2025-2029 全球展望及资产配置策略 PDF Free Download
1 / 25/25
100%
[Table_yejiao1]
本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国
际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证
券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the
disclaimer)
[Table_yemei1]
观点聚焦 Investment Focus
[Table_summary]
(Please see APPENDIX 1 for English summary)
在美国贸易政策剧烈变动、债务风险持续累积并推升全球经济不确定性，且地缘政治局势日趋复杂的背景下，我
们基于对全球宏观走势的判断，借鉴花旗、摩根大通、贝莱德等国际机构的资产配置框架，从跨周期视角为未来
三至五年构建兼具防御性与成长性的全球资产配置策略，旨在为投资者提供中长期战略前瞻。
2025 年上半年全球经济复苏主要受到对美抢出口和投资的支撑，私人消费仍较为低迷。其中中国增长主要来自于
抢出口和投资；美国主要受进口和投资拖累，私人消费二季度有所回升；欧元区服务业和制造业持续复苏。预计
未来关税不确定性以及地缘政治紧张局势带来的全球下行风险持续存在。未来五年中国经济有望持续复苏，生产
端修复领先，内需逐步形成支撑，其中 IMF 预计 2025 年中国实际 GDP 增速为 4.8%，我们预计 2026 至2030 年中国
经济将持续复苏。关税将开始对美国的消费和投资产生实质性拖累，IMF 预计美国 2025 年全年 GDP 增速 1.9%，在
2026 至2030 年间 GDP 年均复合增速为 2.02%。欧元区的进一步复苏预计将受益于实际工资和就业增长、融资条件
趋于宽松、以及外需回升，欧洲央行预计 2025-2027 年GDP 同比增速将从 0.9%逐步提升至 1.3%。全球货币环境预
计将进一步放松，英国和美国预计将在 2025 年下半年降息，欧元区的政策利率将保持不变，日本则将逐步加息。
过去五年，全球投资者资产配置呈现“减配传统资产、增配固收与另类资产”的趋势。香港投资者资金来源分布多
元，亚太区（除香港和中国内陆）、北美及欧洲投资者所占的管理资产稳步增长。同时我们还总结了各大外资银
行的资产配置作为借鉴和参考：花旗银行总体基调为保持风险偏好，但通过信用产品对冲股市风险；摩根大通认
为美国股票估值偏高，更看好波定性更小的固定收益资产；贝莱德认为目前全球市场波动性抬升的环境对于投资
组合实现超额收益极为有利，继续超配美股与短债，以捕捉政策扰动带来的战术机会。
过去十年美股领涨的格局已出现边际变化，亚太及其他新兴市场资产正加速追赶。未来五年建议结合全球宏观周
期、区域估值分化与政策节奏，灵活调整配置重心：2025–2027 年：在通胀回落、全球政策转向宽松及科技突破推
动经济温和复苏的背景下，风险偏好将抬升，资产配置可逐步转向激进，重点增配中国及其他新兴市场；2028–
2029 年：政策趋紧叠加债务压力使得衰退风险上升，科技与高端制造仍成长强劲但估值偏高，宜减持高估资产，
将仓位转向价值与防御板块。
风险提示：关税风险、汇率风险、美日主权债务风险。
[Table_Title]
研究报告 Research Report
13 Aug 2025
全球宏观 Global Macro
2025-2029 全球展望及资产配置策略
2025-2029 Global Outlook and Asset Allocation Strategy
Shengzu Wang
周林泓 Amber Zhou
李加惠 Jiahui Li, CFA
黄雨昕 Yuxin Huang
sz.wang@htisec.com
amber.lh.zhou@htisec.com
jh.li@htisec.com
yx.huang@htisec.com
13 Aug 2025 2
[Table_header2]
全球宏观
目录
1 宏观环境分析及资产表现回顾 ............................................................................... 3
1.1 世界整体宏观经济现状及展望............................................................................ 3
1.2 中美欧宏观经济现状及展望 ............................................................................... 3
1.3 大类资产过往表现回顾分析 ............................................................................... 6
2 市场主体分析和借鉴 .............................................................................................. 8
2.1 市场投资人投资情况 ........................................................................................... 8
2.2 过去 3年的资产配置情况 ................................................................................... 9
2.3 当前市场投资人投资取向 ................................................................................... 9
2.4 外资买方的资产配置取向 ................................................................................. 11
2.5 重点参考案例——贝莱德资产配置策略 .......................................................... 12
3 未来五年资产配置建议 ........................................................................................ 14
3.1 2025 下半年：关税压力与科技红利并存，中国资产进入重估期 ................. 14
3.2 2026 年：全球复苏、宽松回归，AI 应用提速 ................................................ 15
3.3 2027 年：经济持续扩张，资产估值提升 ........................................................ 16
3.4 2028–2029 年：政策趋紧、美国政治与债务不确定性上行，衰退风险上升17
13 Aug 2025 3
[Table_header2]
全球宏观
1 宏观环境分析及资产表现回顾
1.1 世界整体宏观经济现状及展望
根据国际货币基金组织（IMF）
1
，2025 年第一季度，全球经济增速高出 4月预期 0.3
个百分点，国际贸易和投资支撑了经济活动，相比之下，主要经济体的私人消费则比
较低迷。全球贸易在第一季度强劲增长，但高频指标显示，进出口前置效应将在第二
季度减弱。全球通胀呈现出喜忧参半的迹象。全球各国的环比总体通胀率的中位数小
幅上升，但核心通胀率已大幅回落，目前低于 2%。欧元区等部分经济体的通胀意外下
行。美国的通胀有所上升，有初步迹象显示，关税措施和美元走弱对一些进口敏感类
产品的价格产生了传导，且生产商的中间品成本已经上升。
未来潜在的更高关税、上升的不确定性以及地缘政治紧张局势带来的下行风险持续存
在。全球经济增长预计将减速，贸易相关扭曲导致表面呈现的韧性有所减弱，未来几
个季度，进出口前置效应预计将消退，而其负面效应将对 2026 年的经济活动造成不利
影响，但这种效应会被其他因素抵消。2025 年和 2026 年，全球经济增速预测值分别
为3.0%和3.1%，低于 2024 年3.3%的增速和疫情前 3.7%的历史平均增速。全球总体通
胀率预计将于 2025 年降至 4.2%，于 2026 年降至 3.6%，其中，美国的通胀预计仍将高
于目标水平，其他大型经济体的通胀则较为低迷。
货币政策、财政政策方面，英国和美国预计将在 2025 年下半年降息，不过二者的速度
有所不同；而欧元区的政策利率将保持不变，日本则将逐步加息。中国、德国和美国
等主要经济体预计将在近期出台财政刺激措施。在美国，“大而美法案”预计将使 2026
年财政赤字与 GDP 之比增加约 1.5 个百分点，而关税收入将抵消其中约一半的增幅。
1.2 中美欧宏观经济现状及展望
根据 IMF，发达经济体在 2025 年和 2026 年的经济增速预计分别为 1.5%和1.6%；新兴
市场和发展中经济体 2025 年的经济增速预计为 4.1%，2026 年为 4.0%，增速保持稳
定，且显著高于发达经济体。
图1 发达国家 GDP 同比增速：实际+IMF 预测
Source: IMF, HTI
1
2025 年7月《世界经济展望》：全球经济：持续不确定下的薄弱韧性
13 Aug 2025 4
[Table_header2]
全球宏观
图2 发展中国家 GDP 同比增速：实际+IMF 预测
Source: IMF, HTI
中国：
2025 年上半年，GDP 同比增长 5.3%，略高于设定的全年 5%的增长目标。根据世界银
行
2
，2025 年上半年，中国经济增长主要得益于宽松的宏观经济政策和出口强劲。
2025 年第一季度，实际 GDP 同比增长 5.4%，强劲的增长部分得益于货币、财政和房
地产政策的放宽。在财政补贴的支持下，消费增长有所改善，但居民信心依然疲弱，
仍低于疫情前水平。消费对同比增长的贡献为 2.8 个百分点，而 2019 年的平均贡献为
3.6 个百分点。政策刺激措施还支持了投资，为经济增长贡献了 0.5 个百分点，基础设
施和制造业的强劲表现抵消了房地产行业的收缩。与此同时，净出口为经济增长贡献
了2.1 个百分点，得益于贸易政策变动预期下的提前出货。2025 年二季度，最终消费
支出对同比增长的贡献为 2.7 个百分点，较上一季度进一步降低；净出口对 GDP 同比
整张的贡献为 1.2 个百分点，抢出口有所回落；而投资弥补了这一落差，资本形成总
额对 GDP 同比的贡献为 1.3 个百分点。
图3 中国工业增加值指数与趋势对比
图4 中国社会零售总额与趋势对比
Source: CEIC, HTI
Source: CEIC, HTI
2
《China Economic Update - June 2025》
13 Aug 2025 5
[Table_header2]
全球宏观
图5 中国房地产销售面积
图6 中国房地产投资金额
Source: CEIC, Bloomberg, HTI
Source: CEIC, Bloomberg, HTI
IMF 预计 2025 年中国实际 GDP 增速为 4.8%。2026 至2030 年，中国经济预计将持续复
苏，生产端修复领先，内需形成支撑。然而，从本轮复苏的特征来看，结构性问题仍
