海外制药企业2025Q1业绩回顾——美国药品价格改革叠加不确定的宏观环境 PDF Free Download
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证券研究报告 | 2025年05月21日
行业研究 · 行业专题
医药生物
投资评级：优于大市（维持评级）
证券分析师：马千里
010-88005445
maqianli@guosen.com.cn
S0980521070001
证券分析师：陈曦炳
0755-81982939
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S0980521120001
证券分析师：彭思宇
0755-81982723
pengsiyu@guosen.com.cn
S0980521060003
海外制药企业2025Q1业绩回顾
——美国药品价格改革叠加不确定的宏观环境
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摘要
◼Pharma收入端增长整体有所放缓：2025Q1，礼来及诺和诺德在GLP-1类药物驱动下，收入端分别+45%/+18%，其中诺和诺德由于美
国compounded GLP-1药物影响，销售低于预期并下调全年收入指引；诺华、艾伯维、阿斯利康、赛诺菲分别依靠诺欣妥/可善挺、
Skyrizi/Rinvoq、Farxiga/Enhertu、Dupixent等核心品种放量维持10%+营收增长；吉利德、BMS、罗氏、强生、再生元、辉瑞等受到
Medicare Part D redesign、核心产品专利到期、biosimilar/其他竞品竞争等影响，GSK及Merck受到疫苗板块下滑影响，收入端低个位
数增长或同比下滑。
◼美国药价改革及不确定的宏观环境：2025年5月12日，Trump政府发布行政命令，为美国患者提供“最惠国待遇”处方药定价，即在符
合法律规定的情况下，美国卫生与公众服务部部长（HHS）应促进制药企业以最惠国待遇价格直接向美国消费者销售其产品。Trump政
府此次提出的行政命令与其首届任期末提出的“最惠国待遇”定价规则（Most Favored Nation, MFN Rule）在思路上基本一致，均为
以海外国家市场药品价格为锚点，压低美国市场定价，以此削弱大型制药企业议价能力。此外，美国共和党近期提出一揽子减税方案，
为平衡联邦政府开支，计划大规模削减Medicaid支出（十年内拟削减至少8800亿美元）；同时，2025年4月1日，美国商务部依据
《1962年贸易扩张法》第232条正式启动对医药产品及其关键成分进口的国家安全调查，如果调查结论认定进口药品或原料对国家安全
构成威胁，总统可采纳商务部建议，对特定药品或整个类别征收差异化关税，或设定进口配额及其他限制措施。
◼BD：未来5年将有包括K药、O药在内的多款百亿美元级别单品迎来专利到期，海外制药企业通过BD交易增厚营收及补齐pipeline短板，
如JNJ以146亿美元收购IntraCellular获得其精神分裂及双向情感障碍治疗药物CAPLYTA（JNJ预计峰值销售超过50亿美元），Roche先
后通过收购Carmot获得GLP-1R/GIPR双靶激动剂以及与Zealand合作开发Amylin类似物切入代谢及减重赛道；中国是全球创新药开发
的重要源头，2025年初至今海外药企已与国内企业达成多个管线合作，如Pfizer以60.5亿美元对价获得三生制药PD-1/VEGF双抗海外
权益。
◼风险提示：市场竞争加剧的风险，产品临床失败或有效性低于预期的风险，产品商业化不达预期的风险，技术升级迭代风险。
2
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海外药企25Q1业绩概览
01
海外药企业绩梳理
02
目录
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海外制药企业2025Q1营收及2025全年指引
表：海外制药企业2025Q1营收及2025全年指引
公司 市值/
亿美元
营收/亿美元 2025业绩指引 收入
指引变化 EPS
指引变化
25Q1 YoY Jan April
Eli Lilly 6,950 127 45%
Sales= 58.0B~61.0B(+29%~+36%);
EPS= 22.05~23.55;
Non
-GAAP EPS= 22.50~24.00
Sales= 58.0B~61.0B(+29%~+36%);
EPS= 20.17~21.67;
Non
-GAAP EPS= 20.78~22.28(driven by
acquired IPR&D charges and net losses on
investments in equity securities)
JNJ 3,600 219 4%
（药品收入
+4%
）
operational sales= 90.9B~91.7B
(+2.5%~+3.5%, adjusted operational
sales=+2.0%~+3.0%);
estimated reported sales= 89.2B~90.0B
(+0.5%~+1.5%);
adjusted EPS (operational)= 10.75~10.95
(+7.7%~+9.7%)
operational sales= 91.6B~92.4B
(+3.3%~+4.3%, adjusted operational
sales=+2.0%~+3.0%);
estimated reported sales= 91.0B~91.8B
(+2.6%~+3.6%);
adjusted EPS (operational)= 10.50~10.70
(+5.2%~+7.2%)
Abbvie 3,209 133 10%
adjusted diluted EPS= 12.12~12.32
(excludes any impact from acquired IPR&D
and milestones)
adjusted diluted EPS= 12.09~12.29
(includes 0.13 unfavorable impact from
acquired IPR&D and milestones)
Roche 2,458 174 6%
（药品收入
+8%
）
group sales growth= mid single digit;
core EPS= high single digit
/
Novartis 2,271 136 15%
Net sales= mid
- to high single-digit;
Core operating income= high single to low
double
-digit
Net sales= high single
-digit;
Core operating income= low double
-digit
Novo
Nordisk 2,196 110 18%
Sales= 16%~24%;
operating profit= 19%~27%
Sales= 13%~21%;
operating profit= 16%~24%
AstraZeneca
2,088 136 10%
Sales= high single
-digit;
Core EPS= low double
-digit
/
Merck 1,878 155 -2%
（药品收入
-3%
）
Sales= 64.1B~65.6B(
-0.1%~+2.2%);
Non
-GAAP EPS= 8.88~9.03
Sales= 64.1B~65.6B(
-0.1%~+2.2%);
Non
-GAAP EPS= 8.82~8.97
（
includes 0.06 charge related to Hengrui
license agreement
）
资料来源：各公司财报，国信证券经济研究所整理 注：2025Q1营收均换算为美元，计算时使用季度平均汇率
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海外制药企业2025Q1营收及2025全年指引（续）
表：海外制药企业2025Q1营收及2025全年指引（续）
公司 市值/
亿美元
营收/亿美元 2025业绩指引 收入
指引变化 EPS
指引变化
25Q1 YoY Jan April
Amgen 1,461 81 9%
Sales=34.3B~35.7B;
Non
-GAAP EPS=20.00~21.20;
CAPEX=~2.3B
/
Pfizer 1,285 137 -6%
Sales=61.0B~64.0B
(COVID=10.5B, +9%~+11% ex
-COVID)
adjusted diluted EPS=2.75~2.95
Sales=61.0B~64.0B
adjusted diluted EPS=2.80~3.00
Gilead 1,248 67 4%
Sales ex
-Veklury= 26.8B~27.2B；
Non
-GAAP diluted EPS= 7.70~8.10
/
Sanofi 1,234 112 10%
Sales= mid
-to-high single-digit percentage
growth;
Business EPS= low double
-digit percentage
growth
/
Vertex 1,115 28 3%
Sales= 11.75B~12.0B
Sales= 11.85B~12.0B
BMS 932 112 -4%
Sales=~45.5B
（-6%）;
Non
-GAAP EPS=6.55~6.85
Sales=45.8B~46.8B
（-5% ~ -3%）;
Non
-GAAP EPS= 6.70~7.00
GSK 743 95 4%
Sales=+3%~+5%
；Core operating
profit=+6%~+8%
；Core EPS=+6%~+8%
/
Regeneron 632 30 -4%
/
/
资料来源：各公司财报，国信证券经济研究所整理 注：2025Q1营收均换算为美元，计算时使用季度平均汇率
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美国药价改革与宏观环境的不确定性
◼Trump政府行政命令：2025年5月12日，Trump政府发布行政命令，为美国患者提供“最惠国待遇”处方药定价，即在符合法律规定的
情况下，美国卫生与公众服务部部长（HHS）应促进制药企业以最惠国待遇价格直接向美国消费者销售其产品。Trump政府此次提出的
行政命令与其首届任期末提出的“最惠国待遇”定价规则（Most Favored Nation, MFN Rule）在思路上基本一致，均为以海外国家市
场药品价格为锚点，压低美国市场定价，以此削弱大型制药企业议价能力。从2020年行政命令最终由于诉讼等原因未能实施来看，此
次提出的行政命令可能也会面临相似的司法程序阻碍，并且其落地仍需要进一步补充实施细节，短期对行业的影响相对有限。
