大的进入壁
垒，例如需要品牌具备强大的供应链能力、管理能力等以及差异化的品牌特色等。因而从现在的
行业竞争格局看，根据达势招股说明书，按 2022 年收益计算，前五大参与者占据 49.9%的市场份
额，市场份额高度集中于头部五大连锁品牌企业。其中，必胜客占比 35.2%，遥遥领先于其它竞
争者，尊宝比萨/达美乐比萨则分别占 5.6%/5.3%，位居第二/三名。作为领头羊，必胜客已在中
国披萨市场根基稳固，而能存留在市场并把规模做大的另外几家头部公司大多具备特色，与其它
玩家进行差异化竞争。例如尊宝比萨现主要深入布局三四五线城市，并且强调性价比，其客单价
为34.51 元人民币远低于其它几家头部；达美乐则凭借“30 分钟送达”的快速度实现突围，如今
也已登陆资本市场。
图表 69：2022 年每百万人口披萨门店數量
图表 70：中国披萨市场规模
资料来源：弗若斯特沙利文，安信国际
资料来源：弗若斯特沙利文，安信国际
图表 71：2022 年披萨行业前五大品牌市场份额情况
资料来源：达势股份招股说明书，安信国际
图表 72：截至 2023 年6月，各品牌发展现状情况
资料来源：窄门餐眼、各品牌官网，安信国际
3.4 行业发展趋势
3.4.1 创新强化竞争优势
无论是西式快餐还是披萨所处的西式休闲餐，由于产品种类简单，口味较为单一，创新较为受限，
经过多年的快速发展之后，行业已都比较成熟并伴随着严重的同质化问题，很难为消费者提供更
多的附加价值。艾媒咨询调研数据显示，在选择西式快餐餐厅时，超过七成的受访消费者会优先
考虑西式快餐的口味，同时食品种类也是重要的考量因素之一，消费者对于食品的口味以及种类
排名 品牌 公司介绍 市场份额
（按2022年收益规模计算）
1
必胜客
本公司
35.2%
2
尊宝比萨
创立于1998年，深入布局三四五线城市的加盟店，强调性价比
5.6%
3
达美乐比萨
创立于1960年，以“外送30分钟必达”为特色，外卖比例占70%+
5.3%
4
乐凯撒比萨
创立于2010年，以榴莲披萨闻名
1.9%
5
棒约翰
创立于1985年，现在中国一二线重点城市加速展店
1.9%
品牌 餐厅数量 客单价 覆盖省份 覆盖城市 经营模式
必胜客
2997
77.44
34
314
直营+加盟
尊宝比萨
2500+
34.51
30
200
直营+加盟
达美乐比萨
676
58.77
13
29
直营
乐凯撒比萨
182
64.1
5
12
直营
棒约翰
280
63.13
17
37
特许经营
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的需求趋向多样化。而创新则成为解决行业痛点，驱动行业发展的有效方式：1）品牌需要推进产
品创新本土化，进行更多品类的融合；2）“破圈”式的创新营销玩法可以使品牌保持竞争力。
产品创新本土化是品牌形成差异化优势的突破点。在快餐方面：自 2000 年起，肯德基就陆续推
出皮蛋瘦肉粥、豆浆油条等本土化早餐产品，麦当劳随后跟进。而近些年来，肯德基作为产品本
土化的领头羊更是频繁出新产品，推出了饭、热干面、胡辣汤等地方特色产品，与其它竞争者形
成差异化竞争。麦当劳则是上新“啤酒+鸡架”等宵夜产品。两大巨头加速本土化创新以及进行全
品类融合，不断满足消费者的需求。中式汉堡塔斯汀更是将“本土化”运用得淋漓尽致：在门头
和店内上装修为国潮风；在饼皮上主打中式手擀饼皮，突出现烤现做的焦脆感；在馅料上以麻婆
豆腐、梅菜扣肉、北京烤鸭、板烧凤梨、鱼香肉丝等耳熟能详的中国菜为特色。其在产品上，打
满了满满的中国味道，虽有不少消费者反馈实际入口的体验值低于期望值，但其仍旧在市场中点
起不少火花，并建立起独树一帜的品牌形象，可见本土化是各玩家需要重视的发展策略。而在披
萨方面：为了获取中国市场，未来品牌的本土化也会继续加剧。比如乐凯撒开创了榴莲披萨、红
烧土豆披萨，必胜客推出的麻辣小龙虾披萨等，达美乐推出金沙咸蛋黄嫩鸡披萨均是将西式披萨
制作与中国本土化口味相结合的体现。从上述案例中不难看出，“西式标准”加上“中式风格”
的创新风格是品牌在未来较长一段时间下的发展趋势与竞争焦点。
图表 73：2022 年中国西式快餐消费者考虑因素
图表 74：2022 年中国西式快餐消费者营销方式偏好
资料来源：艾媒咨询，安信国际
资料来源：艾媒咨询，安信国际
