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产品升级，渠道裂变，优质赛道大幕再启 PDF Free Download

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[Table_Title]
食品饮料行业专题研究
产品升级，渠道裂变，优质赛道大幕再启
2023 年 09 月 28 日
[Table_Summary]
【投资要点】
◆ 米面产品迭代，火锅料市场分散，以日为鉴 B端驱动作用凸显。我国
速冻食品起步晚，当前进入快速发展期。从品类看，速冻米面占据半
壁江山，饺子、汤圆、粽子等传统品类进入成熟期，未来增长将由新
兴品类驱动；餐饮“类火锅”持续升温下，速冻火锅料市场预计维持
10%以上增速，但市场仍较分散，龙头具有整合优势。我国人均速冻
食品消费仅 9kg/年，不足日本半数。我国当前宏观经济增速、居民餐
饮消费、人口及家庭结构的诸多方面，与日本速冻快速发展的
1970s-1990s 表现出相似特征，因此镜鉴日本，我国速冻发展有望提
速，且 B端驱动作用凸显。
◆ C端量价双增，B端渠道裂变。C端：我国 98%的消费者购买过速冻食
品，渗透率已较高，未来空间在人均食用量及价格提升。从量看，一
方面“生人社会”程度加深及家庭规模持续缩小提振需求；另一方面
速冻厂商持续打造新品类，供给端百花齐放。从价看，消费群体及饮
食消费习惯的改变打开行业价格天花板。
B端场景特点各异：餐饮连锁化推动标准化，小吃快餐以超 50%占比
成为 top1 品类，多为速冻消费场景；团餐市场较社会餐饮更稳定，
2022 年规模已达 2.05 万亿元。当前团餐市场化程度加深激发供应链
活力，同时 9成团餐企业净利率低于 10%，刚需属性压缩利润空间，
速冻优势凸显；随着早餐外食率提升，2025 年我国早餐市场规模预计
达2.6 万亿元，居民对早餐的便捷化需求使行业更易实现标准化经营
和连锁扩张，且喜食碳水的饮食习惯利好速冻米面成长。
◆ 行业低 ROE 背景下，从盈利能力及运营效率探究企业制胜关键。速冻
行业 ROE 较低，主要因原材料、冷链带来的刚性成本难以压缩；终端
价格敏感导致提价空间有限；技术壁垒低造成市场分散，从而挤压企
业盈利空间。速冻企业一方面可通过差异化创新打造大单品，从细分
品类切入增强行业话语权，通过完善成本管控机制、加强规模效应、
优化产能分布来降低采购、生产和运输成本，提升盈利能力；另一方
面需提升运营效率，加快周转，方能取胜。
[Table_Rank]
强于大市（维持）
[Table_Author]
东方财富证券研究所
证券分析师：高博文
证书编号：S1160521080001
联系人：景皓
电话：021-23586475
[Table_PicQuote]
相对指数表现
[Table_Report]
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长》
2020.12.31
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景明朗》
2019.04.09
-21.11%
-14.65%
-8.19%
-1.73%
4.73%
11.19%
9/28 11/28 1/28 3/28 5/28 7/28
食品饮料
沪深300
[
T
a
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1
]
行
业
研
究
/
食
品
饮
料
/
证
券
研
究
报
告
挖掘价值 投资成长
2017
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2
[Table_yemei]
食品饮料行业专题研究
【配置建议】
◆ 建议关注安井食品（速冻火锅料市占率第一，全渠开拓战略下收入利润持续高增，2020 年起前瞻布局预
制菜第二曲线已现）； 三全食品（我国速冻行业开创者，强品牌力积淀深厚。产品端老品升级稳定份额，
出战略新品抢占先机，渠道端结构同步优化）； 千味央厨（专业餐饮米面供应商，定制化经验丰富，当
前与众多优质大 B客户稳定合作，23 年强势发力 C端）； 巴比食品（中国包子第一股，开店势如破竹，
全国化进程加速，同时大力布局团餐渠道，实现连续高增）。
【风险提示】
◆ 餐饮复苏不及预期；
◆ 行业竞争加剧；
◆ 政策变动风险；
◆ 食品安全风险等。
2017
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3
[Table_yemei]
食品饮料行业专题研究
正文目录
1.优质赛道历久弥新，产品更迭引领市场 ............................................................ 6
1.1.速冻发展正当时，产品百花齐放 .................................................................... 6
1.2.米面：品类趋势分化，新兴米面酝酿新机遇 ................................................ 8
1.3.火锅料：“类火锅”持续升温，龙头有望整合 ............................................ 9
1.4.以邻为鉴，B端驱动作用凸显 ....................................................................... 11
2.C 端量价双增，B端渠道裂变............................................................................ 14
2.1. C 端：品类扩张迎合量增，观念及客群转移带动价升 ............................. 14
2.2. B 端：渠道裂变，机会丛生 ......................................................................... 16
2.2.1.连锁餐饮:连锁化推动标准化，小吃快餐突出重围 ............................ 16
2.2.2.团餐:大众化定位挤压利润空间，市场化激发供应链活力 ................ 19
2.2.3.早餐:外食率提升，需求在于便捷 ........................................................ 20
3.聚焦行业难点，再探制胜关键.......................................................................... 22
3.1. 速冻行业盈利难，ROE 处于低位 ................................................................. 22
3.2. 从盈利能力和运营效率看企业破局 ............................................................ 24
4.相关标的 ............................................................................................................. 28
4.1. 安井食品 ........................................................................................................ 28
4.2. 三全食品 ........................................................................................................ 30
4.3. 千味央厨 ........................................................................................................ 32
4.4. 巴比食品 ........................................................................................................ 35
图表目录
图表 1：我国速冻食品行业发展历程 .................................................................... 6
图表 2：速冻米面市占率超半数，速冻火锅料受到追捧 .................................... 7
图表 3：速冻行业产业链拆解................................................................................ 7
图表 4：2017-2023E 中国速冻食品市场规模及增速 ........................................... 8
图表 5：2017-2023E 中国速冻米面市场规模及增速 ........................................... 8
图表 6：我国速冻米面产量结构............................................................................ 8
图表 7：传统米面三足鼎立.................................................................................... 8
图表 8：传统米面进入成熟期................................................................................ 9
图表 9：三全速冻米面营收结构及增速 ................................................................ 9
图表 10：2013-2025E 我国火锅行业市场规模及增速 ......................................... 9
图表 11：2016-2025E 我国麻辣烫市场规模及增速 ............................................. 9
图表 12：2017-2025E 我国速冻火锅料市场规模&增速 ..................................... 10
图表 13：2022 年我国速冻火锅料细分品类占比 ............................................... 10
图表 14：2016-23H1 年安井食品营收按季节拆分 ............................................. 10
图表 15：速冻火锅料企业分布具有地域性 ........................................................ 10
图表 16：速冻火锅料市场竞争格局 .................................................................... 11