◼削减联邦政府医疗开支：近期由众议院共和党通过预算和经济调和程序（reconciliation）推出的一揽子立法方案“The One, Big,
Beautiful Bill”提出了大规模削减Medicaid支出（十年内拟削减至少8800亿美元），包括严格的工作与社区服务要求、收入与资产审查，
以及对无证移民资助的限制等；Trump政府在2020年就曾推出过一系列药品价格改革相关的政策/行政命令，并且医疗及社会保障
（Healthcare and social security）作为其2024年大选竞选纲领（Agenda 47）12项重点内容之一，也再次强调了包括恢复美国本土生
产、最惠国价格、增强平行进口等一系列政策，预计后续还将会进一步推出医药行业相关政策。
◼232调查及药品关税：2025年4月1日，美国商务部依据《1962年贸易扩张法》第232条正式启动对医药产品及其关键成分进口的国家安
全调查，涵盖成品药、活性药物成分（API）、关键起始原料及其衍生产品等，该调查由商务部工业与安全局（BIS）主持，根据232条
款，BIS将在60–90天内提交初步报告，总统可在270天内决定是否采取建议措施，如果调查结论认定进口药品或原料对国家安全构成
威胁，总统可采纳商务部建议，对特定药品或整个类别征收差异化关税，或设定进口配额及其他限制措施。
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R&D投入
7
◼2025Q1市值Top15药企R&D投入合计达到318亿美元（同比+0.6%），研发费用率18.9%（同比-0.9pp）。
图：海外大型制药企业R&D投入（单位：亿美元）
资料来源：各公司财报，国信证券经济研究所整理
297 395 319 389 316 368 367 451
318
19.7%
25.8%
20.0%
24.0%
19.8% 21.9% 20.5%
24.6%
18.9%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
500
23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1
R&D费用
R&D费用率
40 35
27 25 22 27 25
18 18 17 13 13 14 12 9
36 32 31 27 24 22 22 21 19 18 15 15 13 13 10
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
MRK JNJ AZN LLY NOVN BMY PFE ABBV SAN GSK AMGN NVO GILD REGN Vertex
2024Q1 2025Q1
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多个重磅品种即将迎来专利到期
表：多个重磅品种即将迎来专利到期
公司 核心产品 销售额 占比 专利到期时间 BD相关表述
Eli Lilly
Tirzepatide
*
16,466
37%
2036/2039
JPM
：相较于大的M&A交易，更倾向于临床早期阶段的小型交易，公司可以主导开发过程并增加其价值；主要关注
肿瘤、自免及神经领域，也会关注高成功率的蓝海领域。
Verzenio
5,307
12%
2031
Trulicity
5,254
12%
2027
Jardiance
3,341
7%
2025
Taltz
3,260
7%
2033
JNJ
Darzalex
11,670
20%
2029
24Q4
：Shockwave和IntraCellular等大的M&A交易是特殊情况（outliers），未来更多还是会关注相对小的deal，例
如
TARIS或IL-23抑制剂，这些也都具备50+亿美元峰值销售潜力。
Stelara
10,361
18%
2024
Invega
Sustenna
4,222
7%
2031
Tremfya
3,670
6%
2031/2033
Imbruvica
3,038
5%
2027
Abbvie
Skyrizi
11,718
21%
2033
JPM
：24年进行了超过20个BD项目，均为临床早期阶段的投资机会（23
年底有一些晚期阶段项目，现有的平台足够
支持未来
8年左右的增长，现阶段更着眼于pipeline
的深度），主要集中在自免、肿瘤及神经领域，具体在肿瘤领域会
更多考虑三抗
/多抗、TCE、in situ CAR-T等下一代modality机会；
25Q1
：并购Nimble Therapeutics扩充口服多肽自免管线，和Gubra合作开发Amylin减重适应症，未来将继续在减重
及现有五个主要治疗领域进行投资。
Humira
8,993
16%
2022
Rinvoq
5,971
11%
2031/2036
Imbruvica
3,347
6%
2027
Vraylar
3,267
6%
2028
Roche
Ocrevus
6,744
15%
2028/2033
/
Hemlibra
4,503
10%
2030+
Vabysmo
3,864
8%
2030+
Tecentriq
3,640
8%
2035
Perjeta
3,616
8%
2028
Novartis
Entresto
8,045
16%
2025
24Q3
：认为GLP-1、GIP
等领域现有公司已经做得很好，并且预计会有大量来自中国及其他地方的公司试图进入这些
市场，
Novartis
没有机会建立差异化，特别是考虑到美国将可能会出现非常激烈的付款方回扣环境，以及未来几年一
线
GLP或旧版GLP-1药物的仿制化；
JPM
：过去2年进行了超过30个deal，其中很大一部分是临床前及Ph1的项目，未来还将继续。
Cosentyx
6,141
12%
2029
Kesimpta
3,224
6%
2031/2037
Kisqali
3,033
6%
2031
Promacta
/Revolade
2,216
4%
2023
AstraZeneca
Farxiga
7,713
14%
2025/2028
JPM
：过去2年进行了10+项授权及M&A，累计投入70+亿美元，2025年的重点是从这些机会中创造价值，推进管线
进展，同时也会关注其他的机会。
Tagrisso
6,580
12%
2035
Imfinzi
4,717
9%
2030+
Ultomiris
3,925
7%
2035
Calquence
3,129
6%
2036
Novo Nordisk
Semaglutide
*
203,252
70%
2026/2032
24Q4
：24年底完成了对Catalent收购，将全球灌装设施由11增加至14座。
NovoRapid
16,653
6%
2025/2028
Tresiba
9,905
3%
2025/2028
Liraglutide*
6,940
2%
2023
NovoMix
5,860
2%
2025/2028
资料来源：各公司财报，国信证券经济研究所整理 注：Roche、Novo Nordisk销售额单位分别为CHF、DKK，其他公司销售额单位为USD，Tirzepatide/Semaglutide/Liraglutide为通用名产品销售总和 8
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多个重磅品种即将迎来专利到期（续）
表：多个重磅品种即将迎来专利到期（续）
公司 核心产品 销售额 占比 专利到期时间 BD相关表述
Merck
Keytruda
29,482
51%
2028
JPM
：0~15B的deal都会看，ph1~3阶段的项目都有，关键是要有unmet need；
24Q4
：25年BD的优先级相对高，全年回购将维持在modest level。
Gardasil/Gardasil 9
8,583
15%
2028
ProQuad
/MMR/
Varivax
2,485
4%
2028
Bridion
1,764
3%
2026
Januvia
1,334
2%
2026
Amgen
Prolia
4,374
13%
2025
/
Enbrel
3,316
10%
2029
Xgeva
2,225
7%
2025
Repatha
2,222
7%
2028/2032
Otezla
2,126
6%
2028
Gilead
Biktarvy
13,426
47%
2036
JPM
：从capital allocation的角度，对于BD的投入不需要达到五年前重构pipeline时期那样的强度，因此可以更多的
回馈股东，
BD还是会集中在肿瘤、细胞治疗及炎症等领域，病毒学也会看，但是内部研发能力已经非常好了。
Descovy
2,113
7%
2033
Genvoya
1,762
6%
2032
Sofosbuvir/Velpatasvir
1,596
6%
2036
Yescarta
1,571
5%
2033
Sanofi
Dupixent
13,072
32%
2030
JPM
：早期药物发现平台，mid-stage项目借助公司的转化医学能力，以及late-stage的BD都会考虑，截至24年底公
司债务结构健康，足够支撑看机会，但也没有压力
to go crazy on M&A and BD。
Polio/Pertussis/Hib
2,741
7%
/
Influenza vaccines
2,555
6%
/
Beyfortus
1,686
4%
2040
Lantus
1,628
4%
2031
Pfizer
Eliquis
7,366
12%
2027
JPM
：从BD角度看，GLP-1 injectables太晚了，但其他MoA的注射剂型或口服剂型还在关注市场里的机会，认为公
司有能力推进；
24Q4：相比于短期收入，BD
更倾向于加强特定治疗领域管线深度，关注中国的机会，中国创新药在
多个治疗领域，特别是肿瘤，有着很好的创新，也是进展最快的地区；
25Q1：从capital allocation的角度，25年有
10~15B
的预算可以做BD
，目前宏观环境存在较高的不确定性，对于卖家来说，特别是在一些新的资产（主要来自中
国）不断涌现的领域，他们可能需要接受相对更低的估值。
Paxlovid
5,716
9%
2031
Vyndaqel
family
5,452
9%
2030
Comirnaty
5,354
8%
2035
Ibrance
4,366
7%
2027
BMS
Eliquis
13,333
28%
2027
25Q1
：In terms of BD, we're actively pursuing opportunities that can enhance our growth profile where there is
strong strategic alignment and financial rationale. And with our renewed organizational agility and balance sheet in
a solid position, we have the flexibility to act decisively when we find the right opportunities.