创新式的营销方式助力品牌成长。随着科技的不断优化，餐饮的营销方式不断创新，短视频、Vlog
等新潮的传播方式更能获得消费者的青睐。艾媒咨询调研数据显示，大多数受访消费者现偏好短
视频的营销方式而非平面广告以及广播广告等传统营销载体。而在市场同质化严重的情况下，利
用新媒体实现“破圈”式的营销玩法能够使得品牌持续曝光在大众面前，保持竞争力。其中，经
典的例子如肯德基常在节假日推出各种联名玩具，用“套餐+玩具”的形式吸引了大量小孩以及年
轻人为了收集满各系列玩具而重复购置套餐，从而提高客户复购率，甚至其玩具也多次受到市场
的热捧，出现售罄情况；又例如肯德基以及麦当劳相继利用造梗的方式，使得“疯四文学”和“麦
门文学”在微博、B站以及抖音等社交媒体中迅速出圈，成为现象级营销事件，其在促进公司销
售的同时，也加大了品牌力影响力。故营销方式将是品牌在同质化市场中实现突破的有力武器。
图表 75：肯德基六一儿童节爆款玩具-小黄鸭
图表 76：麦门文学
资料来源：公开资料，安信国际
资料来源：公开资料，安信国际
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3.4.2 下沉市场是兵家争夺之地
对于西式快餐而言，麦肯谋求增量空间，下沉市场为战略要地。在中国内地市场发展 30 多年后，
传统西式快餐如麦当劳、肯德基在一、二线城市的门店布局已经相对饱和，近几年也在发力三线
及以下城市市场来寻求新的增量。2020 年肯德基在河南新乡封丘开了第一家“小镇模式”门店，
通过打造小店以及卫星店进攻下沉市场。麦当劳中国首席执行官张家茵也表示，一二线城市外，
下沉市场将是麦当劳重点部署的区域。此外，根据官网，麦当劳也在把麦咖啡业务往向下沉市场
渗透，蓄力高增长，其 2023 年计划新增约 1000 家麦咖啡门店，其中大部分位于三线城市。但下
沉市场也并非蓝海市场，竞争激烈。据红餐大数据，2022 年全国约有 67.4%的西式快餐门店分布
于二线及以下城市，相比 2021 年，22 年二线、三线以及四线城市的快餐门店数占比均有所提升。
其次，本土品牌华莱士、德克士、塔斯汀、派乐汉堡、贝克汉堡等平价品牌在三线及以下城市都
已有大量的门店布局。根据窄门宽眼，目前华莱士超 54%的门店分布于三线及以下城市，塔斯汀
也有接近 50%的门店位于三线及以下城市，并且扩张还在加速。这些品牌人均消费大多在 20 元以
下，更符合低线城市的消费水平，也更熟悉低线城市的打法。因而如何进一步在下沉市场吸引消
费者，拉动其进行消费，是品牌们需要思索的重要策略之一。
对于披萨市场而言，目前主要集中在一线和新一线城市，低线城市正在加速追赶。根据达势股份
招股书，一线和新一线城市在 2022 年贡献了中国披萨市场 63.5%的收益，弗若斯特沙利文预计未
来中国披萨市场也仍将集中于一线和新一线城市，2027年将占中国披萨市场总量的 57.5%。但是
从增长速度上看，三线以及低线城市，由于基数相对较低，未来具有更好的增长率表现，预计 2022
至2027 年，三线及低线城市复合年增长率可达 21.3%。
图表 77：中国披萨市场按城市划分复合年增长率
资料来源：弗若斯特沙利文，安信国际
3.4.3 外卖业务驱动行业继续增长
中国外卖行业正在迅猛增长。对于中国餐饮行业而言，随着“懒人经济”“颜值经济”的兴起，
年轻一代的消费者更加注重便捷的服务，点外卖的意愿增加。根据达势股份招股说明书，外卖服
务市场于过去数年迅速增长，从 2016 年的人民币 2,313 亿元增长至 2019 年的人民币 5,968 亿
元，复合年增长率为 37.2%。尽管中国餐饮市场整体于 2020 年有所收缩，但由于疫情期间顾客更
愿意订购食物外卖而非堂食，因此中国外送行业仍持续快速增长，20、21 年市场规模分别为人民
币7,154/9,705 亿元。在中国整个餐饮行业渗透率方面，外送从 2016 年的 6.5%上升至 2022 年的
27.1%。展望未来，受到移动互联网普及率提升以及中国消费者生活节奏提高对便利性的需求不断
增长的推动,预计外送行业仍将保持其增长势头，于 2027 年渗透率达 30.4%。因此，无论是对于
西式快餐品牌还是披萨品牌来说，抓住消费者对线上消费依赖的特征，推动外送服务发展，是使
其步入发展的快车道的重要途径。