图表 17：2019 年世界主要国家或地区人均速冻食品食用量（单位：kg） ... 11
图表 18：日本速冻食品发展历程........................................................................ 12
图表 19：日本冷冻食品产量及人均消费量变化 ................................................ 12
图表 20：我国当前与日本 1970s-1990s 各项发展指标对比 ............................ 13
图表 21：日本速冻食品渠道收入变化（黄色柱子为 B端，蓝色柱子为 C端）
.......................................................................................................................... 13
2017
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4
[Table_yemei]
食品饮料行业专题研究
图表 22：中国速冻食品渠道收入占比变化 ........................................................ 13
图表 23：我国速冻食品 C端渗透........................................................................ 14
图表 24：我国消费者购买速冻食品意愿调查 .................................................... 14
图表 25：2004-2022 年我国城镇人口、乡村人口及城镇人口占比 ................. 15
图表 26：中国历次人口普查家庭人数变化（人） ............................................ 15
图表 27：我国居民做饭频率（%）...................................................................... 15
图表 28：以米面及火锅料龙头为例，速冻品类持续扩充 ................................ 15
图表 29：我国消费者购买速冻食品考虑因素 .................................................... 16
图表 30：Z世代对各类家庭支出的影响力分布 ................................................. 16
图表 31：2015-2025E 我国餐饮市场规模及增速 ............................................... 17
图表 32：23Q1 生活类社会消费品零售额同比变化 ........................................... 17
图表 33：22 年-23 年5月餐饮收入及同比增速................................................ 17
图表 34：2018-2021 我国餐饮行业连锁化率（%）........................................... 17
图表 35：2020 年中、日、美三国连锁化率对比 ............................................... 17
图表 36：部分餐饮企业成本结构........................................................................ 18
图表 37：我国城镇住宿和餐饮业就业人员平均工资 ........................................ 18
图表 38：截至 2021 年小吃快餐占据连锁半壁江山，Top10 品类多为速冻消费
场景.................................................................................................................. 18
图表 39：团餐结构划分........................................................................................ 19
图表 40：我国团餐产业链.................................................................................... 19
图表 41：2015-2025E 我国团餐市场规模及餐饮业占比 ................................... 19
图表 42：我国百强团餐企业净利率分布 ............................................................ 20
图表 43：食堂运营成本构成................................................................................ 20
图表 44：2015-2025E 我国早餐行业市场规模及增速（万亿元） ................... 20
图表 45：2014-2024E 我国居民早餐外食率（%）............................................. 21
图表 46：居民可以接受的早餐购买时间分布 .................................................... 21
图表 47：我国早餐饮食习惯以米面为主 ............................................................ 21
图表 48：各行业龙头企业 ROE 对比.................................................................... 22
图表 49：各行业代表企业杜邦拆分 .................................................................... 22
图表 50：2022 年部分速冻企业成本结构 ........................................................... 23
图表 51：速冻企业销售区域结构........................................................................ 23
图表 52：安井锁鲜装 22 年已实现收入超 11 亿元 ............................................ 24
图表 53：2018-2020 千味央厨产品收入构成（百万元） ................................. 24
图表 54：2020 年安井食品存货结构 ................................................................... 25
图表 55：2022 年安井食品存货结构 ................................................................... 25
图表 56：2021-2022 我国面粉价格指数............................................................. 25
图表 57：2018-2022 千味央厨销量及原材料单位成本（左轴为销量，右轴为单
位成本） .......................................................................................................... 25
图表 58：安井食品全国十大生产基地 ................................................................ 26
图表 59：三全食品全国化产能布局 .................................................................... 26
图表 60：2018-2022 年速冻企业存货周转率..................................................... 27
图表 61：2018-2022 年速冻企业应收账款周转率 ............................................. 27
图表 62：2018-2022 年速冻企业流动资产周转率 ............................................. 27
图表 63：安井食品产品及品牌矩阵 .................................................................... 28
图表 64：2015-23H1 安井食品收入及增速......................................................... 29
图表 65：2015-23H1 安井食品归母净利润及增速 ............................................. 29
图表 66：安井食品收入渠道结构........................................................................ 29
图表 67：2018-2022 年安井预制菜收入及增速................................................. 30
图表 68：安井已打造多款预制菜大单品 ............................................................ 30
图表 69：三全食品进入中国品牌 500 强榜单 .................................................... 30
图表 70：三全与《唐宫夜宴》联名款汤圆 ........................................................ 30
图表 71：三全食品汤圆、饺子收入及毛利率 .................................................... 31
图表 72：三全新品集群........................................................................................ 31
2017
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5
[Table_yemei]
食品饮料行业专题研究
图表 73：2022 年三全食品渠道结构 ................................................................... 32
