PayPal: “数据+科技+生态”，欧美支付创新引领者 PDF Free Download
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100%
PayPal:
“
数
据
+
科
技
+
生
态
”
，
欧
美
支
付
创
新引领者
非银行金融行业金融科技之支付系列报告｜2022.4.13
中信证券研究部 核心观点
PayPal
是欧美支付创新引领者。尽管中国与欧美金融在监管环境、互联网金融
发展基础、商业模式选择、竞争格局演进上存在诸多不同，但是在以满足用户
需求为目标的商业运营上，却有诸多可资借鉴的经验。我们用拿来主义的方
法，通过对
PayPal
商业模式的分析，尝试启发我们对中国支付行业面临的两
类问题的思考，包括投资者关注的
3
个问题（生态互联互通的影响
/
网络信贷与
邵子钦
首席非银金融
分析师
S1010513110004
薛姣
非银金融分析师
S1010518110002
童成墩
联席首席非银
分析师
S1010513110006
田良
首席金融产业
分析师
S1010513110005
张文峰
非银金融分析师
S1010522030001
商业银行的关系
/
数字人民币与加密货币）和影响行业长期发展的
3
个问题（流
量红利后时代的战略选择
/
社交平台的商业价值
/
市场化并购的价值）。
▍
PayPal
：从电商支付到一站式金融生态。截至 2021 年 12 月 31 日，公司拥有
4.26 亿活跃用户和商户账户，覆盖超过
200 个市场，支持
25 种货币支付，近
一年交易额 1.25 万亿美元。公司主要提供 6 个核心支付产品和 7 个衍生产品。
① 核心 产品 ：面 向消 费者， 提供 两款 支付 应用
PayPal
和
Venmo
。 其 中
Venmo
具有社交属性，此外
Xoom
提供跨境支付。面向商户，Braintree
提供
收单服务，Zettle 提供线下支付设备，Hyperwallet 提供机构支付服务。
②衍生产品：为消费者提供两款信贷产品——
PayPal
Credit
和
BNPL
with
Pay
in
4
，为商户提供两款信贷产品——
PayPal
Working
Capital
和
PayPal
Business
Loan
。与此同时为商户提供风险管理工具
Simility，并为消费者和
商户提供电商优惠平台 Honey 和退货解决方案 Happy Returns。
▍历史沿革：从电商支付到一站式金融生态。公司主要经历三个发展阶段：①初
创 期 （ 1998-2002 ） ： 由 邮 箱 支 付 到
eBay
支 付 ； ② 高 速 发 展 期 （ 2003-
2014）：背靠
eBay 成长，又从
eBay 独立；③后
eBay 时代（2015 至今）：
创建一站式金融生态。分拆上市后，PayPal 通过兼并收购实现产品精进和业务
开 拓 。凭 借多 元 化布 局和全 球 性扩 张， 2012
年 以 来 ， Non-GAAP
净 利 润
CAGR21.28%，规模效应逐渐显现。
▍支付行业：第三方移动支付方兴未艾。美国主流的 C2B 支付模式为四方清算模
式，即基于清算组织、发卡方、收单方、商户四方搭建的支付网络。清算机构
在支付环节中是重要节点和核心。由于以
Visa
和
Mastercard
为首的清算机构
拥有定价权，所以费率居高不下是行业核心痛点。目前美国支付行业仍以银行
卡支付为主，但数字钱包正以惊人的速度抢占市场份额，2018 年线上线下占比
分别为 20%和 3%，2021 年已分别增至 29%和 10%。
▍商业模式：基于双边网络的金融服务商。PayPal
构建了一个连接
3.92
亿消费
者和 3400 万商户的全球化双边支付网络。
①业务模式：基于双边网络提供支付及衍生服务。核心支付业务分为：C2B
线
上支付和
P2P 转账汇款两类。衍生服务包括为消费者提供信贷、投资和消费工
具，为商户提供商业贷款、库存管理和营销工具等。
②盈利模式：支付创造收入，衍生服务提升粘性。支付业务和衍生服务收入占
比分别为
92.24%和
7.76%。公司以规模经济性抵御费率持续下行和销售支出
的增长，营业成本率震荡下行。稳定的盈利能力创造了充足的现金流，以支持
兼并收购。
▍护城河：“数据
+
科技
+
生态”优势叠加。主要体现在以下四个方面：
①用户：以支付为入口奠定庞大的用户基础。初创期曾以激进的用户推荐计划
打开市场，后来依托
eBay
场景扩大用户规模，2021
年交易额约
1.25
万亿美
元。
证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款
陆昊
非银金融分析师
S1010519070001
非银行金融行业金融科技之支付系列报告｜
2022.4.13
②生态：“支付网络
+
衍生服务”构筑金融生态。针对消费者和商家的核心诉
求，给出独特的解决方案。
③优势：数据洞察与科技结合带来持续竞争优势。3.92
亿消费者和
3400
万商
户是用户洞察的基础，支付授权率持续提升，通过机器学习有效降低欺诈风
险。
④竞争：与
VISA
合作，不仅避免直接竞争，而且实现共赢。PayPal
优化
VISA
线上体验，并分享交易数据；VISA
向
PayPal
开放线下网络和实施支付
能力。
▍未来展望：线上化、全球化、生态化。2021 年下半年
PayPal 发布超级应用，
该应用集合转账、加密货币交易、账单支付等功能，并计划未来融入买卖股
票、高收益储蓄账户等功能。稳步扩大用户规模（线上化+全球化）和扩展服
务品类是未来长期发展方向。
①线上化：支付体验和代际更迭是两大推动力。随着电商渗透率和电商数字钱
包使用率上升，以及线下二维码普及和
Venmo
社交潜力释放，线上化势不可
挡。
②全球化：中东、非洲、拉美线上消费仍以信用卡支付为主，线下消费以现金
为主。随着基础设施的改善，电子支付具有巨大发展空间。
③生态化：构建一站式金融服务生态。从蚂蚁集团的经验来看，PayPal 目前以
支付和信贷为核心，预计未来布局投资理财，构建数字金融生态是可行之路。
▍
PayPal
对中国支付行业的启示：我们用拿来主义的方法，尝试解决今天中国
支付行业所面临的问题。我们把问题分为两大类：
①投资者关注的问题：A.生态互联互通的影响，从 PayPal 与 eBay 脱钩的案例
来看，外部竞争有助于激发各平台的创造力。B.关于网络信贷与商业银行的关
系，PayPal
在美国本土与
Synchrony
的轻资本合作方式对中国助贷模式的框
架设定具有借鉴意义，而助贷模式是中国微贷业务发展的关键。C.关于数字人
民币与加密货币，由于中国不允许为加密货币提供服务，加密货币作为业务增
量和业务粘性的来源对中国支付平台目前没有意义，但是从 C 端支付和 B 端收
单的服务能力方面进行比较，数字人民币钱包作为数字人民币的载体，与现有
支付平台更多是竞合关系，而数字人民币则将成为现有支付平台的资金来源之
一。从国际国内经验来看，目前以两大第三方支付平台为主的市场格局难以撼
动。
②影响行业长期发展的问题：A.关于流量红利后时代的发展战略，尽管中国第
三方支付平台比 PayPal 更早遇到流量见顶，但 PayPal 通过加密货币投资和先
买后附提升用户粘性和客单价，进而提升
ROI
的策略依然值得借鉴。B.关于社
交平台的商业价值，一方面微信支付的成功经验，可以让我们看到
Venmo
的
发展潜力，另一方面
Venmo
清晰的用户定位、独特的运营方式以及与包括
Amazon
和
Walmart 的合作，对企业微信和视频号将公域流量裂变至私域流量
具有借鉴价值。C.关于市场化并购的价值，PayPal
受益于海外成熟的并购环
境，并通过市场化并购实现业务发展、地域扩张、技术升级和产业迭代。在保
持被并购公司独立性的基础上相互赋能，共建生态的运营思路值得借鉴。
▍风险因素：支付监管趋严；反垄断监管趋严；数字钱包渗透率增长不及预期；
费率下行；宏观因素导致消费下行；战略调整效果与
Venmo
货币化不及预
期；支付行业竞争加剧。
▍估值分析：
PayPal
的估值相较可比公司和自身历史数据皆处于低位。PayPal
盈利增长稳定，采用
PE 估值方法较为合理。截至
2022 年
4 月
8 日，PayPal
的 2021 年 Non-GAAP
PE 为 24x，远低于可比公司 Visa 和 Mastercard 的 37x
和 42x。PayPal 目前的 Non-GAAP
PE 分位点为 8.5%，处于 PE-Band 的底部
区间。据 Bloomberg 一致预测，2022-2024 年 PayPal
Non-GAAP 净利润的一
致 预 测 值 为
54.78
亿 /67.80
亿 /83.59
亿 美 元 ， 对 应
Non-GAAP
EPS
为
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非银行金融行业金融科技之支付系列报告｜
2022.4.13
4.62/5.72/7.05
美 元 ， 当 前 股 价 对 应
2022-2024
年
Non-GAAP
PE
估 值
24x/19x/16x。
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非银行金融行业金融科技之支付系列报告｜
2022.4.13
目录
PayPal
：从电商支付到一站式金融生态
...........................................................................
1
全球领先的第三方支付平台............................................................................................... 1
核心产品：支付的六个核心产品 ....................................................................................... 2
衍生产品：含信贷在内的七个产品.................................................................................... 5
历史沿革：从电商支付到一站式金融生态......................................................................... 7
支付行业：第三方移动支付方兴未艾
..............................................................................
10
商业模式：基于双边网络的金融生态
..............................................................................
11
业务模式：基于双边网络提供支付及衍生服务................................................................ 11
服务生态：“支付网络+衍生服务”构筑金融生态............................................................... 13
盈利模式：支付创造收入，衍生服务提升粘性................................................................ 15
护城河：
“
数据
+
科技
+
生态
”
优势叠加
.............................................................................
19
用户：以支付为入口奠定庞大的用户基础....................................................................... 19
优势：数据洞察与科技结合带来持续竞争优势................................................................ 21
竞争：通过与 VISA 合作共赢，利于行稳致远 ................................................................ 23
未来展望：线上化、全球化、生态化
..............................................................................
23
线上化：支付体验和代际更迭是两大推动力 ................................................................... 24
全球化：中东、非洲和拉美仍有广阔增长空间................................................................ 27
生态化：PayPal+Venmo 两个超级账户 .......................................................................... 28
PayPal
对中国支付行业的启示
.......................................................................................
31
场景生态互联互通的影响 ................................................................................................ 31
网络信贷与商业银行的关系............................................................................................. 33
数字人民币与加密货币.................................................................................................... 35
流量红利后时代的战略选择............................................................................................. 38
社交平台的商业价值 ....................................................................................................... 38
市场化并购的价值 ........................................................................................................... 39
风险因素
.........................................................................................................................
40
估值分析
.........................................................................................................................