以披萨市场为例，外卖销售是拉动行业增长的主要推力。披萨由于其易包装储存且可重新加热等
特征相对适合作为外送产品，并且由于中国外送平台以及品牌自建外送团队快速发展，披萨外卖
销售的发展速度高于整体披萨市场，成为拉动市场增长的重要动力。根据弗若斯特沙利文报告，
2016 至2019 年中国披萨市场的外送市场收益规模从人民币 76 亿元增至 141 亿元，复合年增长率
为22.9%。在疫情期间，中国披萨市场经历整体收缩，但其外送市场表现出强劲的韧性，于 2020
年达 157 亿元。2022 至2027 年，市场规模预计将以 18.7%的复合年增长率增长，于 2027 年将达
514 亿元，占整体披萨市场 66.7%，占据披萨市场绝大部分收益。
而从头部企业看，必胜客自建了外送团队，至尊比萨于 2019 年对外发布 “外卖比萨选至尊”的
口号，达美乐以外卖业务为主要支撑等并成功上市，头部玩家充分发挥堂食与外送之间的协同效
应，通过快速便捷外送服务提升自身收入，不断抢占外卖市场份额。
复合增长率
（2016-2019）
复合增长率预期
（2022-2027）
总计
13.7%
15.5%
一线
12.6%
11.2%
新一线
14.1%
15.4%
二线
14.8%
16.9%
三线以及低线城市
14.8%
21.3%
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图表 78：中国披萨餐厅市场按外送及堂食划分的市场规模
资料来源：弗若斯特沙利文，安信国际
4 公司财务分析
在逆境中保持韧性，在顺境中抓住机遇，23H1 公司收入及利润边际改善明显。自2020Q1 受新冠
疫情影响公司业务，公司经营出现较大波动。但受益于生产较为标准化以及外卖业务的发展等，
相较于其它餐饮业态，公司业绩表现较有韧性。20/21/22 年公司收入分别为 82.6/98.5/95.7 亿
美元，同比增长-5.8%/19.2%/-2.9%，净利润为 8.1/10.2/4.8 亿美元，同比增长 9.4%/25.8%/-
53.3%。21 年收入和利润增长主要由新开 1806 家门店及并表杭州肯德基所带动。
2022 年疫情防控政策放宽后，公司紧抓疫后机遇，积极制定多种应对方案例如推出肯德基的疯狂
星期四和周日疯狂拼、必胜客的尖叫星期三等活动，不断开发新品以及推出各种优惠的套餐如
19.9 元的 OK 三件套以提振公司销售。得益于此，2023H1 公司实现收入 55.7 亿美元，同比增加
16.2%。如不计及外币换算的影响，系统销售额同比增加 24%，同店销售额同比增加 11%。而受益
于门店收入提升以及成本结构调整，公司净利润恢复超预期。2023H1 公司实现净利润 4.9 亿美元，
同比增长 165.6%，若 不计及外币换算的影响，则同比增长 184%，利润增速强于收入增速公司，业
绩增长强势。
图表 79：公司收入表现
图表 80：公司净利润表现
资料来源：公司财报，安信国际
资料来源：公司财报，安信国际
23H1 盈利能力明显反弹。在成本方面，疫情期间由于收入下降，公司各项餐厅成本占比皆呈现上
升趋势，总成本比例从 2019 年的 75.9%增加到 2022 年的 81.8%，成本端承受压力。2023H1 受益
于营收修复，总成本比例降至 77.6%，迅速回落到疫前水平。其中，1）即使进行了多种促销活动
以及推出更多优惠的套餐，受益于销售的增加以及优秀的供应链团队对产品进行的优化等，公司
的食品及包装物的占比仍能实现下降，2023H1 占比为 28.9%，接近疫情前水平。2）人工成本占比
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仍处于相对较高的水平，但相比于 2022 年（疫情期间人工缺失，薪资涨幅大）已有回落。3）2023H1
物业租金及其它经营开支比例为 24.5%，远低于 2019 年的 27.0%，体现了过去三年公司在租赁条
款、采用更多变动租金（按销售额的百分比收取）和调整门店模式等方面所做出的优化。而这项
较为固定的成本比例下降也使得公司成本结构发生一定变化，公司经营风险得到改善。
在费用方面，公司主要的费用有：与加盟店及联营合营公司的交易成本，管理费用等。其中与加
盟店及联营合营公司交易成本主要指的是：例如公司从供应商集中采购大部分食品以及包装物，