图表 74：三全及安井经销商数量变化 ................................................................ 32
图表 75：三全食品线上渠道布局........................................................................ 32
图表 76：千味央厨产品矩阵................................................................................ 33
图表 77：2018-23H1 千味央厨收入按产品拆分（百万元） ............................. 33
图表 78：千味央厨定制品与通用品生产模式 .................................................... 34
图表 79：千味央厨部分客户................................................................................ 34
图表 80：千味央厨 C端品牌岑夫子 IP 形象 ...................................................... 35
图表 81：千味央厨 C端品牌纳百味 .................................................................... 35
图表 82：巴比食品收入按业务构成 .................................................................... 35
图表 83：巴比食品收入按销售模式构成 ............................................................ 35
图表 84：巴比食品全国加盟店数量及增速 ........................................................ 36
图表 85：巴比食品加盟店区域构成 .................................................................... 36
图表 86：2018-23H1 巴比食品团餐收入及增速................................................. 36
图表 87：行业公司估值比较表（2023-09-22）................................................ 36
2017
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[Table_yemei]
食品饮料行业专题研究
1.优质赛道历久弥新，产品更迭引领市场
1.1.速冻发展正当时，产品百花齐放
我国起步较晚，当前进入高速发展期。速冻食品是采用新鲜原料制作，经
过适当的处理后急速冷冻，在-18℃至-20℃的连贯低温条件下运输的加工食品。
速冻食品在我国起步较晚，1980s-1990s 萌芽，开始出现简单的速冻肉制品。
1990s-2017 年，速冻行业分别经历了快速发展期和整合发展期，这一阶段供给
端开始引进进口设备或研制国产设备，生产工艺取得巨大进步；需求端快速放
量，推动市场规模扩张，产品逐渐丰富。2018 年以来，速冻食品迎来绝佳发展
环境，进入高速发展期。
图表 1：我国速冻食品行业发展历程
资料来源：前瞻产业研究院，东方财富证券研究所
米面占据半壁江山，火锅料受到追捧。我国速冻食品可分为速冻火锅料、
速冻米面制品、速冻其他食品三类。其中，速冻火锅料可细分为速冻鱼糜制品、
速冻肉制品，主要包括鱼丸、蟹棒、肉丸、午餐肉等。速冻米面制品主要包括
水饺、汤圆、油条等。速冻其他食品可细分为农产速冻食品、水产速冻食品、
畜产速冻食品等。从品类市占率来看，速冻米面和速冻火锅料占据了主要市场
份额。据前瞻产业研究院数据，截至 2020 年，速冻米面制品为行业第一大品
类，市占率高达 52.4%：其次为速冻火锅料，市占率为 33.3%。近年来速冻火
锅料在市场中占比逐渐提升，主要得益于火锅文化在国内的兴起，且火锅料产
品还可以广泛应用于麻辣烫、关东煮、烧烤等多个餐饮市场，市场需求巨大。
2017
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7
[Table_yemei]
食品饮料行业专题研究
图表 2：速冻米面市占率超半数，速冻火锅料受到追捧
资料来源：千味央厨招股书，前瞻产业研究院，东方财富证券研究所
产业链参与者多，受上下游波动影响大。速冻食品产业链的上游为原材料
供应商、初加工企业；中游为速冻食品制造企业，冷链设备供应商；下游为冷
链物流产业、各销售渠道，产业链参与者众多。速冻行业支出中原材料占比较
大且多为大宗农产品，生产和销售受上游行业的发展及农副产品价格的变动影
响较大。行业下游涉及线上、线下及 B端、C端的多样销售渠道，同时与冷链
物流行业的发展关联性大，因此下游行业的市场需求程度和发展水平直接决定
了速冻行业的发展方向和规模。
图表 3：速冻行业产业链拆解
资料来源：千味央厨招股书，东方财富证券研究所
2017
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8
[Table_yemei]
食品饮料行业专题研究
1.2.米面：品类趋势分化，新兴米面酝酿新机遇
多因素驱动下速冻米面市场稳定增长。据中商产业研究院数据，我国速冻
食品市场规模持续增长，从 2017 年的 1058 亿元增长至 2021 年的 1755 亿元，
2023 年预计可达 2260 亿元，维持每年高于 10%增速。速冻米面制品是速冻食
品第一大品类，近年来市场规模稳定增长，虽增速略低于行业整体，但 2020
年起受益于新兴速冻米面产品迭代、油条等新兴品类在 B端快速放量及疫情期
间家庭端食物储存需求的提升，速冻米面增长显著加快，2020 及2021 年增速
分别达 7.4%/7.6%，2021 年市场规模达 782 亿元，2023 年预计可达到 904 亿元，
维持 7%以上增速趋势。
图表 4：2017-2023E 中国速冻食品市场规模及增速
图表 5：2017-2023E 中国速冻米面市场规模及增速
资料来源：中商产业研究院，东方财富证券研究所
资料来源：中商产业研究院，东方财富证券研究所
传统品类主导下市场三足鼎立。速冻米面可分为传统及新兴，传统米面以
饺子、汤圆、馄饨、粽子为代表，新兴米面包括手抓饼、油条及芝麻球等油炸
类、各类细分面点等。我国米面市场当前仍以传统为主，据华经产业研究院数
据，饺子、汤圆、馄饨、粽子综合占比仍超 7成，且在传统品类长期主导下米
面市场形成了三全、思念、湾仔码头三足鼎立的格局，三家龙头企业在以 C端
为主的渠道、产品、品牌方面构建了一定的壁垒，截至 2020 年CR3接近 50%。
图表 6：我国速冻米面产量结构
图表 7：传统米面三足鼎立
资料来源：华经产业研究院，东方财富证券研究所
资料来源：华经产业研究院，东方财富证券研究所
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
0
500
1000
1500
2000
2500
2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E
速冻食品市场规模（亿元） yoy（%）
0%
1%
2%
3%
4%
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7%
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0
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400
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800
900
1000
2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E
速冻米面市场规模（亿元） yoy（%）
33%
27%
18%
7%
6%
9%
饺子
汤圆
面点
馄饨
粽子
其他
24%
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6%
5%
4%
2%
2%
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三全
思念
湾仔码头
河南科迪
海霸王
安井
郑州胖哥
其他
2017
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9
[Table_yemei]
食品饮料行业专题研究
饺子、汤圆趋于饱和，新兴品类驱动增长。然而从趋势来看，传统米面整
体进入成熟期，其中饺子、汤圆市场规模趋于稳定；各类包点、油条、芝麻球
等新兴产品层出不穷，后续行业成长将由不断开发导入的新品类来驱动，竞争
焦点的变化将带来新机遇。以我国速冻龙头三全食品为例，2019-2022 年以水
饺、汤圆为代表的传统米面波动后增速趋缓，分别为 16.6%/-8.1%/3.9%;点心
及包点加速增长，当前增速已超传统产品，分别达 4.1%/10.4%/13.3%。
图表 8：传统米面进入成熟期
图表 9：三全速冻米面营收结构及增速
资料来源：华经产业研究院，东方财富证券研究所
资料来源：三全食品公告，东方财富证券研究所
1.3.火锅料：“类火锅”持续升温，龙头有望整合
“类火锅”热度不减，细分业态引领成长。过去以川渝风味为代表的火锅、
麻辣烫长期受到我国消费者的追捧，引领“类火锅”行业的增长。近年来不断
细分的口味、特色和需求衍生出新的业态，随着云贵系、粤系、京派以及日韩
火锅等多品类热度提升，“类火锅”行业将迎来更大的增长。据艾媒咨询及智
研咨询数据，虽受到疫情影响短暂波动，但行业增势不改，2022 年火锅及麻辣
烫市场规模约 5498/1486 亿元，到 2025 年预计分别可达 6689 及1973 亿元。
图表 10：2013-2025E 我国火锅行业市场规模及增速
图表 11：2016-2025E 我国麻辣烫市场规模及增速
资料来源：艾媒咨询，东方财富证券研究所
资料来源：智研咨询，东方财富证券研究所
速冻火锅料乘风起，品类发展均衡。受益于“类火锅”行业的增长，速冻
火锅料迎来发展机遇。据华经产业研究院统计及预测，2021 年我国速冻火锅料
-20%
-10%
0%
10%
0
20
40
60
80
2019 2020 2021 2022
点心及面点营收
汤圆、水饺、粽子营收
汤圆、水饺、粽子yoy
点心及面点yoy
-25%
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
0
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2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
火锅市场规模（亿元） yoy（%）
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
0
500
1000
1500
2000
2500
麻辣烫市场规模（亿元） yoy（%）
2017
敬请阅读本报告正文后各项声明
10
[Table_yemei]
食品饮料行业专题研究
市场规模约 520 亿元（+12.6%），到 2025 年预计可增长至 833 亿元，从细分品