41
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阅
非银行金融行业金融科技之支付系列报告｜
2022.4.13
插图目录
图 1：全球第三方支付平台用户量（百万）...................................................................... 1
图 2：PayPal 致力打造推动全球数字经济发展的综合平台............................................... 2
图 3：加密货币浏览、交易界面 ........................................................................................ 3
图 4：先买后付交易界面................................................................................................... 3
图 5：Braintree 支付流程与合作商户................................................................................ 4
图 6：Zettle 旗下 POS 支付系统....................................................................................... 5
图 7：Zettle 小型支付设备 Reader2 和 Terminal .............................................................. 5
图 8：先买后付交易额及环比增速（百万美元）............................................................... 6
图 9：先买后付商家数量及环比增速（百万） .................................................................. 6
图 10：PayPal 大事件梳理 ............................................................................................... 8
图 11：截至 2021 年 4 季度 PayPal 与 eBay 相关交易额仅占总交易额 3%（百万美元） 9
图 12：2012-2021 年 PayPal 营业收入（百万美元）CAGR 达 18.13% ........................ 10
图 13：2012-2021 年 PayPal 净利润（百万美元）CAGR 达 21.28% ............................ 10
图 14：基于银行卡四方清算支付流程（黑）和手续费分润方式（红） .......................... 10
图 15：2018-2021 年北美线上零售支付分布.................................................................. 11
图 16：2018-2021 年北美线下零售支付分布.................................................................. 11
图 17：PayPal 核心支付解决方案和产品........................................................................ 12
图 18：PayPal 双边网络支付流程................................................................................... 12
图 19：PayPal 凭借用户粘性与商户服务构建双边网络支付生态 ................................... 13
图 20：PayPal 收入结构拆分.......................................................................................... 15
图 21：2012-2021 年 PayPal 营收构成及同比变化(百万美元) ....................................... 16
图 22：2014-2021 年 PayPal 营业成本构成及同比增速(Non-GAAP) （百万美元）...... 17
图 23：2017-2021 年 PayPal 总佣金率和交易佣金率..................................................... 18
图 24：2017-2021 年 PayPal 交易利润率和营业利润率（右） ...................................... 18
图 25：2017-2021 年 PayPal 交易和交易损失费用占比 TPV......................................... 18
图 26：2014-2021 年 PayPal 相关费用率(Non-GAAP) .................................................. 18
图 27：2012-2021 年 PayPal 现金流情况（百万美元）
................................................. 19
图 28：PayPal 历年资本分配（十亿美元） .................................................................... 19
图 29：双边网络效应成就活跃账户快速增长（百万） ................................................... 20
图 30：2018-2021 年活跃账户数及同比（百万）........................................................... 20
图 31：2018-2021 年交易数量及户均交易数量（百万）................................................ 20
图 32：2017-2021 年总交易额及跨国交易额占比（百万美元）..................................... 21
图 33：2017-2021 年 Venmo 总交易额（十亿美元）..................................................... 21
图 34：全球零售电商销售额、同比增长与渗透率........................................................... 24
图 35：各国疫情前后零售电商渗透率对比 ..................................................................... 24
图 36：2021 年全球头部支付处理软件市场份额............................................................. 25
图 32：2021 年和 2025E 北美电商销售支付分布 ........................................................... 25
图 33：2021 年和 2025E 欧洲电商销售支付分布 ........................................................... 25
图 39：Venmo 货币化潜力逐步释放（百万美元） ......................................................... 26
图 40：2021 年和 2025E 全球线下支付分布................................................................... 27
图 41：2021 年欧美线下支付分布 .................................................................................. 27
图 42：2021 年和 2025 年亚太零售电商支付方式对比................................................... 28
图 43：2021 年和 2025 年亚太消费点支付方式对比 ...................................................... 28
图 44：2021 年中东与非洲和拉美地区电商支付方式占比 .............................................. 28
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2022.4.13
图 45：2021 年中东与非洲和拉美地区线下 POS 支付方式占比..................................... 28
图 46：蚂蚁集团支付宝 APP 提供的全方位服务 ............................................................ 29
图 47：微信支付完善了微信生态的场景赋能闭环........................................................... 29
图 44： PayPal BNPL 战略版图...................................................................................... 30
图 45：2021 年和 2025E 各地电商支付中先买后付占比 ................................................ 30
图 50：阿里与 eBay 生态分别占蚂蚁和 PayPal 支付规模比重 ....................................... 32
图 51：阿里与 eBay 生态分别占蚂蚁和 PayPal 收入规模比重 ....................................... 32
图 52：eBay 对 PayPal 交易额影响................................................................................ 33
图 53：eBay 对 PayPal 收入影响 ................................................................................... 33
图 46：2014-2021 年 PayPal 消费和商户信贷应收款项（百万美元） ........................... 35
图 55：2017-2021 年 Block 营业收入构成（百万美元） ................................................ 36
图 56：2017-2021 年 Block 核心业务毛利润（百万美元） ............................................ 36
图 57：第三方支付与数字人民币支付交易流程对比 ....................................................... 37
图 58：2016-2021 年 PayPal 户均交易数量（次）及同比增速 ...................................... 38
图 59：2016-2021 年 PayPal 户均交易金额（美元）及同比增速 .................................. 38
图 60：PayPal 与可比公司 Non-GAAP PE 对比............................................................. 42
图 61：2015-至今 PayPal Non-GAAP PE-Band............................................................ 43
表格目录
表 1：PayPal 核心业务概览及类比国内业务/公司 ............................................................ 2
表 2：PayPal Working Capital 与传统信贷对比................................................................ 6
表 3：PayPal 与竞争对手费率对比 ................................................................................. 14
表 4：部分支付方式商户所需支付费用 ........................................................................... 16
表 5：2016-2021 年 PayPal 重要营运指标近年来稳健增长............................................ 21
表 6：2018-2025 全球零售数字钱包渗透率测算............................................................. 26
表 7：2015-2021 年 PayPal 与可比公司盈利和 PE 水平(Non-GAAP)............................ 42
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非银行金融行业金融科技之支付系列报告｜
2022.4.13
▍
PayPal
：从电商支付到一站式金融生态
全球领先的第三方支付平台
PayPal
是用户量仅次于支付宝和微信支付的全球领先的
第三方支付平台。截至
2021
年第四季度，公司拥有
4.26
亿活跃用户和商户账户，近一年处理总交易金额达到
1.25 万亿美元，每分钟交易数量达
40006 笔，业务覆盖超
200 个市场，支持
25 种货币
支付。
图 1：全球第三方支付平台用户量（百万）
微信月活跃账户数 支付宝月活跃用户 PayPal 年度活跃用户
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3
资料来源：各公司公告，中信证券研究部
PayPal
为消费者和商户提供数字和移动支付及一系列衍生服务。PayPal
的服务可
以从客户和服务两个维度来划分。客户维度分为
2C 和
2B 两大类；服务维度分为支付产
品 和 衍 生 产 品 两 大 类 。 PayPal
旗 下 的 支 付 产 品 包 括 ： PayPal 、 Venmo 、 Xoom 、
Braintree、Zettle
和
Hyperwallet 等。其中向消费者提供的服务包括：数字钱包、付款、
P2P
个人转账、跨境转账等；向商户提供的服务包括：支付网关、商业贷款等。PayPal
旗 下 的 衍 生 产 品 包 括 ： PayPal
Credit 、 BNPL
with
Pay
in
4 、 PayPal
Working
Capital/PayPal
Business
Loan、Simility 和 Honey 等。其中 PayPal
Credit 和 BNPL with
Pay
in
4
向 消 费 者 提 供 信 贷 服 务 ， 相 当 于 蚂 蚁 集 团 的 花 呗 ； PayPal
Working
Capital/PayPal
Business
Loan 向商户提供信贷服务，相当于蚂蚁集团的网商贷和微众银
行的微业贷。Simility
是向商户提供的风险管理工具，Honey
是同时面向消费者和商户的
电商优惠平台。
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1
非银行金融行业金融科技之支付系列报告｜
2022.4.13
图 2：PayPal 致力打造推动全球数字经济发展的综合平台
资料来源：PayPal 公告，中信证券研究部
表 1：PayPal 核心业务概览及类比国内业务/公司
面向对象
PayPal
业务 类型 类比国内业务
/
公司
PayPal 超级应用 支付应用 支付宝
消费者 Venmo 有社交属性的支付应用
财付通
Xoom 跨境汇款
Pingpong
先买后付/PayPal Credit
信贷服务
花呗分期
Braintree 收单网关
银联商务/支付宝/财付通
商户 PayPal Working Capital，
PayPal Business Loan
商户信贷 网商贷/微业贷
Zettle by PayPal 线下支付设备及解决方案 银联商务/拉卡拉/移卡
资料来源：PayPal 官网，中信证券研究部
核心产品：支付的六个核心产品
面向消费者，PayPal
提供两款支付应用
PayPal
和
Venmo，其中
Venmo
具有社交
属性，此外
Xoom
提供跨境支付。面向商户，Braintree
提供收单服务，Zettle
提供线下
支付设备，Hyperwallet 提供机构支付服务。
1
．
PayPal
：类似于支付宝的双边网络支付平台。
PayPal
同时提供
C2B
和
P2P
业务，为超过
3.92
亿消费者和
3400
万商户提供双边
网络支付平台。旗下全新“超级应用”钱包已于
2021 年下半年上线，目前已有约一半的
PayPal
用户下载并使用了“超级应用”钱包，它整合了支付、信贷、投资等诸多金融工
具于一体，类似于蚂蚁集团旗下支付宝，核心功能目前包括：
加密货币购买、持有、转账与结算：PayPal
于
2020
年
10
月与
Paxos
Trust
Company,
LLC
合作在美国上线购买、出售及持有加密货币业务，PayPal
于
2021
年第一季度开始支持加密货币结算业务。目前
PayPal
支持以最少
1 美元
购买四种加密货币：比特币、以太坊、莱特币和比特币现金。加密货币的转账
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2
图 3：加密货币浏览、交易界面
非银行金融行业金融科技之支付系列报告｜
2022.4.13
等服务是不收费的，但在购买和出售加密货币时，会根据购买数量收取从
1.50%
到 2.30%的价差，对于 1~25 美元的交易收取 0.5 美元的基础服务费。在使用加
密货币支付结算时，PayPal
会根据当期汇率转换成法币，收取一定的换汇价差。
先买后付：类似于支付宝旗下的花呗业务，截至
2021
年四季度，PayPal
在澳
大 利亚、法 国、德国 、 意大 利、西班 牙、 日本 （ Paidy
）、
英 国和美 国
上线
BNPL 服务，其中新墨西哥、北达科他、密苏里、南达科他、威斯康辛、内华达、
罗德岛或任何美国附属群岛（US
Territories）的居民目前无法使用。除日本
（Paidy）地区以外，约
1220 万消费者和
120 个商户接受先买后付，先买后付
全年交易达 5000 万笔，交易金额达 79 亿美元。
图 4：先买后付交易界面
资料来源：PayPal 官网 资料来源：PayPal 官网
账单支付：消费者可以在 PayPal
App 上订阅绑定水、电、煤账单。支付方式包
括借记卡、银行账户、PayPal 账户余额等。
二维码支付：消费者可通过扫描商家二维码达到无接触付款的目的。
未来公司还计划增加储蓄、股票投资等理财功能。
2
．
Venmo
：具有社交属性的
P2P
移动支付平台。
Venmo
主打
P2P
移动支付业务。Venmo 原隶属于
Braintree，于
2013 年被收购一
起并入
PayPal，是
PayPal
旗下主打
P2P
业务的移动支付软件。“Venmo”一词由拉丁
文“vendere
”（“卖”）和“
mo”（“移动”）组合而成，意即移动支付。
Venmo
为支付赋予了社交属性。用户不仅可以通过
Venmo
分摊房租、车费，还可
以在节日给好友赠送礼物等。此外用户可以在
Venmo
上分享转账记录，好友可以点赞、
评论。基于社交网络的裂变属性，Venmo
官网数据披露，截至
2022Q1，用户数量已超
8300 万，主要是千禧一代（即
1980 和
1990 年代出生的人），目前该业务仅支持美国地
区使用，全美渗透率超 25%。
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3
该报告由周宇龙于 2022 年04 月14 日自 Wind 金融终端下载，仅供内部使用，请勿传
阅
zhouyulong241@pingan.com.cn
非银行金融行业金融科技之支付系列报告｜
2022.4.13
除了
P2P
业务（
Send
&
Receive
）以外，
Venmo
还提供
C2B
业务。Venmo
在
2016
年推出
Pay
with
Venmo，用户可以在支持
PayPal
的商户进行结账。2016
年
Venmo
与
Bancorp
银 行 和
Mastercard
合 作 发 布 实 体 借 记 卡 ， 2020
年
Venmo
与
Synchrony
银行合作推出信用卡。此外，2021
年上半年
Venmo
新增加密货币业务，支
持购买、持有和出售 4 款加密货币（比特币、以太坊、莱特币和比特币现金）。
3
．
Xoom
：为消费者提供跨境汇款服务的平台。
Xoom
为个人用户提供面向
161
个国家和地区的跨境汇款服务。Xoom 于 2015 年被
PayPal
收购，个人用户可以通过银行账户、借记卡或信用卡支付，收款人可选择送货上
门、现金领取或直接存入银行账户的方式收款。跨境汇款的费用根据币种、汇款金额、
汇款方式、收款方式来计算。Xoom 暂时不支持商业汇款。
4
．
Braintree
：移动电子商务收单方和网关。
Braintree
为商户提供电子商务收单方和网关服务。PayPal 于 2013 年以 8 亿美元收
购
Braintree。服务对象全面，在与包括
Airbnb、Uber、Facebook
Messenger、GitHub
在内的大型商户合作的同时也向中小机构提供服务。服务范围超过
45
个国家和地区，接
受币种超过 130 个。商户可以接受的支付方式包括：PayPal（无需单独与 PayPal 设立合
同）、
Venmo、信用卡、储蓄卡、ACH 转账（Automated Clearing House，一种美国银行
账户见常见的转账方式，支付成本较低）、当地流行的支付方式（Bancontact、iDeal
等）、
其他钱包（Apple Pay、Google Pay 等）等。
图 5：Braintree 支付流程与合作商户
资料来源：公司官网
5
．
PayPal
Zettle
：线下硬件设备提供商
PayPal
Zettle
为商户提供硬件包括小型读卡器、终端和全套
POS
设备和一系列配
套服务。iZettle 是一家瑞典的移动支付公司，于
2018 年被
PayPal 收购。商户在一次性
支付设备费用后，仅需按消费者支付方式按比例支付相应费用，餐饮商户需要支付每月
每个 iPad 29 美金的费用。2021 年第二季度，PayPal Zettle 在美国上线。
请务必阅读正文之后的免责条款部分
4
图 6：Zettle 旗下 POS 支付系统
该报告由周宇龙于 2022 年04 月14 日自 Wind 金融终端下载，仅供内部使用，请勿传
阅
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非银行金融行业金融科技之支付系列报告｜
2022.4.13
图 7：Zettle 小型支付设备 Reader2 和 Terminal
资料来源：PayPal 官网 资料来源：PayPal 官网
6
．
Hyperwallet
：机构支付技术提供商。
Hyperwallet
通过全栈技术帮助中小商户、大型企业和大型平台向全世界各地的收
款人进行大规模支付。包括发送工资、退款、赔偿等。支持
24
个币种支付，支付范围涵
盖 115 个国家。
衍生产品：含信贷在内的七个产品
PayPal 为消费者提供两款信贷产品——PayPal Credit 和 BNPL with
Pay in
4，为商
户提供两款信贷产品——PayPal
Working
Capital
和
PayPal
Business
Loan。与此同时
为商户提供风险管理工具 Simility，并为消费者和商户提供电商优惠平台 Honey 和退货解
决方案 Happy Returns。
1.
PayPal
Credit
：无需缴纳年费的虚拟信用账户。
与普通信用卡相比，
PayPal
Credit
不需要缴纳年费，也没有实体卡，并可实现快速
借款。PayPal
Credit
前身是
Bill
Me
Later，2008
年被
PayPal
收购后更名为
PayPal
Credit。在用户获得 PayPal Credit 的信用认证之后，信贷服务会自动添加到 PayPal 账户
上，用户可以在所有接受
PayPal 支付的网站或商家使用
PayPal
Credit 付款。若用户能
在规定日期内还款则无需支付利息。2017
年
11
月，PayPal
宣布将其美国消费信贷应收
款项组合出售给 Synchrony Bank (“Synchrony”)，出售于 2018 年中完成。在接下来的
十 年 ， Synchrony
成 为
PayPal
Credit
融 资 在 美 国 的 独 家 发 行 商 ， 而
PayPal
则 从
Synchrony 拥有的消费者应收款项组合中获得分成。而国际消费信贷业务则由
PayPal 旗
下各地子公司独立运营。
2.
BNPL
with
Pay
in
4
：先买后付。
BNPL
（
Buy
Now,
Pay
Later
；先买后付），是对消费信贷的补充，并不向消费者或
商家直接收费，而是通过刺激消费提升单个账户消费笔数或提升总体消费金额。 BNPL
是 PayPal 于 2020 年 8 月推出的业务，2021 年 TPV 达到 79 亿，BNPL 拥有超过 1220
万个人客户和超过 120 万商户。目前 Pay
in
4 支持购买价值为 30~1500 美元的商品，购
买时仅需支付
25%的首付，剩下的
75%分三次付清，每两周付一次，商家会收到扣除服
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务费后的全款。消费者无需支付利息，申请时可能需要软信用检查，但不影响消费者信
用评分。目前使用
BNPL
的消费者转化率明显提升，人均消费笔数提升了
21%。由于
BNPL 集成在 PayPal 钱包中，是 Branded 支付方式，PayPal 可以获得更高费率。
图 8：先买后付交易额及环比增速（百万美元）
先买后付交易额 环比增速（右）
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
0
资料来源：PayPal 公告，中信证券研究部
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
图 9：先买后付商家数量及环比增速（百万）
先买后付商家
环比增速（右）
1.4
1.2
1
0.8
0.6
0.4
0.2
0
资料来源：PayPal 公告，中信证券研究部
140%
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
3.
PayPal
Working
Capital
：针对商户的营运资金贷款。
PayPal
Working
Capital
是为
PayPal
商家提供的营运资金贷款。具有
PayPal
Business
或者
Premier
账户超过
90
天并且
PayPal
销售额达到一定数量的商家可申请
PayPal
Working
Capital。美国的贷款由 WebBank 提供，PayPal 可以向 WebBank 购买
相关应收款项，其他地区贷款由
PayPal
子公司提供。PayPal
根据商家的营收来决定贷
款的最大额度。与一般银行贷款不同的是，商户仅需分批支付一笔固定费用（未披露
APRs
），
后期不再收取定期利息，费率由以下三个因素决定：贷款金额、商户选择的还
款比例、商户的
PayPal
账户历史记录。申请贷款时商户会选择按照销售额的一定比例自
动偿还贷款。销售额越高，还款速度越快。若没有销售额，商户只需每
90
日内至少偿还
贷款总额（借款+固定费用）的
5%或
10%，通常在
9-12
个月内偿还。与一般银行贷款
不同的是，PayPal
Working
Capital 在最初放贷时收取一个固定费用，后续不再收取定期
利息。这项业务不涉及信用检查，所以不会影响信用分。
表 2：PayPal Working Capital 与传统信贷对比
PayPal
Working
Capital
信用卡 传统商业借贷
材料准备 无 无 商业合法文件和过去 2-3 年
的财务报表等文件
申请和到款周期 5 分钟 20 分钟申请，1 周下卡 从几天到几周
信用检查 无 有 有
还款方式 每笔收款的一定比例 月还款 每月固定还款
额外费用 无 年费和延误费 申请费、提前还款费、年
费和延误费
个人担保 无 有 有
资料来源：PayPal 官网，中信证券研究部
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4.