Opdivo
9,304
19%
2028
Revlimid
5,773
12%
2027
Orencia
3,682
8%
2028
Pomalyst
/Imnovid
3,545
7%
2024
GSK
Shingrix
3,364
11%
2032
JPM
：25年BD和capital allocation会优先集中在Specialty Meds；
24Q4
：BD的主要思路是公司已有核心领域的补强（bolt-ons），例如收购IDRx。
Trelegy
Ellipta
2,702
9%
2031
Dovato
2,239
7%
2029
Nucala
1,784
6%
2030
Benlysta
1,490
5%
2028
资料来源：各公司财报，国信证券经济研究所整理 注：Sanofi、GSK销售额单位分别为EUR、GBP，其他公司销售额单位为USD 9
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海外制药企业近期BD项目汇总（1）
10
表：海外制药企业近期BD项目汇总
受让方
转让方
交易时间
项目名称
成分
/技术类别
靶点
交易对价
Eli Lilly
Mediar
Therapeutics
2025
-01-10
MTX
-463
单抗
CCN4
7.86
亿美元（9900万美元+6.87
亿美元）
Scorpion Therapeutics
2025
-01-13
STX
-478
化药
PI3K
α H1047R
25
亿美元
Verve Therapeutics
2025
-01-13
VERVE
-301
基因治疗（
CRISPR）
Lp
(a)
4.65
亿美元
Advancell
2025
-02-10
novel Pb
-212-containing radiotherapeutics
治疗用放射性药物
OliX Pharmaceuticals
2025
-02-10
OLX75016
siRNA
MARC1
Organovo
2025
-02-25
FXR314
化药
FXR
6000
万美元（1000万美元+5000
万美元）
Magnet Biomedicine
2025
-02-28
TrueGlue
发现平台
药物发现
12.9
亿美元（4000万美元+12.5
亿美元）
Alchemab
Therapeutics
2025
-05-06
ATLX
-1282
单抗
UNC5C
4.15
亿美元
Creyon
Bio
2025
-04-29
RNA
-Targeted Oligo Therapy
RNA
10.13
亿美元（1300万美元+10亿美元）
BigHat
Biosciences
2025
-04-17
AL/ML
-powered MillinerTM platform
药物发现
Sangamo Therapeutics
2025
-04-03
Sangamo’s novel proprietary neurotropic adeno-
associated virus (AAV) capsid, STAC
-BBB
药物递送
14.18
亿美元（1800万美元+14亿美元）
JNJ
中科院上海药物所
2025
-01-10
HZ
-Q1070
PROTAC
BTK
，BTK C481S
Ankyra Therapeutics
2025
-01-10
ANK
-101
非抗体类融合蛋白
IL12R
Intra
-Cellular Therapies
2025
-01-13
CAPLYTA
，ITI-1284
化药
HTR2A
，DRD2
146
亿美元
Nosis Biosciences
2025
-03-11
Nosis’
Connexa platform
药物递送
Araris
Biotech
2025
-04-29
Next
-Generation ADCs
ADC
Abbvie
先声药业
2025
-01-13
SIM0500
三抗
GPRC5D x BCMA x CD3
10.55
亿美元
AbCellera
Biologics
2025
-01-13
T
-cell engagers (TCE) in oncology
双抗
CD3
Neomorph
2025
-01-23
novel molecular glue degraders for multiple
targets across oncology and immunology
分子胶
16.4
亿美元
Xilio
Therapeutics
2025
-02-12
novel tumor
-activated, antibody-based
immunotherapies, including masked T
-cell
engagers
双抗
CD3
21.52
亿美元（5200万美元+21亿美元）
Gubra
2025
-03-03
GUB014295
多肽
AMYR
22.25
亿美元（3.5亿美元+18.75
亿美元）
ADARx Pharmaceuticals
2025
-05-14
cns
siRNA Therapies，immunology siRNA
Therapies
，oncology siRNA Therapies
siRNA
3.35
亿美元
资料来源：insight，国信证券经济研究所整理
请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容
海外制药企业近期BD项目汇总（2）
表：海外制药企业近期BD项目汇总
受让方
转让方
交易时间
项目名称
成分
/技术类别
靶点
交易对价
Roche
信达生物
2025
-01-02
IBI3009
ADC
DLL3
10.8
亿美元（8000万美元+10亿美元）
Dyno Therapeutics
2025
-01-13
novel capsid for use in a gene therapy program
药物递送
2.27
亿美元（700万美元+2.2亿美元）
Zealand Pharma
2025
-03-12
petrelintide
多肽
AMYR
52.5
亿美元（16.5亿美元+36亿美元）
Oxford
BioTherapeutics
2025
-03-19
first
-in-class antibody-based therapeutics，OGAP-Verify
discovery platform
药物发现
10.36
亿美元（3600万美元+10亿美元）
Repertoire Immune
Medicines
2025
-04-23
DECODE
platform，T cell-Targeted Therapies
细胞疗法
7.65
亿美元（3500万美元+7.3亿美元）
Novartis
Light Horse
Therapeutics
2025
-01-09
First
-in-class small molecule therapeutics，multi-target
药物发现
10.25
亿美元（2500万美元+10亿美元）
Anthos
Therapeutics
2025
-02-11
Abelacimab
单抗
FXI
，FXIa
30.75
亿美元（9.25亿美元+21.5亿美元）
KYORIN
2025
-03-03
KRP
-M223
化药
MRGPRX2
8.325
亿美元（5500万美元+7.775亿美元）
Regulus
Therapeutics
2025
-04-30
farabursen
ASO
miR
-17
17
亿美元（8亿美元+9亿美元）
Novo
Nordisk
Variant Bio
2025
-01-07
Variant Bio's innovative VB
-Inference Platform
药物发现
5000
万美元
Valo Health
2025
-01-08
Valo Opal Computational Platform
药物发现
47.9
亿美元（1.9亿美元+46亿美元）
IMMvention
Therapeutix
2025
-01-22
sickle cell disease (SCD) and other chronic conditions.