然后出售给加盟店及联营合营门店，此等相关交易性质所产生的成本归为交易成本（而加盟店及
联营合营门店为此支付的费用则归为与加盟及联营合营公司交易收入）
22 年及 23H1，与加盟店及联营合营公司交易成本占比下降明显，主要是公司在2021 年末收购杭
州肯德基（联营合营公司）所致：收购之后，联营合营店变为直营店，故原本公司与联营合营店
交易（例如采购材料）产生的收入/费用则减少，直营门店所产生的销售收入以及采购物料等的成
本则增加。其次，22 年公司管理费用比例有所增加，主要由于收购杭州肯德基、薪酬成本增加以
及公司实施股权激励。
营业利润率上升。受益于收入的快速增长以及成本结构调整，2023H1 公司经营利润增至 6.7 亿美
元，营业利润率高达 12.1%，经营利润已超 22 年全年水平，盈利能力强势反弹。
图表 81：公司各项餐饮成本占总收入的比例情况
图表 82：公司主要费用占总收入的比例情况
资料来源：公司财报，安信国际；注*：其它经营开支包括因公司
直营餐厅而应付 YUM 的3%特许经营费
资料来源：公司财报，安信国际
图表 83：公司营业利润及营业利润率情况
图表 84：公司门店情况
资料来源：公司财报，安信国际；注*：营业利润=总营收-各项餐
厅成本-其它各项费用，营业利润率=营业利润/总营收
资料来源：公司财报，安信国际
疫情后期，公司运营效率逐步改善。20 年受疫情首次爆发影响，应收账款以及存货周转天数有所
上升。随后公司迅速做出调整，在妥善的管理措施以及数字化系统的支持下，即使仍处于疫情期
间，21/22 年应收以及存货周转天数均实现好转。疫情期间应付账款周转天数有所增加，体现公
司对于供应商具有一定的谈判能力。
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二次上市后，公司杠杆稳定保持在 40%水平。20 年9月，公司在香港联合交易所二次上市融资，
获得充足资金，因而资产负债率出现下调，从 19 年的 54.3%下降为 20 年40.5%，财务杠杆明显
降低。流动比率/速度比率则在 20 年分别上升为 2.4/2.2，而后 21/22 年由于疫情以及在疫情期
间快速开拓门店，流动比率以及速动比率有所下降。公司没有有息负债，全部负债为经营性质，
财务状况稳健。
经营现金流稳定，资本本性支出上升。公司经营现金流一直保持较为稳定且充裕的状态。20 年9
月公司二次上市之后，公司逐步加大资本性支出以及进行适当的业务收购（主要是对合营企业增
持股份），在充足的现金流支持下不断扩充门店、建设数字化系统以及进行业务收购，进一步增
强优势，抢占市场份额。
5 盈利预测及估值
5.1 财务报表预测
公司预期今年净新增门店数量 1100-1300 家，从长期来看，公司希望未来门店数量达到 2万家。
我们认为公司会保持目前的开店节奏，意味着未来门店增速大约在 7-9%左右。我们预期 23/24/25
年总门店数量达到 14168/15398/16628，其中大部分的新开门店为 KFC 品牌。
单店收入来看，无论是 KFC 还是必胜客，随着门店的加密和下沉，门店面积有小型化的趋势，因
此我们预期单店收入不会回到疫情以前的水平，但是有望回到 21 年的水平。未来随着门店的持
续精益运营，可以通过产品结构提升和外卖比例增加提升同店收入。我们预期 KFC 的直营店在
23/24/25 年平均单店收入为 98/101/104 万美元，必胜客直营店为 81/84/86 万美元。
图表 85：公司运营效率情况
图表 86：公司偿债能力情况
资料来源：公司财报,安信国际
资料来源：公司财报,安信国际
图表 87：公司经营性现金流情况
图表 88：公司投资性现金流主要成分
资料来源：公司财报,安信国际
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综合以上关键假设，我们预计 23/24/25 年公司收入将达到 114.3/128.8/144.3 亿美元，净利润
达到 8.9/10.0/12.1 亿美元，对应 EPS 为15.64/18.08/21.84 港元。
图表 89:盈利预测
资料来源：安信国际预测
5.2 估值分析
我们采用 PE 估值和 DCF 两种方法进行估值。
我们选取了国内餐饮公司进行比较。2024 年预测 PE 的平均值在 18.3x，考虑到百胜中国的业务