PayPal
Business
Loan
：金额更大的商户贷款
PayPal
Business
Loan
与
PayPal
Working
Capital
十 分 相 似 ， 出 借 人 都 是
WebBank
，不同点主要体现在以下几方面：
第一，
提供定制化条款，可选择不同的贷款金额和期限，金额从
5000
到
500000
美元不等，合同期限在 3-12 个月不等。
第二，
还款方式不同。PayPal Business Loan 每周会自动从银行账户扣取一定款。
第三，
前者申请贷款所需文件更多并且贷款获批的时间较长，批准后下一工作日到
账，相比之下 PayPal Working Capital 可在数分钟内到账。
5.
Simility
：风险管理平台。
Simility
是
PayPal
旗下为商家提供风险管理的平台。Simility
拥有业内领先的风险
管理技术。旗下自适应决策平台，帮助商户和金融机构在不影响消费体验的同时鉴别并
阻挡欺诈行为。
6.
Honey
Science
：优惠券平台
Honey
Science
是
PayPal
旗下优惠券平台。通过浏览器服务，聚合并自动使用各
种线上零售商的在线优惠券。Honey
利用海量数据和个性化技术为每位用户量身定制独
特服务，通过价格跟踪、降价清单、浏览优惠商品等为消费者提供优惠的网购产品，同
时为商户提供营销方案。
7.
Happy
Returns
：退货解决方案服务商。Happy Returns 是 PayPal 旗下退货解决
方案服务商。消费者无需打包或打印运输单即可直接使用二维码在指定地点退货，退货
服务在全美 288 座城市设立超过 3800 个网点。
历史沿革：从电商支付到一站式金融生态
初创时期（
1998-2002
）：由邮箱支付到
eBay
支付
公司前身 Confinity 由 Max Levchin 和 Peter Thiel 于 1998 年创立，1999 年推出了基
于邮箱账户的 PayPal 支付系统。2000 年 Confinity 与 Elon
Musk 创立的 X.com 合并，并
在之后更名为 PayPal。2002 年 2 月 PayPal 在纳斯达克实现 IPO，随后被 eBay 以 15 亿
美元全股权收购并成为了 eBay 的官方支付提供商。
高速发展期（
2003-2014
）：背靠
eBay
成长，又从
eBay
中独立
eBay 为
PayPal 提供了场景，PayPal 的产品逐步丰富，客户数稳步增长，甚至一度
超过母公司
eBay。2002-2010
年
PayPal
开展商户服务业务，业务走向多元化，并进行
全球布局。其中，2007
年
PayPal
在卢森堡获得银行牌照；同年在新加坡成立国际业务
总部。2008-2009 年 PayPal 发布了新的开放支付平台（PayPal
X）和针对数字商品的支
付方案。
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2010-2014 年
PayPal 通过收购及战略合作方式进军新领域，包括移动支付、店内支
付、更多面向中小企业的支付工具。其中，2013
年
PayPal
收购了移动支付网关和收单
公司
Braintree，而
Braintree 在前一年收购了社交支付公司
Venmo。2014 年
eBay 宣布
将 PayPal 业务分拆，成为两家独立的上市公司。
后
eBay
时代（
2015
至今）：创建一站式金融生态
2015
年
PayPal
完成拆分并在纳斯达克独立上市，并沿用了
PYPL
作为股票代码。
Venmo（P2P 支付平台）和 Braintree（移动收单和网关）等公司的加入，丰富了 PayPal
支付产品和商务平台。2016
年，PayPal
与
Visa
达成里程碑式合作，扩大消费者支付选
择，并不再鼓励客户使用成本相对更低的
ACH
银行账户支付。分拆上市后，PayPal
与
40
多个公司建立战略合作关系，构建全球网络。其中，包括美国银行、花旗、汇丰、摩
根大通和富国银行在内的领先银行；包括美国运通、Discover、Mastercard
和
Visa
等在
内的卡组织和发卡方；以及包括
Facebook、Google、Amazon、Walmart
在内的用户场
景提供方展开合作。
图 10：PayPal 大事件梳理
资料来源：公司公告，中信证券研究部绘制
2018 年
eBay 宣布，2020 年
6 月与
PayPal 合约结束后，不再使用
PayPal 作为支
付处理运营商，并逐步过渡到 Adyen，此后直到 2023 年 7 月，PayPal 将仍然作为 eBay
上的一个支付选项。从财务表现来看，尽管由于
PayPal
支付优先级下降，拉低收入和利
润增速，但由于
PayPal
不断拓宽业务范围，自上市以来，交易额和收入增速均远超
eBay。截至
2021Q4，eBay
交易额在
PayPal
总交易额中占比连续两个季度降至
3%，
负面影响逐渐出清，预计在
2022 年对营收增速的负面影响会逐步释放。由于在
eBay 与
PayPal
的先前合约中包含一定的限制措施，中止合约带来了新的业务机遇和更广阔的市
场空间。PayPal 于 2021 年 11 月宣布，Amazon 将在 2022 年接受 Venmo 支付。
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图 11：截至 2021 年 4 季度 PayPal 与 eBay 相关交易额仅占总交易额 3%（百万美元）
eBay 相关 TPV eBay TPV 占比总 TPV
25000
20000
15000
10000
5000
0
10%
9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
资料来源：Paypal 公告，中信证券研究部
分拆上市后，
PayPal
通过兼并收购实现产品精进和业务开拓。主要收购项目包括：
2015 年，以 8.9 亿美元收购线上跨境转账公司 Xoom 以开拓全球汇款业务。
2018
年，以
22
亿美元收购瑞典移动支付公司
iZettle，在精进支付设备的同时，
补足北欧和拉美等线下业务短板地区，为小商户提供
O2O
的
POS
解决方案。
同年，收购防欺诈初创企业 Simility 和支付平台 Hyperwallet。
2019 年，收购国付宝
70%股权，并于
2021 年全资收购，成为第一家获准在中
国市场提供在线支付服务的外资公司。
2020 年，收购优惠券平台
Honey
Science，将其产品发现、价格追踪等功能融
入 PayPal 和 Venmo，完善消费者支付体验的同时，深化 PayPal 与电商领域的
合作。
2021
年，收购加密货币存储技术公司
Curv
以加快和扩大其加密货币和数字资
产计划。同年，收购退货解决方案供应商 Happy
Returns，其拥有超过 2600 个
线下退货点，与数百个品牌合作。同年 9 月，以 27 亿美元收购日本先买后付独
角兽 Paidy，将跨境支付的版图拓至日本。
凭借多元化布局和全球性扩张，公司实现收入和利润稳步增长。依托线上化快速增
长和公司先发优势，2021
年实现营业收入
253.71
亿美元，同比增长
18.26%。2012
年
以来公司营业收入复合增速
18.13%。2021 年公司实现
Non-GAAP 净利润
54.55 亿美元，
同比上升
18.46%，增速相较疫情峰值有所放缓。2012 年以来，公司
Non-GAAP 净利润
CAGR 达 21.28%，规模效应逐渐显现。
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图
12：2012-2021
年
PayPal
营业收入（百万美元）CAGR
达
18.13%
图
13：2012-2021
年
PayPal
净利润（百万美元）CAGR
达
21.28%
30,000.00 营业收入
同比（右） 25% Non-GAAP 净利润
同比（右）
25,000.00
20,000.00
15,000.00
10,000.00
5,000.00
0.00
资料来源：PayPal 官网，中信证券研究部
20%
15%
10%
5%
0%
6000
5000
4000
3000
2000
1000
0
资料来源：PayPal 官网，中信证券研究部
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
▍ 支付行业：第三方移动支付方兴未艾
美国主流的
C2B
支付模式为四方清算模式。所谓四方清算模式，即基于清算组织、
发卡方、收单方、商户四方搭建的支付网络。当消费者在购物网站上选择使用银行卡支
付时，支付网关会为消费者的支付信息进行加密并将信息安全地传递给收单方；收单方
通常包括收单银行和收单服务商。收单方将加密数据整合后转交给清算网络；清算网络
则负责对接收单方和发卡行。支付处理系统会向消费者的发卡行进行确认（是否有足够
的信用额度来进行交易），若发卡行已核准这笔交易，消费者将收到支付处理系统的答复，
并且发卡行会完成交易并计入账户。在这个模式下，商户向收单方支付手续费（包含收
单服务费、清算服务费和交换补偿费），收单方和发卡方须向清算组织支付清算服务费，
收单方则须向发卡方支付交换补偿费。其中，交换补偿费由清算组织制定，这也是银行
卡手续费中占比最高的部分。
在扁平架构下，清算是重要节点和核心。清算机构在支付环节中涉及最多环节，承
担了连接整个支付体系的作用，B 端对接收单服务商，C 端通过与发卡机构合作触达消费
者。
图 14：基于银行卡四方清算支付流程（黑）和手续费分润方式（红）
资料来源：Visa 公告，PayPal 公告，Insider Intelligence，中信证券研究部
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费率居高不下是商户的核心痛点。现有的卡支付模式各环节玩家众多。基于银行卡
的支付体系、各个细分支付环节也诞生了众多龙头企业，例如清算网络巨头
Visa
和
Mastercard，头部收单服务商
FIS（包含 Worldpay
）、
Chase 和
First
Data。由于清算组
织在支付环节中的高集中度和重要性，以 Visa 和 Mastercard 为首的信用卡清算机构通常
拥有较强的定价权即较高的交换补偿费率，这也使得支付费率常年居高不下。高额的支
付费用损害了商户的利益也引起了监管机构的注意，欧盟早在
2015 年就对卡基支付的交
换补偿费进行了限制，Amazon 也曾在 2021 年 11 月 17 日宣布因高额的交易费用将不再
接受 Visa 英国发行的信用卡。
目前美国支付行业仍以银行卡支付为主，第三方移动支付方兴未艾。新玩家、新技
术不断推进支付行业，为消费者和商户提供更快捷、更便宜、更具包容性的支付体验。
2021
年北美银行卡（信用卡/签帐卡/借记卡）支付仍占据主导地位，其在线上和线下零
售支付中分别占比
52%和
70%。但近年来，细分领域出现越来越多的新玩家、针对不同
的支付痛点切入市场。例如
Block（前
Square）通过向中小商户提供硬件支付设备和软
件切入支付市场，解决小型商户因设备问题无法接受银行卡支付的痛点。此外以
PayPal
和 Block 为首的收单服务商都在大力发展数字钱包产品（PayPal、Venmo 和 Cash
App
），
简化支付流程。随着新玩家的进入，支付市场份额也在逐渐发生变化：数字/移动钱包正
以惊人的速度抢占市场份额，线上线下占比分别从
2018 年的
20%和
3%增至
2021 年的
29%和 10%。
图 15：2018-2021 年北美线上零售支付分布
2018A 2019A 2020A 2021A
50%
40%
30%
20%
10%
0%
资料来源：Worldpay，中信证券研究部
图 16：2018-2021 年北美线下零售支付分布
2018A
2019A
2020A
2021A
50%
40%
30%
20%
10%
0%
资料来源：Worldpay，中信证券研究部
▍ 商业模式：基于双边网络的金融生态
业务模式：基于双边网络提供支付及衍生服务
PayPal
构建了一个连接
3.92
亿消费者和
3400
万商户的全球化双边支付网络，并提
供一系列支付相关解决方案。
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图 17：PayPal 核心支付解决方案和产品
资料来源：PayPal 公告，中信证券研究部
核心支付业务分为两类：
C2B
线上支付和
P2P
转账汇款。横跨电子商务、移动支付
和跨境汇款。在核心的 C2B 线上支付中，PayPal（含 Braintree）主要为线上商户和线下
中小商户提供收单与网关服务，为消费者提供对商户的支付服务。当消费者选择使用
PayPal
账户支付时，整个支付环节，包括支付网关、收单服务和清算均由
PayPal
完成，
资金在商户和消费者的 PayPal 账户中流转并定期与双方开户行进行清算。
衍生服务围绕支付业务展开，包括为消费者提供信贷产品、投资工具和消费工具，
为商户提供商业贷款、库存管理和营销工具等。
图 18：PayPal 双边网络支付流程
资料来源：公司公告，中信证券研究部
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服务生态：“支付网络
+
衍生服务”构筑金融生态
图 19：PayPal 凭借用户粘性与商户服务构建双边网络支付生态
资料来源：公司公告，中信证券研究部
以支付为入口，通过为消费者和商家提供一站式金融服务构筑金融生态。数字支付
业务是标准化业务，核心壁垒是通过赢得用户心智持续扩大用户规模，以规模增长对抗
持续的费率下行。如何赢得用户心智？关键是要通过服务解决消费者和商家的核心痛点。
消费者的核心诉求：
基础服务：提现费率低、支付安全便捷。由于 C2B 支付本身不收取 C 端费用，
主要成本为提现成本。支付的便捷性和安全性是最基本的诉求。安全性包括控
制三个方面的风险：支付失败风险、资金损失风险和信息泄露风险。
衍生服务：场景和服务。广泛和高频的支付场景是培养用户使用习惯、占领用
户心智的主要手段，另外，衍生的增值服务也是提高用户粘性的有效工具。
PayPal
针对消费者的解决方案：
基础服务：
便捷性方面，PayPal 超级应用和
Venmo 同时支持
C2B 和
P2P 支
付业务，以及多种支付方式。其中，C2B
支付覆盖范围包括大部分线上商户，
欧美头部的 1500 的零售商户中 75%的商家支持 PayPal 结算；通过 Zettle 布局
线下零售网点；通过与
Visa
的合作接入支付网络扩大支付范围。安全性方面，
通过大数据与自身算法相结合，大幅降低支付相关风险，并结合消费者保护计
划和设立行业标准来提升品牌信任度。
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衍生服务：PayPal
针对客户痛点不断推出新的服务，并将这些功能整合在
PayPal
超级应用中。具体包括：丰富的信贷产品、加密货币投资，以及包括退
货平台 Happy
Returns 和优惠券平台 Honey 在内的购物相关衍生服务等。另外，
通过 Venmo 社交平台拓展线下场景，提高用户粘性。
商家的核心诉求：
基础服务：较低的使用门槛和手续费率、支付安全便捷。
衍生服务：包括用户引流、精准营销、增值服务三个方面：一、用户引流：扩
大用户覆盖面，提升用户流量，降低单位获客成本；二、精准营销：通过用户
精准画像，降低用户交易门槛，提升转化率，降低营销成本；三、增值服务：
通过提供金融服务和运营服务等衍生业务，提升商户运营和管理效率。
PayPal
针对商家的解决方案：
基础服务：手续费率方面，2021 年
8 月调整费率后，不论是选择使用信用卡或
借记卡在 Braintree 提供收单服务的平台上支付，还是使用 PayPal 和 Venmo 二
维码支付的费率都低于竞争对手。由于二维码无需额外购买支付设备或
POS 系
统，有效降低商户使用门槛，使得该支付方式在美国迅速铺开。安全性方面，
通过 Simility 风险管理和商户保护计划保障交易安全。
表 3：PayPal 与竞争对手费率对比
线上信用卡和借记卡支付
收单品牌 费率
PayPal 2.59%+0.49 美元
Stripe 2.90%+0.30 美元
Authorize.Net 2.90%+0.30 美元
线下支付
品牌 支付方式 费率
PayPal&Venmo 二维码支付 1.90%+0.1 美元
PayPal 数字钱包（Apple Pay 等）和卡支付 2.29%+0.09 美元
Block 数字钱包（Apple Pay 等）和卡支付 2.60%+0.1 美元
资料来源：各公司公告，中信证券研究部
衍生服务：据 Nielsen 的统计数据，选择 PayPal 结算能为商户带来 28%的付款转换
率提升、19%的计划外消费提升和 13%的复购率提升。
用户引流：截至
2021Q4PayPal 拥有超过
3.92 亿用户，通过接入
PayPal 支付
网络，能显著扩大商户的用户覆盖面，
Venmo 的社交属性能为商户带来免费的
广告效应。
精准营销：旗下
Honey
可以基于
PayPal
庞大的数据资源进行用户洞察，然后
通过商家优惠（Store
Cash）、动态广告（Traffic
Booster）等工具帮助商户实
现精准营销，提高用户转化效率，节约营销成本。
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增值服务：通过向商家提供 PayPal Working Capital/Business Loan 等多种信贷