化药
BACH1
Gensaic
2025
-03-03
FORGE engine
药物递送
3.54
亿美元
联邦制药
2025
-03-24
UBT251
多肽
GLP1R/GIPR/GCGR
20
亿美元（2亿美元+18亿美元）
Lexicon
Pharmaceuticals
2025
-03-28
LX9851
化药
ACSL5
10
亿美元（7500万美元+9.25亿美元）
Septerna
2025
-05-14
oral small molecule medicines for obesity, type 2
diabetes and other cardiometabolic diseases
化药
GLP1R/GCGR/GIPR
22
亿美元（2亿美元+20亿美元）
AstraZenaca
珐博进
2025
-02-20
罗沙司他
化药
HIF
-PH
1.6
亿美元
EsoBiotec
2025
-03-17
NanoBody Lentiviral (ENaBL) platform
药物发现
10
亿美元（4.25亿美元+5.75亿美元）
Alteogen
2025
-03-17
ALT
-B4
制剂技术
13.5
亿美元
和铂医药
2025
-03-21
Harbour
Mice
全人源抗体技术平台，两项临床前免疫学项目等
药物发现
45.75
亿美元（1.75亿美元+44亿美元）
元思生肽
2025
-03-21
Synova
药物发现
34
亿美元（7500万美元+33.25亿美元）
资料来源：insight，国信证券经济研究所整理
11
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海外制药企业近期BD项目汇总（3）
表：海外制药企业近期BD项目汇总
受让方
转让方
交易时间
项目名称
成分
/技术类别
靶点
交易对价
Merck
Epitopea
2025
-02-19
CryptoMap
platform, therapeutics derived from the
collaboration
药物发现
3亿美元
恒瑞医药
2025
-03-25
HRS
-5346
化药
Lp
(a)
19.7
亿美元（2亿美元+17.7亿美元）
Cyprumed
2025
-04-15
oral peptide delivery platform
药物递送
4.93
亿美元
Pfizer
Atavistik
Bio
2025
-01-02
AMPS platform
药物发现
PostEra
2025
-01-07
Antibody
-Drug-Conjugate (ADC)，PostEra's AI platform,
Proton
ADC
6.1
亿美元
Alloy Therapeutics
2025
-02-11
ATX
-GxTM platform
药物发现
Flagship Pioneering
2025
-04-01
next
-generation therapeutics for autoimmune diseases
化药
三生制药
2025
-05-20
SSGJ
-707, a bispecific antibody targeting PD-1 and
VEGF
双抗
PD
-1 x VEGF
60.5
亿美元（12.5亿美元+48亿美元）
Gilead
LEO Pharma
2025
-01-11
oral STAT6 programs for the potential treatment of patients
with inflammatory diseases.
化药
STAT6
17
亿美元（2.5亿美元+14.5亿美元）
Sanofi
Alloy Therapeutics
2025
-01-07
central nervous system (CNS)
target，AntiClastic
Antisense Platform
ASO
4.275
亿美元（2750万美元+4亿美元）
Dren Bio
2025
-03-20
DR
-0201
双抗
CD20
19
亿美元（6亿美元+13亿美元）
Earendil Labs
2025
-04-17
HXN
-1003，HXN-1002
双抗
TL1A
，IL23A，
Integrin
α4β7
18.45
亿美元（1.25亿美元+17.2亿美元）
Nurix
Therapeutics
2025
-04-02
a Novel Transcription Factor for Autoimmune Diseases
PROTAC
4.65
亿美元
BMS
Arsenal Biosciences
2025
-01-13
AB
-4000 series
CAR
-T
2Seventy Bio
2025
-03-10
ABECMA
CAR
-T
BCMA
2.86
亿美元
GSK
IDRX
2025
-01-13
IDRX
-42
化药
KIT
11.5
亿美元（10亿美元+1.5亿美元）
Chugai
2025
-01-30
AID351
单抗
DENV
Boston Pharmaceuticals
2025
-05-14
efimosfermin alfa
细胞因子类
FGF21
20
亿美元（12亿美元+8亿美元）
ABLBio
2025
-04-07
ABL Bio
的血脑屏障(BBB)递送平台Grabody-B，
神经退行性
疾病创新药物
药物递送
28.22
亿美元（1亿美元+27.22亿美元）
资料来源：insight，国信证券经济研究所整理
12
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中国区域销售表现
13
◼共有7家海外药企披露了其在中国区域的具体销售数据，2025Q1销售额合计483亿元（同比-6%），剔除Merck后合计销售435亿元（同
比+11%），2024Q1-Q4销售额分别同比+12%/+10%/+10%/+1%。
图：海外大型制药企业中国区域季度销售数据（单位：亿人民币）
资料来源：各公司财报，国信证券经济研究所整理
116 136 120 103 124 128
70 62 48
12% 13%
10% 10% 11% 11%
6% 6% 4%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
0
20
40
60
80
100
120
140
160
MRK % total Revenue
26 29 28 27 27 28 32 31 32
5% 5%
4% 4% 4%
3% 4%
3% 4%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
0
5
10
15
20
25
30
35 LLY % total Revenue
110 104 104 98 124 116 117 98
130
15%
13% 13% 11%
14% 13% 13%
9%
13%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
0
20
40
60
80
100
120
140
AZN % total Revenue
55 65 57 57 71 78 70 58
86
6% 7% 7% 7%
8% 9% 8%
6%
9%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
10%
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
NVS % total Revenue
56 59 57 49 59 59 58
43 54
7% 8%
6% 6%
7% 7%
6% 5%
7%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
0
10
20
30
40
50
60
70
SNY % total Revenue
59 57 58 55 64 65 56 52
75
7% 7% 7% 6%
7% 7%
6% 5%
8%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
0
10
20
30
40
50
60
70
80
ROG % total Revenue
45 47 44 36 46 51 49 44
58
8% 8% 7%
5%
7% 7% 7%
5%
7%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
0
10
20
30
40
50
60
70
NOVO % total Revenue
110 104 104 98 124 116 117 98 130
116 136 120 103 124 128 70 62 48
55 65 57 57
71 78
70 58 86
59 57 58 55
64 65
56
52
75
56 59 57 49
59 59
58
43
54
45 47 44 36
46 51
49
44
58
26 29 28
27
27 28
32
31
32
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
0
100
200
300
400
500
600 AZN MRK NVS
ROG SNY NOVO
LLY 整体-YOY
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海外药企24Q4及全年业绩概览
01
海外药企业绩梳理
02
目录
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Eli Lilly：Orforglipron首个Ph3临床读出，下调全年GAAP EPS指引
◼2025Q1 Lilly实现全球销售127亿美元（+45%），主要由Mounjaro及Zepbound增长贡献，非肠促胰素产品营收同比+10%。维持2025
年收入指引为580~610亿美元，GAAP EPS指引由此前的每股22.05~23.55美元下调至20.17~21.67美元，Non-GAAP EPS由此前的每
股22.50~24.00美元调整为20.78~22.28美元（新增IPR&D支出每股1.72美元）。