类来看，速冻鱼糜制品和速冻肉制品整体均衡，各占据半壁江山。
图表 12：2017-2025E 我国速冻火锅料市场规模&增
速
图表 13：2022 年我国速冻火锅料细分品类占比
资料来源：华经产业研究院，东方财富证券研究所
资料来源：华经产业研究院，东方财富证券研究所
生产消费具有季节性、区域性。从消费时间来看，速冻火锅料消费集中在
冬季，据安井食品公告，公司 2016-2022 年Q4 均为全年销售高峰期，收入占
比在 30%-35%区间，企业生产及备货高峰期一般提前 2个月显现，为每年 8月
至次年 2月。从生产区域来看，我国速冻鱼糜制品生产集中在沿海地区，如福
建、山东、浙江；速冻肉制品以畜禽肉类比较发达的山东等地区为主。从销售
区域来看，得益于沿海地区历史悠久的水产品消费习惯，以及成熟的水产食品
加工工艺，速冻鱼糜制品在福建、广东等地区消费长期旺盛且保持快速增长；
速冻肉制品在山东、江苏、四川等地区市场广阔，生产及消费围绕原材料呈现
明显的地域性特征。
图表 14：2016-23H1 年安井食品营收按季节拆分
图表 15：速冻火锅料企业分布具有地域性
资料来源：Choice-安井食品深度资料，东方财富证券研究所
资料来源：各公司官网，东方财富证券研究所
市场亟待整合，龙头优势显著。速冻火锅料在我国仍处于发展前期，产品
较为基础，技术门槛不高，近年来大量竞争者涌入，行业龙头与大量中小企业
并存。据华经产业研究院数据，截至 2022 年，行业 CR5 约20%，安井食品、海
霸王、海欣食品、惠发食品、升隆市占率排名靠前，约为 9%/5%/2%/2%/2%。然
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E
市场规模（亿元） yoy（%）
49.30%
50.70%
速冻鱼糜制品 速冻肉制品
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1
Q1 Q2 Q3 Q4
2017
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11
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食品饮料行业专题研究
而，常规火锅料同质化程度较高，企业盈利能力普遍偏低，随着消费水平的提
高，行业正在走向高端化、细分化、差异化，对企业在产品营养保留、口感提
升等方面提出了更高的技术要求。龙头企业一方面具备更专业的研发实力，另
一方面在规模优势下具备较大盈利空间，有望持续整合市场。
图表 16：速冻火锅料市场竞争格局
资料来源：华经产业研究院，东方财富证券研究所
1.4.以邻为鉴，B端驱动作用凸显
中国速冻食品起步晚，消费量与发达国家仍有差距。从2019 年人均速冻
食品食用量来看，美国和欧洲突破 60 和35 千克，与我国饮食习惯相似的日本
也突破 20 千克，而我国仅 9千克，不足日本半数，仍有巨大的提升空间。
图表 17：2019 年世界主要国家或地区人均速冻食品食用量（单位：kg）
资料来源：艾媒咨询，东方财富证券研究所
日本速冻起步早，前期积淀深厚。日本食品工业化起步较早，1920 年已出
现冷冻鱼类，成为行业发展的开端；1952 年东京部分商超开始设立冷冻食品专
区；1959 年开发的“冷冻鱼糜生产技术”，成功解决了原料鱼蛋白质冷冻变性
的问题，使原来易腐败、廉价高产的初级水产品转变成能制造高品质、富有弹
性的深加工食品的极佳原料，大大推动了日本速冻食品的发展；同时，在奥运
会、商用微波炉问世、冰箱普及的带动作用下，日本冷冻食品逐渐步入快车道。
9%
5%
2%
2%
2%
80%
安井食品 海霸王 海欣食品 惠发食品 升隆 其他
0
10
20
30
40
50
60
70
美国 欧洲 日本 中国
2017
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食品饮料行业专题研究
成长期供需双增，品类同步拓展。据日本冷冻食品协会资料，1968-1999
年日本冷冻食品行业飞速发展，产量从 7.71 万吨增长至 150.5 万吨，CAGR 达
10.06%；人均消费量从 0.8kg 增长至 18.5kg，至 2019 年，人均消费量达到创
纪录的 23.4 公斤，约 94 餐。量的提升与品类扩张齐头并进，1980s 除鱼糜制
品外的抓饭、焗烤类产品受到欢迎；1994 年，行业围绕加工工具进行创新，推
出微波炉场景的产品；1999 年，受益于技术改进，产品形式拓展至自然解冻可
食，便利性进一步提升。随后，日本速冻行业进入成熟期，产品在细分赛道进
一步迭代，消费量增速趋缓。
图表 18：日本速冻食品发展历程
资料来源：日本冷冻食品协会，安井食品公告，东方财富证券研究所
图表 19：日本冷冻食品产量及人均消费量变化
资料来源：日本冷冻食品协会，东方财富证券研究所
我国当前多项社会指标与日本速冻快速成长期相似。中国经济在经历改革
开放初期与 21 世纪之初的快速积累后，当前增速逐渐放缓，在恩格尔系数、
人均食品消费量、城镇化率、家庭平均规模、女性劳动参与情况、餐饮市场发
0
5
10
15
20
25
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
1968
1970
1972
1974
1976
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
2018
2020
2022
冷冻食品产量（万吨） 人均冷冻食品消费量（kg）
2017
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[Table_yemei]
食品饮料行业专题研究
展等方面都展现出与日本速冻行业高速成长时期相似水平及相同趋势。一方面，
成长于中国经济发展“黄金二十年”的 65-75 后，以及传承其财富的 95-00 后
成为消费主力；另一方面，国内市场需求碎片化，裂变出更多细分市场，“一
人经济”的兴起也在重塑我国的餐饮业态。
图表 20：我国当前与日本 1970s-1990s各项发展指标对比
日本（1970s-1990s）
中国（当前）
GDP 增速
整体放缓
整体趋缓
恩格尔系数
30%上下降低至 25%上下
30%上下
人均食品消费量
增长
增长
城镇化率
76%（1975 年）
65.22%（2022 年）
家庭平均规模
3.45 人（1975 年）
2.62 人（2020 年）
女性劳动参与率
33.87%（1975 年）
43.7%（2018 年）
餐饮市场增速
10%上下
9.37%（2019 年）
餐饮连锁化率
15%上下（1980s）
18%（2021 年）
资料来源：中国国家统计局，中国政府网，世界银行，日本总务省，日本厚生劳动省，日本食品服务协会，
日经中文网，欧睿数据库，美团研究院，东方财富证券研究所
镜鉴日本，B端驱动作用凸显。1970 年前后冰箱、微波炉等电器在日本家
庭端仍处普及阶段，而同时期日本已经历经济高速成长，叠加奥运会、世博会
等事件驱动，餐饮市场规模及连锁化率快速提升，B端成为 1970s-1990s 日本
速冻行业高速成长的主要驱动力量。不同于日本，我国速冻行业起步较晚，居
民家庭端已具备较好的冷冻及加热条件，而餐饮市场自 1978 年后才从计划经
济时期步入市场化浪潮，发展尚未成熟，我国速冻行业过去主要靠 C端驱动。
但随着当前餐饮市场与日本当时展现出相似特点，B端对速冻行业的驱动作用
日益凸显。据红餐网及央广网数据，2006 年至今，餐饮渠道在速冻食品行业的
收入占比持续提升，2019 年已达 48%，未来将成为速冻企业竞争的重要舞台。
图表 21：日本速冻食品渠道收入变化（黄色柱子为
B端，蓝色柱子为 C端）
图表 22：中国速冻食品渠道收入占比变化
资料来源：日本冷冻食品协会，东方财富证券研究所
资料来源：央广网、红餐网《2021中国餐饮产业生态白皮书》，东方财富
证券研究所
2017
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食品饮料行业专题研究
2.C 端量价双增，B端渠道裂变
2.1. C 端：品类扩张迎合量增，观念及客群转移带动价升
从量看，C端渗透率较高，未来空间在人均食用量及价格提升。据艾媒咨
询数据，我国 98%的消费者购买过速冻食品，超 70%的40 岁以下消费者有意愿
购买，超 30%的40 岁以上消费者有强烈意愿。我们认为速冻食品未来仍会在中
国消费者群体保持高渗透状态，且从供需两方面来看，人均食用量增长趋势乐
观。
图表 23：我国速冻食品 C端渗透
图表 24：我国消费者购买速冻食品意愿调查
资料来源：艾媒咨询，东方财富证券研究所
资料来源：艾媒咨询，东方财富证券研究所
需求方面，城镇化率持续提升，“生人社会”程度加深。据国家统计局数
据，2022 年末我国常住人口城镇化率达 65.22%，自 2010 年以来，约 1.8 亿人
离开乡村和小城镇的“熟人社会”，进入基于陌生人关系的城市，“生人社会”
现象愈发明显。据社科院测算，2035 年我国的城镇化率将达到 74.39%，新增
2-3 亿城镇人口，“生人社会”程度进一步加深。
家庭趋于小型化，做饭成本提高。据第七次人口普查数据，我国平均家庭
户规模为 2.62 人，与 10 年前相比已跌破“三口之家”的数量底线。在这两个
趋势下，我国社会单元逐渐缩小，居民做饭的人均成本，包括时间、食材、机
会、心理启动越来越高，但据中国连锁经营协会数据，我国居民做饭场景仍在，
超过 80%的消费者每周仍至少做 1-2 次饭，约 50%的消费者每天至少做一次饭。
居民做饭需求与人均成本提升之间的矛盾推动居家餐饮像日韩一样向轻便化、
快捷化的方向发展，以速冻为代表的预制食品契合消费者需求。
购买过
没购买过
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
有强烈意愿 有意愿 一般和没有意愿
2017
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15
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食品饮料行业专题研究
图表 25：2004-2022 年我国城镇人口、乡村人口及
城镇人口占比
图表 26：中国历次人口普查家庭人数变化（人）
资料来源：国家统计局，东方财富证券研究所
资料来源：国家统计局，东方财富证券研究所
图表 27：我国居民做饭频率（%）
资料来源：中国连锁经营协会，东方财富证券研究所
供给方面，产品百花齐放，迎合差异需求。我国历史悠久，幅员辽阔，饮
食风格具有多样性和地域性，如天津以肉包闻名、华东喜食糯米烧麦、西南的
糍粑正走向全国。各大速冻企业抓住饮食习惯及口味的多样性，一方面在原有
品类上推出如榴莲汤圆、大黄米汤圆等细分产品；另一方面持续打造新品类，
从而迎合消费者的差异化需求，带来市场增量。
图表 28：以米面及火锅料龙头为例，速冻品类持续扩充
资料来源：三全食品官网，安井食品官网，东方财富证券研究所
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
0
20000
40000
60000
80000
100000
2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022
城镇人口（万人） 乡村人口（万人）
城镇人口占比（%）
0
0.5
1
1.5
2
2.5
3
3.5
4
4.5
5
1953 1964 1982 1990 2000 2010 2020
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