工具、运营监测工具、库存管理工具等，提高整体运营效率。
盈利模式：支付创造收入，衍生服务提升粘性
支付业务创造
90%
以上的营业收入。PayPal 主要基于消费者和商户在
PayPal
旗下
的支付平台（例如
PayPal、PayPal
Credit、Venmo、Braintree、Xoom）的交易额，按
照一定费率收取交易费，这就是
PayPal
的交易收入（Transaction
Revenue
）。
2021
年
PayPal 交易收入在营业收入中的占比为 92.24%，较上年同期下降 60bps。
PayPal 的支付业务涵盖 C2B 和 P2P，费率根据不同的资金来源、国家地区、业务类
型和货币种类来确定。核心的线上
C2B
支付业务根据支付方式不同有两种收费模式：
Branded
支付方式：消费者直接通过
PayPal
账户向线上商户支付。PayPal 支付方
式包括 BNPL、PayPal Credit 和 Venmo 旗下 B2C（Pay with Venmo、Venmo Card
等）。上述支付方式中，资金在消费者和商户的
PayPal
账户中流转，除向资金来源
例如
ACH
和发卡行支付一定交易成本外，PayPal
承担了清算、收单和网关等职责。
Unbranded
支付方式：消费者采用其他支付方式向
PayPal
（含
Braintree
）提供
收单和网关的线上商户进行支付。上述支付方式，由于要对外支付清算费等额外费
用，费率低于 Branded 支付方式。
PayPal 于
2021 年
8 月开始区分美国地区
Branded 和
Unbranded 的商户费率。将
Unbranded
线上支付费率下调至
2.59%+0.49
美元，以提升其在收单领域的竞争力。
Branded 线上支付的费率上调至 3.49%+0.49 美元，因双边网络带来的高转化率对商户具
有吸引力。
图 20：PayPal 收入结构拆分
资料来源：PayPal 公告，中信证券研究部 注：TPV 为总交易额
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表 4：部分支付方式商户所需支付费用
商户费率
付款方式 费率
PayPal 数字支付（包含 PayPal Checkout, Pay with
Venmo, PayPal Credit, Pay in 4, 加密货币结算等） 3.49%+0.49 美元
线下二维码交易-10.01 美元及以上 1.90%+0.10 美元
线下二维码交易-10.00 美元及以下 2.40%+0.10 美元
线上信用卡或借记卡支付（无退款保护/有退款保护） 2.59%/2.99%+0.49 美元
慈善支付 1.99%+0.49 美元
线下信用卡或借记卡支付 2.29%+0.09 美元
国际交易额外费率
付款方式 费率
所有商业交易-除美国运通 1.50%
所有商业交易-美国运通 无
资料来源：PayPal 官网，中信证券研究部 注：费率为美国本土交易以美元结算
衍生服务创造接近
10%
的营业收入。其他增值收入(Other
value added service)主要
源于公司从
PayPal
借贷服务中获得的利息、支付网关费用、合作获得的分成、向消费者
和商户提供 Paydiant 产品和其他服务收取的服务费等。
衍生服务在提供稳定收入的同时，提升交易金额并加固竞争优势。以信贷服务产品
先买后付 Pay
in
4 和 PayPal
Credit 为例，不仅为 PayPal 带来利息收入，而且因分期付
款解决消费者资金需求而提升交易金额，又因使用
PayPal
旗下支付方式而巩固双边网络
效应和提升盈利能力。
自 2013 年以来 PayPal 增值服务收入增速逐年趋缓，并在 2019 年和 2020 呈现负增
长，随后在 2021 年迎来 28%的同比增长。2021 年的增长主要源自于与 Synchrony 的合
作收入增长和美国薪酬保护计划的费用收入增长，此前的下滑主要由于利率下降导致的
消费者账户利息收入下降，信用损失增长、新增贷款下降、还款延期允许导致的贷款利
息和费用下降。
图 21：2012-2021 年 PayPal 营收构成及同比变化(百万美元)
交易收入 其他增值服务 交易收入同比（右） 其他增值服务同比（右）
30000
25000
20000
15000
10000
5000
0
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A
资料来源：PayPal 公告，中信证券研究部
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以规模经济性抵御费率下行和研发支出增长，营业成本率震荡下行。2019-2021
年
公司 Non-GAAP 营业成本分别为 136.41 亿、160.66 亿和 190.67 亿美元，近两年营业成
本保持约 18%的增速。尽管由于公司加大用户拓展力度和研发投入，以及因 Braintree 和
Venmo
利润率较低业务规模增速较快，以及利润率较高的
eBay
占比下降导致总佣金率
（营业收入/交易额）和交易佣金率（交易收入/交易额）自
2016
年以来逐年下降，但是
由于规模经济性，营业成本率仍然保持震荡下行，2019-2021
年分别为
76.76%、74.89%
和
75.15%。除近年来为吸引新用户导致的销售及营销开支费率上行外，其他费率均因规
模经济性和风险控制能力而下行。
PayPal
营业成本包括：
交易费用（
Transaction
Expense
）：主要为接受消费者支付资金来源的成本，
包括支付给处理机构（如清算组织
Visa）和金融机构（如发卡行）的费用。一
般情况下，借记卡、信用卡的成本高于银行转账（ACH）和内部渠道（PayPal、
Venmo 或 PayPal Credit）。此外跨境交易的成本也会高于境内交易。
交易和信贷损失
(Transaction
and
Credit
Losses)
：交易损失主要包括消费者
和商户保护计划、诈骗和退款产生的成本，信贷损失主要指消费者和商户的应
收贷款风险。
客户支持和运营
(Customer
Support
and
Operations)
：主要包括全球客户运
营中心成本、产品交付相关成本、支持商家和消费者保护计划的成本。
其余还包括销售与市场营销、技术研发、一般行政管理、重组和其他费用。
图 22：2014-2021 年 PayPal 营业成本构成及同比增速(Non-GAAP) （百万美元）
交易费用 交易和贷款损失 客户支持和运营
销售及营销开支 产品与技术开发 一般行政管理
折旧和摊销 重组和其他费用 营业成本同比(右)
25,000.00
20,000.00
15,000.00
10,000.00
5,000.00
0.00
2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A
资料来源：PayPal 公告，中信证券研究部
25%
20%
15%
10%
5%
0%
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17
2017/3/1
2017/8/1
2018/1/1
2018/6/1
2019/4/1
2019/9/1
2020/2/1
2020/7/1
2018/11/1
2020/12/1
2021/5/1
2021/10/1
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图 23：2017-2021 年 PayPal 总佣金率和交易佣金率
总佣金率 交易佣金率
图 24：2017-2021 年 PayPal 交易利润率和营业利润率（右）
交易利润率 Non-GAAP 营业利润率（右）
4%
3%
3%
2%
2%
1%
1%
0%
资料来源：PayPal 公告，中信证券研究部
图 25：2017-2021 年 PayPal 交易和交易损失费用占比 TPV
交易费用占比 TPV 交易和损失费用占比 TPV
70%
65%
60%
55%
50%
45%
40%
资料来源：PayPal 公告，中信证券研究部
图 26：2014-2021 年 PayPal 相关费用率(Non-GAAP)
客户支持和运营
销售及营销开支
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
1.20%
1.00%
0.80%
0.60%
0.40%
0.20%
0.00%
资料来源：PayPal 公告，中信证券研究部
0.35%
0.30%
0.25%
0.20%
0.15%
0.10%
0.05%
0.00%
产品与技术开发
一般行政管理
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A
资料来源：PayPal 公告，中信证券研究部
稳定的盈利能力创造了充足的自由现金流，支持公司兼并收购。 自 上 市 以 来，
PayPal
产生上百亿的自由现金流，支撑其收购多家初创企业，在稳固市场地位的同时，
不拓展新业务和构建全球网络。2020 年和 2021 年用于收购和战略投资的资金高达 38 亿
美元和
31
亿美元。被收购和战略投资的公司大致分为两种类型：第一种是拥有独特技术
或服务的公司，用以拓展公司业务范围。第二种是海外中小企业，用以拓展全球市场，
扩大客户规模。
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3.4
3.5
1.4 1.6
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图 27：2012-2021 年 PayPal 现金流情况（百万美元）
经营活动产生的现金流量净额 投资活动产生的现金流量净额
融资活动产生的现金流量净额 自由现金流（右）
15,000
10,000
5,000
0
-5,000
-10,000
-15,000
-20,000
资料来源：PayPal 公告，中信证券研究部
图 28：PayPal 历年资本分配（十亿美元）
资本开支 股票回购 收购和战略投资
8
7
6,000
5,000
4,000
3,000
2,000
1,000
0
6 2.8 3.1
5
4
3
2
1
0
3.8
1.3
0
0.4
1
1
0.7
0.7
0.8
0.7
0.9
0.9
2016 2017 2018 2019 2020 2021
资料来源：PayPal 公告，中信证券研究部
▍ 护城河：“数据
+
科技
+
生态”优势叠加
用户：以支付为入口奠定庞大的用户基础
初创期
PayPal
通过激进的用户推荐计划迅速打开市场。成功推荐一个新用户，推荐
人和新用户都可获得
5-10
美元的奖励，通过激进的用户推荐计划，PayPal
用户数从
1999 年
12 月的
1 万增长至
2001 年
9 月的
1000 万。由于无论商家接受消费者
PayPal
付款，还是消费者向商家的
PayPal
账户进行支付都需要注册账户，PayPal
通过用户增
长成功实现客户转化。
依托
eBay
场景持续扩大客户用户规模。2002 年 PayPal 被 eBay 收购并成为其官方
支付服务商。2002 年 eBay 业绩高速增长，一季度交易额达
31 亿美元，相比 2000 年同
期增长
73.5%；在此期间，PayPal 超过
60%的交易额来自于以
eBay 为首的线上拍卖网
站。依托 eBay 场景优势，PayPal 逐步构筑双边支付网络，获客成本低至 0.04 美元/新账
户。自此用户数量步入良性增长轨道。
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图 29：双边网络效应成就活跃账户快速增长（百万）
消费者账户数 商户账户数 商户增速（右） 消费者增速（右）
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
0.3
0.25
0.2
0.15
0.1
0.05
0
资料来源：PayPal 公告，中信证券研究部
衍生服务不仅提高用户活跃度，而且提高用户粘性。随着超级应用的推出和衍生金
融产品的上线，2019-2021 年活跃账户分别为
3.05 亿、3.77 亿和
4.26 亿，对应
CAGR
为
18.18%，虽然净活跃账户增加相比疫情峰值有所下降（由于
2021
年四季度检测到并
移除 450 万非法账户），但 2021 年户均交易数创新高，平均每个用户交易 45.42 次/年，
同比增长 11.02%。
图 30：2018-2021 年活跃账户数及同比（百万）
活跃账户 YoY
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
资料来源：PayPal 公告，中信证券研究部
25%
20%
15%
10%
5%
0%
图 31：2018-2021 年交易数量及户均交易数量（百万）
净用户增加 交易数量（右）
25
20
15
10
5
0
资料来源：PayPal 公告，中信证券研究部
6000
5000
4000
3000
2000
1000
0
在用户数量和交易频率双重增长的情况下， 公司
2021
年第四季度交易额高达
3395.30
亿美元，全年交易额达
1.25
万亿美元，分别同比增长
22.54%
和
33.10%
。2013
年收购
Venmo，Venmo
每年总交易量的增速远超于
PayPal
整体交易量的增速，使得总
交易量中 Venmo 交易额占比逐年提升。但随着疫情好转，2021 年 PayPal 整体交易额增
速有所放缓，逐渐回归疫情前的增速水平。跨境交易占比从
2020
年的
16.56%下降至
2021 年的 15.65%，主要原因是 Venmo 的蓬勃发展使得美国本土市场交易量大幅上涨。
Venmo 目前仅覆盖美国本土。
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图 32：2017-2021 年总交易额及跨国交易额占比（百万美元）
总交易额（左） 交易额同比（右）
跨国支付金额占比（右）
图 33：2017-2021 年 Venmo 总交易额（十亿美元）
总支付金额
上年同期同比（右）
70000
60000
120%
100%
400000
300000
200000
100000
0
资料来源：PayPal 公告，中信证券研究部
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
50000
40000
30000
20000
10000
0
资料来源：PayPal 公告，中信证券研究部
80%
60%
40%
20%
0%
表 5：2016-2021 年 PayPal 重要营运指标近年来稳健增长
运营数据
-
年度
单位：百万（除平均交易数量）
2016A
2017A
2018A
2019A
2020A
2021A
活跃账户
199.00
229.00
267.00
305.00
377.00
426.00
YOY 11.17% 15.08% 16.59% 14.23% 23.61% 13.00%
交易数量
6,295.00
7,769.00
9,871.00
12,361.00
15,423.00
19,349.00
YOY 27.74% 23.42% 27.06% 25.23% 24.77% 25.46%
平均交易数量
31.63
33.93
36.97
40.53
40.91
45.42
YOY 14.90% 7.25% 8.97% 9.62% 0.94% 11.03%
总支付金额
359,928.00
456,179.00
578,419.00
711,925.00
936,062.00
1,245,879.00
YOY 27.74% 26.74% 26.80% 23.08% 31.48% 33.10%
跨国支付金额占比
22.00%
21.00%
19.54%
17.56%
16.56%
15.65%
跨国支付金额 79184.16 95797.59 113000.00 125000.00 155000.00 195000.00
资料来源：PayPal 公告，中信证券研究部
优势：数据洞察与科技结合带来持续竞争优势
截至
2021Q4，PayPal 庞大的支付网络连接超过
3.92 亿消费者和
3400 万商户，并
与多家银行、卡组织和监管者保持深度合作关系，积累了海量的用户行为和交易数据。
这是用户洞察的基础，公司通过自主研发算法，帮助商户实现精准营销和风险管理。具
体体现在：
支付授权率持续提升：2020
年末，PayPal
全球
Branded
支付授权率在过去三
年中提升超过 300bps，新用户授权率提升 600bps，而且还在不断提升。
支付授权率是商家提升收入最重要的因素之一。支付授权率是指商家交易
中成功授权的比例。尽管消费者在认证失败后，可以尝试不同的支付方式，但
很多消费者会选择放弃订单。凭借强大的数据集、机器学习、人工智能、网络
令牌化、与支付网络和发行方强大的合作关系，以及关联数字钱包中不同的资
金来源，PayPal 的支付授权率持续提升。
网络令牌化（
Network
Tokenization
）：即通过使用独特的令牌（Token）
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替代原有银行卡进行交易验证。网络令牌化可以提升银行卡的生命周期、
卡储存、安全性，提升卡的品牌价值，增进与客户的信任关系。PayPal
是
早期采用网络令牌化的公司，现在已经是全球最大的网络令牌提供商，在