◼GLP-1：Mounjaro Q1销售38.4亿美元（上年同期为18.1亿美元，同比+113%，季度环比+13%），US/ex-US市场分别26.6/11.5亿美元，
分别同比+75%/+315%、环比+1%/+32%，截止25Q1末US NBRx占比达46%（24Q4末=44%）；Zepbound销售23.1亿美元销售（同
比+347%，季度环比+21%），主要由美国市场贡献，截止25Q1末US NBRx占比达74%（24Q4末=57%）。Tirzepatide单季度合计销
售61.5亿美元，环比+13%，美国incretin市场整体TRx占比53.3%，首次超过诺和诺德；25Q1美国市场礼来自营渠道（LillyDirect）提
供7.5/10.0mg单剂量Zepbound，自费分别定价599/699美元。在研管线方面，Orforglipron读出T2D单药vs pbo Ph3 ACHIEVE-1研究数
据，40周HbA1c平均较基线降低1.3%~1.6%，体重较基线下降4.7%~7.9%（未达到减重平台期），副反应导致的停药率4%~8%；肥胖
/超重+/- T2D Ph3 ATTAIN-1/-2研究预计25Q3读出；25Q2启动高血压Ph3临床研究；Bimagrumab联用Semaglutide Ph2临床数据计划
于6月ADA大会公布，联用Tirzepatide Ph2临床进行中，主要终点为26周体重较基线变化；Tirzepatide HFpEF（射血分数保留的心力
衰竭）适应症未获得批准，FDA要求进行额外的确认性临床数据。
◼肿瘤：Verzenio（Abemaciclib/阿贝西利）销售11.6亿美元（+10%），US/ex-US市场分别销售6.6/5.0亿美元（同比+3%/+22%），截
止Q1末美国市场TRx占比43%，总处方量同比+7%（24Q4同比+15%）。
◼自免：Taltz（Ixekizumab，IL-17抗体）销售7.6亿美元（+26%），增长主要由更高的净价格驱动；Omvoh（mirikizumab，IL-23p19）
销售3700万美元，25Q1 CD（克罗恩病）适应症获FDA批准。
15
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Eli Lilly：Orforglipron首个Ph3临床读出，下调全年GAAP EPS指引（续）
16
图：Eli Lilly季度销售数据（单位：十亿美元）
资料来源：Eli Lilly财报，国信证券经济研究所整理
图：Eli Lilly代谢药物销售数据（单位：百万美元）
资料来源：Eli Lilly财报，国信证券经济研究所整理
图：Eli Lilly其他药物销售数据（单位：百万美元）
资料来源：Eli Lilly财报，国信证券经济研究所整理
图：Eli Lilly季度销售治疗领域构成（单位：%）
资料来源：Eli Lilly财报，国信证券经济研究所整理
7.0 8.3 9.5 9.4 8.8
11.3 11.4
13.5 12.7
0
2
4
6
8
10
12
14
16
2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1
569 980 1,409
2,206 1,807
3,091 3,113 3,530 3,842
176 517
1,243 1,258
1,907 2,312
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1
Mounjaro Zepbound Trulicity
527
704 744 785
604
825 880 952
762
229 219 231 243 217 228 251 262 229
22 6 8 9 9 26 41 57 37
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
1000
2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1
Taltz Olumiant Omvoh Ebglyss
60% 60% 50% 61% 63% 66% 65% 67% 72%
19% 20% 18%
20% 21% 19% 20% 19% 15%
11% 11%
10%
12% 10% 10% 10% 10% 9%
5% 5% 19% 4% 4% 3% 3% 3% 2%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1
Cardiometabolic Health Oncology Immunology Neuroscience Other
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Novo Nordisk：仍受到Compounded GLP-1s影响，下调全年业绩指引
◼2025Q1 诺和诺德实现销售收入781亿丹麦克朗（CER+18%，约合119亿美元），净利润为290亿丹麦克朗（+14%，约合44亿美元）。
更新2025年业绩指引，不变汇率下营收增长由此前的16%~24%下调至13%~21%（主要由于美国市场compounded GLP-1s影响，品牌
GLP-1渗透率低于预期）、经营利润增长由此前的19%~27%下调至16%~24%。
◼T2D：GLP-1和胰岛素类降糖药物25Q1销售收入合计达550亿丹麦克朗（+8%），胰岛素产品销售150亿丹麦克朗（+3%），GLP-1产
品销售396亿丹麦克朗（+11%），其中Ozempic销售327亿丹麦克朗（同比+15%），US市场229亿丹麦克朗（同比+21%）。
◼减重：25Q1减重产品收入184亿丹麦克朗（+65%），其中Wegovy 销售额为174亿丹麦克朗（+83%），US市场119亿丹麦克朗（同比
+44%），截至2025年4月Wegovy美国市场总处方/TRx达到约210k（Tirzepatide约333k），年初分别为~204k/~228k，与Tirzepatide进
一步拉开差距。与美国三大PBM之一的CVS达成Wegovy独占合作，与包括Hims&Hers Health在内的3家网络医疗销售平台达成合作。
◼中国市场：25Q1中国市场实现收入56亿丹麦克朗（+22%，约合58亿人民币），其中胰岛素产品销售28.5亿丹麦克朗（同比持平），
T2D GLP-1产品合计销售18.0亿丹麦克朗（+27%），其中Ozempic、Victoza、Rybelsus分别销售15.1/2.3/0.6亿丹麦克朗（分别
+56%/-42%/+5%），减重产品Wegovy+Saxenda合计销售7.0亿丹麦克朗（同比持平）。
◼在研管线：CagriSema Ph3 REDEFINE 2研究数据读出，在肥胖/超重伴T2D人群中，2.4mg/2.4mg剂量组整体68周减重达到-15.7% vs
-3.1% pbo（Semaglutide STEP2研究68w -9.6% vs 3.4% pbo，Tirzepatide SURMOUNT-2研究72w -15.7% vs -3.3% pbo），预计
26Q1提交上市申请；REDEFINE-3（CV事件）进行中，REDEFINE-4（头对头Tirzepatide）给药84周将于2026年读出。口服
Semaglutide在美国提交上市申请，基于OASIS-4研究，64周减重-16.6% vs -2.7% pbo，停药率3.4% vs 2.0% pbo，减重效果及安全性
与Sema注射剂型相当。25Q2还将读出GLP-1R/GIPR减重Ph2数据，并启动CagriSema REDEFINE-11研究（80周给药）。
◼BD：2亿美元首付款+18亿美元里程碑付款对价，引进联邦制药GLP-1R/GIPR/GCGR三靶激动剂；2亿美元首付款+20亿美元里程碑付
款对价，与Septerna达成合作，共同开发GLP-1、GIP 等多个临床前口服小分子管线。
17
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Novo Nordisk：仍受到Compounded GLP-1s影响，下调全年业绩指引（续）
18
图：Novo Nordisk季度销售数据（单位：十亿丹麦克朗）
资料来源：Novo Nordisk财报，国信证券经济研究所整理
图：Novo Nordisk GLP1产品销售数据（单位：十亿丹麦克朗）
资料来源：Novo Nordisk财报，国信证券经济研究所整理
图：Novo Nordisk胰岛素产品销售数据（单位：十亿丹麦克朗）
资料来源：Novo Nordisk财报，国信证券经济研究所整理
图：Novo Nordisk季度销售治疗领域构成（单位：%）
资料来源：Novo Nordisk财报，国信证券经济研究所整理
53.4 54.3 58.7
65.9 65.3 68.1 71.3
85.7
78.1
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1
19.6 22.1 23.9
30.1 27.8 28.9 29.8
35.3 32.7
4.4 4.0 4.5 5.9 5.0 5.9 5.5 6.9 5.7
4.6 7.5 9.6 9.6 9.4 11.7
17.3 19.9 17.4
3.3 2.8 2.6 1.6 1.7 2.2 1.5 1.5 1.1
0
5
10
15
20
25
30
35
40
2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1
Ozempic Victoza Rybelsus Wegovy Saxenda
77% 73% 72% 76% 76% 74% 67% 68% 70%
15% 19% 21% 17% 17% 20% 26% 25% 24%
9% 8% 7% 7% 7% 6% 6% 7% 6%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1
Diabetes Obesity Rare disease
2.2 1.7 1.9 1.9
2.8 2.3 2.1
2.7
3.6
1.8 1.5 1.4 1.2 1.7 1.3 1.4 1.5 1.4
0.5 0.4 0.6 0.6 0.6 0.6 0.4 0.3 0.8
4.0
3.1 3.2 3.5 3.9
3.3 3.8
5.7
4.2
0
1
2
3
4
5
6