为快餐属性，刚需属性较强，经营的稳定性较好，并且公司仍在稳步扩张，我们给予 PE 倍数 30x。
2024 年预测 EPS 为18.02 港元，对应股价测算为 542.4 港元。
用DCF 方式估算时，考虑公司的成长阶段和行业发展空间，我们给予 WACC 为6.5%，短期增速 10%，
长期给予 2%的增速。合理市值为 2343 亿港元，对应股价为 565.3 港元。
综合可比公司和 DCF 的估值，我们认为公司目标价为 553.9 港元，较最新收盘价有 26%的上涨空
间。
百万美元
2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E
主营业务收入 8,776 8,263 9,853 9,569 11,431 12,888 14,435
KFC 6,040 5,821 7,003 7,219 8,555 9,678 10,883
YoY
-3.6% 20.3% 3.1% 18.5% 13.1% 12.5%
必胜客 2,054 1,730 2,109 1,960 2,382 2,672 2,969
YoY
-15.8% 21.9% -7.1% 21.5% 12.2% 11.1%
食品及包装物 -2,479 -2,342 -2,812 -2,836 -3,340 -3,800 -4,255
占收入比例
-28.2% -28.3% -28.5% -29.6% -29.2% -29.5% -29.5%
薪资及雇员福利 -1,807 -1,730 -2,258 -2,389 -2,781 -3,103 -3,439
占收入比例
-20.6% -20.9% -22.9% -25.0% -24.3% -24.1% -23.8%
物业租金及其他经营开支 -2,373 -2,226 -2,664 -2,604 -3,028 -3,469 -3,808
占收入比例
-27.0% -26.9% -27.0% -27.2% -26.5% -26.9% -26.4%
餐厅层面利润 2,117 1,965 2,119 1,740 2,283 2,516 2,934
占收入比例
24.1% 23.8% 21.5% 18.2% 20.0% 19.5% 20.3%
管理费用-一般及行政费用 -487 -479 -564 -594 -654 -743 -828
占收入比例
-5.5% -5.8% -5.7% -6.2% -5.7% -5.8% -5.7%
其他开支 -789 -810 -812 -423 -526 -589 -661
占收入比例
-9.0% -9.8% -8.2% -4.4% -4.6% -4.6% -4.6%
其他收益 60 - 643 -94 -1 - -
占收入比例
0.7% 0.0% 6.5% -1.0% 0.0% 0.0% 0.0%
经营利润 901 676 1,386.0 629 1,102 1,184 1,444
占收入比例
10.3% 8.2% 14.1% 6.6% 9.6% 9.2% 10.0%
财务收入 39 43 60 84 137 154 173
占收入比例
0.4% 0.5% 0.6% 0.9% 1.2% 1.2% 1.2%
投资收益 63 104 -54 -26 -28 - -
占收入比例
0.7% 1.3% -0.5% -0.3% -0.2% 0.0% 0.0%
除税前溢利 1,003 823 1,392 687 1,211 1,338 1,617
所得税 -260 -295 -369 -207 -318 -335 -404
所得税率
25.9% 35.8% 26.5% 30.1% 26.3% 25.0% 25.0%
净利润(含少数股东权益) 743 528 1,023 478 893 1,004 1,213
净利率
8.5% 6.4% 10.4% 5.0% 7.8% 7.8% 8.4%
少数股东损益 30 29 33 36 59 40 49
净利润(不含少数股东权益) 713 499 990 442 834 964 1,164
EPS（港元） 13.38 9.36 18.57 8.29 15.64 18.08 21.84
市盈率（倍） 32.6 46.6 23.5 52.6 27.9 24.1 20.0