全球主要市场拥有超过 1.25 亿令牌化银行卡（2020 年 4 月数据）。PayPal
通过批量令牌化（Bulk
tokenization），可以显著提升带宽和网络效率，节
约发卡行的信息处理时间。
数据科学、机器学习和人工智能：PayPal
机器学习模型，结合历史数据和
交易变量，帮助预测消费者的卡是否会被拒绝，如果被拒绝，则通过定制
化的体验保障交易正常进行。比如，更换支付方式、签订
3D
安全协议、
通过输入
CVV
以证明身份安全等。通过上述定制化体验，可提升授权率
60-240bps。如果还是被拒绝，则建议更新银行卡信息。
有效降低欺诈风险：PayPal 的机器学习算法能有效地抵御大规模的非法交易。
据 Juniper
Research 预测，全球商户因无卡交易欺诈在 2019-2023 年间将
损失合计
1.3
万亿美元。机器学习和实时决策能帮助区分欺诈交易，例如卡盗
刷。机器学习的效率取决于它所学习的数据集。由于 PayPal 的双边网络效应可
以聚集大量的交易数据，因此能够产生有效的风险档案数据。2018
年
PayPal
收购
Simility，Simility
的自适应决策平台帮助世界领先的金融服务、电子商务
和支付处理公司提高防欺诈能力，最大限度地减少欺诈损失，提高运营效率。
具体包括以下四个方面：
数 据 智 能 ： 有 助 于 提 供 更准 确 和 有 效 的 欺 诈 检 测 。 Simility
的
Device
Recon 分析超过
350 个原始信息，其中包括浏览器、手机、桌面和网络属
性等，通过模糊匹配算法为每个设备创建独特的指纹。结合历史地理位置、
设备风险信号和众多其他数据进行分析，并使用交易数据进行数据增强。
大数据驱动机器学习：平台内置了基于
UI 的商业智能和简洁的操作界面供
企业使用，Simility
的高级机器学习让企业可以灵活使用自己的监督或无监
督模型。
有效决策：为帮助企业减少人工审查，并通过集中精力处理高风险事件来
提高运营效率，Simility
提供身份验证系统。复杂身份验证利用包括内部和
外部、历史、设备、位置和行为智能在内的各种数据源，以实现实时自动
接受或拒绝验证。
稳固的链接分析
/
可视化功能：Simility
通过链接分析、数据可视化功能和
交叉分析，帮助数据分析师通过深入挖掘数据点之间的连接，发现潜在可
能预示欺诈行为的数据结构。仪表板可以根据业务的独特需求进行定制，
提供动态的、高层次的智能概览。
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竞争：通过与
VISA
合作共赢，利于行稳致远
电子支付与传统支付利益相关方之间存在利益冲突。传统支付利益相关方主要包括
卡组织和传统商业银行。对清算组织来说，由于第三方支付公司可以绕开以
Visa
和
Mastercard
为首的清算组织与银行直接合作，所以对其构成一定威胁。对传统商业银行
来说，当消费者使用第三方支付软件时，商业银行无法通过第三方平台获得相关的交易
数据而第三方平台可以通过不断积累的用户数据形成用户画像，精准地向客户推送所包
括支付、信贷、理财在内的综合金融服务。
Visa
与
PayPal
合作，不仅避免直接竞争，而且通过优势互补实现共赢。2016
年
Visa 与 PayPal
在美国达成战略合作，并于 2017 年扩展至欧洲和亚太地区。战略合作达
成后，PayPal
不再鼓励消费者使用
ACH
转账（自动清算系统支付，通常交易成本更低），
并优化 Visa 在 PayPal 中的支付体验，使其与其他支付方式平等，并且 PayPal 会像正常
收单方一样提供相应交易数据。作为回报，VISA 将合作延伸至
Visa
Digital
Enablement
Program（VDEP,
Visa 数字支付启动计划为
Visa 的合作伙伴提供获得令牌化技术的渠道，
从而实现在手机或其它设备上的安全支付），使
PayPal 能够覆盖可受理
Visa 支付的实体
零售店，并且给予
PayPal 一定的经济激励措施。2020 年，
Visa 与
PayPal 扩大合作范
围，通过
PayPal、Braintree、Hyperwallet
和
iZettle
产品解决方案，扩展其全球白标签
Visa Direct 支付服务。PayPal 利用 Visa Direct 提供的实时支付能力（实际时间取决于收
款机构和地区
），
实现更快的国内和跨境数字支付。符合条件的
PayPal
客户可以通过
Visa Direct 将资金从 PayPal、Xoom 和 Venmo 账户转移到特定 Visa 卡上。
对 VISA 来说，由于 PayPal 不再鼓励客户使用 ACH 作为资金来源，VISA 降低了竞
争产生的交易额流失，并通过将业务渗透入
PayPal
的平台中，覆盖自身客户更多的消费
场景。对
PayPal 来说，通过接入
VISA 支付网络，可以覆盖更多的线下交易场景，引入
更多流量。虽然交易成本有所提升，但基于交易额获得的激励可以实现一定的补偿。
▍ 未来展望：线上化、全球化、生态化
用户规模和服务品类是
PayPal
的业务基础。持续扩大用户规模和扩展服务品类是
PayPal
未来的业务发展方向。扩大用户规模有纵向和横向两种方式。其中线上化可以通
过存量用户转化实现纵向扩张，全球化可以通过增量用户获取实现横向扩张。以支付为
入口建立账户，以账户为入口切入理财，通过品类丰富的生态化服务提高用户粘性。
打造一站式金融服务平台。PayPal
在
2021
年下半年发布超级应用，集合转账、加
密货币交易、账单支付等功能，并计划在未来融入买卖股票、高收益储蓄账户等功能。
在 2021 年初的投资者日，公司设立了中期发展目标：原计划在 5 年内让活跃用户翻倍，
交易量翻三倍。PayPal 预计 2020-2025 年营收 CAGR 将达 20%，2025 年活跃用户数将
达到
7.5 亿，总交易量将达到
2.8 万亿美元，年收入
500 亿美元，自由现金流
100 亿美
元。随着公司对各业务条线的数据和用户画像进行分析，公司决定放弃活跃用户增长的
目标指引，不再用激励计划吸引低频用户，转而将获客目标放在高质量、高活跃度用户，
以获得更高的平均每用户收入（ARPU）和投资回报率（ROI
），
并计划在
2023、2024
和 2025 年完成原定营收、每股收益的复合增长目标。
请务必阅读正文之后的免责条款部分
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该报告由周宇龙于 2022 年04 月14 日自 Wind 金融终端下载，仅供内部使用，请勿传
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非银行金融行业金融科技之支付系列报告｜
2022.4.13
线上化：支付体验和代际更迭是两大推动力
疫情是电商渗透率提升的催化剂，线上化趋势已经形成。2015-2021
年全球零售电
商销售额从 1.55 万亿美元增长至 4.94 万亿美元，CAGR 为 21.33%，电商渗透率从 7.40%
增长至
19.60%，CAGR
为
17.63%。疫情导致实体店关闭，电子商务在
2020
年出现爆
炸式的增长。以
PayPal
业务重点地区美国为例，据
Mastercard
统计，疫情前和疫情巅
峰时期电商渗透率相差一倍，分别为
11%和
22%，随着疫苗的普及和疫情的缓和，渗透
率从疫情峰值回落至
17%，各国电商渗透率较疫情前都有永久性的的显著提升。据
eMarketer
预计，2025
年全球电商销售额有望达到
7.39
万亿美元，渗透率升至
24.50%。
图 34：全球零售电商销售额、同比增长与渗透率
全球零售电商销售额（十亿美元） 电商渗透率（右） 销售额同比（右）
8000
7000
6000
5000
4000
3000
2000
1000
0
2014A
2015A
2016A
2017A
2018A
2019A
2020A
2021A
2022E
2023E
2024E
2025E
资料来源：eMarketer（含预测），中信证券研究部
图 35：各国疫情前后零售电商渗透率对比
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
疫情前
疫情峰值
2021 年
英国 德国 意大利 法国 俄罗斯 印度
澳大利亚
加拿大 美国 墨西哥 巴西 阿根廷
资料来源：Mastercard Economics Institute，中信证券研究部
数字钱包有望成为欧美电商主流支付方式。2021 年北美电商支付中，信用卡/签帐卡
占比
31%，数字钱包占比
29%，借记卡占比
21%。据
Worldpay 预测，2025 年数字/移
动钱包占比将提升至
33.0%，超过信用卡成为主流电商支付方式。相比于北美，欧洲支
付相对多元化，2021
年欧洲数字钱包和先买后付不断抢占传统支付份额，分别占电商销
售额的 27%和 8%，预计二者份额 2025 年有望分别增至 29%和 12%。PayPal 作为行业
龙头，直接受益于数字钱包的蓬勃发展。
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2022.4.13
图 36：2021 年全球头部支付处理软件市场份额
PayPal Stripe Shopify Pay Installments
Amazon Pay Braintree Stripe Checkout
Afterpay Authorize.net Klarna
Square Payments 其他
资料来源：Datanyze，中信证券研究部
图 37：2021 年和 2025E 北美电商销售支付分布
2021A 2025E
其他
后付费
直接借记
货到付款
借记卡
数字钱包 /移动钱包
0% 10% 20% 30% 40%
资料来源：WorldPay 预测，中信证券研究部
图 38：2021 年和 2025E 欧洲电商销售支付分布
2021A 2025E
其他
后付费
直接借记
货到付款
借记卡
数字钱包 /移动钱包
0%
10% 20% 30% 40%
资料来源：WorldPay 预测，中信证券研究部
凭借电子商务渗透率和数字钱包占有率的叠加提升，预计数字钱包支付在全球零售
总额中的占比，有望从
2021
年的
33%
升至
2025
年的
42%
，销售额从
8.3
万亿美元增长
至
12.8
万亿美元，
CAGR
为
11.5%
。具体测算假设如下：
1)
据
eMarketer
预测，全球零售电商销售额有望从
2021
年的
4.94
万亿美元增长
至 2025 年的 7.39 万亿美元，CAGR 为 10.61%。eMarketer 预计电商渗透率将
从 2021 年的 19.60%增长至 2025 年的 24.50%。
2)
据 Worldpay 预测，全球线上和线下数字钱包使用率有望从 2021 年的 49%和 29%
增长至 2025 年的 53%和 39%，我们假设线上线下使用率每年分别提升 100bps
和 250bps。
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2022.4.13
表 6：2018-2025 全球零售数字钱包渗透率测算
2018A
2019A
2020A
2021A
2022E
2023E
2024E
2025E
全球零售电商销售额（十亿美元） 2982 3351 4248 4938 5542 6151 6767 7391
全球零售电商渗透率 12.20% 13.80% 17.80% 19.60% 21.00% 22.30% 23.40% 24.50%
全球线下零售销售额 21460.62 20931.61 19617.17 20255.88 20848.48 21431.96 22151.8 22776.35
全球零售销售额 24442.62 24282.61 23865.17 25193.88 26390.48 27582.96 28918.8 30167.35
全球零售电商数字钱包渗漏率 36.00% 41.80% 44.50% 49.00% 50.00% 51.00% 52.00% 53.00%
全球零售电商数字钱包销售额 1073.52 1400.718 1890.36 2419.62 2771 3137.01 3518.84 3917.23
全球线下零售数字钱包渗漏率 16.00% 21.50% 25.70% 29.00% 31.50% 34.00% 36.50% 39.00%
全球线下零售数字钱包销售额 3433.7 4500.296 5041.612 5874.204 6567.27 7286.866 8085.408 8882.775
全球零售数字钱包渗透率
18.44%
24.30%
29.05%
32.92%
35.39%
37.79%
40.13%
42.43%
资料来源：Worldpay（含预测），eMarketer（含预测），中信证券研究部预测；注：全球电商销售额与电商渗透率由
eMarketer
预测，2025
年数字钱包渗透率由 Worldpay 预测。
线下二维码支付为
PayPal
开辟新的增长空间。PayPal 近年来不仅将
Zettle 业务拓
展至美国，而且通过二维码大力推进线下支付业务。旗下二维码支付于 2020 年 5 月上线，
由于较低的费率和庞大的用户基础，用户量迅速扩张。2021 年第 2 季度，超过 130 万商
家接受 PayPal 二维码支付，其中包括美国最大的处方药零售商 CVS 旗下的 8200 多个零
售点和美国联合航空公司。小额高频的使用场景帮助用户培养数字钱包支付习惯，使用
二维码支付的用户在 PayPal 上的总交易额比普通用户高 19%，同时较低的使用门槛和优
惠的费率使商家乐于接受二维码支付。
Venmo
尚处货币化初级阶段，社交潜力有待逐步释放。Venmo 主要收入来源是 Pay
with
Venmo、即刻到账、借记卡与信用卡交易、二维码交易和商户收费（费率与
PayPal
branded
相同）。
2021 年
Venmo 实现了
9 亿美元营业收入目标，其中第四季度营业收入
约 2.5 亿美元，同比增长 80%。2021 年 Venmo 交易额占比 18.46%，营收占比 3.55%。
Venmo 目前尚处于交易额小基数高增长的货币化初级阶段。尽管 Venmo 创收能力并不如
其他业务，因为交易额主要源自免费的 P2P 转账，但是 Venmo 的社交属性可以提升用户
粘性，随着社交潜力的开发和服务品类的丰富，Venmo
有望成为
PayPal
的增长引擎之
一。
图 39：Venmo 货币化潜力逐步释放（百万美元）
Venmo-营业收入 Venmo TPV 占比 Venmo 营收占比
1000
900
800
700
600
500
400
300
200
100
0
20%
18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
2017A 2018A 2019A 2020A 2021A
资料来源：PayPal 公告，中信证券研究部
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线上化两大推动力：支付体验的质变和消费者代际更迭。欧美地区信用卡组织发展成熟，
基于良好的用卡环境，信用卡和借记卡可以满足消费者大部分支付需求，消费者缺乏改
变原有用卡习惯的动力。长期来看，支付习惯的转变存在两个转折点：
支付体验发生质变。由于电子支付和衍生服务可以持续迭代，用户量可以持续
增长，二者之间又可以相互强化，PayPal 集成式数字钱包仅仅是个开始。
电子支付拥有低年龄段用户心智。千禧一代和
Z
世代已经对第三方支付生态产
生粘性。尽管
2021 年北美线下零售支付中，信用卡/签帐卡（占比
40%）和借
记卡（占比
30%）仍占据主流地位，但从中国和亚太经验来看，线下支付中中
国和亚太数字钱包占比分别为 54%和 44%。欧美地区信用卡和借记卡存在巨大
转化空间。其中欧洲线下支付以借记卡和现金为主，分别占比 40%和 26%，数
字钱包对现金支付有较大的替代潜力。
图 40：2021 年和 2025E 全球线下支付分布
2021A 2025E
先买后付
预付卡
零售商 /银行分期付款
现金
借记卡
信用卡 /签账卡
数字钱包 /移动钱包
0%
10% 20% 30% 40% 50%
资料来源：Worldpay 预测，中信证券研究部
图 41：2021 年欧美线下支付分布
北美
欧洲
先买后付
预付卡
零售商 /银行分期付款
现金
借记卡
信用卡 /签账卡
数字钱包 /移动钱包
0%
10%
20%
30%
40%
50%
资料来源：Worldpay，中信证券研究部
全球化：中东、非洲和拉美仍有广阔增长空间
中国和亚太地区电子
/
手机钱包普及度领先全球。亚太地区各国产生了本土电子支付
品牌，如印度的 Paytm、印尼的 OVO 等。据 Worldpay，2021 年线上交易中，亚太地区
数字钱包支付占比
69%（信用卡/签帐卡支付占比
13%），中国数字钱包支付占比
83%
（信用卡/签帐卡支付占比
4%）。受新冠疫情影响，线下支付也加速从现金向手机钱包转
变，亚太地区数字钱包支付占比
44%（信用卡/签帐卡占比
19%），中国数字钱包支付占
比 54%（借记卡占比 16%
）。
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预付卡
预付款
信用卡/签帐卡
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图 42：2021 年和 2025 年亚太零售电商支付方式对比
2021A 2025E
其他