20-25岁26-30岁31-40岁41-50岁51-55岁
几乎不自己做 每周1-2次 每周3-5次 每天1-2次 几乎每一餐都亲自做法
2017
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食品饮料行业专题研究
从价看，消费观念变化及客群年轻化打开提价天花板。一方面，随着我国
居民人均可支配收入的提升，饮食消费观念逐渐从“吃饱”向“吃好”演变。
据艾媒咨询调查，品质和口感已超过价格成为消费者购买速冻食品时的优先考
虑因素，且产品的营养价值、原料甚至外观也越来越受到关注。另一方面， Z
世代正在成为中国新的消费增长引擎，据美团研究院数据，在 Z世代对各类家
庭支出的影响力分布中，食品饮料位列第一，达 77%。对于厨艺不佳的 Z世代，
持续丰富的速冻食品成为家庭烹饪的佳选。消费观念变化及客群年轻化提升了
消费者对高端速冻食品的购买力，打开行业价格天花板。
图表 29：我国消费者购买速冻食品考虑因素
图表 30：Z世代对各类家庭支出的影响力分布
资料来源：艾媒咨询，东方财富证券研究所
资料来源：美团研究院，东方财富证券研究所
2.2. B 端：渠道裂变，机会丛生
2.2.1.连锁餐饮:连锁化推动标准化，小吃快餐突出重围
餐饮市场规模超 4万亿，长期增势不改。餐饮业在经历了 2021 年的强势
复苏后，2022 年因线下消费场景受损再次回落，市场规模较 2021 年下降约 6%，
在“新十条”等优化措施颁布后，全国各地的生产经营活动开始有序恢复，餐
饮市场得以回温。作为基础生活类消费，餐饮业态丰富，消费群体极为广阔，
据艾媒咨询及中国连锁经营协会数据，2022 年我国餐饮市场规模达 4.4 万亿元，
后续在恢复式增长下到 2025 年预计达 5.56 万亿元。
餐饮率先反弹，23 年逐季恢复。从当前恢复情况来看，23 年开年以来餐
饮消费一转颓势迅速反弹。23Q1 餐饮收入同比增速达 13.9%，远高于其他商品
零售 4.9%增速，而在限额以上单位基本生活类商品中，餐饮收入表现更加亮眼。
据中国连锁经营协会最新披露数据，至 2023 年5月餐饮收入单月同比增速已
连续 3个月超过 25%，其中 5月同比增速达约 35%，对比 2019 年同期亦实现了
超12%的增长。
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
0% 20% 40% 60% 80%
食品饮料
家具
居家用品
旅游
外出就餐
电子产品
服装和鞋子
个护用品
活动和郊游
体育器材
书籍和音乐
数字流媒体服务
玩具和游戏
2017
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食品饮料行业专题研究
图表 31：2015-2025E我国餐饮市场规模及增速
资料来源：艾媒咨询，东方财富证券研究所
图表 32：23Q1 生活类社会消费品零售额同比变化
图表 33：22 年-23 年5月餐饮收入及同比增速
资料来源：中国连锁经营协会《中国连锁餐饮企业资本之路系列报告》，
东方财富证券研究所
资料来源：中国连锁经营协会《中国连锁餐饮企业资本之路系列报告》，
东方财富证券研究所
餐饮连锁化进程加速，对标准化提出高要求。我国餐饮连锁化进程加速，
据中国连锁经营协会和美团研究院数据，2018 至2021 年，连锁化率从 12%提
升至 18%，但对比发达国家仍然较低，未来仍有巨大提升空间。连锁门店的可
复制性决定了标准化是复制、扩张、规模化经营的重要前提，以速冻、复合调
味料为代表的预制食品以其高工业化、标准化在连锁餐饮中占据优势。
图表 34：2018-2021 我国餐饮行业连锁化率（%）
图表 35：2020 年中、日、美三国连锁化率对比
资料来源：中国连锁经营协会，美团研究院，东方财富证券研究所
资料来源：中国连锁经营协会，东方财富证券研究所
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
0
1
2
3
4
5
6
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E
餐饮市场规模（万亿元） yoy(%)
2017
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食品饮料行业专题研究
三大成本压缩利润空间，速冻助力终端降本增效。连锁餐饮门店成本结构
中占比最高的通常为原材料和人工，其次为租金及折旧摊销，以海底捞、呷哺
呷哺、同庆楼为例，原材料及人工成本占比通常在 75%+，叠加租金及折旧摊销
后超过 90%。据国家统计局数据，近 10 年来我国城镇住宿和餐饮业人员平均工
资已从 2013 年的 3.4 万元增长至 2021 年的 5.4 万元，虽 2020 年疫情初期短
暂下滑，但 2021 年快速回升，且同比+10%。与此同时商铺租金整体上涨及油
脂等大宗商品价格波动进一步增加了门店的成本压力和风险。使用速冻食品，
一方面减少了部分菜品的现制需求，可减少厨师数量从而降低人工成本，同时
可减少蔬菜、肉类、米面等大宗商品价格波动带来的成本风险；另一方面也可
以缩减后厨面积，提升门店坪效。
图表 36：部分餐饮企业成本结构
图表 37：我国城镇住宿和餐饮业就业人员平均工资
资料来源：各公司公告，东方财富证券研究所
资料来源：国家统计局，东方财富证券研究所
小吃快餐占据半壁江山，多为速冻消费场景。从品类来看，小吃快餐门店
分布广泛，兼具零售体制和价格优势，能够让消费者快速产生消费决策，随着
社会发展节奏加快，对于庞大的工作人群来说，能够速战速决的小吃快餐成为
优选。据中国连锁经营协会及美团数据，截至 2021 年，我国小吃快餐门店数
最多，分布占比超过 50%，这一赛道的火爆再次证明了“高频、刚需”成为餐
饮连锁的发展方向。进一步对小吃快餐进行拆解，top10 品类分别为快餐简餐、
面条、地方小吃、米粉、包子、炸鸡炸串、麻辣烫等，多为速冻米面、速冻火
锅料需求场景。
图表 38：截至 2021 年小吃快餐占据连锁半壁江山，Top10 品类多为速冻消费场景
资料来源：中国连锁经营协会，东方财富证券研究所
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
0
10000
20000
30000
40000
50000
60000
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
平均工资（元） yoy（%）
2017
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2.2.2.团餐:大众化定位挤压利润空间，市场化激发供应链活力
团餐消费场景丰富，产业走向市场化。团餐是为群体消费者提供就餐服务
的餐饮形态，按照服务对象不同，我国团餐市场大致可分为政策化、市场化、
福利化团餐，主要服务对象为学校、机关单位、医院、大型企业等团体，机关
单位和学校是最大的市场需求来源。团餐的运营包括自营和外包，外包多以团
餐企业进驻的形式为主。当前团餐运营端主要有食堂团餐企业如千喜鹤、中膳；
以及外卖式团餐企业如美团，我国团餐正朝着规范化、市场化的方向推进。
图表 39：团餐结构划分
图表 40：我国团餐产业链
资料来源：艾媒咨询，东方财富证券研究所
资料来源：艾媒咨询，东方财富证券研究所
市场较社会餐饮更稳定，规模持续提升。2015-2022 年我国团餐市场规模
持续提升，由 0.76 万亿元增长至 2.05 万亿元，且占餐饮市场的比例呈持续上
升趋势，2022 年已达到 46.6%。值得注意的是，由于团餐定位大众化，消费场
景相较于社会餐饮更稳定，因此在餐饮业受疫情冲击时团餐仍呈正向增长。未
来随着外部环境改善，以及团餐行业的规范化市场化发展，行业规模有望进一
步扩大。
图表 41：2015-2025E我国团餐市场规模及餐饮业占比
资料来源：团餐谋公众号，艾媒咨询，东方财富证券研究所
团餐刚需属性，利润空间受挤压，运营风险大，速冻优势凸显。我国团餐
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
0
1
2
3
4
5
6
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E
团餐市场规模（万亿元） 餐饮市场规模（万亿元） 团餐占比（%）
2017
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食品饮料行业专题研究
行业虽整体向好，但上游采购需求量大，流转环节复杂；运营时上客时间集中、
需求量大，往往需要投入大量人力；下游由于定位大众化，具有强福利属性，
面对消费者定价区间狭窄，使得团餐企业通常呈现“两高一低”，即高采购成
本、高人力成本、低利润率的特点。据中国烹饪协会、辰智数据，艾媒咨询资
料，我国百强团餐企业中近 9成净利率低于 10%，约 55%分布在 0-5%区间。拆
解食堂运营成本可以发现采购及人力成本约占营收 70%，大大压缩了团餐企业
的利润空间。与此同时，近年来频频发生的食堂卫生及食品安全时间增加了团
餐的运营风险。速冻食品成本低、质量稳定、出餐快，同时能有效降低食品卫
生风险，很好地满足了团餐渠道的需求。
图表 42：我国百强团餐企业净利率分布
图表 43：食堂运营成本构成
资料来源：中国烹饪协会，辰智公众号，东方财富证券研究所
资料来源：前瞻产业研究院，东方财富证券研究所
2.2.3.早餐:外食率提升，需求在于便捷
早餐市场持续扩容，25 年市场规模可达 2.6 万亿。早餐作为刚需消费场景，
市场空间巨大且增长稳定。据巴比食品公告，2019 年我国早餐市场规模达 1.8
万亿元，2015-2019 年CAGR 为7.1%，2020 年受市场环境影响增速放缓，预计
2020-2025 年将以 7.7%的复合增长率持续增长，2025 年可达 2.6 万亿元。
图表 44：2015-2025E我国早餐行业市场规模及增速（万亿元）
资料来源：巴比食品公告，东方财富证券研究所
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
＜0% 0-5% 5-10% 10-15% 15-20% 20-30% ＞30%
2017
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食品饮料行业专题研究
早餐需求在便捷而非美味，更易实现标准化经营和连锁扩张。早餐在我国
居民中愈渐受到重视，但当前社会节奏加快，许多消费者将早餐时间与工作、
通勤时间相互重叠，使得早餐的快捷性、便利性需求越来越高，外食率也随之
提升。观研天下及华经产业研究院数据显示，到 2024 年，我国居民早餐外食
率预计达 47%，且约 46.2%的消费者对早餐的等待时间在 5分钟以内。相比其
他餐饮细分市场，早餐受众广、市场刚需程度高、进入和退出的门槛极低，消
费者最大的要求不是美味而是便捷，更有利于门店实现标准化经营和连锁扩张。
速冻食品在门店加工简单快捷，可以极大的降低连锁早餐店的运营难度，提高
出餐速度，与早餐市场需求相契合。
图表 45：2014-2024E 我国居民早餐外食率（%）
图表 46：居民可以接受的早餐购买时间分布
资料来源：观研天下《2021年中国早餐市场分析报告》，东方财富证券研
究所
资料来源：华经产业研究院，东方财富证券研究所
我国居民喜食碳水，早餐以米面为主。从品类来看，早餐消费全国性和地
域性兼备，既有包子汤包、油条等普及度极高的品类，也有如热干面、驴肉火
烧、螺蛳粉这类地方美食，但从营养构成来看，我国居民对碳水的喜爱在早餐
上的体现尤为明显，据《中国居民膳食指南（2022）》调查，我国居民早餐食
用米、面等谷薯类的比例高达 89.4%。早餐市场的持续扩大、标准化程度的提