较突出，呈现出典型的“供给主导、需求被动”格局：一方面，人口老龄化与房地产退
潮压制居民长期消费能力；另一方面，全球产业链重构削弱了出口动能。中国经济未
来几年大概率将运行于“内稳外谨慎”的框架中，呈现低通胀、低利率、低增长波动的
特征。不过，中国的财政空间有望进一步打开，“反内卷”政策持续推进，需求侧举措
预计陆续落地。政策层面将更侧重以产业引导、科技驱动和绿色投资等手段，推动新
一轮经济结构转型，经济增速有望保持温和增长。
美国：
美国经济在 2025 年第一季度出现疲软态势，实际本地生产总值（GDP）按年率萎缩
0.5%，创下自 2022 年初以来首次季度负增长。根据美国经济分析局（BEA），GDP 下
降主要受进口大增、消费者支出减少及政府支出减少所拖累。企业为规避关税“不确定
性”，抢先进口与提前采购，导致贸易逆差扩大，打击净出口表现。第一季度，面向私
人国内购买者的实际最终销售额（消费者支出与私人固定投资总额之和）仅增长
1.9%。根据 BEA 于2025 年7月30 日发布的 2025 年第二季度 GDP 初步估计，2025 年
第二季度美国实际 GDP 年化增长率为 3.0%。第二季度实际 GDP 的增长主要反映了进
口减少（在 GDP 计算中为减项）以及消费支出增加。这些变化部分被投资和出口的下
降所抵消。第二季度，面向私人国内购买者的实际最终销售额进一步下降，增长了
1.2%，而第一季度的增长率为 1.9%。
图7 美国实际个人消费与趋势对比
图8 美国住宅及工业投资累计增长
Source: CEIC, HTI
Source: CEIC, HTI
13 Aug 2025 6
[Table_header2]
全球宏观
IMF 预计美国 2025 年全年 GDP 增速仅为 1.9%，较 2024 年2.8%的增长显著下降，在
2026 至2030 年间 GDP 增年均复合增速为 2.02%。根据密歇根大学美国经济展望
3
，今
年夏天开始，关税将开始对消费和投资产生实质性拖累，拖累 GDP，货币政策放松和
个人、企业减税将驱动 2026–2027 年的增长。失业率将从 4月的 4.2%上升至 2025 年
第三季度的 4.4%，在 2026 年中达到 4.9%的高点，随后至 2027 年底略微回落至 4.7%。
个人消费支出（PCE）通胀在 2025 年第三季度至 2026 年第三季度期间，将因关税传导
而上升至 2.8%至3.0%的区间；至 2027 年第四季度，PCE 通胀同比增速将回落至 2.3%。
欧元区：
欧元区经济在 2025 年第一季度温和扩张，实际 GDP 同比增长 1.5%。根据欧洲央行
4
，
其中投资和出口领涨，受欧洲央行降息和爱尔兰经济大幅加速的推动，固定投资增速
在第一季度环比加速至 1.8%，由于在美国关税前提前下单，第一季度商品和服务出口
增长 1.9%。但是家庭支出增速在第一季度降至 0.2%。欧元区第二季度经季节性调整的
GDP 增长 1.4%。商业活动复苏情况超过预期，主要受到服务业的强劲改善和制造业持
续复苏的支撑。
2025 年下半年，由于新关税和贸易政策不确定性，欧元区经济增长预计将放缓，预计
全年实际 GDP 增长仅 0.9%。ECB 预计通胀继续下降，能源价格短期下行，核心通胀亦
处在下降通道，年内 HICP（调和 CPI）从 6月的 2%继续下降。2026 年，随着不确定性
的逐步下降、关税影响消退带来的海外需求复苏、由于工资和就业增长的韧性以及通
胀的缓和带来的消费增长，经济增长有望回暖，ECB 预测 2026 年实际 GDP 回升至
1.1%。通胀预计将触底回升，预计 HICP 在一季度达到 1.4%的低点，随后逐步回升至
1.6%，处于低于目标但逐步向目标回归的区间，其中能源通缩持续，但食品和核心通
胀维持温和通胀，工资增长将进一步放缓。2027 年GDP 增长将进一步提升至 1.3%，
反映前期消费、投资与贸易环境稳定逐步发挥作用，国防和基础设施支出相关措施也
提振部分经济增长。通胀有望进一步回升，能源价格回暖、食品通胀略升与核心通胀
稳定，就业与工资方面继续温和上升。通胀有望逐渐达到 ECB 设立的中期目标，即
HICP 同比 2.0%。
相较之下，新兴市场国家的增长韧性更强，尤其是印度（IMF 预计其 2025 年实际 GDP
同比增长 6.4%）和东南亚部分国家受益于人口红利与全球制造业供应链重组，依然是
全球增长的重要引擎。
1.3 大类资产过往表现回顾分析
过去十年美国股票（标普 500 指数）总体表现突出，在全球主要资产中持续维持较强
的相对收益，美国高收益债券在低利率环境下亦表现稳健。但进入 2024 年以来的 19
个月内，资产表现格局出现边际变化：亚太市场开始追赶，香港股票（恒生指数）、
新兴市场股票（MSCI EM）、和亚洲高收益债券等资产明显回暖，尤其是恒生指数在
2025 年前 7个月的涨幅已领先美股，反映全球资本正重新评估亚洲资产。此外，随着
美元信用走弱、各国央行持续增持，黄金在 2024 年和 2025 年连续两年显著跑赢主要
金融资产；
新兴市场资产回报居前：在美元阶段性走弱和外资回流等多重驱动下，MSCI 新兴
市场指数和中国资产回报居前。MSCI 中国指数和香港恒生指数受益于政策托底和
估值修复预期，年内表现突出，吸引增量资金回流。
3
《The U.S. Economic Outlook for 2025–2027》2025/5/16
4
《Eurosystem staff macroeconomic projections for the euro area, June 2025》
13 Aug 2025 7
[Table_header2]
全球宏观
发达市场股市表现稳健但略显乏力：虽然美股和欧股依旧受益于高盈利能力及 AI
主题支撑，但政策不确定性与高估值令涨幅相对温和。
商品延续强势，黄金表现突出：在地缘局势不稳定与全球通胀预期反弹的背景
下，黄金作为对冲滞胀和货币风险的重要工具，年内回报显著领先。
债券市场震荡，利率敏感资产承压：尽管部分央行启动降息或释放鸽派信号，但
整体利率仍处高位，全球债券指数回报承压。美债曲线陡峭化趋势增强，需警惕
组合久期与信用风险。
整体来看，尽管美股仍具稳健盈利支撑，但全球资产与区域分化趋势加剧，亚太及新
兴市场有望成为下一阶段资产轮动的重要受益者，为未来 3-5 年的超额收益提供重要
布局窗口。
图9 大类资产过往表现回顾
Source: Bloomberg, HTI, 截止 2025 年7月31 日
图10 2024 年和 2025 年初至今各类资产回报率
Source: Bloomberg, HTI, 截止 2025 年7月31 日
*左为 2024 年回报率，右为 2025 年1至7月回报率；除非表明含股息，所有回报数据均未包含股息并以当地货币计价
13 Aug 2025 8
[Table_header2]
全球宏观
2 市场主体分析和借鉴
2.1 市场投资人投资情况
在2020 年至 2025 年期间，国际与大中华区主要投资者在资产配置和投资偏好方面经
历了显著转变。根据普华永道 2017 年的预测，全球资产管理规模持续增长，预计到
2025 年将达到 145.4 万亿美元，但这种增长并非均衡，受到地缘政治紧张、通胀和利
率波动等宏观经济因素的深刻影响。相关数据显示，各类投资者普遍增加了对另类资
产的配置，尤其是私募股权、私人信贷和房地产。
过去五年，全球投资者资产配置呈现“减配传统资产、增配固收与另类资产”的趋势。
根据 Natixis 的调查研究，一方面，债券收益率从低利率回升，促使全球机构投资者提
高了债券等固定收益资产的配置比例。特别是 2022 年利率显著攀升后，债券的吸引力
增强，其在投资组合中的目标权重随之上升。另一方面，在长期低利率背景下，为提
升收益和分散风险，国际机构持续加大了对私募股权、基础设施等另类资产的投入力
度。过去几年间，机构投资者对私募股权的配置偏好已超越对冲基金、公开股票及房
地产等传统资产类别。例如，Nuveen 等机构的调查显示，约 66%的全球机构投资者计
划在未来五年内进一步提升私募股权和私募信贷等私人资产的配置比例，且超过 90%
的受访机构目前已持有私募股权和私募债务。值得重点关注的是，国际主权资金对中
国等亚洲市场的关注度正持续升温。根据景顺的一项研究显示，近六成主权财富基金
明确表示，未来五年将加大对中国资产的投资力度，他们看好中国在数字科技、清洁
能源、高端制造等领域的发展前景，期望借此对冲地缘政治风险。
在香港市场方面，根据香港证券及期货事务监察委员会（SFC）发布的《2024 年资产
及财富管理活动调查》
5
报告显示，香港的投资者资金来源在地理分布方面十分多元
化。来自非中国内地及香港的投资者近年一直占管理资产总值的 54%以上。过去五
年，来自亚太区其他市场、北美及欧洲投资者所占的管理资产稳步增长，三者所占的
百分比分别达到双位数。其中，按投资者地区划分的管理资产（不包括房地产基金及
归属于非持牌法团/注册机构的信托持有资产）如下：
表1：过去 5年按投资者地区划分的管理资产规模占比
投资者地区
2020 年
2021 年
2022 年
2023 年
2024 年
香港
36%
35%
36%
36%
37%
非香港
64%
65%
64%
64%
63%
-中国内地
10%
9%
9%
10%
9%
-亚太区其他
（包括澳洲及
新西兰）
13%
13%
14%
13%
14%
-北美洲
22%
23%
23%
24%
23%
-欧洲（包括英
国）
11%
10%
11%
10%
11%
-其他
8%
10%
7%
7%
6%
Source：SFC, HTI
5
香 港 证 券 及 期 货事 务 监 察 委 员会.2024 年资产及财富管理活动调查[EB/OL].https://www.sfc.hk/TC/Published-resources/Reports-and-
surveys/Periodic-reports-and-surveys,2025-07.
13 Aug 2025 9
[Table_header2]
全球宏观
2.2 过去 3年的资产配置情况
根据香港证券及期货事务监察委员会（SFC）发布的年度资产及财富管理活动调查报
告，资产管理规模按照客户和产品类别划分的情况如表 2所示。
表2：按客户类别划分的资产配置情况（不包括房地产基金）（单位：10 亿港元/百分比）
客户类别
2022 年
2023 年
2024 年
按客户类别划分
专业投资者
15,973(72%)
16,071(70%)
18,819(73%)
法团/金融机构/基金
10,303(47%)
10,534(46%)
12,326(48%)
政府/主权财富基金/央行
2,762(12%)
2,764(12%)
2,709(10%)
个人
674(3%)
688(3%)
833(3%)
家族办公室及私人信托
499(2%)
479(2%)
472(2%)
慈善机构
151(1%)
149(1%)
195(1%)
机构及法团-其他
1,584(7%)
1,457(6%)
2,284(9%)
非专业投资者（包括散户投资者）
6,224(28%)
6,824(30%)
7,016(27%)
按产品类别划分
公募基金
7,984(36%)
7,856(34%)
8,763(43%)
管理账户
6,373(29%)
6,873(30%)
7,240(28%)
私募基金
4,495(20%)
4,346(19%)
5,042(20%)
退休基金
1,558(7%)
1,702(8%)
1,826(7%)
其他
1,787(8%)
2,118(9%)
2,964(11%)
Source: SFC, HTI.