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图表 90:可比上市公司当前市盈率对比
图表 91:可比估值法下目标价的敏感性分析
资料来源：安信国际
图表 92: 自由现金流折让模型估值（DCF Valuation）
6 风险提示
消费意愿恢复不及预期；成本上涨压力；发生严重的食品安全问题；行业竞争加剧
市值
（亿） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E
海底捞 6862.HK 1,321 HKD -45.1 14.89 44.3 55.1 63.9 N/A 88.7 29.8 24.0 20.7
yoy -1446% -133% 198% 24% 16%
九毛九 9922.HK 226 HKD 3.7 0.53 6.7 10.7 14.3 61.3 422.9 33.9 21.0 15.8
yoy 174% -86% 1146% 61% 34%
达势股份 1405.HK 61 HKD -5.1 -2.41 -2.1 -0.6 1.0 N/A N/A N/A N/A 60.5
yoy 72% -53% -11% -73% -270%
奈雪的茶 2150.HK 83 HKD -49.0 -5.08 3.1 6.6 9.9 N/A N/A 26.9 12.4 8.4
yoy 2141% -90% -160% 116% 49%
海伦司 9869.HK 111 HKD -2.5 -17.35 4.1 6.4 8.2 N/A N/A 26.9 17.1 13.4
yoy -428% 596% -124% 57% 28%
呷哺呷哺 0520.HK 49 HKD -3.2 -3.8 3.5 5.8 8.1 N/A N/A 14.1 8.4 6.1
yoy -16061% 20% -191% 67% 39%
大家乐集团 0341.HK 60 HKD 3.6 0.2 2.6 3.2 4.0 16.7 282.2 22.8 18.9 15.0
yoy 388% -94% 1135% 21% 27%
全聚德 002186.SZ 40 CNY -1.6 -2.78 0.8 1.5 1.8 N/A N/A 53.7 27.8 22.5
yoy -40% 77% -127% 93% 23%
广州酒家 603043.SH 145 CNY 5.6 5.2 7.2 8.7 10.3 26.0 27.9 20.2 16.6 14.1
yoy 20% -7% 38% 22% 18%
平均估值 34.7 205.4 28.5 18.3 19.6
注：时间截止2023/8/11，预测值为wind一致预测
资料来源：wind，安信国际证券研究
公司
代码
货币
归母净利润（亿人民币）
P/E
14.64 16.27 18.08 19.89 21.88
24x 351.5 390.5 433.9 477.3 525.0
26x 380.8 423.1 470.1 517.1 568.8
28x 410.1 455.6 506.2 556.9 612.6
30x 439.3 488.2 542.4 596.6 656.3
32x 468.6 520.7 578.6 636.4 700.1
34x 497.9 553.3 614.7 676.2 743.8
36x 527.2 585.8 650.9 716.0 787.6
2024年EPS（港元）
PE
FY 2020 FY 2021 FY 2022 FY 2023 FY 2024 FY 2025 FY 2026 FY 2027 FY 2028 FY 2029 FY 2030
(年结31/12；百万美元) 实际 实际 实际 预测 预测 预测 预测 预测 预测 预测 预测
营业额 8,263 9,853 9,569 11,431 12,888 14,435 15,894 17,404
增長率%19.2% -2.9% 19.5% 12.7% 12.0% 10.1% 9.5%
EBIT 780 1,332 603 1,074 1,184 1,444 1,636 1,841
增長率%70.8% -54.7% 78.2% 10.3% 21.9% 13.3% 12.5%
EBIT率%9.4% 13.5% 6.3% 9.4% 9.2% 10.0% 10.3% 10.6%