升及我国居民的饮食偏好将助力速冻米面行业持续成长。
图表 47：我国早餐饮食习惯以米面为主
资料来源：北京大学《中国数字早经济发展研究报告（2021）》，东方财富证券研究所
6.60%
39.60%
32.90%
15.70%
5.20%
1分钟以内 1-5分钟 5-10分钟 10-15分钟 15分钟以上
2017
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22
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食品饮料行业专题研究
3.聚焦行业难点，再探制胜关键
3.1. 速冻行业盈利难，ROE 处于低位
食饮赛道横向对比，速冻 ROE 处于低位。速冻行业 ROE 整体处于低位，对
比食品饮料各细分行业代表企业，近 5年安井与千味 ROE 基本保持在 10%-20%
区间，三全波动较大，行业整体低于其他行业。进一步进行杜邦拆分，速冻企
业净利率基本维持在10%以下，主要基于产品属性及商业模式，毛利率受到挤
压。
图表 48：各行业龙头企业 ROE 对比
资料来源：Choice-各公司深度资料，东方财富证券研究所
图表 49：各行业代表企业杜邦拆分
安井食品
三全食品
千味央厨
海天味业
贵州茅台
伊利股份
东鹏饮料
良品铺子
2021
2022
2021
2022
2021
2022
2021
2022
2021
2022
2021
2022
2021
2022
2021
2022
ROE(%)
15.6
13.1
20.6
22.5
11.5
10.1
30.7
24.9
29.9
32.4
22.3
19.3
38.8
31.0
13.3
14.8
净利率(%)
7.4
9.2
9.2
10.8
6.9
6.8
26.7
24.2
52.5
52.7
7.9
7.6
17.1
17.0
3.0
3.5
-毛利率
22.1
22.0
27.2
28.1
22.4
23.4
38.7
35.7
91.5
91.9
30.6
32.3
44.4
42.3
26.8
27.6
-销售费率
9.2
7.2
13.0
11.9
3.3
3.9
5.4
5.4
2.5
2.6
17.5
18.6
19.6
17.0
18.0
18.6
-（毛销差）
12.9
14.8
14.2
16.2
19.1
19.5
33.3
30.3
89.0
89.3
13.1
13.7
24.8
25.3
8.8
9.0
资产周转
率（次）
1.2
1.0
1.1
1.1
1.1
1.0
0.8
0.8
0.5
0.5
1.3
1.1
1.2
0.9
1.9
1.8
权益乘数
1.7
1.4
2.0
1.9
1.4
1.5
1.3
1.3
1.3
1.2
2.1
2.4
1.8
2.3
2.5
2.1
资料来源：Choice-各公司深度资料，东方财富证券研究所
探究速冻行业的盈利难点，我们认为主要有四：
第一，原材料成本占比高，刚性成本难以压缩。据各公司公告，2022 年安
井/三全/千味/海欣/惠发的原材料占比分别达
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
2018 2019 2020 2021 2022
安井食品 三全食品 千味央厨 海天味业
贵州茅台 伊利股份 东鹏饮料 良品铺子
2017
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23
[Table_yemei]
食品饮料行业专题研究
69.0%/74.6%/76.4%/70.8%/76.1%，且采购多为肉类、蔬菜、面粉、油脂等大
宗农产品，虽各企业在长期发展中与主要客户、供应商建立了合作关系及成本
转移机制，但无法消除原材料价格波动带来的风险。在高占比的结构下，若原
材料价格出现大幅波动，且公司未能及时在下游市场进行消化，盈利端将出现
较大风险。
图表 50：2022 年部分速冻企业成本结构
资料来源：各公司公告，东方财富证券研究所
第二，品牌忠诚度低，终端价格敏感。在C端，速冻食品具有强大众品属
性，且以“便捷”作为主要需求，消费者品牌忠诚度不高，反而对价格更敏感，
消费多为“什么便宜买什么”、“看到什么买什么”，对企业的渠道能力提出极
高要求，且提价带来的消费者流失风险较大。在 B端，速冻食品成为餐饮企业
采购成本的一部分，因而更加追求性价比，价格敏感性进一步提升。综合来看，
速冻食品刚性成本压缩难，同时提价空间有限，对毛利率形成挑战。
第三，冷链运输成本高，销售半径受限。我国规定速冻食品的标准储存温
度是-18℃，需全程冷链运输和冷库保存。一方面，较高的运输仓储要求使运
输费用显著高于其他消费品，压缩利润空间；另一方面，冷链在我国地域分布
不均以及远距离运输涉及的高成本问题使速冻食品的销售半径大大受限。从主
要速冻企业销售区域分布来看，其主要市场仍显著集中于公司及工厂所在地，
三全经过长期布局与开拓地域分布相对均衡，位于福建的火锅料领军企业安井
23H1 仍有近 5成收入来自华东地区。
图表 51：速冻企业销售区域结构
资料来源：各公司公告，东方财富证券研究所
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
安井食品 三全食品 千味央厨 海欣食品 惠发食品
原材料 人工 制造费用 物流费用 其他
2017
敬请阅读本报告正文后各项声明
24
[Table_yemei]
食品饮料行业专题研究
第四，技术壁垒较低，地方企业林立。由于速冻食品技术壁垒较低及我国
饮食具有地域性，除三全、思念、湾仔码头、安井等全国性品牌外，各地还有
一些小型企业。大量小厂进入行业加剧了产品同质化，同时由于部分小厂定位
下沉市场，叠加区域内短距离运费更低，其价格带分布相对较低，对头部企业
形成价格压力及下沉市场开拓压力。以水饺为例，据市场调研，三全、思念等
品牌每箱价格约为地方小型品牌的 1.5 倍，增加了产品提价及下沉市场开拓难
度。
3.2. 从盈利能力和运营效率看企业破局
速冻企业可通过差异化创新打造大单品，抢占市场先机，从细分品类切入
增强行业话语权；同时通过完善成本管控机制、加强规模效应、优化产能分布
来降低采购成本、生产成本和运输成本，打开毛利空间。
➢ 大单品引领业绩增长，放大品牌影响力。由于速冻企业小厂林立，产品同
质化程度高，头部企业可通过打造大单品将品牌与某一品类深度绑定，放
大品牌影响力；非领导型企业可以从大单品突破市场；同时，公司可以通
过产品聚焦放大原材料采购和产品生产的规模优势。安井食品是 C端打造
大单品的翘楚，公司坚持每年聚焦 3-5 个“战略大单品”，面向 C端的中
高端火锅锁鲜装系列自 19Q3 推出以来迅速抢占行业制高点，2022 年已实
现收入超 11 亿元。千味央厨聚焦头部客户热门单品，2018-2020年蛋挞皮、
芝麻球等 5大单品收入占比维持在 40%以上，大单品持续贡献业绩增量。
图表 52：安井锁鲜装 22 年已实现收入超 11 亿元
图表 53：2018-2020 千味央厨产品收入构成（百万
元）
资料来源：安井食品公告，天猫，东方财富证券研究所
资料来源：千味央厨公告，东方财富证券研究所
➢ 通过低价囤积&提前锁价等方式降低采购成本。速冻企业成本中原材
料占比高，且往往为农产品为主的大宗商品。公司可以通过在低价时
大量买入、现货与期货相结合、与上游供应商建立合理的锁价机制来
应对原材料价格上涨风险。以安井食品为例，其原材料主要为肉类、
鱼类、面粉，2020 年公司存货中原材料占比超半数，2020 年后随着
肉类、面粉、油脂价格走高，公司主动降低原材料囤积，2022 年占存
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
2018 2019 2020
蛋挞皮 芝麻球 冷冻油条 香芋地瓜丸 香脆油条 其他
2017
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25
[Table_yemei]
食品饮料行业专题研究
货比降低至 29.04%，根据原材料价格灵活调整采购节奏。
图表 54：2020 年安井食品存货结构
图表 55：2022 年安井食品存货结构
资料来源：Choice-安井食品深度资料，东方财富证券研究所
资料来源：Choice-安井食品深度资料，东方财富证券研究所
➢ 通过规模效应降低单位成本。一方面，速冻企业刚性成本投入大，可
通过扩大规模效应将部分固定成本及费用分摊到更多的商品中，降低
单位成本和费用率，“大单品”战略也可通过品类聚焦助力提升规模
效应；另一方面，大规模采购有助于增强对上游议价能力，降低单位
原材料成本。2018-2022 年千味央厨销量呈增长趋势，尤其是
2020-2022 年快速增长，从 7.67 万吨提升至 13.19 万吨，同时期其主
要原材料面粉持续涨价，而公司规模效应提升使得原材料的单位成本
从7.2 元/kg 降低至 6.6 元/kg，降本增效效果显著。
图表 56：2021-2022 我国面粉价格指数
图表 57：2018-2022 千味央厨销量及原材料单位成
本（左轴为销量，右轴为单位成本）
资料来源：Choice-面粉价格指数，东方财富证券研究所
资料来源：千味央厨公告，东方财富证券研究所
➢ 优化产能分布，辐射全国市场，降低运输成本。速冻食品需要在-18℃
低温环境运输，跨区域运输成本高、产品损耗风险大，速冻企业可通
过全国化产能布局辐射各区域，降低运输成本。当前两大领导品牌均
已实现全国化布局，且仍在持续完善：安井食品拥有厦门、无锡、四
川、广东、河南、山东等 10 大生产基地，近年来以“销地产”为方
向，利用全国化产能优势加强各基地协同；三全食品在郑州、广州、
52.19%
14.07%
30.32%
3.43%
原材料 库存商品 发出商品 自制半成品 其他
29.04%
35.64%
24.83%
7.67% 2.83%
原材料 库存商品 发出商品 自制半成品 其他
95
100
105
110
115
120
125
6.2
6.4
6.6
6.8
7
7.2
7.4
0
2
4
6
8
10
12
14
2018 2019 2020 2021 2022
销量（万吨） 原材料单位成本(元/kg)
2017
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26
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食品饮料行业专题研究
成都、天津、苏州、武汉等地建有生产基地，覆盖华北、华东、华南、
西南市场，有效降低运输成本，同时派研发团队在各地与生产相协同，
加强特色产品的研发和生产专业度，全国化扩张有望提速。
图表 58：安井食品全国十大生产基地
图表 59：三全食品全国化产能布局
资料来源：安井食品官网，东方财富证券研究所
资料来源：千味央厨公告，东方财富证券研究所
对比各速冻企业运营情况：
➢ 存货周转率：巴比食品主要针对早餐场景，对产品的新鲜度和即食性要求
高，存货周转速度快；千味央厨渠道以 B端为主，存货周转受餐饮市场影
响，2019 年后受疫情影响小幅下滑；三全、安井由于规模较大，为满足销
售需要在全国各地设置销售公司，并在全国保持一定的存货量，备货量较
高导致存货周转率较低；从原材料角度来看，安井、海欣、惠发以肉制品、
鱼糜制品为主，原材料食品安全问题时有发生，同时受自然灾害、休渔期
等影响，原材料储备通常偏多，降低存货周转率。2022 年安井、三全、千
味、巴比、海欣、惠发存货周转率分别为 3.4/4.3/6.6/15.0/3.4/7.4 次。
➢ 应收账款周转率：主要受销售模式及行用政策影响：三全以商超销售为主，
货款结算周期较长，故应收账款占款金额较多，但随着三全主动降低商超