2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1
Tresiba Xultophy Levemir Ryzodeg NovoMix Fiasp NovoRapid
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AstraZeneca：营收实现双位数增长，Medicare Part D redesign影响净价格
◼2025Q1 AstraZeneca实现营收135亿美元（CER+10%），核心EPS为每股2.49美元（+21%），分治疗领域看，肿瘤56.4亿美元（+13%）、心血管33.2亿美
元（+13%）、呼吸及自免20.8亿美元（+13%）、疫苗2.3亿美元（-1%）、罕见病20.4亿美元（-3%）；分地区看，25Q1美国/欧洲/中国市场分别实现营收
56/28/18亿美元，分别同比+10%/+9%/+5%。
◼肿瘤：25Q1 Tagrisso（奥希替尼）实现销售16.8亿美元（+8%），美国市场销量增长~20%，销售增长~9%，主要受到Medicare Part D redesign对净价格影
响；Imfinzi（度伐利尤单抗）实现销售12.6亿美元（+16%），主要由HCC（肝细胞癌）和BTC（胆管癌）份额增长及新获批肺癌适应症需求驱动；
Calquence（口服BTK抑制剂）销售7.6亿美元（+8%），美国市场销量增长20%+，前线CLL市场份额居前，1L MCL适应症上市后增长迅速；Enhertu（德曲
妥珠单抗）全球销售合计10.9亿美元（+24%），其中AZ/第一三共分别销售6.0/4.9亿美元；Datroway（Trop2 ADC）在美国及日本获批用于治疗既往接受过
化疗和内分泌治疗的不可切除或转移性HR+/HER2- mBC，首个销售季度实现收入400万美元，NSCLC及TNBC的Ph3临床预计2025年读出；Truqap（AKT抑
制剂）实现收入1.3亿美元，2L HR+/HER2- mBC生物标志物细分人群中份额领先。研发管线方面，下一代口服SERD药物Camizestrant联用CDK4/6i治疗1L
HR+/HER2- ESR1mut mBC Ph3临床期中分析数据读出， 相较于芳香化酶抑制剂+CDK4/6i，PFS显示出显著性改善，完整数据将于ASCO公布；DESTINY-
Breast09读出，1L HER2+ mBC患者中使用Enhertu+pertuzumab联合疗法相较于THP（taxane+trastuzumab+pertuzumab）显著改善PFS，并在早期阶段显
示出OS获益趋势。
◼心血管&代谢：Farxiga（达格列净）25Q1销售21.3亿美元（+17%），单季度销售首次突破20亿美元，心衰和慢性肾病治疗领域持续扩大市场份额，预计
Farxiga将于年中纳入中国集采。研发管线方面，口服小分子PCSK9抑制剂AZD0780 Ph2b临床PURSUIT研究达到主要终点，12周LDL-C降幅≥50%，84%的
受试者达到AHA/ACC指南推荐的LDL-C水平，未来将推进AZURE-LDL（LDL-C下降）、AZURE-HeFH（家族性高胆固醇血症）及AZURE-Outcomes（心血
管疾病终点）等三项Ph3临床研究；口服小分子GLP-1激动剂减重/T2D两项Ph2b临床进行中，公司未来将差异化着眼于BMI>35的患者（hard core obesity
market），通过联用口服PCSK9及SGLT-2实现减重同时广泛代谢获益。
◼呼吸&免疫：25Q1 Fasenra（贝那利珠单抗，IL-5R）实现销售4.2亿美元（+19%），美国市场销量双位数增长，预计年内读出COPD Ph3临床数据；Breztri
（布地奈德/福莫特罗/格隆溴铵）销售3.0亿美元（+39%），指南更新后COPD吸入三联整体需求快速增长；Tezspire（TSLP抗体）AZ/Amgen合计实现销售
3.7亿美元（+72%），严重哮喘需求及新市场开拓贡献增长。
◼罕见病：Ultomiris（Ravulizumab，第二代长效C5补体抗体，Q4/8W给药）25Q1实现销售10.5亿美元（+25%），销量增长对冲gMG/PNH市场竞争及
medicare Part D redesign影响；Soliris（Eculizuma，第一代C5补体抗体，Q2W给药）实现销售4.4亿美元（-38%），主要为转换使用Ultomiris及EU市场
biosimilar竞争影响。
19
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AstraZeneca：营收实现双位数增长，Medicare Part D redesign影响净价格（续）
20
图：AstraZeneca季度销售数据（单位：十亿美元）
资料来源：AstraZeneca财报，国信证券经济研究所整理
图：AstraZeneca肿瘤药物销售数据（单位：百万美元）
资料来源：AstraZeneca财报，国信证券经济研究所整理
图：AstraZeneca心血管&代谢药物销售数据（单位：百万美元）
资料来源：AstraZeneca财报，国信证券经济研究所整理
图：AstraZeneca季度销售治疗领域构成（单位：%）
资料来源：AstraZeneca财报，国信证券经济研究所整理
10.9 11.4 11.5 12.0 12.7 12.9 12.9
14.9 13.6
0
2
4
6
8
10
12
14
16
2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1
38% 41% 41% 41% 40% 41% 43% 43% 42%
24% 23% 23% 22% 24% 24% 24% 21% 24%
15% 14% 13% 14% 15% 15% 15% 14% 15%
3% 2% 3% 3% 2% 1% 4% 4% 2%
17% 17% 17% 16% 17% 17% 17% 16% 15%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1
Oncology CVRM R&I V&I Rare Disease
1424 1491 1465 1419 1595 1608 1674 1703 1679
900 1076 1126 1135 1113 1147 1203 1254 1261
651 717 702 741 705 744 778 844 726
461 472 510 540 596
650 92 125 163 132
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1
Tagrisso Imfinzi Lynparza Enhertu Truqap
1,299 1,505 1,554 1,606
1,892 1,945 1,943 1,933 2,132
305 280 275 247 297 293 304 261 317
98 100 102 112 114 136 143 150 153
0
500
1000
1500
2000
2500
2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1
Farxiga Crestor Lokelma
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Novartis：Pluvicto PSMAfore人群获批，上调全年业绩指引
◼2025Q1 Novartis实现营收132亿美元（CC/固定汇率+15%），实现核心经营利润56亿美元（CC+27%），核心经营利润率42.1%（+4.0pp）。
上调2025年业绩指引，收入端由中~高个位数（mid-to high single-digit）增长上调至高个位数（high single-digit）增长，核心经营利润由高个位
数~低双位数（high single to low double-digit）增长上调至低双位数（low double-digit）增长。
◼心血管&代谢：Entresto/诺欣妥 25Q1实现销售22.6亿美元（+22%），其中US/ex-US分别销售12.5/9.4亿美元（分别同比+41%/+26%），预计
仿制药将于2025年中进入美国市场，医保降价将于2026年开始执行，EU/JP专利分别于2026/30年到期；Leqvio（PCSK9 siRNA）25Q1销售2.6
亿美元（同比+72%）。
◼自免：Cosentyx/可善挺 25Q1实现销售15.3亿美元（+18%），其中US/ex-US市场分别销售8.2/7.2亿美元（分别+23%/+12%），需求增长29%
对冲Medicare Part D redesign影响，PsO/PsA新处方分别环比+15%、+12%，HS（化脓性汗腺炎）新处方占比53%；Cosentyx巨细胞动脉炎及
风湿性多肌痛将于2025年推出（两项适应症分别预期~5亿美元销售峰值）。Remibrutinib于US/EU/CN提交CSU适应症上市申请，预计25H2获得
FDA监管意见，CSU适应症vs dupilumab头对头临床启动，预计2027年读出；CindU（Ph3，预计2026年提交上市申请）、HS（Ph3于25Q1启
动）、FA（Ph2a/b进行中，预计25H2读出）、RMS（Ph3进行中，预计2026年读出）及gMG（Ph3进行中，预计2028年读出）等多个适应症临
床推进中。
◼神经：Kesimpta（奥法妥木单抗，CD20）25Q1销售9.0亿美元（+43%），其中US/ex-US分别销售5.9/3.1亿美元（分别+41%/+45%），美国市
场处方量同比+29%。
◼肿瘤：Kisqali（瑞波西利，CDK4/6i）25Q1销售9.6亿美元（+52%），US/ex-US市场分别销售5.9/3.7亿美元，US市场同比+87%，mBC新处方
占比48%、总处方占比与Lilly的Verzenio持平，24Q3在美国市场新增2~3期HR+/HER2- eBC适应症，25Q1新处方占比60%；ex-US市场+24%。
Pluvicto（RDC药物）25Q1销售3.7亿美元（同比+21%），PSMAfore taxane经治人群获批（~2x于VISION人群），美国现有~620设施（环比