2.3 当前市场投资人投资取向
总体而言，国际投资人目前更倾向于配置高信用债券，这类资产能够提供稳定的收
益；同时也偏好优质股票，尤其是科技和医疗等具有增长潜力的板块；此外，私募等
非公开市场投资也在其投资范围内。并且，他们通过保持全球分散投资的方式，力求
在风险与收益之间达到平衡。
中国国有企业：在偏好资产类别上，国内国企倾向于兼顾固定收益类与股权类资产。
大量国企的富余资金会用于购买国债、地方债等低风险债券以及银行理财产品，以此
获取稳定收益，同时支持国家融资需求。与此同时，国企也会借助产业基金、并购等
途径获取股权资产，尤其是在高科技、高成长领域的股权。对于大宗商品，能源类央
企会从战略层面投资大宗商品资源，像石油、矿产储备等，目的是保障供应，不过这
更多是基于业务需求，而非财务投资。在房地产领域，传统上很多国企持有大量土地
和物业资产，但在“房住不炒”和降杠杆政策的影响下，国企的地产投资更侧重于保障
性住房、产业园区等政策鼓励的方向，商业地产投机行为明显减少。可以说，国企的
资产配置正从以有形实业资产为主，逐步转变为金融资产和股权投资并重的格局。在
地域配置方面，国内依旧是国企投资的核心区域，资本主要用于服务国内经济的转型
升级。不过，在全球范围内，国企资本“走出去”的步伐仍在推进，特别是在“一带一
路”倡议的框架下，国企在亚洲、非洲、拉美的基础设施建设和能源开发项目上投入了
大量资金。这些境外的实业投资提高了国企资产的地域多元化程度。同时，一些国企
通过香港资本市场投资海外证券，或者在海外设立投资平台来管理全球资产，使得国
企资产逐渐具备了一定的国际配置比例。但相较于国际投资人，国企的海外投资更强
调服务国家战略，而非单纯追求财务回报，风险偏好也相对保守。在风险偏好和市场
情绪方面，国企风险偏好较低，秉持稳健为主的原则。在经济周期波动时，国企往往
承担着“逆周期”投资的职责：在经济下行阶段，增持基建项目，稳定就业；当市场过
13 Aug 2025 10
[Table_header2]
全球宏观
热时，则降低杠杆，防范风险。所以在当前的宏观环境下，即国内经济温和复苏、外
部不确定性增加，国企的投资基调是稳中求进。他们会更加谨慎地评估项目风险，保
障国有资本的安全。同时，也在响应相关号召，适度提高回报要求和资本使用效率，
避免资金闲置和低效运作。随着政策的鼓励，国企预计将进一步加大对科创企业的股
权投资，通过直接投资或设立基金等方式，支持国家科技自立自强，这也是当前较为
显著的战略调整方向。综上所述，中资国企目前的投资组合倾向于固定收益与股权投
资并重，结合国内与海外的战略布局，力求在服务国家战略的同时实现资产的保值增
值。总体而言，中资国企在投资上呈现出稳健与战略进取相互结合的取向。
民营企业：根据中国金融市场投资者洞见白皮书 2025，在偏好资产类别方面，民营企
业一部分资金被用于保障企业的日常运营以及应对突发状况，这类资金更倾向于低风
险且高流动性的资产，例如短期货币基金、短债基金以及银行存款等，以此确保公司
的现金流安全。而另一部分富余资金则被用于长期投资配置，主要流向股票型资产，
涵盖二级市场股票和股权投资。不少企业家会通过投资指数基金、ETF 来分享资本市
场的长期增长红利，并且他们大多会重点关注科技成长型行业，像半导体、新能源、
互联网等领域。这样的资产配置组合既能够兼顾资金的安全性，又为获取高收益提供
了可能。
高净值个人：中国高净值人群（可投资资产达千万元及以上的个人）日益呈现资产配
置全球化的趋势。根据招商银行发布的《2023 中国私人财富报告》，未来两年更多高
净值客户计划增加保险配置，并布局黄金等其他另类投资，同时加大私募证券投资
（如对冲基金、私募股权基金等）以追求多元回报。
家族办公室：作为超高净值家族财富管理的平台，家族办公室在全球范围内持续增
长，也经历了从传统保守向积极配置转变的过程。最近一年尤其值得注意，根据花旗
私人银行发布的《全球家族办公室 2024 年调查见解》
6
，家族办公室大幅调仓，将资
金从现金转向股票、虚拟资产、股权、私募信贷等风险资产，以期获取更高回报。家
族办公室的投资组合通常高度分散，涵盖公开市场、私人市场和实物资产等多类别。
目前，公共股权（股票）和固定收益证券仍是家办两大核心资产类别，且 2024 年权重
进一步提高——公共股权由 22%上升至 28%，固定收益由 16%上升至 18%。私募股权也
是家办重要组成，平均占比约 22%左右。许多家族通过配置风险投资基金、私募股权
基金以及直接股权投资来分享企业成长红利。根据花旗的调查显示，家族办公室偏好
的投资目的地是北美和西欧。对亚太地区（不包括大中华区）和大中华区的配置均略
微下降。这可能由于中美关系、不确定政策环境等因素，促使亚洲家族暂时收缩中国
敞口，转投其他区域或等待时机。但长期来看，亚洲（尤其中国）的增长潜力依然受
到一些家办关注，因此家族办公室最有可能在未来 12 个月内增加对印度和中国的敞
口。
瑞银（UBS）发布的 2025 全球家族办公室报告
7
显示，在传统的和替代资产类别之间大
致稳定的战略资产配置划分内，2024 年家族办公室已提高了对发达市场股票的配置，
因为这些市场存在显著的参与结构性增长趋势的机会。它们还增加了对私人债务的配
置。从地理角度来看，家族办公室平均有近五分之四的资产位于北美和西欧。美国家
族办公室的家国倾向比以往任何时候都更为强烈并且在过去的五年里几乎已从国际市
场中完全抽身。超过三分之二的家族办公室担心贸易战将在未来 12 个月对财务目标产
生威胁，第二大问题是重大的地缘政治冲突，其次为更高的通胀。战略资产配置会根
安据家族办公室的所在地而显著不同，未来五年的资产类别和区域规划差异将尤为明
显。48%的亚太区家族办公室希望在未来 5年内增加对已发展市场股票的投资，40%则
希望增加对新兴市场股票的投资。该报告包括来自全球 30 多个市场的 317 个单一家族
办公室的见解。受访的家族办公室平均总财富净值为 27 亿美元，平均管理 11 亿美元
财富。
6
花旗私人银行.全球家族办公室 2024 年调查见解[EB/OL].https://www.privatebank.citibank.com/sc/insights/the-family-office-survey,2024-9-18.
7
UBS Family Office and UHNW.Global Family Office Report 2025[EB/OL].https://www.ubs.com/global/en/wealthmanagement/family-office-
uhnw/reports/global-family-office-client-report.html,2025-5-21
13 Aug 2025 11
[Table_header2]
全球宏观
表3：2024 年全球家族办公室战略资产配置
传统资产
类别
全球
美国
拉丁
美洲
瑞士
欧洲
中东
亚太
北美
东南亚
股票
30%
32%
33%
34%
30%
27%
29%
28%
31%
发达市场
26%
30%
27%
32%
27%
19%
24%
21%
27%
新兴市场
4%
2%
7%
2%
3%
8%
5%
6%
4%
固定收益
18%
9%
31%
13%
15%
16%
23%
21%
27%
发达市场
15%
8%
26%
9%
13%
12%
20%
18%
22%
新兴市场
3%
1%
5%
4%
2%
4%
4%
3%
5%
现金
8%
5%
6%
9%
6%
7%
12%
12%
12%
另类资产
类别
私募股权
21%
27%
17%
16%
27%
25%
13%
15%
11%
直接投资
11%
14%
8%
8%
13%
15%
6%
7%
5%
基金
10%
13%
9%
8%
14%
10%
7%
8%
5%
房地产
11%
18%
6%
12%
11%
14%
7%
10%
4%
对冲基金
4%
3%
2%
5%
4%
4%
8%
9%
6%
私人信贷
4%
3%
3%
3%
4%
4%
5%
4%
6%
黄金/贵金属
2%
0%
1%
3%
2%
1%
2%
2%
2%
艺术和古董
1%
1%
0%
4%
1%
1%
0%
1%
0%
商品
0%
1%
0%
1%
0%
0%
0%
0%
0%
基础建设
1%
1%
0%
1%
1%
1%
1%
0%
1%
Source: UBS, HTI.