后付费
先买后付
货到付款
银行转账
借记卡
信用卡/签帐卡
数字钱包 /移动钱包
0% 20% 40% 60% 80%
资料来源：Worldpay 预测，中信证券研究部
图 43：2021 年和 2025 年亚太消费点支付方式对比
2021A 2025E
先买后付
预付卡
零售商 /银行分期付款
现金
借记卡
信用卡 /签账卡
数字钱包 /移动钱包
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
资料来源：Worldpay 预测，中信证券研究部
中东、非洲、拉美线上消费仍以信用卡支付为主，线下消费以现金为主。随着基础
设施的改善，电子支付具有巨大发展空间。据 WorldPay 统计，中东和非洲电商尚处发展
初级阶段，支付方式多样且分散，其中信用卡/签帐卡占比为
31%，货到付款、银行转账、
借记卡和数字钱包占比均在
15%左右；拉美电商相对成熟，但支付方式也比较分散，信
用卡/签帐卡、数字钱包、借记卡分别占比
39%、19%和 18%；上述地区线下支付均以现
金为主，其中中东和非洲现金占比
44%，拉美现金占比
36%。现金占比高的原因包括：
银行账户覆盖不足、商户不愿意承担交易费用、担忧欺诈等。基础条件的改善将为电子
支付发展打开空间。
图 44：2021 年中东与非洲和拉美地区电商支付方式占比
拉美 中东和非洲
其他
直接借记
先买后付
货到付款
银行转账
借记卡
数字钱包 /移动钱包
0% 10% 20% 30% 40% 50%
资料来源：Worldpay，中信证券研究部
图 45：2021 年中东与非洲和拉美地区线下 POS 支付方式占比
拉美
中东和非洲
先买后付
预付卡
零售商 /银行分期付款
现金
借记卡
信用卡 /签账卡
数字钱包 /移动钱包
0% 10%
20%
30%
40%
50%
资料来源：Worldpay，中信证券研究部
生态化：
PayPal+Venmo
两个超级账户
中国作为全球移动支付发展领先的国家，支付宝和微信支付的发展路径为全球第三
方移动支付提供了可资借鉴的经验。支付宝脱胎于阿里生态，具有典型的
2B 基因和强大
的执行力；微信支付生长在微信生态上，具有典型的
2C 基因和对用户体验的独特领悟。
PayPal 不仅拥有超级应用的独立支付账户，而且还拥有以社交为基础的
P2P 支付应用平
台
Venmo。如果能够借鉴融合支付宝和微信支付之所长，那么将打开
PayPal
的广阔增
长空间。
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蚂蚁集团的成功经验表明，以支付账户为入口，构建数字金融生态是可行之路。
以支付为入口，构建包含信贷、理财、保险在内的综合金融服务生态，以及通
过本地生活创造用户粘性。围绕虚拟账户提升价值是蚂蚁集团的核心商业模式。
基于支付宝超级平台，通过支付+理财、信贷、保险，基于余额宝、花呗/信用
购&借呗/信用贷、运费险&好医保等爆款产品，成功打造了一站式金融生态。数
字支付入口心智成熟，通过业务频次和变现难易次序，梯次交叉销售提升
ARPU
值；而数字金融生态也提升了用户黏性，反向强化数字支付作为独立入
口的心智认知。叠加近两年支付宝对数字生活业务的深耕，蚂蚁集团正在打造
基于数字支付的数字生活和数字金融的全开放生态。
微信支付的高速增长表明，支付是社交高频流量变现的有效方式。微信作为社
交通讯工具，天然自带高频流量。微信通过去中心化的方式，实现了与大量外
部场景的浅链接。微信支付是微信与生态伙伴双向强化的链接点，实现业务闭
环：微信支付收入增长体现了生态伙伴的价值提升；同时，生态伙伴价值提升
也是支撑微信支付规模化增长。
图 46：蚂蚁集团支付宝 APP 提供的全方位服务
资料来源：蚂蚁集团招股说明书
图 47：微信支付完善了微信生态的场景赋能闭环
资料来源：中信证券研究部绘制
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预付卡
预付款
信用卡/签帐卡
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PayPal
目前以支付和信贷为核心，未来计划打造包括投资理财在内的数字金融生态。
另外，
Venmo
在
PayPal
生态孕育下，正在成为具有社交属性的第二款超级应用。
支付：PayPal
以支付为起点，通过旗下两款应用的高频使用场景提升用户粘性，
占领用户心智。由于欧美市场对自然垄断企业的收费保护，保障了支付业务的
盈利能力（交易费率普遍在
2%~3%，远高于中国支付市场
0.3%~0.6%的费率
水平），为衍生服务的发展创造了较好的物质基础。
信贷：PayPal
提供的信贷产品，除传统的信用卡和商家信贷外，还有以先买后
付为代表的新兴信贷。先买后付业务遍布澳洲、法国、德国、日本、英国和美
国，在 2021 年销售额突破 79 亿美元，2021 年四季度销售额达 32 亿美元，同
比增长
325%。信贷产品增厚了账户价值。据
Worldpay 发布的
2022 年世界支
付报告，预计全球电商
BNPL
支付占比将从
2021
年的
3%上升至
2025
年的
5%。PayPal 营收主要来源地北美和欧洲 BNPL 支付占比预计分别从 2021 年的
4%和 8%上升至 2025 年的 9%和 12%。
投资：PayPal
已经布局加密货币交易，未来还计划添加类似余额宝的储蓄功能，
以及买卖股票的投资功能，以拓宽使用场景。
Venmo
：拥有社交属性的第二款超级应用。在
PayPal
支付生态的孕育下，聚焦千
禧一代和年轻用户的
Venmo 用户数已达
8300 万，美国本土渗透率超过
25%。近年来凭
借独特的社交属性和年轻客群，Venmo 吸引了越来越多的大型商户如 Walmart、Booking
与其合作，同时
Amazon 自
2022 年也开始接受
Venmo 支付。未来
PayPal 计划将生态
中成功的产品融入到
Venmo
应用中以打造第二款超级应用，并在合适的时机将
Venmo
推广至全球。
图 48： PayPal BNPL 战略版图
拉美 中东和非洲
其他
直接借记
先买后付
货到付款
银行转账
借记卡
数字钱包 /移动钱包
0% 10% 20% 30% 40% 50%
资料来源：PayPal 公告
图 49：2021 年和 2025E 各地电商支付中先买后付占比
2021A 2025E
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
全球电商
欧洲电商
北美电商
亚太电商
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▍
PayPal
对中国支付行业的启示
尽管中国与在欧美金融监管环境、互联网金融发展基础、商业模式选择、竞争格局
演进上存在诸多不同，但是在以满足用户需求为目标的商业运营上，却有诸多可资借鉴
的经验。我们可以用拿来主义的方法，尝试解决今天中国支付行业面临的问题。我们把
问题分成两大类：一类是投资者关注的问题，另一类是影响行业长期发展的问题。
首先，我们来看投资者关注的三个问题——场景生态互联互通的影响、网络信贷与
商业银行权责关系、数字人民币对支付产业的影响。
场景生态互联互通的影响
国内支付机构间互联互通踏出第一步，未来流量分配格局或有松动。对于国内第三
方支付行业而言，在监管推动下，支付机构间互联互通已踏出第一步。目前腾讯旗下微
信生态与阿里旗下淘宝生态均已与银联云闪付深度合作并实现互联互通，双方也对对方
一定程度放开了链接入口。综合当前监管重点看，监管部门在努力平衡好鼓励发展和防
范风险的关系，强调各参与方能够公平竞争。其一，在反垄断的背景下，部分封闭生态
场景与支付方的固有捆绑存在解绑可能，生态联盟也可能被动松动。其二，尽管尚存在
风险管控、收益分成、数据隐私保护等多轮博弈，但在多部门联合推动下，大型互联网
平台彼此开放场景是大势所趋，若触及核心场景，流量分配和支付份额格局或有松动，
可能会对现有支付行业格局产生影响。
PayPal
与
eBay
的“脱钩”对国内第三方支付巨头有一定借鉴意义。支付宝之于淘
宝就如同
PayPal
之于
eBay，两者在发展初期都依赖于电商生态的流量供给，从数据价
值和财务价值来看，PayPal
的选择对支付宝具有借鉴价值。从数据价值即交易额层面来
看，尽管粗略估计 2019 年阿里巴巴为蚂蚁提供 5.15%的支付金额，低于 eBay 为 PayPal
提供的
8.71%交易额，但若仅考虑商业交易额和个人交易额（蚂蚁的交易额数据包括商
业交易、个人交易、金融交易，其中金融交易金额较大）占比将显著高于
5%。从财务价
值即收入层面来看，在
2020 年上半年，蚂蚁与阿里关联交易收入占蚂蚁数字支付与商家
服务收入的 17.45%，PayPal 交易收入中 eBay 相关收入占比 15%。可见 PayPal 和蚂蚁
集团在 2020 年之前都对单一生态具有较高依赖度。
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图 50：阿里与 eBay 生态分别占蚂蚁和 PayPal 支付规模比重 图 51：阿里与 eBay 生态分别占蚂蚁和 PayPal 收入规模比重
eBay 占比 PayPal 总支付额
阿里占比蚂蚁总支付交易规模
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
2017A 2018A 2019A 2020A 2021A
资料来源：各公司公告，中信证券研究部
注：阿里巴巴仅披露每个
eBay 贡献 PayPal 交易收入占比
阿里贡献蚂蚁数字支付与商家服务收入占比
25%
20%
15%
10%
5%
0%
2017A 2018A 2019A
2020H1
2020A 2021A
资料来源：各公司公告，中信证券研究部
财年交易额数据，且财年相对自然年滞后 3 个季度，假设每个财年数
据能反映前一自然年交易额，测算阿里相关数据
PayPal
与
eBay
的案例：
eBay
早在
2002
年就收购了
PayPal
，并在
2015
年将其分拆上市，上市时双方签署
了为期
5
年的运营协议。协议中写明
PayPal
将继续处理
eBay
的所有交易，包括
Branded（PayPal 自有支付方式）和 Unbranded（例如信用卡，借记卡等），并且在所有
情况下，买家都将向个人卖家的
PayPal
账户付款。此外，协议中还包括了两条重要的补
充条例：在合约期间，PayPal 不得作为
MOR（Merchant
of
Record,
即经金融机构授权
并负责处理消费者信用卡和借记卡交易的实体）与世界上其他的交易市场合作，否则
eBay 有权成为
MOR；在合约生效三年后（即
2018
年），合约允许
eBay 处理其选择的
两个测试区并作为
MOR 处理支付业务且金额不超过总
GMV 的
5%，在合约的第五年，
这一比例会上升到 10%。
2018
年，
eBay
与支付处理公司
Adyen
签署协议，后者成为
eBay
平台的首要支付
处理合作伙伴。同时与 PayPal 签署新协议，将其 PayPal Branded 服务至少延长至 2023
年 7 月。这也就意味着 2020 年合约结束后，Adyen 会代表 eBay 处理信用卡和借记卡等
业务，而且买家不再向卖家的
PayPal 账户付款，款项则会经过
eBay 处理进入卖家银行
账户。而 PayPal 仍会作为一个“次级”支付选择（与 Google Pay 和 Apple Pay
类似）。
此次合约的结束意味着双方解绑，各取所需。对于
eBay
而言，可以通过和
Adyen
合作将支付流程整合到自身电商生态中，以提供更流畅的支付体验，获得更多的数据洞
察，并且相对支付成本更低。PayPal
则保留了业务中比例最高、最有利可图的
Branded
部分，另外，运营协议限制了
PayPal
与世界上大规模和快速扩张的商家合作，此次合约
的结束使
PayPal 正式成为一个完全中立的第三方平台，相比于增速缓慢的
eBay 市场，
与大型平台合作拓展了 PayPal 的业务成长空间。
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图 52：eBay 对 PayPal 交易额影响 图 53：eBay 对 PayPal 收入影响
eBay 业务占比总 TPV
总TPV 增速
剔除 eBay 业务总 TPV 增速
eBay 业务占比总收入
总收入增速
剔除 eBay 业务总收入增速
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
40%
30%
20%
10%
0%
2020Q4
2021Q1
2021Q2
2021Q3
2021Q4 2020Q4
2021Q1
2021Q2
2021Q3
2021Q4
资料来源：PayPal 公告，中信证券研究部 资料来源：PayPal 公告，中信证券研究部
尽管由于非
eBay
业务
Take
Rate
（收入
/TPV
）较低，拉低了整体
Take
Rate
，但
非
eBay
业务发展迅猛，这正负面影响有望于
2022
年底逐步消化。截至
2021 年四季度，
eBay
业务分别占
PayPal
交易额和收入的
3%，相较上年同期分别下降了
300bps
和
700bps。由于近年来
PayPal 核心业务拓展迅速，与
eBay 解绑对
PayPal 交易额影响较
小；由于
eBay 业务的
Take
Rate 显著高于
PayPal 其他业务，使得
PayPal 总收入增速
仅为 13%，显著低于非 eBay 业务收入 22%的增速。预计 PayPal 的用户有一半将继续选
择使用 PayPal 结算，eBay 对 PayPal 的影响将于 2022 年底消化。
对中国的启示：
目前中国第三方支付产业在反垄断监管要求下，实现互联互通是大势所趋。由于中
国第三方支付业务从服务于自身生态起家，海外扩张受到贸易和货币的局限，所以不仅
业务重心在国内，而且主要围绕自身生态打造闭环。可以预见的是，大势所趋的互联互
通不仅会打破第三方支付账户之间的壁垒，各巨头也有望相互实现品牌露出。例如支付
宝向云闪付、微信支付开放；拼多多向微信支付、支付宝、QQ
钱包、花呗开放等，生态
壁垒打破之后，第三方支付平台将发挥各自优势，比如支付宝发挥
2B 能力和强大的执行
力，微信支付发挥高频的流量池优势，美团支付发挥线下运营优势，以此来黏住用户。
从
PayPal
与
eBay
脱钩的案例来看，激烈的竞争环境有助于激发各支付平台的创造
力。互联互通在打破既有竞争壁垒的同时，也打开了更大的成长空间。只不过由于中国
公司海外扩张受限，成长空间远没有
PayPal
大，各平台通过服务升级固住现有流量是当
务之急。从发展趋势上看，最终将形成少数超级平台与若干特色场景平台共存的竞争局
面。
网络信贷与商业银行的关系
美国完善的监管体系为网络信贷打下了基础。美国消费信贷发展时间较长，成熟的
征信体系、不断完善的消费信贷法律法规构建了较为成熟的监管框架。与传统金融机构
类似，金融科技企业依照其实体机构、产品类型在州和联邦层面都会受到相应的监管。
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美国征信体系：美国最早的征信机构成立于
1860 年，目前拥有三家主要的个人信用
机构
Equifax、Experian
和
TransUnion，基本囊括了美国各层次消费者个人征信信息。
此外，美国还有
400
多家区域性的、专门收集个人经济背景数据的信用报告公司。全面
的征信覆盖为信贷机构的放贷决策提供了重要的参考。
美国消费信贷法规：美国在
1916 年颁布《统一小额信贷法》；1960 年颁布《诚实借
贷法案
》；
1968-1969
年，美国颁布了《统一消费信贷法典》和《消费者信贷保护法案
》，
对信息披露、信用报告机构、利率范围、信贷催收、消费权益保护等方面做出了具体规
定；此外，美国还颁布了《公平信用报告法
》、《平等
信贷机会法
》、《
公平债务催收业务
法》等，全方面保障消费者权益，并在 2010
年颁布《多德—弗兰克华尔街改革和个人消
费者保护法案》，对消费信贷进行强化监管，新设消费者金融保护局。
PayPal
与银行合作的案例：
从地域来看，
PayPal
覆盖本土信贷业务，并通过子公司覆盖海外信贷业务。对于消
费信贷业务，美国本土业务由
Synchrony
发行，澳大利亚信用卡业务由花旗集团提供，
欧洲信贷业务由卢森堡银行子公司提供，其余地区业务由
PayPal
持有当地金融牌照的子
公司提供。对于商户信贷业务（PayPal
Working
Capital/
Business
Loan），美国本土业
务由
WebBank（FDIC 联邦保险存款公司成员）作为出借方，美国以外业务通过
PayPal
卢森堡银行子公司和其他子公司提供。
从合作模式来看，
PayPal
通过提供流量获取分润，合作方全权负责账户管理。以美
国本土消费信贷为例，与
PayPal
合作的
Synchrony
作为独家发行方全权负责美国
PayPal
Credit
账户，有权获得消费者信用报告和其他信息，包括就业和收入，并据此评
估申请资格。PayPal
通过提供流量获取分润，并有权购买一定的应收款项。若偿还率低
于一定界限，PayPal 则需要向 Synchrony 支付一定的费用。
从商业模式看，
PayPal
采取轻资本的运营模式，在实现一定程度风险转移的同时，
将资源用于开展新业务。消费信贷和商户贷是
PayPal
重要的飞轮之一。快速扩张的信贷
业务也加重了
PayPal 的资金负担和相关风险。2017
年
PayPal 宣布向
Synchrony 出售
68