+5%），新患接受治疗前一般需要4~7周准备时间；PSMAddition研究（mHSPC/转移性激素敏感性前列腺癌）将于25H2读出，患者规模与
mCRPC/转移性去势耐药性前列腺癌相似。
21
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Novartis：Entresto美国市场将迎来LOE（续）
22
图：Novartis季度销售数据（单位：十亿美元）
资料来源：Novartis财报，国信证券经济研究所整理
图：Novartis代谢药物销售数据（单位：百万美元）
资料来源：Novartis财报，国信证券经济研究所整理
图：Novartis自免药物销售数据（单位：百万美元）
资料来源：Novartis财报，国信证券经济研究所整理
图：Novartis季度销售治疗领域构成（单位：%）
资料来源：Novartis财报，国信证券经济研究所整理
13.0 13.6
11.8 11.4 11.8 12.5 12.8 13.2 13.2
0
2
4
6
8
10
12
14
16
2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1
1,076
1,272 1,329 1,303 1,326
1,526 1693 1,596 1,534
354 362 369 378 399 427 418 399 456
328 316 335 376 356 368 372 413 419
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1
Cosentyx Xolair Ilaris
1,399 1,516 1,485 1,635 1,879 1,898 1865
2,403 2,261
64 78 90 123 151 182 198 223 257
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1
Entresto Leqvio
11% 12% 13% 15% 17% 17% 16% 20% 19%
14% 14% 17% 18% 18% 19% 19% 18% 18%
6% 6% 9% 9% 9% 10% 10% 10% 10%
23% 24% 28% 29% 28% 29% 30% 30% 30%
30% 28%
33% 29% 28% 26% 25% 22% 23%
17% 16%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1
CVRM Immunology Neuroscience Oncology Established brands Other
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Abbvie：自免板块重回双位数增长，Humira下滑影响渐消
◼25Q1 Abbvie实现全球销售133亿美 元 （Operational+9.8%，下同），其中自免/肿瘤/神经/医美板块分别销售63/16/23/11亿美元，分别
+18%/+8%/+17%/-10%。2025年adjusted diluted EPS指引由美股11.99~12.19美元上调至12.09~12.29美元。
◼自免：25Q1 Skyrizi（利生奇珠单抗）销售34.3亿美元（+71%），Rinvoq销售17.2亿美元（+57%），上调2025年Skyrizi销售指引至165亿美元
（前值为159亿美元，其中RA/IBD分别贡献4/2亿美元增量），上调Rinvoq销售指引至82亿美元（前值为79亿美元，RA/derm/IBD分别贡献1亿美
元增量）。Humira销售11.2亿美元（-51%），低于公司此前的预期，其中US/ex-US市场分别销售7.4/3.8亿美元（分别-58%/-24%），biosimilar
竞争加剧及阿达木整体需求萎缩影响，预计全年销售额将低于2025年指引56亿美元。监管&研发进展方面，Rinvoq GCA（巨细胞动脉炎）适应
症EU获批，预计US市场也将很快上市，Rinvoq斑秃及白癜风适应症、Skyrizi银屑病适应症头对头Sotyktu等Ph3临床数据将于2025年内读出；近
期启动Skyrizi联用Lutikizumab治疗银屑病关节炎Ph2临床及下一代TL1A抗体（注射频次优化）Ph1临床，未来将探索Skyrizi联用TL1A治疗
UC/CD适应症。
◼肿瘤：25Q1板块整体实现销售16.3亿美元（+7.5%），高于公司此前的预期，其中Imbruvica（伊布替尼）销售7.4亿美元（-12%），主要受到
CLL领域竞争影响；Venclexta（维奈克拉）销售6.7亿美元（+12%），主要由CLL和前线ALL患者需求驱动；Elahere（FRα ADC）实现销售1.8
亿美元，LTM合计销售5.9亿美元。
◼神经：25Q1板块整体实现销售22.8亿美元（+17%），主要产品销售表现均高于此前的预期，Vraylar（卡利拉嗪）销售7.7亿美元（+10%），增
长主要由I型双向情感障碍及抑郁市场份额提升贡献，Botox Therapeutic销售8.7亿美元（+17%）；新上市Vyalev（磷卡比多巴/磷左旋多巴复
方），是FDA批准的首个基于左旋多巴的皮下24小时持续输注疗法，用于治疗晚期帕金森病成人患者的运动症状波动，首个季度实现销售6300万
美元，主要为EU/JP市场贡献。在研管线方面，收购自Ceverel的Tavapadon（D1/D5选择性激动剂）于24Q3读出PD适应症单药阳性数据，将于
2025年内提交上市申请，预计2026年开始商业化。
◼代谢：2025年3月，以22.25亿美元（3.5亿美元首付款+18.75亿美元里程碑付款）与Gubra达成合作，共同开发后者在研长效Amylin类似物
GUB014295。
23
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Abbvie：自免板块重回双位数增长，Humira下滑影响渐消（续）
24
图：Abbvie季度销售数据（单位：十亿美元）
资料来源：Abbvie财报，国信证券经济研究所整理
图：Abbvie自免药物销售数据（单位：百万美元）
资料来源：Abbvie财报，国信证券经济研究所整理
图：Abbvie肿瘤药物销售数据（单位：百万美元）
资料来源：Abbvie财报，国信证券经济研究所整理
图：Abbvie季度销售治疗领域构成（单位：%）
资料来源：Abbvie财报，国信证券经济研究所整理
12.2
13.9 13.9 14.3
12.3
14.5 14.5 15.1
13.3
0
2
4
6
8
10
12
14
16
2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1
1,360
1,883 2,126 2,394 2,008
2,727 3,205
3,778 3,425
686 918 1,110 1,255 1,093 1,430 1,641 1,834 1,718
3,541 4,012 3,547 3,304
2,270
2,814
2,227
1,682
1,121
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1
Skyrizi Rinvoq Humira
878 907 908 903 838 833 828 848
738
538 571 590 589 614 637 677 655 665
64 128 139 148 179
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
1000
2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1
Imbruvica Venclexta Elahere
46% 49% 49% 49% 44% 48% 49% 48% 47%
12% 11% 11% 11% 13% 11% 12% 11% 12%
14% 14% 15% 15% 16% 15% 16% 17% 17%
11% 10% 9% 10% 10% 10% 9% 9% 8%
5% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4%
13% 12% 13% 13% 13% 12% 11% 11% 6%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1
Immunology Oncology Neuroscience Aesthetics EyeCare Other
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Sanofi：Dupixent销售同比+23%，多个自免候选管线读出Ph2数据
◼25Q1 Sanofi实现营收99亿欧元（CER/固定汇率+9.7%），其中Dupixent实现营收34.8亿欧元（+23%），其他产品合计营收64.2亿欧
元（+5%），business ESP为1.79欧元（+15.7%）。维持2025年业绩指引，预计收入增速为中~高个位数（mid-to-high single-digit），
business EPS增速为低双位数（low double-digit）。
◼自免：25Q1 Dupixent/达必妥销售34.8亿欧元（+23%），其中US/ex-US市场分别为24.8/10.0亿欧元（分别+18%/+25%），美国以外
市场销售首次达到10亿欧元，COPD适应症已经在包括中美日德等8个国家上市，CSU适应症于4月初获得FDA批准上市，BP（大疱性
类天疱疮）适应症sBLA将于25Q2获批FDA意见。在研管线方面，Amlitelimab（OX-40L抗体）哮喘Ph2临床未显著性达到主要终点
（临床规模限制），但在高嗜酸性粒细胞及中性粒细胞升高等细分患者人群中可以显著降低急性发作次数，Ph3临床方案准备中；AD
两项Ph3临床将于25H2读出早期数据；Brivekimig（TNF-α/OX-40L双抗）HS（化脓性汗腺炎）适应症Ph2临床达到主要终点；
Balinatunfib（口服TNF-α抑制剂）银屑病Ph2临床未显著性达到主要终点（临床规模限制），PASI-75和其他口服制剂可比，且安全性
良好，RA适应症将于25H2读出，未来将内部开发+外部合作推动多机制口服药物联用方案。