2.4 外资买方的资产配置取向
花旗银行
总体基调为保持风险偏好，但通过信用产品对冲股市风险。以 AI 主题回归、欧洲财政
刺激、新兴市场通胀降温为驱动因素调整配置策略。具体配置策略上超配股票。重点
超配美国（AI 主题主导，科技股为核心，如芯片、云计算）、欧洲（受益于财政刺激
（尤其德国）和经济周期改善。）和新兴亚洲（除中国）。低配英国，能源板块占比
高，看跌油价。行业方面，超配科技、通信、银行、公用事业，低配可选消费、工
业、材料、房地产。债券方面整体低配久期。美国国债（通胀受关税推升，美联储 9
月降息预期已定价）和日本国债（选举引发财政扩张风险，收益率曲线趋陡）低配，
新兴市场本币债（替代欧元区外围债券，因新兴货币走强、通胀意外下行）超配。
花旗维持"在忧虑中攀升"（Climbing a Wall of Worry）策略，以美股和欧股为增长引
擎，新兴亚洲股票及本币债为弹性补充，同时用信用产品对冲波动风险。短期关注 9
月美联储会议及关税政策落地，适时调整美元和久期暴露。
8
8
Citi Research. Global Asset Allocation House Views July 2025-Still climbing a wall of worry. 2025-7-17
13 Aug 2025 12
[Table_header2]
全球宏观
JPM（摩根大通）
9
从长期看，JPM 认为许多资产类别，特别是美国股票，估值可能偏高。贸易加权美元
的战略预期回报在其分析体系中表现最差。展望年底，JPM 预计股票、债券和信用将
有适度上涨空间。这得益于关税截止日期的推迟，有助于抑制跨资产波动。然而，上
行空间受限，因股票估值已高、降息周期缩短以及信用利差收紧。企业股票回购是支
撑股市的关键因素，预计将成为美股最大的有机买家。债券方面，在全球收益率上升
背景下，其挑战着高估的股票，并在经济增长疲弱时提供多元化，但需警惕高通胀导
致股债相关性转正。信用利差虽紧，但总收益率处于高位，只要经济周期稳健则被认
为是合理的。另外 JPM 战术性看好相对价值和事件驱动型对冲基金策略。然而，房地
产、私募股权、私募信贷和基础设施的预期回报低于过去五年平均水平，同时他引入
了基于预期短缺的 DQ 风险优化方法，以强化多元化和捕捉“肥尾”风险。关于美元和黄
金，JPM 认为美元短期内预计区间震荡，但长期有贬值趋势。黄金受益于地缘政治紧
张和央行购买，预计未来有显著上涨潜力。长期来看（3-5 年），通过其分层贝叶斯模
型（HBM），JPM 预计股票（特别是美股）未来回报将面临阻力，远低于历史平均水
平。相比之下，固定收益资产的风险回报权衡更优，其回报率与股票相似甚至更高，
但波动性减半。
2.5 重点参考案例——贝莱德资产配置策略
目前投资环境解析和关注重点介绍
贝莱德
10
认为，2025 年的宏观锚点——通胀目标、财政纪律、美元与美债的避险地位
——正快速失效，全球市场波动性显著抬升。但考虑到贸易与债务的“硬约束”依然存
在：供应链重构无法一蹴而就，美国仍需外资持有约四分之一国债以维系债务可持续
性。这两大规律把短期结果锁定在有限区间，使 6—12 个月的战术窗口反而比长期情
景更可预判；贝莱德认为为当前环境对于投资组合实现超额收益极为有利，因此他们
维持风险偏好，继续超配美股与短债，以捕捉政策扰动带来的战术机会。贝莱德制定
了三个主题来阐述目前形式带来的投资启示，分别是投资当下的确定性、策略性管理
宏观风险和以颠覆性趋势为锚。
投资当下的确定性：在全球“慢变量”受限的背景下，短期盈利和政策信号成为主要驱
动；贝莱德超配美国股票、精选欧洲金融板块，并辅以短久期债券与新兴市场本币
债，以锁定战术收益。
策略性管理宏观风险：宏观离散度扩大、因子拖累加剧，静态配置难以跑赢；通过相
对价值、流动性溢价、监管套利等主动策略，可在高波动中获取超额收益，同时以动
态对冲取代传统“股债平衡”。
以颠覆性趋势为锚：AI 建设、能源转型、地缘分化正重塑资本支出与产业格局。人工
智能已进入“建设”阶段高峰期，超大规模公司 2025年全球资本在 AI 上支出预计达 3.5
万亿美元；电力瓶颈使公用事业成为 AI 价值链的隐形赢家，硬件与数据中心 REITs 继
续享有估值溢价；地缘方面，欧美国防预算首次回到 GDP 2%以上，产业补贴与出口管
制并行，推动军工、物流、关键原材料投资；欧洲若落实德拉吉改革方案，金融与国
防板块存在战术弹性。贝莱德持续追踪硬件、公用事业、私募基础设施等受益赛道，
并把私募与公开市场融合视作长期回报的新支点。
9
J.PMorgan. Cross Asset Systematic StrategyCMAs for Public Markets, Portfolio Construction,Regimes for Alternatives / Hedge Funds. 2025-7-17
10
贝莱德.2025 年中投资展望[EB/OL].https://www.blackrock.com/cn/insights/global-investment-outlook,2025-7-1.
13 Aug 2025 13
[Table_header2]
全球宏观
掌握主题投资趋势
如先前所述，贝莱德认为当前市场环境对于在投资组合中创造超额收益具有优势。过
去贝莱德曾提出多种情境，协助投资人进行短线战术布局。不过，贝莱德认为，短期
的总体经济发展相较长期更可控，因此现阶段贝莱德也将这些情境纳入五年以上的中
长期资产配置规划，作为策略性配置的参考。
在战术面，贝莱德维持加码美国股票，并认为 AI 主题仍有上行空间。这一点从 4 月回
档后 AI 相关标的的强劲反弹可见一斑。美国企业获利表现至今依然稳健，但若未来出
现变化，贝莱德也会灵活调整配置。收益配置上，贝莱德偏好短天期美国公债与欧元
区信用债，持续减码长天期美国公债与日本公债，但对欧元区公债持中立看法。
从战术到策略配置，重大趋势已成为主导资产配置的核心逻辑，这也意味着投资组合
正日益转向主题驱动型。这些结构性因素不仅影响贝莱德的资本市场假设（CMA），
也形塑长线配置偏好。举例来说，AI 作为长期报酬驱动力之一，是贝莱德加码配置美
国科技股（超越参考指标权重）的主要理由；而印度则因人口红利的优势而备受关
注；基础建设则因同时受到多项重大趋势所推动，而成为贝莱德优先布局的资产类
别。
贝莱德对 6 至 12 个月（战术性）和 5 年以上（策略性）投资期间下，贝莱德最具信心
的观点如下表所示：
表4：贝莱德市场投资策略观点
战术性观点
原因
美国股票
政策不确定性与供应链干扰正在拖累短期经济成长，增加经济紧
缩的风险。然而，贝莱德认为美股有望重拾全球领先地位，因为
AI 主题在短期内持续支撑企业获利，并可能成为长期生产力提升
的驱动力。
利用外汇提高收益
外汇避险现在成为另一种收益来源，尤其是在将欧元区债券避险
回美元时。举例来说，法国或西班牙的 10 年期国债在进行货币
避险时，收益率超过 5%，高于美国投资等级债。
寻找超额报酬来源
贝莱德识别需承担风险的来源，以便在获取超额报酬时更为谨慎。
这些因素包括监管变化对企业获利的潜在影响、发现市场可能反
弹的拥挤部位，以及在市场承压时期提供流动性的机会。
策略性观点
原因
基础建设相关股票
和私募信用债
贝莱德看好基础建设类股，因其相对评价相当具有吸引力，且受
惠于当前的重大趋势。随着银行缩减放贷规模，私募信用债有望
抢占市场份额，且具备具吸引力的报酬潜力。
细化固定收益配置
在债券配置上，贝莱德偏好短久期抗通膨债券，优于已开发市场
名目政府公债，因美国关税政策可能推升通膨。在已开发市场公
债中，贝莱德相对看好英国国债，优于其他区域。
细化股票配置
新兴市场整体优于已开发市场，但两者都需谨慎精选标的。新兴
市场正处于重大趋势交会点，如印度，提供了较佳的投资机会；
而在已开发市场中，贝莱德偏好日本，因通膨回归与企业改革，
投资前景持续看好。
Source: 贝莱德, HTI.