渠道占比，营收账款周转率有所提升；巴比以加盟门店销售为主，对加盟
店采取 10 天信用期的结算制度，应收账款占款金额低；安井经销模式为
主，对经销商的信用政策较为宽松，2020 年后新宏业并表导致应收账款周
转率有所下滑。此外，头部企业产品认可度高，在渠道内往往更具话语权，
回款速度更快。安井、巴比、千味应收账款周转率持续高于同行，三全呈
整体提升趋势。2022 年安井、三全、千味、巴比、海欣、惠发应收账款周
转率分别为 19.0/18.7/23.1/19.3/7.6/10.5 次。
➢ 流动资产周转率：千味央厨流动资产周转较快，其次为惠发、海欣。2022
年安井、三全、千味、巴比、海欣、惠发流动资产周转率分别为
1.7/1.7/2.4/1.1/2.1/2.3 次。
2017
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食品饮料行业专题研究
图表 60：2018-2022 年速冻企业存货周转率
图表 61：2018-2022 年速冻企业应收账款周转率
资料来源：Choice-各公司深度资料，东方财富证券研究所
资料来源：Choice-各公司深度资料，东方财富证券研究所
图表 62：2018-2022 年速冻企业流动资产周转率
资料来源：Choice-各公司深度资料，东方财富证券研究所
0
5
10
15
20
25
30
2018 2019 2020 2021 2022
安井 三全 千味
巴比 海欣 惠发
0
5
10
15
20
25
30
35
40
2018 2019 2020 2021 2022
安井 三全 千味
巴比 海欣 惠发
0
0.5
1
1.5
2
2.5
3
3.5
2018 2019 2020 2021 2022
安井 三全 千味 巴比 海欣 惠发
2017
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28
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食品饮料行业专题研究
4.相关标的
4.1. 安井食品
产品品牌相互协同，内生外延思路清晰。安井食品主营速冻火锅料制品、
速冻米面制品、速冻菜肴制品的研发、生产和销售，产品矩阵丰富。公司在长
期发展中形成了丰富的品牌资产，当前以主品牌“安井”运营全品类，同时在
速冻菜肴制品板块，还拥有“冻品先生”、“安井小厨”等品牌分布负责酸菜鱼、
藕盒以及小酥肉、荷香糯米鸡的销售。2021 及2022 年通过投资新宏业、新柳
伍拓展至小龙虾尾、调味小龙虾等水产预制菜领域，产品及品牌护城河持续拓
宽。
图表 63：安井食品产品及品牌矩阵
资料来源：安井食品官网，安井食品公告，东方财富证券研究所
速冻龙头势不可挡，23H1 维持高增。受益于公司每一阶段精准的定位及发
展战略，安井食品持续快速成长。2015-2022 年公司营业收入从 25.61 亿元增
长至 121.83 亿元，归母净利润从 1.28 亿元快速增长至 11.01 亿元，近三年受
益于居家消费场景增加，成长进一步提速，22 年收入同比+31.4%，归母净利润
同比+61.4%。23 年公司精准发力预制菜，同时开展渠道扫盲，在消费复苏不及
预期及 22 年高基数压力下 23H1 仍维持高增，收入同比+30.7%，归母净利润同
比+62.1%。公司当前已成为我国火锅料市占率第一及规模最大的速冻企业。
2017
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29
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食品饮料行业专题研究
图表 64：2015-23H1 安井食品收入及增速
图表 65：2015-23H1 安井食品归母净利润及增速
资料来源：Choice-安井食品深度资料，东方财富证券研究所
资料来源：Choice-安井食品深度资料，东方财富证券研究所
BC 兼顾，渠道力持续增强。安井食品坚持“BC 兼顾，全渠发力”的渠道
策略，力争销售渠道全覆盖。当前经销渠道占比超 80%，公司自成立至今建立
了适合自身发展的经销模式，可为经销商提供如开拓终端、协助开设线上直播
间等“贴身服务”。商超方面，公司已与大润发、永辉、沃尔玛等大型连锁卖
场达成稳定合作。公司产品在全国的拓展也带来了 B端餐饮客户的青睐，当前
积极探索新的销售模式，打造面向大机构大企业和 B端大客户的特通直营体系。
近年来公司主动顺应消费习惯变化趋势，积极拓展线上渠道建设及与新零售平
台的合作，成效显著，22 年电商及新零售同比+98.3%/146.7%，23H1 电商延续
高增，同比+275.0%，公司全渠道推广和渗透能力持续加强。
图表 66：安井食品收入渠道结构
资料来源：安井食品公告，东方财富证券研究所
前瞻布局预制菜，第二曲线已现。公司紧抓预制菜市场机遇强势进军：2020
年设立冻品先生供应链公司前瞻布局，2022 年实现全资控股；2022 年5月，
安井小厨事业部正式成立；2022 年8月，洪湖安井预制菜生产基地开工建设，
设计产能 10 万吨；2022 年8月，公司通过收购新柳伍 70%股权，进一步提升
速调小龙虾制品的竞争优势。2020 年后公司预制菜板块加速成长，21、22 年
及23H1 分别同比+112.3%/111.6%/58.2%，当前已培育出小酥肉、酸菜鱼、藕
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
0
20
40
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120
140
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1
营业收入（亿元） yoy（%）
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
0
2
4
6
8
10
12
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1
归母净利润（亿元） yoy（%）
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2018 2019 2020 2021 2022 23H1
经销商 商超 特通直营 新零售 电商
2017
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30
[Table_yemei]
食品饮料行业专题研究
盒等过亿大单品。23 年继续重点推广小酥肉的同时推出鸡排、爆浆鸡排、鸡米
花、鸡块、洋葱圈等五大预制菜；新宏业及新柳伍在继续做精做强小龙虾的同
时着力布局其他水产预制菜。凭借公司的强研发力、渠道力、品牌力，预制菜
有望持续放量，维持高增。
图表 67：2018-2022 年安井预制菜收入及增速
图表 68：安井已打造多款预制菜大单品
资料来源：Choice-安井食品深度资料，东方财富证券研究所
资料来源：公司公告，东方财富证券研究所
4.2. 三全食品
速冻行业领导者，品牌积淀深厚。1991 年，我国的第一颗速冻汤圆从三全
食品的创始人陈泽民先生手中诞生，我国的速冻汤圆行业由此起步。三全食品
作为我国速冻行业的开创者和领导者，30 年来始终专注于速冻食品的研发、生
产和销售，当前拥有“三全”和“龙凤”两大品牌，受到市场和广大消费者的
认可。当年，一句“三全凌汤圆，味美香甜甜”火遍大江南北，时至今日，三
全食品仍以 81.29 亿元的品牌价值位列我国品牌 500 强榜单第 431 位。为应对
当前日益碎片化的渠道和传播媒介，公司营销投放更加精准，如 2021 年春节
携手河南春晚《唐宫夜宴》推出联名款汤圆，顺应年轻化营销趋势，持续巩固
品牌力。
图表 69：三全食品进入中国品牌 500 强榜单
图表 70：三全与《唐宫夜宴》联名款汤圆
资料来源：TopBrand《2022中国品牌500强榜单》，东方财富证券研究所
资料来源：CBNData第一财经商业数据中心，东方财富证券研究所
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
0
5
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15
20
25
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2018 2019 2020 2021 2022 23H1
收入（亿元） yoy（%）
2017
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31
[Table_yemei]
食品饮料行业专题研究
老品升级稳定份额，战略新品抢占先机。在产品端，三全食品凭借汤圆、
饺子等传统品类在速冻米面市场占有率位列第一。
➢ 老品方面，公司持续升级，稳定市场份额的同时提升盈利能力，“私厨水
饺”、“大黄米汤圆”、“福字汤圆”以及针对新零售 Z时代的“颜”汤圆等
系列坚守品质的同时新颖独特，取得了良好的市场反馈，饺子和汤圆等传
统品类收入持续增加。从盈利能力来看，2010-2019 年饺子、汤圆毛利率
整体呈上升趋势，尤其汤圆高端化成效显著，毛利率从 33.1%上升至 41.3%。
➢ 新品方面，公司利用生产经营及品牌优势强势切入新品类，当前确立了新
兴米面、针对中西餐场景的肉制品、高端短保系列等新品集群，未来将通
过产品迭代与聚焦打造爆品，继续领跑行业。
图表 71：三全食品汤圆、饺子收入及毛利率
图表 72：三全新品集群
资料来源：Choice-三全食品深度资料，东方财富证券研究所
资料来源：公司官网，东方财富证券研究所
渠道结构优化，剑指经销+电商+餐饮。渠道方面，公司通过经销商对接零
售终端、批发农贸、酒店餐饮及团餐；通过直营方式对接大型连锁商超并为特
定餐饮大客户提供标准化半成品及个性化预制品供应服务。公司当前渠道端战
略聚焦经销、电商及餐饮：
➢ 由于居民消费习惯及场景的转移，公司正在加强对经销渠道的优化与服务，
经销渠道结构占比和业绩得到有效提升。23H1 公司经销渠道收入占比达
77%，全国经销商数动态优化至 4502 家，在行业内遥遥领先；
➢ 公司持续加强线上业务拓展，通过“自营+分销”模式与天猫、京东、拼
多多等大型电商平台密切合作；与美团、叮咚买菜、朴朴达成战略合作进
一步提升生鲜和社区电商份额；通过旗舰店自播和达人直播带货，抖音和
快手平台销售增长迅速；同时基于卖场的到家业务，例如京东到家、淘鲜
达、多点等进行销售，线上业务如火如荼；
➢ 公司过去优势在 C端，在餐饮连锁化率提升与标准化趋势下加大餐饮客户
的开发与产品拓展，实现 B端业务的快速扩张。
20%
25%
30%
35%
40%
45%
0
5
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20
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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
汤圆营收（亿元） 饺子营收（亿元）
汤圆毛利率（%） 饺子毛利率（%）
2017
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32
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食品饮料行业专题研究
图表 73：2022 年三全食品渠道结构
图表 74：三全及安井经销商数量变化
资料来源：Choice-三全食品深度资料，东方财富证券研究所
资料来源：各公司公告，东方财富证券研究所