有效稅率%35.8% 26.5% 30.1% 26.3% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0%
EBIT x (1-有效稅率)500 979 421 792 888 1,083 1,227 1,381
+ 折旧摊销及非现金损益 471 318 616 267 306 344 383 421
+ 营运资金变动 -325 -418 -168 265 204 222 209 216
- 资本支出 -670 -1,104 -702 -758 -770 -770 -770 -770
自由现金流, FCF -24 -225 167 566 628 880 1,049 1,248 1,373 1,510 1,661
增长率% n.a. n.a. 238.2% 11.0% 40.0% 19.2% 19.0% 10.0% 10.0% 10.0%
折现年份 - 1 2 3 4 5 6 7
折现因子 1.0000 0.9390 0.8817 0.8278 0.7773 0.7299 0.6853 0.6435
FCF现值 566 590 775 868 970 1,002 1,035 1,069
FY2023-30 FCF现值总额 5,806
永续期价值现值 23,456
企业价值 29,262
加：净现金 1,595
减：少数股东权益 -725
DCF 估值(百万港元) 235,580
假设：
WACC 6.5%
短期增长率 10.0%
永续增长率 2.0%
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7 附录：财务报表预测
资产负债表 利润表
百万美元
2021A 2022A 2023E 2024E 2025E
百万美元
2021A 2022A 2023E 2024E 2025E
现金及现金等值项目 1,136 1,130 1,595 2,172 2,988 主营业务收入 9,853 9,569 11,431 12,888 14,435
贸易应收款项 67 64 78 88 99 食品及包装物 -2,812 -2,836 -3,340 -3,800 -4,255
预付及其他应收款项 221 307 367 413 463 薪资及雇员福利 -2,258 -2,389 -2,781 -3,103 -3,439
存货 432 417 500 569 637 物业租金及其他经营开支 -2,664 -2,604 -3,028 -3,469 -3,808
短期理财 2,860 2,022 2,022 2,022 2,022 管理费用-一般及行政费用 -564 -594 -654 -743 -828
其他流动资产 - - - - - 其他开支 -812 -423 -526 -589 -661
流动资产总额 4,716 3,940 4,562 5,264 6,208 其他收益 643 -94 -1 - -
物业、厂房及设备 2,251 2,118 2,609 3,073 3,499 营业利润 1,386 629 1,102 1,184 1,444
使用权资产 2,612 2,219 2,219 2,219 2,219 财务收入 60 84 137 154 173
无形资产 272 159 159 159 159 投资收益 -54 -26 -28 - -
商誉 2,142 1,988 1,988 1,988 1,988 除税前利润 1,392 687 1,211 1,338 1,617
于联营及合营企业投资 292 266 266 266 266 所得税 -369 -207 -318 -335 -404
长期银行存款 - 680 680 680 680 净利润 1,023 478 893 1,004 1,213
递延税项资产 106 113 113 113 113 归属母公司净利润 990 442 834 964 1,164
其他非流动资产 832 343 343 343 343 EPS（港元） 19 8 16 18 22
非流动资产总额 8,507 7,886 8,377 8,841 9,267 EBITDA 1,578 697 1,341 1,490 1,789
总资产 13,223 11,826 12,938 14,105 15,475