13 Aug 2025 14
[Table_header2]
全球宏观
3 未来五年资产配置建议
未来五年我们建议采用平衡型资产配置策略，动态调整各类资产权重，通过分散投资
来应对不同年份的经济周期变化。以下逐年分析全球宏观环境及投资驱动因素，并提
出相应的地区、行业及大类资产配置建议。
3.1 2025 下半年：关税压力与科技红利并存，中国资产进入重估期
宏观环境：
2025 下半年全球进入货币体系重构时代，国际关系变化导致跨国信任削弱，全球货币
体系进一步分化，“去美元化”缓慢进行，全球资产进入更为审慎的避险定价模式。若
美国高关税持续，将抑制全球贸易与投资活动，加剧增长动能放缓；同时将抬升美国
通胀压力，进而推迟降息进程。美元走弱与美债避险属性减弱背景下，安全资产稀
缺，黄金的战略价值显著提升，成为核心避险配置。另外，AI 革命推动中国资产重
估，并且中国财政政策有望再度加码，经济有望于 2025 年四季度起逐步企稳复苏。
地区：
中国（包括香港）：政策转向和 AI 突破吸引资金入场，具备估值修复潜力，推荐
“哑铃型”配置，兼顾高股息与科技成长；
美国：维持核心配置，高 ROE 优势及 AI 产业领先地位突出，盈利短期无忧；
欧洲：建议低配，关税不确定性和欧元强劲升值将抑制欧洲企业盈利增长，财政
刺激措施效果有待观察；
新兴市场：新兴增长引擎（东南亚）崛起，承接制造业和科技产业机会，成长动
能强劲。
行业：
科技：AI 技术突破将驱动生产力提升，在资本开支不断增加的情况下，数据中
心、云服务、芯片等行业需求高增。
医疗健康：防御属性兼具成长潜力，在人口老龄化背景下，医疗服务和制药需求
刚性增加。
国防军工：地缘紧张下受益于全球政府增加国防支出及欧盟对乌克兰的军事援
助。
制造业：贸易冲突促使制造业重新布局，带来新的投资需求。
大类资产：
适度增配具备稳健现金流和分红能力的核心资产，以及黄金和债券等避险资产；待市
场情绪回稳，择机布局增配成长型科技股。
股票 45%：逐步增加中国资产的配置；
债券 30%：增配国债/高评级债，获取稳健收益并平衡组合波动；
私募股权 10%：布局低估收购和结构性投资机会；
不动产 5%：聚焦具备长期需求支撑的物流地产与数据中心；
另类及商品 10%：重点增配黄金等避险资产，以应对潜在系统性风险与货币价值
波动。
13 Aug 2025 15
[Table_header2]
全球宏观
3.2 2026 年：全球复苏、宽松回归，AI 应用提速
宏观环境：
进入 2026 年，全球经济有望开启复苏。预计中美等主要经济体贸易摩擦趋缓，全球地
缘与政策不确定性边际改善，企业与投资者信心回升。根据 IMF 预测，2026 年全球经
济增速约 3.1%，比 2025 年小幅回升；全球总体通胀率进一步降至 3.6%。在此背景
下，政策基调将转向宽松，利率高位回落缓解流动性紧缩。全球增长呈稳健修复态
势：中国在财政与货币政策持续发力下，经济有望企稳回升；美国进入降息周期，通
胀开始回落，失业率小幅提升；欧洲通过加大战略产业投资，企业盈利有望改善，缩
小美欧盈利增速差距。全球整体流动性与风险偏好同步改善，权益市场有望进入新一
轮上涨周期。
地区：
中国（包括香港）：超配，通缩情况大幅改善，政策刺激需求，估值仍具吸引
力，具备明确的配置性价比；
美国：维持核心配置但相对中性权重，关注其科技龙头同时警惕政策不确定性；
欧洲：从低配回归中性配置，经济复苏和财政投入提振增长预期，利好企业盈
利，估值相对美股具吸引力；
新兴市场：新兴经济体（东南亚等）积极承接制造业和科技产业机会，生产力提
升带来结构性增长。
行业：
科技：AI 技术广泛应用，各行业自动化升级（制造业机器人、自动驾驶等）孕育
投资机会，聚焦真正受益技术浪潮、具备盈利模式的公司，减少对纯概念股的投
机。
金融：利率回落改善金融环境，传统银行修复息差；金融科技利用 AI 提升效率、
稳定币领域的应用进一步开发；非银金融随着股市上行有望通过交易佣金的增加
和投资收益的扩张实现业绩加速。
制造业：全球制造业产出在贸易正常化后反弹，很多行业将出现补库存和扩产；
同时，“再工业化”在美欧推进，政府和企业增加投资。
医疗健康：人口老龄化和医保投入增加是趋势，医药与医疗服务需求持续增长。
常规医疗消费扩张，比如创新药领域会有新药获批上市带来投资机会，医疗设备
板块订单稳定增长。
大类资产：
股票 55%：超配权益，广泛参与新一轮全球股市上涨周期，重点增配中国市场、
逐步增加新兴市场；
债券 20%：降低久期权重，提高信用债比重，获取信用利差收窄带来的超额回
报；
私募股权 12%：加码成长型投资，例如 AI、生物科技等行业的中早期投资机会；
不动产 8%：利率下行和经济回稳利好地产。
另类及商品 5%：聚焦有色金属。
13 Aug 2025 16
[Table_header2]
全球宏观
3.3 2027 年：经济持续扩张，资产估值提升
宏观环境：
2027 年全球经济继续扩张，呈现增长稳健、通胀温和状态。各国财政刺激边际减弱，
维持对经济的支持力度。结构性因素令潜在增速下降，但周期性复苏依然主导宏观走
势。地缘政治风险在本阶段相对可控，各大国更关注内部建设。贸易环境相对平稳，
企业盈利延续增长，市场风险偏好回升，新兴市场吸引大量资本。但需要注意的是，
经济扩张周期已进入后段，需警惕资产估值抬升和潜在过热信号，应密切监测风险累
积。
地区：
中国（包括香港）：仍然超配，抓住中国科技持续突破带来的机会；
美国：维持配置美国以获取其科技创新和强劲企业盈利，权重仍然维持中性；
欧洲：中性配置，经济温和增长下提供稳定回报；
新兴市场：重点关注亚洲、非洲等新兴经济体，基本面改善带来权益高回报潜
力。
行业：
科技：AI 技术在各行业的应用带来生产力提升，推动产业数字化升级，IT 服务、
工业软件等领域增长迅速；新的消费模式（直播电商、元宇宙购物等）可能带来
新投资机会；AI 领域龙头公司业绩暴增，但估值也空前，可能进入“泡沫期”。
高端制造：AI 推动高端制造迎来旺盛需求，发达国家制造业回流和自动化进程加
速。
消费：各国就业改善和信心恢复下，中产消费升级将重启。新兴市场中产阶级崛
起带动消费稳健上升，科技赋能的互联网零售、数字娱乐等新兴消费模式成长。
金融：非银金融业因为资产投资收益提高而盈利改善；房地产在经济回升势头下
持续修复；银行业绩稳健，但市场可能开始担心信用风险。
大类资产：
股票 55%：维持超配，抓住牛市红利，维持主要中国资产配置的基础上增配新兴
市场；
债券 20%：降至低配，偏好短久期；
私募股权 10%：逐步兑现收益，谨慎新投；
不动产 10%：租金收入与估值提升共振，充分配置；
另类 5%：以宏观对冲+波动对冲为主，提供尾部风险对冲，降低组合波动
13 Aug 2025 17
[Table_header2]
全球宏观
3.4 2028–2029 年：政策趋紧、美国政治与债务不确定性上行，衰退风险上升
宏观环境：
2028–2029 年全球经济自高位放缓并面临向收缩滑落的风险。经历数年增长后，主要
经济体产出缺口基本关闭，企业资本开支加速扩张，这种集中化与杠杆累积趋势可能
触发反垄断审查和杠杆约束等监管措施。强劲需求与偏紧的劳动力市场推动工资上
涨，通胀压力抬头，引发货币政策重新权衡，财政顺周期收敛。2028 年美国进入大选
年，政策面不确定性增加：如果执政党为保持繁荣可能倾向短期刺激（减税或支
出），这又会推升通胀隐忧；反之如果更换执政党，则贸易政策、监管政策方向存变
数。同时，美国债务问题可能正式显现，长期赤字积累推高政府债务水平，引发市场
对财政可持续性的担忧。企业盈利增速放缓，部分行业利润率承压，股票估值整体偏
高，投资者情绪转谨慎。总体上宏观环境转入政策收紧、债务问题加剧，资金会开始
撤出泡沫领域转向防御，市场风格向价值和防御倾斜。不过衰退落地后，各国央行有
望重启宽松，新一轮周期随之酝酿。
地区：
中国（包括香港）：中国科技行情过热带来短期风险，需控制波动性暴露，聚焦
基本面扎实板块；
美国：考虑美元走软和债务问题及潜在衰退风险，转为谨慎配置，控制权益资产
敞口；
欧洲：注意通胀回升迹象，配置以价值股为主；
新兴市场：需甄别各国抗通胀能力，精选财政与货币政策稳健、外汇储备充足的
市场。
行业：
防御性行业：必需消费品和医疗保健因需求刚性成为避风港，能保持盈利韧性。
公用事业：电力、公用事业等受益于稳定需求和通胀传导机制，现金流可靠。
基建：如果各国开始酝酿应对衰退的财政举措，基建投资可能被提上议程。
大类资产：
股票 40%：降低仓位，从超配回到中性水平，锁定部分收益，同时提高防御性股
票占比；
债券 35%：增配国债和抗通胀债券(TIPS)，以增强组合稳定性并捕捉未来利率下行
收益；
私募股权 8%：缩减私募股权配置，控制风险敞口，减少新投，保留成熟项目；
不动产 7%：降低不动产配置，逢高减持部分地产，聚焦抗周期物业，提高组合韧
性；
另类及商品 10%：在宏观对冲的基础上增加黄金对冲，增强避险能力。
风险提示：关税风险、汇率风险、美日主权债务风险。
13 Aug 2025 18
[Table_header2]
全球宏观
APPENDIX 1
Summary
Against the backdrop of drastic shifts in U.S. trade policy, persistently accumulating debt risks amplifying global economic uncertainty,
and increasingly complex geopolitical dynamics, we have constructed a global asset allocation strategy that balances defensive
characteristics and growth potential for the next three to five years. This strategy is based on our assessment of the global
macroeconomic trend and draws upon the asset allocation frameworks of international institutions such as Citigroup, J.P. Morgan,
and BlackRock. Adopting a cross-cycle perspective, it aims to provide investors with a medium-to-long-term strategic outlook.
In the first half of 2025, global economic recovery was primarily supported by pre-emptive exports to the U.S. and investment, while
private consumption remained relatively weak. China’s growth primarily stemmed from pre-emptive exports and investment. The
U.S. economy was mainly dragged down by imports and investment, though private consumption rebounded in Q2. The Eurozone
witnessed continued recovery in both services and manufacturing. Looking ahead, persistent uncertainties surrounding tariffs and
heightened geopolitical tensions are expected to continue posing downside risks to the global economy. In the next 5 years, we
expect China’s economy to maintain its recovery momentum, with production-side repair leading the way and domestic demand
providing support. The IMF forecasts China’s real GDP growth at 4.8% in 2025, and we anticipate a sustained recovery from 2026 to
2030. Tariffs will begin to exert a material drag on U.S. consumption and investment. The IMF forecasts U.S. GDP growth at 1.9% for
2025, with a compound annual growth rate (CAGR) averaging 2.02% during 2026–2030. Further recovery in the Eurozone is expected
to benefit from growth in real wages and employment, easing financing conditions, and rebounding external demand. The European
Central Bank (ECB) projects Eurozone GDP growth will gradually rise from 0.9% in 2025 to 1.3% in 2027. Global monetary conditions
are expected to ease further, with the UK and U.S. likely to cut rates in the second half of 2025. Policy rates in the Eurozone are
expected to remain unchanged, while Japan will gradually increase rates.
Over the past five years, global investor asset allocation has exhibited a trend of "reducing allocations to traditional assets while
increasing allocations to fixed income and alternative assets." Sources of funds for Hong Kong investors are diverse, with AUM
sourced from investors in the Asia-Pacific region (excluding Hong Kong and Mainland China), North America, and Europe showing
steady growth. We also summarized the asset allocation approaches of major international banks for reference. Citigroup maintains
an overall risk-on stance but hedges equity market risks with credit products. J.P. Morgan views U.S. equity valuations as too high
and prefers fixed income assets offering lower volatility. BlackRock believes the current environment of elevated global market
volatility is highly conducive for portfolios seeking alpha. They recommend maintaining an overweight position in U.S. equities and
short-term bonds to capture tactical opportunities arising from policy shifts.