亿美元的消费者信贷组合，自此不再购买与美国消费贷款相关的应收款项。此次出售
使其消费贷款应收款项从 2016 年的 51 亿美元下降至 2017 年的 3.26 亿美元。PayPal 曾
表示，随着其先买后付贷款组合增长，未来可能将其出售。PayPal 与
Synchrony 的协议
使其保持轻资产商业模型，降低信用风险的同时，释放出原本用于自主消费信贷的资金，
将其投资于核心业务（例如加速产品开发
）、
回馈股东（返还资金
）、收
购兼并，以及海
外项目拓展等，提高资本利用效率。
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图 54：2014-2021 年 PayPal 消费和商户信贷应收款项（百万美元）
消费者合计应收贷款和利息 商户合计应收贷款和利息
6,000
5,000
4,000
3,000
2,000
1,000
0
2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A
资料来源：PayPal 公告，中信证券研究部
对中国的启示：
目前中国已将征信机构纳入市场化监管范畴，从美国发展经验来看，这是消费信贷
业务发展的基础设施。《征信业务管理办法》（征信新规）不仅扩展征信范畴，而且将替
代性数据和以“信用评分”等名义对外提供的服务纳入监管，并要求个人征信业务持牌
经营。目前已有百行征信和朴道征信两家市场化个人征信机构，2021 年
11 月
26 日钱塘
征信牌照申请已获得受理，有望成为第三家市场化个人征信机构。尽管数据合规边界仍
有待明确，但补足制度和监管短板，沿着市场化方向发展的路径日渐清晰。
蚂蚁微贷业务品牌隔离已经启动，助贷模式有待重塑，
PayPal
的经验具有借鉴价值。
蚂蚁是互联网消费金融整改的先行者，蚂蚁消金自有品牌与商业银行合作业务品牌隔离
已经开始启动。整改目标是蚂蚁消金使用“花呗”和“借呗”品牌，助贷使用“信用购”
和“信用贷”品牌。蚂蚁微贷有三种业务类型，分别是自营（100%自有资金出资
）、联
营（上限 30%自有资金出资+70%合作银行出资）和助贷（100%合作银行出资）。其中，
自营和联营可以使用“花呗”和“借呗”品牌，助贷使用“信用购”和“信用贷”品牌。
由于蚂蚁消金目前资本金只有
80
亿（增资至
300
亿尚未获批），无法承接（我们测算）
1.5
万亿的消费信贷规模，大力发展助贷，更多使用“信用购”和“信用贷”品牌是必然
选择。在如何处理与合作银行之间的关系，重塑助贷模型是蚂蚁集团微贷业务发展的关
键。PayPal 的运营经验值得借鉴。
数字人民币与加密货币
从
PayPal
经验来看，加密货币交易可以提高用户粘性，增加交易量。近年来海外支
付服务商纷纷布局加密货币交易业务。2018 年
Block 旗下
Cash
App 上线了比特币交易
功能，2020 年和
2021 年
PayPal 和
Venmo 也分别上线了加密货币交易功能。与先买后
付类似，加密货币这类衍生工具在丰富产品生态的同时，为公司带来了收入增长。由于
加密货币具有投资属性，将其加入支付应用功能后，可以有效提升消费者使用频次，减
少用户流失，增加用户粘性。据
PayPal
披露，加密货币交易客户在使用该功能后，登录
PayPal
的频次是使用该功能前的两倍。当客户出售加密货币头寸时，他们将账户余额用
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于商业交易的比例是普通账户的两倍。由于支付服务商通常对加密货币的买卖都会收取
一定手续费，因此高交易额为支付服务商创造了利润。参考
Block
披露的年报数据，
2021 年比特币交易收入由
2018 年的
1.67 亿美元增长至
100.13 亿美元，虽然该项业务
毛利率远低于其他业务，但由于规模增速快，2021 年为 Block 创造了 2.18 亿美元的毛利，
同比增长 124%。
图 55：2017-2021 年 Block 营业收入构成（百万美元） 图 56：2017-2021 年 Block 核心业务毛利润（百万美元）
交易服务 认购事项及服务
硬件收入 比特币交易收入
比特币收入占比(右）
交易服务
认购事项及服务
硬件
比特币交易
$2,500
$2,000
$20,000
$15,000
$10,000
$5,000
$0
2017A
2018A
2019A
2020A
2021A
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
$1,500
$1,000
$500
$0
($500)
2017A 2018A 2019A 2020A 2021A
资料来源：Block 公告，中信证券研究部 资料来源：Block 公告，中信证券研究部
中国尚未为加密货币提供服务。2021
年
9
月，中国人民银行等
10
部委联名发布了
《关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知》。同日，国家发改委等
11
部委
也联名发布了《关于整治虚拟货币“挖矿”活动的通知》。通知中明确将虚拟货币相关业
务活动归为非法金融活动，并强调金融机构和非银行支付机构不得为虚拟货币相关业务
活动提供服务。
加密货币、数字人民币和数字人民币钱包三者具有本质区别。 央 行 数 字 货 币
（Central
Bank
Digital
Currency，CBDC）是法币的数字化形式，基于国家信用且通常
由一国央行直接发行，以代表具体金额的加密数字串为表现形式。我国发行的
CBDC
被
称为
DC/EP（Digital
Currency
Electronic
Payment），命名为
e-CNY，与人民币等价且
具有价值特性和法偿性，而加密货币作为一种虚拟资产，没有价值基础，也不享受主权
信用担保，无法保证价值稳定，这是数字人民币和加密货币最根本的区别。而数字人民
币钱包是数字人民币的载体之一，不属于货币范畴。
数字人民币通过与第三方支付机构、商业银行合作，有望在提高清算效率，减少支
付费率等方面推动支付行业发展。现有电子支付的信息流与资金流分离，资金的转移需
清算机构与 CNAPS 共同完成。而数字人民币支付即结算的特性使得债权转移直接在商户
和消费者间完成，打破了原有支付产业链的清算逻辑，有助于缩短支付流程。央行数字
货币研究院院长穆长春曾表示：“对于运营机构和服务机构与商户之间的费用，这个问题
要通过市场化机制，由双方以市场化的方式来决定。”清算流程的简化或将释放清算侧收
益，使商户手续费低于现有电子支付水平，亦或为收单机构提供潜在盈利增长空间。
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图 57：第三方支付与数字人民币支付交易流程对比
资料来源：艾瑞咨询
数字人民币钱包作为数字人民币的载体，在
C
端支付和
B
端收单方面短期内都难以
撼动第三方支付的地位。具体理由如下：
从
B
端商户角度来看，第三方支付为商户提供的支付生态和支付全链路解决方案是
数字人民币钱包不可替代的。首先，第三方支付平台的用户体量巨大，支付生态能给商
户带来可观的流量和转化效果。其次，支付衍生服务也将影响商户的选择。根据艾瑞咨
询
2019
年对受访商户的调研结果显示，85.4%的商户在选择支付平台时，会关注平台所
能够提供的增值服务。以支付宝为首的第三方支付机构在支付服务的基础上不仅能为商
户提供引流和营销价值，还能通过金融服务、运营服务等衍生服务向商户赋能，助力商
户发展。
从
C
端消费者角度来看，数字人民币钱包依托于主流支付方式，支付体验无明显提
升，用户缺乏增设账户的动力。目前数字人民币钱包按载体分为软钱包和硬钱包。其中，
软钱包基于移动支付
APP、软件开发工具包（SDK）、应用程序接口（API）等为用户提
供服务。硬钱包基于安全芯片等技术实现数字人民币相关功能，依托
IC
卡、手机终端、
可穿戴设备、物联网设备等为用户提供服务。以数字人民币
APP
为例的软钱包目前可满
足日常支付、转账、充值、收单等需求，而硬钱包则接近现有
NFC
支付，整体支付体验
与现行支付方式接近。在用户心智有限的情况下，缺乏增设账户的动力。
从商业模式来看，第三方支付生态具有较强的壁垒，短期难以撼动。第三方支付在
B
端商户和
C
端消费者之间形成较强的双边网络效应。支付宝在支付领域具有先发优势，
以支付作为流量入口，围绕用户需求构建了集商业支付、数字金融和数字生活的完整生
态链。微信则借助强大的社交功能，从高频场景向支付引流，覆盖虚拟及现实的消费和
服务场景，构建完整的生态体系。正如央行数字货币研究院院长穆长春表示：“目前微信、
支付宝已经成为了零售支付场景下，具有系统重要性的金融基础设施。”相比之下，数字
人民币入局晚，仍处于试点阶段，由于缺乏场景，用户使用习惯的培养成本高，留存率
低，短期难以形成规模效应，中长期补贴难以持续。
下面我们来探讨影响行业长期发展的三个问题——流量红利后时代的发展战略、社
交平台的商业价值、市场化并购与可持续发展的关系。
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流量红利后时代的战略选择
PayPal
计划将发展重心由用户数量转向用户质量。随着疫情的缓和，PayPal
新增
活跃用户有所放缓，并且在
2021
年四季度，PayPal
检测到
450
万非法账户，其中包括
为奖金激励创建的账户，以及恶意注册的机器人账户。让管理层意识到用户激励回报有
限，单位获客成本正在上升，且客户质量下降。相比之下，尚处于初级阶段的先买后付
和加密货币交易显著提高了用户参与度，App
用户
ARPU
达到普通结算用户的两倍，让
公司看到了这些产品的潜力。2021
年随着超级应用的推出，即使疫情期间用户数量大幅
增长，户均交易数量仍然快速增长至
45.42，同比增速维持在
10%以上。与此同时，先
买后付和加密货币交易业务的推广大幅提振了户均交易金额的增速，2021
年全年增速均
在
15%以上，远高于历年以来的增速水平；截至
2021 年底，户均交易金额达
2924.6 美
元。据此公司将目标调整至拓展用户服务项目，提高用户粘性，提升
ARPU，进而提高
ROI。
中国第三方支付更早遇到流量瓶颈，增加用户价值是公司发展的重中之重。中国互
联网金融发展领先于全球，从用户增长轨迹来看，增速已经放缓，而且监管不再允许使
用激进手段获客。海外扩张，受限于国际国内监管环境、货币基础和交易场景，已经错
过了黄金发展期。如何深耕中国市场，从用户获取到用户留存，实现从流量模型到存量
模型的转换，是摆在每个支付平台面前的难题。PayPal
计划通过打造以加密货币投资和
先买后付为例增的值服务提升用户粘性，提升客单价，进而提升 ROI 的策略值得借鉴。
图 58：2016-2021 年 PayPal 户均交易数量（次）及同比增速 图 59：2016-2021 年 PayPal 户均交易金额（美元）及同比增速
户均交易数量 同比增速（右） 户均交易金额
同比增速（右）
50
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
0
25%
20%
15%
10%
5%
0%
资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部
社交平台的商业价值
Venmo
起源于解决熟人间转账问题，依靠社交属性拓展千禧一代客群。Venmo
从
解决熟人之间因吃饭、打车、出游需要分担账单的痛点出发，培育种子用户。由于分担
账单需要推荐朋友下载，进而实现病毒式扩张，迅速在美国铺开。Venmo
为用户提供了
一个分享支付动态、与朋友互动的平台。由于 Venmo 用户都是熟人，超过 90%的交易动
态是对朋友开放的，这是朋友之间相互了解的独特方式。用户即使在不支付时也会经常
打开应用查看动态，用户参与度很高。Venmo 专注于年轻客群（千禧一代和 Z 时代），以
年轻人为种子用户，并持续提供比如自动添加表情等新功能，以提高用户粘性和参与度。
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社交属性赋予
Venmo
独特的商业价值，
C
端降低获客成本，
B
端协助商户实现用户
触达。Venmo
不需要像金融科技公司一样提供一整套服务或强大的产品来获取客户，社
交属性使其能在维持较低的获客成本的同时保持较高的用户留存。由于年轻用户是电商
平台最宝贵的流量资源，越来越多的巨头例如
Amazon、Walmart 等与
Venmo 展开合作。
此外，Venmo 还提供了商家号，商户可以入驻 Venmo 社交网络，企业有机会与客户在平
台互动，回答客户问题，促成复购或吸引新客户，并通过客户购买付款的动态分享得到
流量曝光。
借鉴
Venmo
经验，将商户融入到社交生态中，有助于释放社交平台的商业价值。微
信在
2014 年以微信红包开局，通过社交高频连接线上线下丰富的场景，已经印证了社交
属性强大的商业价值。通过微信经验可以预见 Venmo 的发展潜力。同时，Venmo 经验也
让我们看到微信生态助力商户打造私域流量的发展空间。企业微信、视频号等都具有将
公域流量引流裂变至私域流量的功能。当然作为微信，最重要的是在商业价值和社交价
值之间的平衡术。
市场化并购的价值
PayPal
受益于海外成熟的并购环境，通过市场化并购实现产业迭代。金融科技需要
长期的用户积累，数据与技术结合需要时间的磨砺，高效的运营需要企业家精神和独特
的企业文化。因此，在完全开放的环境中，很难在两三年内创建一家有竞争力的公司，
最佳方案是通过并购整合实现产业迭代。但是，市场化并购有很高的门槛，包括海洋法
系高效的并购流程、被并购双方完善的公司治理、专业的管理团队和理性的市场定价。
PayPal
利用欧美市场上述优势，在并购中成功避免了与被并购企业的企业文化冲突和控
制权争议，以及被并购企业流量被瓜分、创造力受限等在中国企业常见的一些问题，实
现 1+1>2 的协同效果。
成功的并购整合为
PayPal
业务发展、地域扩张、技术升级注入持续动力。PayPal
将被收购企业的业务融入金融生态的前、中、后台，补足业务短板，完善金融生态。①
业务方面，通过收购线上跨境转账公司
Xoom、支付平台
Hyperwallet、优惠券平台
Honey
Science、退货解决方案供应商 Happy
Returns，完善业务体系。②地域方面，通
过收购瑞典移动支付公司
iZettle
和国付宝，分别补足北欧和拉美线下业务短板区域和中
国外贸市场空白。③技术方面，通过收购防欺诈公司
Simility、加密货币存储技术公司
Curv，补足技术短板。
PayPal
通过并购战略实现金融生态可持续增长。在保持被收购企业团队和品牌独立
性的基础上，将技术、产品、服务、用户与 PayPal 平台相互赋能，共建生态。以 Happy
Returns
为例，在被
PayPal
收购后，公司继续为零售商和消费者提供退换货服务，协助
PayPal
将其原有电商支付平台延申至售后服务，而
PayPal
则利用自有资源协助
Happy
Returns 扩大商业版图。
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▍ 风险因素
支付监管趋严：
美国：美国第三方支付监管机构为联邦和州双线监管机制，联邦层面消费者金
融保护局、美联储、联邦存款保险公司、货币监理署、美国证监会都会以不同
角度实行监管，此外部分州监管者可能会将 PayPal
认定为银行，提高业务调整
难度和业务成本支出。
欧盟和英国：PayPal（Europe）全资子公司在卢森堡作为信用机构被批准并被
卢森堡
CSSF
监管。如果
PayPal
欧洲业务超过一定的标准，或被欧洲央行
ECB
要求，PayPal
可能会被
ECB
直接监管。遵循欧盟法律可能会面临更高的
成本和更多的监管要求。
除欧美之外的市场：PayPal 通过新加坡全资子公司 PayPal Pte. Ltd 提供服务，
由新加坡金融管理局（Monetary
Authority
of
Singapore）监管，但子公司未持
有汇款许可，所以
PayPal 不能在新加坡提供境外汇款服务。新加坡于
2020 年
1 月颁布支付服务法案，PayPal 已经向 MAS 提交了主要支付机构许可，许可批
准后由于需要遵守新的监管要求，可能会提高监管难度和增加监管成本。
反垄断监管趋严：
Federal
Trade
Commission （ FTC ） 作 为 美 国 反 垄 断 的 监 管 机 构 ， 主 要 根 据
Sherman
Antitrust
Act 来定义商户的垄断行为。FTC 通常将市场份额大于
75%的企业定
义为垄断企业。一旦定义为垄断企业，监管就会把重心转向该公司垄断权力。监管通过
审查公司的业务或产品来确定公司是否涉及反竞争的行为。PayPal 最近的一次 FTC 调查
是在
2018 年，监管指控
PayPal 旗下
P2P 软件
Venmo 侵犯了消费者金融信息隐私权。
文件中描述了
Venmo
中各类的隐私问题，最终要求
Venmo
根据所提出的问题进行整改，
并未开出具体罚单。
近期美国司法部发起反垄断调查导致
Visa
收购金融科技平台
Plaid
中止，此类事件
表明欧美监管对清算机构与金融科技平台合作监管力度日益加强，未来
PayPal
对同类支
付公司的收购亦存在受阻可能。
数字钱包渗透率增长不及预期：
PayPal
目前与传统金融机构的竞争主要集中在支付业务。PayPal
虽然通过与
Visa
和
Mastercard
等金融机构的合作缓解了竞争并接入了庞大的清算网络。但目前在线上交
易与 EMVCo（由 Visa、Mastercard、银联等国际主要支付卡品牌共同构建的标准化组织）