图表 75：三全食品线上渠道布局
资料来源：三全食品公告，东方财富证券研究所
4.3. 千味央厨
专业餐饮米面供应商，产品矩阵丰富。千味央厨是国内知名的餐饮渠道速
冻米面制品供应商，产品包含油炸类、烘焙类、蒸煮类以及菜肴类，其中油炸
类又包括油条系列和油炸点心系列，截至 2020 年，四大类分别有 SKU
95/56/166 和51 种，产品矩阵丰富。从收入结构来看，油炸占主导地位，
2018-23H1 收入占比分别为 57.4%/55.3%/55.2%/51.8%/47.1%/45.9%。
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
2019 2020 2021 2022 23H1
三全经销商数（家） 安井经销商数（家）
2017
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33
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食品饮料行业专题研究
图表 76：千味央厨产品矩阵
资料来源：千味央厨公告，东方财富证券研究所
图表 77：2018-23H1 千味央厨收入按产品拆分（百万元）
资料来源：千味央厨公告，东方财富证券研究所
通用品+定制品双轮驱动，放量与盈利两手抓。公司生产模式主要分为定
制品和通用品，定制品主要服务大 B客户，根据客户需求采取“定制研发+定
制生产”（核心知识产权和相关生产工由速冻企业掌握）和“工艺标准+定制生
产”（速冻企业不掌握定制品的核心知识产权）两种生产模式，具有客户排他
性、考察周期长、双方共赢、可开展跟进服务等特点。通用品针对全体客户，
往往由经销商负责对接，以产品为导向，公司根据市场调研结果自产或委托加
工，高通用化程度有助于产品放量。从盈利能力来看，定制产品往往具有更高
的毛利率，截至 2020 年，公司定制及通用品营收占比分别为 35%和65%。
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
2018 2019 2020 2021 2022 23H1
油炸类 蒸煮类 烘焙类 菜肴类及其他 其他业务
2017
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[Table_yemei]
食品饮料行业专题研究
图表 78：千味央厨定制品与通用品生产模式
代码
定制品
通用品
针对客户
大B客户
全体 B端客户，一般通过经销商对接中、小 B端
生产模式
⚫ “定制研发+定制生产”
⚫ “工艺标准+定制生产”
主要由公司自产，少量对外委托加工
定位
服务导向
产品导向
依据
客户的定制需求
市场调研
特点
⚫ 客户排他性
⚫ 相互考察的时间周期较长，过程复杂
⚫ 长期的稳定性和互盈性
⚫ 合作具有延伸性和自我强化性
⚫ 通用化程度高
⚫ 以公司为主导
⚫ 有利于放量
毛利率
更高
正常
收入占比（2020 年）
35%
65%
资料来源：千味央厨公告，东方财富证券研究所
优质大 B客户众多，合作具有稳定性。公司自设立以来持续深耕餐饮市场，
建立了个性化、贴近客户的营销服务小组，开拓了诸多国内外知名餐饮连锁客
户，如百胜中国、海底捞、华莱士、呷哺呷哺、汉堡王等。大 B客户往往具有
较高粘性，一旦与供应商达成合作，除非有重大食品安全问题不会轻易更换供
货商，以肯德基为例，公司从最早向其提供蛋挞皮开始，产品已延伸至安心油
条、华夫饼、冷冻面团、烙饼、牛角包、酥饼等多个品类。
图表 79：千味央厨部分客户
资料来源：千味央厨公告，东方财富证券研究所
十年一剑，发力 C端。经过 B端的长期积累，公司当前以两大年轻化新品
牌岑夫子、纳百味入局新消费赛道，进击 C端市场。岑夫子主要面向新中产，
定位高端，对地方特色美食及传统老字号进行年轻化创新，其首批产品靓汤云
吞已于 2022 年底问世；纳百味则围绕“休闲品类+差异化+高频消费”路线，
面向单身人群或新兴小家庭，实现细分领域创新发展。经过半年的定点市场布
局，岑夫子与纳百味推出的首批产品在市场上得到了初步验证，在浙江平阳县
样板市场，岑夫子靓汤云吞销量达 500+件，新疆风味烤包子直播当日达到 GMV5
万+，直播 9天累计 GMV27 万+。随着 C端市场的开拓，未来公司有望形成 BC
互相驱动的良好生态循环。
2017
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35
[Table_yemei]
食品饮料行业专题研究
图表 80：千味央厨 C端品牌岑夫子 IP 形象
图表 81：千味央厨 C端品牌纳百味
资料来源：千味央厨公众号，东方财富证券研究所
资料来源：千味央厨公众号，东方财富证券研究所
4.4. 巴比食品
中国包子第一股，加盟模式占主导。巴比食品主营包括包子、馒头、粗粮
点心、馅料以及粥品饮品在内的近百余种早餐场景速冻食品，收入主要来自于
食品类业务、包装及辅料、加盟商管理，2018-23H1 食品类收入占比维持在90%
上下。从销售模式来看，公司以加盟模式为主，收入占比维持 70%以上。2020
年10 月，公司登陆上交所，成为“中国包子第一股”。
图表 82：巴比食品收入按业务构成
图表 83：巴比食品收入按销售模式构成
资料来源：巴比食品公告，东方财富证券研究所
资料来源：巴比食品公告，东方财富证券研究所
开店势如破竹，全国化进程加速。公司聚焦门店拓展，2018-23H1 加盟店
数量持续增长，截至 23H1 全国拥有加盟店 4803 家。从区域分布来看，公司在
巩固华东基地市场优势的同时加速全国化布局，2022 通过并购“好礼客”、“早
宜点”加速华中区域布局，23H1 正式开放进军湖南市场，截至 23H1 华东/华南
/华北/华中门店数分别达 3256/564/195/788 家。
0%
10%
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90%
100%
2018 2019 2020 2021 2022 23H1
食品类 包装物及辅料 加盟商管理及其他
0%
10%
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2018 2019 2020 2021 2022 23H1
特许加盟销售 直营门店销售 团餐销售 其他
2017
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食品饮料行业专题研究
图表 84：巴比食品全国加盟店数量及增速
图表 85：巴比食品加盟店区域构成
资料来源：巴比食品公告，东方财富证券研究所
资料来源：巴比食品公告，东方财富证券研究所
团餐持续高增，目标占营收比超 25%。随着我国团餐规模的扩大和市场化
的推进，公司积极调整经营策略，大力拓展团餐渠道，2022 年实现营业收入
3.32 亿元，同比+54.5%，实现连续两年收入超 50%增长。下一阶段公司将通过
增加团餐客户业务人员，充分利用包括南京工厂等新建产能优先承接团餐订单，
使团餐业务在公司整体营收占比超过 25%。
图表 86：2018-23H1 巴比食品团餐收入及增速
资料来源：Choice，东方财富证券研究所
图表 87：行业公司估值比较表（2023-09-26）
代码
简称
总市值
(亿元)
EPS（元/股）
PS(倍)
评级
2022
2023E
2024E
2022
2023E
2024E
603345.SH
安井食品
383.45
3.89
5.01
6.21
33.61
26.10
21.05
增持
002216.SZ
三全食品
129.42
0.91
1.01
1.17
16.18
14.57
12.58
增持
001215.SZ
千味央厨
50.88
1.20
1.69
2.30
48.93
34.75
25.53
增持
605338.SH
巴比食品
56.43
0.90
0.90
1.15
44.08
24.99
19.64
未评级
资料来源：未评级数据来源于 Choice 一致性预测，东方财富证券研究所
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
2018 2019 2020 2021 2022 23H1
全国加盟店数（家） yoy（%）
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2018 2019 2020 2021 2022 23H1
华东 华南 华北 华中
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
0
0.5
1
1.5
2
2.5
3
3.5
2018 2019 2020 2021 2022 23H1
团餐收入（亿元） yoy（%）
2017
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食品饮料行业专题研究
5.风险提示
➢ 餐饮复苏不及预期；
➢ 行业竞争加剧；
➢ 政策变动风险；
➢ 食品安全风险等。
2017
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食品饮料行业专题研究
东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格
分析师申明：
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来
自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和
公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。
投资建议的评级标准：
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后3到12
个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的3到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证
券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对
协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标
普500指数为基准。
股票评级
买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅15%以上；
增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～15%之间；
中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-5%～5%之间；
减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-15%～-5%之间；
卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅15%以上。
行业评级
强于大市：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上；
中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间；
弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上。
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