The pattern of U.S. equities leading global gains over the past decade is showing signs of change, with assets from the Asia-Pacific
region and other emerging markets accelerating their catch-up. For the next five years, we recommend to flexibly adjust allocation
priorities by integrating the global macro cycle, regional valuation divergences, and policy timelines. 2025–2027: As inflation recedes,
global policies shift towards easing, and technological breakthroughs drive a moderate economic recovery, risk appetite is expected
to rise. Asset allocation can gradually become more aggressive, focusing on increasing allocations to China and other emerging
markets. 2028–2029: Tighter policies combined with debt burdens will increase recession risks. While technology and high-end
manufacturing sectors are expected to maintain strong growth, their valuations may be elevated. We recommend to reduce
allocations to overvalued assets and shift positions towards value and defensive sectors.
19
[Table_APPENDIX]
[Table_disclaimer]
附录
APPENDIX
重要信息披露
本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司
(HTIRL)
，
Haitong Securities India Private Limited (HSIPL)
，
Haitong International Japan K.K. (HTIJKK)
和海通国际证券有限公
司
(HTISCL)
的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团
(HTISG)
各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。
IMPORTANT DISCLOSURES
This research report is distributed by Haitong International, a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited (“HTIRL”), Haitong Securities India Private
Limited (“HSIPL”), Haitong International Japan K.K. (“HTIJKK”), Haitong International Securities Company Limited (“HTISCL”), and any other members within the Haitong International Securities Group
of Companies (“HTISG”), each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.
HTIRL
分析师认证
Analyst Certification
:
我，
Shengzu Wang
，在此保证（
i
）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（
ii
）我的报酬中没有任何部分与本研究报
告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会
在本研究报告发布后的
3
个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。
I, Shengzu Wang, certify that (i) the views expressed in this research report accurately reflect my personal views
about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and (ii) no part of my compensation was, is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or
views expressed in this research report; and that I (including members of my household) have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed. I and my household,
whom I have already notified of this, will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.
我，
周林泓，在此保证（
i
）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（
ii
）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表
达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研
究报告发布后的
3
个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。
I, Amber Zhou, certify that (i) the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any
or all of the subject companies or issuers referred to in this research and (ii) no part of my compensation was, is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views
expressed in this research report; and that I (including members of my household) have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed. I and my household,
whom I have already notified of this, will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.
我，
李加惠，在此保证（
i
）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（
ii
）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表
达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研
究报告发布后的
3
个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。
I, Jiahui Li, certify that (i) the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all
of the subject companies or issuers referred to in this research and (ii) no part of my compensation was, is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed
in this research report; and that I (including members of my household) have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed. I and my household, whom I have
already notified of this, will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.
我，
黄雨昕，在此保证（
i
）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（
ii
）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表
达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研
究报告发布后的
3
个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。
I, Yuxin Huang, certify that (i) the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any
or all of the subject companies or issuers referred to in this research and (ii) no part of my compensation was, is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views
expressed in this research report; and that I (including members of my household) have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed. I and my household,
whom I have already notified of this, will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.
利益冲突披露
Conflict of Interest Disclosures
海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和
/
或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保
证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至
ERD-Disclosure@htisec.com
）
HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and / or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report. As far
as this research report is concerned, the following are the disclosure matters related to such relationship (As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness, please send an
email to ERD-Disclosure@htisec.com if timely and comprehensive information is needed).
评级定义（从
2020
年
7
月
1
日开始执行）：
海通国际（以下简称
“HTI”
）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读
HTI
的评级定义。并且
HTI
发布分析师观点的完整信
息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因
素。
分析师股票评级
优于大市
，未来
12-18
个月内预期相对基准指数涨幅在
10%
以上，基准定义如下
中性
，未来
12-18
个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据
FINRA/NYSE
的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。
弱于大市
，未来
12-18
个月内预期相对基准指数跌幅在
10%
以上，基准定义如下
各地股票基准指数：日本
– TOPIX,
韩国
– KOSPI,
台湾
– TAIEX,
印度
– Nifty100,
美国
– SP500;
其他所有中国概念股
– MSCI China.
Ratings Definitions (from 1 Jul 2020):
Haitong International uses a relative rating system using Outperform, Neutral, or Underperform for recommending the stocks we cover to investors. Investors should carefully
read the definitions of all ratings used in Haitong International Research. In addition, since Haitong International Research contains more complete information concerning the
20
analyst's views, investors should carefully read Haitong International Research, in its entirety, and not infer the contents from the rating alone. In any case, ratings (or research)
should not be used or relied upon as investment advice. An investor's decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances (such as the investor's existing
holdings) and other considerations.
Analyst Stock Ratings
Outperform:
The stock’s total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below.
Neutral:
The stock’s total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below. For purposes
only of FINRA/NYSE ratings distribution rules, our Neutral rating falls into a hold rating category.
Underperform:
The stock’s total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below.
Benchmarks for each stock’s listed region are as follows: Japan – TOPIX, Korea – KOSPI, Taiwan – TAIEX, India – Nifty100, US – SP500; for all other China-concept stocks –
MSCI China.
截至
2025
年
6
月
30
日海通国际股票研究评级分布
截至
2025
年
3
月
31
日海通国际股票研究评级分布
优于大市
中性
弱于大市
优于大市
中性
弱于大市
(
持有
) (
持有
)
海通国际股票研究覆盖率
92.6% 7.2% 0.2% 92.2% 7.5% 0.3%
投资银行客户
* 2.9% 4.1% 0.0% 3.3% 3.5% 0.0%
*
在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。
上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。
只有根据
FINRA/NYSE
的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。
此前的评级系统定义（直至
2020
年
6
月
30
日）：
买入，未来
12-18
个月内预期相对基准指数涨幅在
10%
以上，基准定义如下
中性，未来
12-18
个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据
FINRA/NYSE
的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。
卖出，未来
12-18
个月内预期相对基准指数跌幅在
10%
以上，基准定义如下
各地股票基准指数：日本
– TOPIX,
韩国
– KOSPI,
台湾
– TAIEX,
印度
– Nifty100;
其他所有中国概念股
– MSCI China.
Haitong International Equity Research Ratings Distribution, Haitong International Equity Research Ratings Distribution,
as of June 30, 2025 as of March 31, 2025
Outperform Neutral Underperform Outperform Neutral Underperform
(hold) (hold)
HTI Equity Research Coverage 92.6% 7.2% 0.2% 92.2% 7.5% 0.3%
IB clients* 2.9% 4.1% 0.0% 3.3% 3.5% 0.0%
*Percentage of investment banking clients in each rating category.
BUY, Neutral, and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform, Neutral, and Underperform.
For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules, our Neutral rating falls into a hold rating category. Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above.
Previous rating system definitions (until 30 Jun 2020):
BUY:
The stock’s total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below.
NEUTRAL:
The stock’s total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below. For purposes
only of FINRA/NYSE ratings distribution rules, our Neutral rating falls into a hold rating category.
SELL:
The stock’s total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below.
Benchmarks for each stock’s listed region are as follows: Japan – TOPIX, Korea – KOSPI, Taiwan – TAIEX, India – Nifty100; for all other China-concept stocks – MSCI China.
海通国际非评级研究：
海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为
了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。
Haitong International Non-Rated Research:
Haitong International publishes quantitative, screening or short reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest
prices based on possible valuation multiples. Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and are for information only.
海通国际
A
股覆盖：
海通国际可能会就沪港通及深港通的中国
A
股进行覆盖及评级。国泰海通证券（
601211.CH
），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国
A
股的研究报告。
但是，海通国际使用与国泰海通证券不同的评级系统，所以海通国际与国泰海通证券的中国
A
股评级可能有所不同。
Haitong International Coverage of A-Shares:
Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen. GUOTAI
HAITONG SECURITIES (601211 CH), the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai, covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China. However, the
rating system employed by GTHS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and GTHS ratings for the same A-share stocks.
海通国际优质
100 A
股（
Q100
）指数：
海通国际
Q100
指数是一个包括
100
支由国泰海通证券覆盖的优质中国
A
股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，并结合对国泰海
通证券
A
股团队自下而上的研究。海通国际每季对
Q100
指数成分作出复审。
Haitong International Quality 100 A-share (Q100) Index:
HTI’s Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at GTHS in Shanghai. These stocks
are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the GTHS A-share team’s bottom-up research. The Q100 constituent companies are reviewed
quarterly.
21
盟浪义利（
FIN-ESG
）数据通免责声明条款：
在使用盟浪义利（
FIN-ESG
）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明：
第一条
义利（
FIN-ESG
）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称
“
本公司
”
）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司
述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。
第二条
盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户，收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟浪在最初发布本数据日期当日的判
断，盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，本数据（如财务业绩数据等）仅代表过往表现，过往的业
绩表现不作为日后回报的预测。
第三条
本数据版权归本公司所有，本公司依法保留各项权利。未经本公司事先书面许可授权，任何个人或机构不得将本数据中的评估结果用于任何营利性目的，不得对本数据进行修
改、复制、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等，否则因此给盟浪或其他第三方造
成损失的，由用户承担相应的赔偿责任，盟浪不承担责任。
第四条
如本免责声明未约定，而盟浪网站平台载明的其他协议内容（如《盟浪网站用户注册协议》《盟浪网用户服务（含认证）协议》《盟浪网隐私政策》等）有约定的，则按其他
协议的约定执行；若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的，则以本免责声明约定为准。
SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer
: Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms before using SusallWave FIN-
ESG Data Service.
1. FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co., Ltd. (In short, SusallWave)’s assessment based on legal publicly accessible information. SusallWave shall not be responsible
for any accuracy and completeness of the information. The assessment result is for reference only. It is not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing,
selling or holding any relative financial products. We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.
2. SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data. When using the data, recipients shall make your own independent judgment according to your practical individual
status. The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day. We have right to update and amend the data and release other data that contains inconsistent contents or
different conclusions without notification. Unless expressly stated, the data (e.g., financial performance data) represents past performance only and the past performance cannot be viewed as the
prediction of future return.