贸易应付款项 2,383 2,166 2,588 2,917 3,268
短期有息债务 - - - - -
应付即期税项 - - - - -
其他流动负债 - - - - -
流动负债总额 2,383 2,166 2,588 2,917 3,268
长期有息债务 - - - - -
租赁负债-非流动 2,326 1,948 1,948 1,948 1,948
递延税负债 425 390 390 390 390 主要财务比率
其他非流动负债 167 162 162 162 162
2021A 2022A 2023E 2024E 2025E
非流动负债总额 2,918 2,500 2,500 2,500 2,500 同比增长率：
总负债 5,301 4,666 5,088 5,417 5,768 营业收入增长率（%） -2.9% 19.5% 12.7% 12.0%
股本及资本溢价 4,699 4,394 4,394 4,394 4,394 除税前利润增长率（%） -50.6% 76.3% 10.5% 20.8%
留存收益 2,892 2,191 2,823 3,620 4,591 净利润增长率（%） -53.3% 86.8% 12.4% 20.8%
其他 999 505 505 505 505
少数股东权益 852 666 725 765 814 盈利能力：
总股东权益 7,908 7,148 8,447 9,284 10,304 毛利率（%） 71.5% 70.4% 70.8% 70.5% 70.5%
净利率（%） 10.4% 5.0% 7.8% 7.8% 8.4%
现金流量表 ROE（%） 14.2% 6.3% 11.5% 11.3% 12.4%
人民币百万
2021A 2022A 2023E 2024E 2025E
净利润 1,131 1,413 1,425 1,514 1,779 偿债能力：
营运资本变动 -418 -168 265 204 222 资产负债率（%） 40.1% 39.5% 39.3% 38.4% 37.3%
折旧及摊销 516 602 267 306 344 流动比率（x） 1.98 1.82 1.76 1.80 1.90
非现金开支/损益 72 522 - - - 利息覆盖倍数（x） N/A N/A N/A N/A N/A
其他 -62 -21 - - - 股息支付率（%） 0.9% 0.9% 0.7% 0.8% 1.0%
经营性现金流净额 1,131 1,413 1,425 1,514 1,779
资本开支 -1,104 -702 -758 -770 -770 营运能力
其他 249 180 - - - 存货周转天数 54 55 55 55 55
投资性现金流净额 -855 -522 -758 -770 -770 应收账款周转天数 3 2 2 2 2
新发股份 29 -102 - - -
支付股息 -260 -274 -202 -167 -193 每股资料
新增债务 - - - - - EPS（港元） 19 8 16 18 22
利息支出 -75 -466 - - - BPS（港元） 148 134 158 174 193
其他 -7 -2 - - - 每股经营现金（港元） 21 27 27 28 33
筹资性现金流净额 -313 -844 -202 -167 -193
现金净变动 -37 47 465 577 816 估值比率
现金期初余额 1,158 1,136 1,130 1,595 2,172 PE 23.5 52.6 27.9 24.1 46.6
现金期末余额 1,136 1,130 1,595 2,172 2,988 PB 2.9 3.3 2.8 2.5 3.6
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买入 — 预期未来 6个月的投资收益率为 15%以上；
增持 — 预期未来 6个月的投资收益率为 5%至15%；
中性 — 预期未来 6个月的投资收益率为 -5%至5%；
减持 — 预期未来 6个月的投资收益率为 -5%至-15%；
卖出 — 预期未来 6个月的投资收益率为 -15%以下。
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