的 SRC（用于替换 Visa 结算和 Mastercard 结算的单一按钮）的竞争可能会降低 PayPal
的市场份额。
新冠疫情使得消费者将零售消费重心转移至线上，但随着疫情好转，部分消费或将
重返线下，电商渗透率增速可能放缓。欧美地区银行业发达，拥有完善的信用卡、借记
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卡体系，消费者长期的用卡习惯短期难以改变。此外，数字钱包的普及势必影响传统卡
组织的利益，若移动支付公司无法和卡组织达成或维持一定程度的合作，渗透率的提升
可能受阻。
费率下行：
随着支付行业竞争日益激烈，不排除为锁定大型商户采取压低费率的措 施。例如
PayPal 在 2021 年下调了 Unbranded 基本交易处理费率至 2.59%以提高竞争力。此类竞
争带来的费率下行可能会影响 PayPal 盈利能力。
宏观因素导致消费下行：
支付产业与消费趋势紧密相关，PayPal
业务对线上电商消费依赖程度较高。若产生
重大宏观事件，例如海外疫情进一步恶化，可能影响居民收入，进而影响全球消费水平，
对整体支付产业将造成负面影响。
战略调整效果与
Venmo
货币化效果不及预期：
PayPal
在
2021
年四季度业绩交流会中提到将目标调整至拓展用户服务项目，提高
用户粘性，提升 ARPU，进而提高 ROI。未来 PayPal 是否能抓住客户衍生需求则至关重
要，若不能推出像先买后付和加密货币一样促进
ARPU
持续增长的新功能，收入增长可
能显著放缓。此外，若
Venmo
货币化进程受阻，也将大大影响
PayPal
整体收入水平的
增长。
支付行业竞争加剧：
近年来，支付细分领域出现越来越多的新玩家、针对不同的支付痛点切入市场，例
如
Block（前
Square）通过向中小商户提供硬件支付设备和软件切入支付市场，这些金
融科技独角兽在未来可能会蚕食 PayPal 的市场份额。
▍ 估值分析
截至 2022 年 4 月 8 日，PayPal 收盘价为 111.21 美元，对应市值 1295.60 亿美元，
较疫情期间市值最高点的
3594.39 亿美元回调了
63.95%。2021 年
12 月
31 日，公司收
盘价为
219.70
美元，对应市值
2196.97
亿美元，较上市当年年底
2015
年
12
月
31
日
421.73 亿美元市值增长 420.94%，6 年 CAGR 为 31.66%。
对
PayPal
而言，采用
PE
估值的方法较为合理。欧美较高的支付费率为支付企业的
稳健发展奠定了良好的基础。PayPal
作为海外数字支付巨头，基于双边网络构建一站式
金融生态，在支付领域已经具备规模效应，上市以来持续实现盈利稳健增长。随着电子
商务和电子钱包渗透率提升，PayPal
金融生态的逐步完善，以及海外市场旷的拓展等因
素，PayPal 盈利能力有望持续稳固增长，采用 PE 估值的方法较为合理。
PayPal
的估值相较可比公司和自身历史数据皆处于低位。虽然主营业务不同，但
Visa 和
Mastercard 作为支付清算巨头，从行业地位、收入规模和研发投入等因素来看，
具有一定可比性。截至 2022 年 4 月 8 日，PayPal 的 2021 年 Non-GAAP
PE 为 24x，远
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低于 Visa 和 Mastercard 的 37x 和 42x。自 2015 年 PayPal 上市以来，Non-GAAP PE 中
位数和平均数分别为 34x 和 36x，均高于 Visa 与 Mastercard 的 31x 和 32x 与 32x 和 34x。
就历史数据而言，PayPal 目前的 Non-GAAP
PE 分位点为 8.5%，处于 PE-Band 的底部
区间。我们认为股价维持低位的原因包括：2021 年业绩不及预期、2022 年业绩指引增速
低于中期目标、用户数量增长放缓至疫情前水平等。
表 7：2015-2021 年 PayPal 与可比公司盈利和 PE 水平(Non-GAAP)
2015A
2016A
2017A
2018A
2019A
2020A
2021A
净利润 1588 1825 2318 2846 3522 4605 5455
EPS
1.29 1.50 1.90 2.37 2.96 3.88 4.60
PayPal
Visa
Mastercard
EPS
同比
15.96%
26.70%
24.62%
25.32%
30.86%
18.56%
PE
中位数
28x
26x
29x
35x
36x
44x
57x
净利润
13880 15082 18358
20609
22977
21846
24105
EPS
2.62 2.84 3.48 4.58 5.4 5.04 5.91
EPS
同比
8.40%
22.54%
31.61%
17.90%
-6.67%
17.26%
PE
中位数
29x
28x
28x
29x
32x
39x
38x
净利润 3903 4144 4906
6792
7937
6463
8333
EPS
3.43 3.77 4.58 6.49 7.77 6.43 8.4
EPS
同比
9.91%
21.49%
41.70%
19.72%
-17.25%
30.64%
PE
中位数 28 x 26x 27x 30x 34x 49x 43x
资料来源：Nasdaq，各公司公告，中信证券研究部 注：净利润单位为百万美元，EPS 单位为美元每股；PE 中位数取当年历史 PE 的中位数
图 60：PayPal 与可比公司 Non-GAAP PE 对比
PayPal P/E Visa P/E Mastercard P/E
65
55
45
35
25
15
2015-07-06 2016-07-06 2017-07-06 2018-07-06 2019-07-06 2020-07-06 2021-07-06
资料来源：Nasdaq，公司公告，中信证券研究部
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图 61：2015-至今 PayPal Non-GAAP PE-Band
收盘价 47.78X 40.92X 34.06X 27.21X 20.35X
$350.00
$300.00
$250.00
$200.00
$150.00
$100.00
$50.00
$0.00
2015-07-06 2016-07-06 2017-07-06 2018-07-06 2019-07-06 2020-07-06 2021-07-06
资料来源：Nasdaq，公司公告，中信证券研究部
据
Bloomberg 一致预测，2022-2024 年
PayPal
Non-GAAP 净利润的一致预测值为
54.78 亿/67.80 亿/83.59 亿美元，对应
Non-GAAP
EPS 为
4.62/5.72/7.05 美元，当前股
价对应 2022-2024 年 Non-GAAP PE 估值 24x/19x/16x。
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分析师声明
主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和
发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。
评级说明
投资建议的评级标准 评级 说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级
（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后
6 到 12 个
月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的
6
到
12
个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场
代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A
股市场以沪深
300
指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让
标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香
港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达
克综合指数或标普
500 指数为基准；韩国市场以科斯达克
指数或韩国综合股价指数为基准。
股票评级
行业评级
买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上
增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%～20%之间
持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上
强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上
中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间
弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上
其他声明
本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免
责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。
法律主体声明
本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编
号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由
CLSA
Limited
分发；在中国台湾由
CL
Securities
Taiwan
Co.,
Ltd.分发；在澳大利亚由
CLSA
Australia
Pty
Ltd.（金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由
CLSA
group
of
companies（CLSA
Americas,
LLC（下称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore
Pte
Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区
由
CLSA
Europe
BV
分发；在英国由
CLSA
（UK）分发；在印度由
CLSA
India
Private
Limited
分发（地址：孟买（400021）Nariman
Point
的
Dalamal
House
8
层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员
会注册编号：作为证券经纪商的
INZ000001735，作为商人银行的
INM000010619，作为研究分析商的
INH000001113）；在印度尼西亚由
PT
CLSA
Sekuritas
Indonesia
分发；在日本由
CLSA
Securities
Japan
Co.,
Ltd.分发；在韩国由
CLSA
Securities
Korea
Ltd.分发；在马来西亚由
CLSA
Securities
Malaysia
Sdn
Bhd
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Philippines
Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由
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针对不同司法管辖区的声明
中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。
美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA group
of
companies（CLSA Americas 除外）仅向符合美国《1934 年证券交易法》下
15a-6
规则定义且
CLSA
Americas
提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的
证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与
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group
of
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获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易
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新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA
Singapore
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定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡《财务顾问法》下《财务顾问（修正）规例（2005）》中关于机构投资者、认可
投资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34 及 35
条的规定，《财务顾问法》第 25、27 及 36 条不适用于 CLSA Singapore
Pte
Ltd.。如对本报告存
有疑问，还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888
）。
MCI (P) 024/12/2020。
加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所
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制。本研究报告在英国由
CLSA
（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此
类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。
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澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳
大利亚证券交易所及
CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由
CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目
标、财务状况或特定需求。未经
CAPL
事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于《公司法
（2001
）》第
761G
条的规定。CAPL
研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的
ASX
All
Ordinaries
指数成分股、离岸市场上市证
券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。
一般性声明
本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发
布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到
本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金
融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。
本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接
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所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。
本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用
不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信
证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单
位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证
券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。
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