3. The copyright of this data belongs to SusallWave, and we reserve all rights in accordance with the law. Without the prior written permission of our company, none of individual or institution
can use these data for any profitable purpose. Besides, none of individual or institution can take actions such as amendment, replication, translation, compilation, re-editing, adaption, deletion,
abbreviation, excerpts, issuance, rent, exhibition, performance, projection, broadcast, information network transmission, shooting, adding icons and instructions. If any loss of SusallWave or any
third-party is caused by those actions, users shall bear the corresponding compensation liability. SusallWave shall not be responsible for any loss.
4. If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website (e.g. User Registration Protocol of SusallWave Website, User Service (including authentication)
Agreement of SusallWave Website, Privacy Policy of Susallwave Website), it should be executed according to other agreements. If there is any difference between this disclaim and other agreements,
this disclaimer shall be applied.
重要免责声明：
非印度证券的研究报告：
本报告由海通国际证券集团有限公司（
“HTISGL”
）的全资附属公司海通国际研究有限公司（
“HTIRL”
）发行，该公司是根据香港证券及期货条例（第
571
章）持
有第
4
类受规管活动（就证券提供意见）的持牌法团。该研究报告在
HTISGL
的全资附属公司
Haitong International (Japan) K.K.
（
“HTIJKK”
）的协助下发行，
HTIJKK
是由日本关东财务局监
管为投资顾问。
印度证券的研究报告：
本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受
Securities and Exchange Board of India
（
“SEBI”
）监管的
Haitong Securities India Private Limited
（
“HTSIPL”
）所发
行，包括制作及发布涵盖
BSE Limited
（
“BSE”
）和
National Stock Exchange of India Limited
（
“NSE”
）上市公司（统称为「印度交易所」）的研究报告。
HTSIPL
于
2016
年
12
月
22
日被收购
并成为海通国际证券集团有限公司（
“HTISG”
）的一部分。
所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及
/
或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。
本文件所载信息和观点已被编译或源自可靠来源，但
HTIRL
、
HTISCL
或任何其他属于海通国际证券集团有限公司（
“HTISG”
）的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的
声明或保证。本文件中所有观点均截至本报告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件仅供参考使用。文件中提及的任何公司或其股票的说明并非意图展示完整的内容，本文件并非
/
不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价，则汇率变化
可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易，包括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的可能性，因此并不适合所有的投资者。您还应认识到
本文件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况，如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金融和
其他方面的专业顾问，以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失，
HTISG
及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责
任。
除对本文内容承担责任的分析师除外，
HTISG
及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员，均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。
HTISG
的销售员、交易员和其他专业人士均可向
HTISG
的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易策略。
HTISG
可做出与本文件所述建议或意见不
一致的投资决策。但
HTIRL
没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议。
请访问海通国际网站
www.equities.htisec.com
，查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。
非美国分析师披露信息：
本项研究首页上列明的海通国际分析师并未在
FINRA
进行注册或者取得相应的资格，并且不受美国
FINRA
有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营
证券交易的第
2241
条规则之限制。
22
IMPORTANT DISCLAIMER
For research reports on non-Indian securities:
The research report is issued by Haitong International Research Limited (“HTIRL”), a wholly owned subsidiary of Haitong International Securities Group
Limited (“HTISGL”) and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity (advising on securities) for the purpose of the Securities and Futures Ordinance (Cap. 571) of Hong Kong, with the
assistance of Haitong International (Japan) K.K. (“HTIJKK”), a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.
For research reports on Indian securities:
The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited (“HSIPL”), an Indian company and a Securities and Exchange Board of India (“SEBI”)
registered Stock Broker, Merchant Banker and Research Analyst that, inter alia, produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited (“BSE”) and the National Stock
Exchange of India Limited (“NSE”) (collectively referred to as “Indian Exchanges”). HSIPL was acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies (“HTISG”) on 22
December 2016.
All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited (“HTISCL”) and/or any other
members within HTISG in their respective jurisdictions.
The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representation or warranty, express or
implied, is made by HTIRL, HTISCL, HSIPL, HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report may be received, as to their accuracy, completeness or correctness. All opinions
expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change without notice. This research report is for information purpose only. Descriptions of any companies or their
securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not, and should not be construed expressly or impliedly as, an offer to buy or sell securities. The securities
referred to in this research report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions. If an investment product is denominated in a currency other than an investor's home currency, a
change in exchange rates may adversely affect the investment. Past performance is not necessarily indicative of future results. Certain transactions, including those involving derivatives, give rise to
substantial risk and are not suitable for all investors. You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you. The analyst has not taken into account
your unique financial circumstances, such as your financial situation and risk appetite. You must, therefore, analyze and should, where applicable, consult your own legal, tax, accounting, financial
and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investment. Neither HTISG nor any of its directors, employees or agents accepts any liability whatsoever
for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.
HTISG and our affiliates, officers, directors, and employees, excluding the analysts responsible for the content of this document, will from time to time have long or short positions in, act as principal
in, and buy or sell, the securities or derivatives, if any, referred to in this research report. Sales, traders, and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading
strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report. HTISG may make investment decisions that
are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report. HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions, ideas or recommendations are brought
to the attention of any recipient of this research report.
Please refer to HTI’s website www.equities.htisec.com for further information on HTI’s organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest
with respect to Research.
Non U.S. Analyst Disclosure:
The HTI analyst(s) listed on the cover of this Research is (are) not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S. FINRA Rule 2241
restrictions on communications with companies that are the subject of the Research; public appearances; and trading securities by a research analyst.
分发和地区通知：
除非下文另有规定，否则任何希望讨论本报告或者就本项研究中讨论的任何证券进行任何交易的收件人均应联系其所在国家或地区的海通国际销售人员。
香港投资者的通知事项：
海通国际证券股份有限公司
(“HTISCL”)
负责分发该研究报告，
HTISCL
是在香港有权实施第
1
类受规管活动（从事证券交易）的持牌公司。该研究报告并不构成
《证券及期货条例》（香港法例第
571
章）（以下简称
“SFO”
）所界定的要约邀请，证券要约或公众要约。本研究报告仅提供给
SFO
所界定的
“
专业投资者
”
。本研究报告未经过证券及
期货事务监察委员会的审查。您不应仅根据本研究报告中所载的信息做出投资决定。本研究报告的收件人就研究报告中产生或与之相关的任何事宜请联系
HTISCL
销售人员。
美国投资者的通知事项：
本研究报告由
HTIRL
，
HSIPL
或
HTIJKK
编写。
HTIRL
，
HSIPL
，
HTIJKK
以及任何非
HTISG
美国联营公司，均未在美国注册，因此不受美国关于研究报告编制和研
究分析人员独立性规定的约束。本研究报告提供给依照
1934
年
“
美国证券交易法
”
第
15a-6
条规定的豁免注册的「美国主要机构投资者」（
“Major U.S. Institutional Investor”
）和「机构投
资者」（
”U.S. Institutional Investors”
）。在向美国机构投资者分发研究报告时，
Haitong International Securities (USA) Inc.
（
“HTI USA”
）
将对报告的内容负责。任何收到本研究报告的美国
投资者，希望根据本研究报告提供的信息进行任何证券或相关金融工具买卖的交易，只能通过
HTI USA
。
HTI USA
位于
1460 Broadway, Suite 11017, New York, NY 10036 USA
，电话
+1 212-
351-6052
。
HTI USA
是在美国于
U.S. Securities and Exchange Commission
（
“SEC”
）注册的经纪商，也是
Financial Industry Regulatory Authority, Inc.
（
“FINRA”
）的成员。
HTIUSA
不负责编写
本研究报告，也不负责其中包含的分析。在任何情况下，收到本研究报告的任何美国投资者，不得直接与分析师直接联系，也不得通过
HSIPL
，
HTIRL
或
HTIJKK
直接进行买卖证券或相
关金融工具的交易。本研究报告中出现的
HSIPL
，
HTIRL
或
HTIJKK
分析师没有注册或具备
FINRA
的研究分析师资格，因此可能不受
FINRA
第
2241
条规定的与目标公司的交流，公开露面
和分析师账户持有的交易证券等限制。投资本研究报告中讨论的任何非美国证券或相关金融工具（包括
ADR
）可能存在一定风险。非美国发行的证券可能没有注册，或不受美国法规的
约束。有关非美国证券或相关金融工具的信息可能有限制。外国公司可能不受审计和汇报的标准以及与美国境内生效相符的监管要求。本研究报告中以美元以外的其他货币计价的任何
证券或相关金融工具的投资或收益的价值受汇率波动的影响，可能对该等证券或相关金融工具的价值或收入产生正面或负面影响。美国收件人的所有问询请联系：
Haitong International Securities (USA) Inc.
1460 Broadway, Suite 11017
New York, NY 10036
联系人电话：
+1 212-351-6052
DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES
Except as otherwise indicated below, any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTI’s research should contact the Haitong International
salesperson in their own country or region.
Notice to Hong Kong investors:
The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited (“HTISCL”), which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity
(dealing in securities) in Hong Kong. This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of the SFO. This research report
is only to be circulated to "Professional Investors" as defined in the SFO. This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission. You should not make investment
23
decisions solely on the basis of the information contained in this research report. Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from, or in
connection with, the research report.
Notice to U.S. investors
: As described above, this research report was prepared by HTIRL, HSIPL or HTIJKK. Neither HTIRL, HSIPL, HTIJKK, nor any of the non U.S. HTISG affiliates is registered in the
United States and, therefore, is not subject to U.S. rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts. This research report is provided for distribution to
“major U.S. institutional investors” and “U.S. institutional investors” in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S. Securities Exchange Act of 1934, as amended.
When distributing research reports to “U.S. institutional investors,” HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports. Any U.S. recipient of this research report wishing to effect
any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong International Securities (USA)
Inc. (“HTI USA”), located at 1460 Broadway, Suite 11017, New York, NY 10036, USA; telephone +1 212-351-6052. HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S. with the U.S. Securities and Exchange
Commission (the “SEC”) and a member of the Financial Industry Regulatory Authority, Inc. (“FINRA”). HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis
contained therein. Under no circumstances should any U.S. recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial
instruments directly through HSIPL, HTIRL or HTIJKK. The HSIPL, HTIRL or HTIJKK analyst(s) whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA
and, therefore, may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company, public appearances and trading securities held by a research analyst account. Investing
in any non-U.S. securities or related financial instruments (including ADRs) discussed in this research report may present certain risks. The securities of non-U.S. issuers may not be registered with,
or be subject to U.S. regulations. Information on such non-U.S. securities or related financial instruments may be limited. Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards
and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S. The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research
report denominated in a currency other than U.S. dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related
financial instruments. All inquiries by U.S. recipients should be directed to:
Haitong International Securities (USA) Inc.
1460 Broadway, Suite 11017
New York, NY 10036
Attn: Sales Desk at +1 212-351-6052
中华人民共和国的通知事项：
在中华人民共和国（下称
“
中国
”
，就本报告目的而言，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾）只有根据适用的中国法律法规而收到该材料的人
员方可使用该材料。并且根据相关法律法规，该材料中的信息并不构成
“
在中国从事生产、经营活动
”
。本文件在中国并不构成相关证券的公共发售或认购。无论根据法律规定或其他任
何规定，在取得中国政府所有的批准或许可之前，任何法人或自然人均不得直接或间接地购买本材料中的任何证券或任何实益权益。接收本文件的人员须遵守上述限制性规定。
加拿大投资者的通知事项：
在任何情况下该等材料均不得被解释为在任何加拿大的司法管辖区内出售证券的要约或认购证券的要约邀请。本材料中所述证券在加拿大的任何要约或出
售行为均只能在豁免向有关加拿大证券监管机构提交招股说明书的前提下由
Haitong International Securities (USA) Inc.
（
“HTI USA”
）予以实施，该公司是一家根据
National Instrument 31-
103 Registration Requirements, Exemptions and Ongoing Registrant Obligations
（
“NI 31-103”
）的规定得到
「
国际交易商豁免
」
（
“International Dealer Exemption”
）的交易商，位于艾伯塔
省、不列颠哥伦比亚省、安大略省和魁北克省。在加拿大，该等材料在任何情况下均不得被解释为任何证券的招股说明书、发行备忘录、广告或公开发行。加拿大的任何证券委员会或
类似的监管机构均未审查或以任何方式批准该等材料、其中所载的信息或所述证券的优点，任何与此相反的声明即属违法。在收到该等材料时，每个加拿大的收件人均将被视为属于
National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions
第
1.1
节或者
Securities Act (Ontario)
第
73.3(1)
节所规定的「认可投资者」（
“Accredited Investor”
），或者在适用情况下
National
Instrument 31-103
第
1.1
节所规定的「许可投资者」（
“Permitted Investor”
）。
新加坡投资者的通知事项：
本研究报告由
Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd
（
“HTISSPL”
）于新加坡提供。
HTISSPL
是符合《财务顾问法》
2001
（
“FAA”
）定义的豁免财务
顾问，可（
a
）提供关于证券，集体投资计划的部分，交易所衍生品合约和场外衍生品合约的建议（
b
）发行或公布有关证券、交易所衍生品合约和场外衍生品合约的研究分析或研究报
告。本研究报告仅提供给符合《证券及期货法》
2001
第
4A
条项下规定的机构投资者。对于因本研究报告而产生的或与之相关的任何问题，本研究报告的收件人应通过以下信息与
HTISSPL
联系：
Haitong International Securities (Singapore) Pte. Ltd
10 Collyer Quay, #19-01 - #19-05 Ocean Financial Centre, Singapore 049315
电话
: (65) 6713 0473
日本投资者的通知事项：
本研究报告由海通国际证券有限公司所发布，旨在分发给从事投资管理的金融服务提供商或注册金融机构（根据日本金融机构和交易法（
“FIEL”
））第
61
（
1
）条，第
17-11
（
1
）条的执行及相关条款）。
英国及欧盟投资者的通知事项：
本报告由从事投资顾问的
Haitong International Securities Company Limited
所发布，本报告只面向有投资相关经验的专业客户发布。任何投资或与本报告
相关的投资行为只面对此类专业客户。没有投资经验或相关投资经验的客户不得依赖本报告。
Haitong International Securities Company Limited
的分支机构的净长期或短期金融权益可能
超过本研究报告中提及的实体已发行股本总额的
0.5
％。特别提醒有些英文报告有可能此前已经通过中文或其它语言完成发布。
澳大利亚投资者的通知事项：Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd, Haitong International Securities Company Limited
和
Haitong International Securities (UK) Limited
分别根据澳
大利亚证券和投资委员会（以下简称
“ASIC”
）公司（废除及过度性）文书第
2016/396
号规章在澳大利亚分发本项研究，该等规章免除了根据
2001
年《公司法》在澳大利亚为批发客户
提供金融服务时海通国际需持有澳大利亚金融服务许可的要求。
ASIC
的规章副本可在以下网站获取：
www.legislation.gov.au
。海通国际提供的金融服务受外国法律法规规定的管制，该
等法律与在澳大利亚所适用的法律存在差异。
印度投资者的通知事项：
本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受
Securities and Exchange Board of India
（
“SEBI”
）监管的
Haitong Securities India Private Limited
（
“HTSIPL”
）所
发布，包括制作及发布涵盖
BSE Limited
（
“BSE”
）和
National Stock Exchange of India Limited
（
“NSE”
）（统称为
「
印度交易所
」
）研究报告。
（条款链接：
https://www.htisec.com/sites/all/themes/hitong/files/india/Terms%20and%20Conditions%20for%20Research%20Analyst.pdf
）
研究机构名称
: Haitong Securities India Private Limited
SEBI
研究分析师注册号
: INH000002590
24
地址
: 1203A, Floor 12A, Tower 2A, One World Center
841 Senapati Bapat Marg, Elphinstone Road, Mumbai 400 013, India
CIN U74140MH2011FTC224070
电话
: +91 22 43156800
传真
:+91 22 24216327
合规和申诉办公室联系人：
Prasanna Chandwaskar
；电话
: +91 22 43156803;
电子邮箱
: prasanna.chandwaskar@htisec.com
“
请注意，
SEBI
授予的注册和
NISM
的认证并不保证中介的表现或为投资者提供任何回报保证
”
。
本项研究仅供收件人使用，未经海通国际的书面同意不得予以复制和再次分发。
版权所有：海通国际证券集团有限公司
2019
年。保留所有权利。
People’s Republic of China (PRC):
In the PRC, the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with the applicable PRC laws and regulations.
Further, the information on the research report does not constitute "production and business activities in the PRC" under relevant PRC laws. This research report does not constitute a public offer
of the security, whether by sale or subscription, in the PRC. Further, no legal or natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein
without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required, whether statutorily or otherwise. Persons who come into possession of this research are required to observe
these restrictions.
Notice to Canadian Investors
: Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada.
Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and
only by Haitong International Securities (USA) Inc., a dealer relying on the “international dealer exemption” under National Instrument 31-103 Registration Requirements, Exemptions and Ongoing
Registrant Obligations (“NI 31-103”) in Alberta, British Columbia, Ontario and Quebec. This research report is not, and under no circumstances should be construed as, a prospectus, an offering
memorandum, an advertisement or a public offering of any securities in Canada. No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this
research report, the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence. Upon receipt of this research report, each
Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an “accredited investor” as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,
in Ontario, in section 73.3(1) of the Securities Act (Ontario), as applicable, and a “permitted client” as such term is defined in section 1.1 of NI 31-103, respectively.
Notice to Singapore investors:
This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd (“HTISSPL”). HTISSPL is an Exempt Financial Adviser
under the Financial Advisers Act 2001 (“FAA”) to (a) advise on securities, units in a collective investment scheme, exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts
and (b) issue or promulgate research analyses or research reports on securities, exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts. This research report is only provided
to institutional investors, within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act 2001. Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any
matters arising from, or in connection with, the research report:
Haitong International Securities (Singapore) Pte. Ltd.
10 Collyer Quay, #19-01 - #19-05 Ocean Financial Centre, Singapore 049315
Telephone: (65) 6713 0473
Notice to Japanese investors:
This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to Financial Services Providers or Registered
Financial Institutions engaged in investment management (as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act ("FIEL") Art. 61(1), Order for Enforcement of FIEL Art. 17-11(1), and related
articles).
Notice to UK and European Union investors:
This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited. This research is directed at persons having professional
experience in matters relating to investments. Any investment or investment activity to which this research relates is available only to such persons or will be engaged in only with such persons.
Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research. Haitong International Securities Company Limited’s affiliates may have a net
long or short financial interest in excess of 0.5% of the total issued share capital of the entities mentioned in this research report. Please be aware that any report in English may have been published
previously in Chinese or another language.
Notice to Australian investors:
The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd, Haitong International Securities Company Limited, and Haitong
International Securities (UK) Limited in reliance on ASIC Corporations (Repeal and Transitional) Instrument 2016/396, which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Australian
financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia. A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the
following website, www.legislation.gov.au. Financial services provided by Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd, Haitong International Securities Company Limited, and Haitong
International Securities (UK) Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements, which are different from the laws applying in Australia.
Notice to Indian investors:
The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited (“HSIPL”), an Indian company and a Securities and Exchange Board of India (“SEBI”) registered
Stock Broker, Merchant Banker and Research Analyst that, inter alia, produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited (“BSE”) and the National Stock Exchange of
India Limited (“NSE”) (collectively referred to as “Indian Exchanges”).
(Link to the Terms and Conditions document: https://www.htisec.com/sites/all/themes/hitong/files/india/Terms%20and%20Conditions%20for%20Research%20Analyst.pdf)
Name of the entity: Haitong Securities India Private Limited
SEBI Research Analyst Registration Number: INH000002590
Address : 1203A, Floor 12A, Tower 2A, One World Center
841 Senapati Bapat Marg, Elphinstone Road, Mumbai 400 013, India
25
CIN U74140MH2011FTC224070
Ph: +91 22 43156800 Fax:+91 22 24216327
Details of the Compliance Officer and Grievance Officer : Prasanna Chandwaskar : Ph: +91 22 43156803; Email id: prasanna.chandwaskar@htisec.com
“Please note that Registration granted by SEBI and Certification from NISM in no way guarantee performance of the intermediary or provide any assurance of returns to investors”.
This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.
Copyright: Haitong International Securities Group Limited 2019. All rights reserved.
http://equities.htisec.com/x/legal.html