◼疫苗：25Q1实现营收13亿欧元（+11.4%），其中Beyfortus（RSV预防性抗体）销售2.8亿欧元（+55%），贡献板块主要增量；流感/
流脑及其他品种合计销售10.4亿欧元（+5%）。
◼代谢：25Q1 Lantus（甘精胰岛素U100）及Toujeo（甘精胰岛素U300）分别实现销售4.5/3.5亿欧元（同比+24%/+10%），Lantus增长
主要受益于US市场竞品缺货及净价格调整低基数；Praluent（PCSK9抗体）销售1.3亿欧元（+7%），主要由EU市场增长驱动。
25
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Sanofi：Dupixent销售同比+23%，多个自免候选管线读出Ph2数据（续）
26
图：Sanofi季度销售数据（单位：十亿欧元）
资料来源：Sanofi财报，国信证券经济研究所整理
图：Sanofi自免药物销售数据（单位：百万欧元）
资料来源：Sanofi财报，国信证券经济研究所整理
图：Sanofi其他药物销售数据（单位：百万欧元）
资料来源：Sanofi财报，国信证券经济研究所整理
图：Sanofi季度销售治疗领域构成（单位：%）
资料来源：Sanofi财报，国信证券经济研究所整理
2,316 2,562 2,847 2,990 2,835
3,303 3,476 3,458 3,480
73 92 87 105 87 102 109 126 111
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1
Dupixent Kevzara
447
353 343
277
360 398 431 439
289 291 265 278 321 313 303 290
87 94 97 103 106 121 114 130
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
500
2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4
Lantus Toujeo Sarclisa Praluent
2.3 2.6 2.8 3.0 2.8 3.3 3.5 3.5 3.5
6.4 6.2 7.9 6.7 6.1 6.1 8.7 7.1 6.4
1.5 1.2
1.2 1.2 1.5 1.3
1.3
0
2
4
6
8
10
12
14
16
2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1
Dupixent Pharma exluding Dupi Opella/CHC
27% 30% 27% 32% 33% 36% 29% 34% 36%
13% 14% 29% 20% 13% 12% 31% 21% 13%
59% 56% 44% 48% 54% 52% 39% 45% 50%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1
Immunology Vaccines Other main medicines
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Amgen：营收维持高个位数百分比增长
◼2025Q1Amgen实现营收81亿美元（+9%），药品销售额增长11%、销量增长14%。
◼非专科药：25Q1 PCSK9抑制剂Repatha（依洛尤单抗）销售6.6亿美元（+27%），销量+41%、净价格-9%，在降LDL-C领域感受到Leqvio竞争；骨质疏松
药物EVENITY（罗莫佐单抗）销售4.4亿美元（+29%）；RANKL单抗Prolia（地舒单抗）销售11.0亿美元（+10%），销量+13%，净价格-5%，预计25H2开
始有biosimilar竞争影响。在研管线方面，MariTide（GLP-1R激动剂+GIPR拮抗剂）超重/肥胖±T2D人群Ph3临床MariTIME-1/-2研究于25Q1启动，主要终点
为72周体重较基线下降比例；PCSK9抗体Repatha Ph3临床VESALIUS-CV研究（CV事件终点）预计25H2读出；Olpasiran（Lp(a) siRNA）在ASCVD伴Lp(a)
升高人群中的Ph3临床OCEAN(a)-outcomes研究（CV事件二级预防）进行中，Lp(a)升高且首次CV事件高风险人群Ph3临床预计25H2~26H1启动。
◼肿瘤：CD3xCD19双抗BLINCYTO（贝林妥欧单抗）销售3.7亿美元（+52%）；CD3xDLL3双抗Imdelltra 25Q1销售8100万美元（环比+21%），上市10个月
累计销售1.96亿美元，Ph3 DeLLphi-304研究2L SCLC头对头SoC化疗期中分析达到OS主要终点，具体数据将于ASCO公布；Xaluritamig（STEAP1xCD3双
抗）Ph3 mCRPC post-taxane人群入组进行中。
◼炎症：TSLP单抗TEZSPIRE（特泽鲁单抗）25Q1销售额2.9亿美元（+65%），嗜酸性粒细胞≥150人群COPD适应症两项Ph3临床研究已启动，CRSwNP适
应症上市申请获FDA受理，PDUFA日期2025年10月；口服PDE4抑制剂 Otezla（阿普米司特）销售4.4亿美元（+11%），Enbrel（依那西普）销售5.1亿美元
（-10%）。在研管线方面，Rocatinlimab（OX40抗体）AD适应症共有8项正在进行中的Ph3临床研究，其中7项已完成入组，合计入组超3000人，其中
IGNITE研究（成人中重度AD，单药IV/SC给药vs pbo）高剂量组24周EASI75=42.3% vs 12.8% pbo，SHUTTLE研究研究（成人中重度AD，联用TCS/TCI）
高/低剂量组24周EASI75=52.3%/54.1% vs 23.6% pbo。
◼生物类似物：25Q1整体实现营收7.4亿美元（+35%），其中MVASI（贝伐单抗生物类似药）销售1.8亿美元（-8%），Pavblu（Eylea类似物）首个完整销售
季度实现收入1.0亿美元，WEZLANA（乌思奴单抗类似药）实现收入1.5亿美元，预计2025年还将上市依库珠单抗（C5补体抑制剂）类似物。
◼罕见病板块：IGF-1R抗体Tepezza（替妥木单抗）25Q1销售额3.8亿美元（-10%），Krystexxa（培格洛酶）25Q1销售额2.4亿美元（+0%），两款药物均受
到库存水平波动影响。
27
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Gilead：HIV产品受到季节波动影响
◼2025Q1 Gilead实现营收66亿美元（同比-1%，环比-12%），其中Veklury（瑞德西韦）收入3亿美元，剔除新冠收入后收入同比+4%，
其中HIV产品收入46亿美元（同比+6%，环比-12%）、肿瘤产品收入7.6亿美元（同比-4%，环比-10%）。维持此前的业绩指引，预计
2025年营收为282~286亿美元（其中Veklury ~14亿美元）。
◼HIV：BIKTARVY（BIC/FTC/TAF复方单片剂）实现销售31亿美元（同比+7%，环比-17%），美国市场份额~51%（HIV治疗市场整体
增速2%~3%），环比下滑主要为Q1季节性影响；Descovy（FTC/TAF复方，每日一次口服，用于PrEP/暴露前预防）实现销售5.9亿美
元（同比+38%，环比-5%），美国市场份额>40%，美国PrEP市场整体增速~16%（根据GSK数据，美国HIV治疗vs预防市场份额=8：
2）。
◼肿瘤：Trodelvy（Trop-2 ADC）销售2.9亿美元（同比-5%，环比-17%），主要受到存货波动（24Q1高基数）及平均净价格下降影响。
Trodelvy Ph3 ASCENT-03研究1L mTNBC不适用PD-(L)1人群预计25Q2读出topline数据，ASCENT-04 1L mTNBC联用K药人群
（CPS≥10）较K药+化疗读出mPFS优效。细胞治疗产品整体收入4.6亿美元（同比-3%），其中Yescarta（CD19 CAR-T，主要适应症
为DLBCL/PMBCL/FL）3.9亿美元（同比+2%），美国市场需求下滑；Tecartus（CD19 CAR-T，主要适应症为MCL/ALL）销售7800万
美元（同比-22%），主要为竞品市场竞争影响。Anito-cel iMMAGINE-1研究4L+ r/rMM预计25H2更新数据，iMMagine-3研究2-4L
r/rMM完成首例患者给药，研究选取MDR-negative和PFS双终点。
◼肝病：25Q1实现营收7.6亿美元（同比+3%，环比+5%），其中Epclusa（索非布韦/韦帕他韦，口服HCV泛基因型复方药物）销售3.5
亿美元，Vemlidy（TAF，泰诺福韦）销售2.5亿美元；Livdelzi（PPARδ激动剂，用于治疗对熊去氧胆酸/UDCA反应不足或无法耐受的
成人原发性胆汁性胆管炎/PBC患者）25Q1销售4000万美元，Livdelzi于2024年8月取得FDA加速审批，Ph3验证性临床研究进行中。
28
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Roche：引进Zealand长效Amylin类似物，加码CVRM领域布局
◼25Q1 Roche Group实现营收154亿瑞士法郎（in CHF+7%，CER/固定汇率+6%），其中Pharmaceuticals Division实现营收119亿瑞士法郎（in CHF+9%，CER+8%），增
长主要由血液学/神经/眼科等板块驱动；Diagnostics Division实现营收35亿瑞士法郎（同比持平）。
◼肿瘤：25Q1实现营收39亿瑞士法郎（CER+2%），主要由HER2系列产品增长驱动，其中Phesgo（帕妥珠+曲妥珠固定剂量组合皮下注射制剂）销售5.9亿瑞士法郎
（+52%），Perjeta（帕妥珠单抗）销售8.4亿瑞士法郎（-10%），在58个已上市国家Phesgo/Perjeta转换率47%（基于销量，预计2026达到~50%）；Herceptin（曲妥珠
单抗）销售2.9亿瑞士法郎（-20%），持续受到biosimilar影响；Kadcyla（HER2 ADC）销售5.1亿瑞士法郎（+5%），增长主要由BC辅助治疗需求驱动。新产品方面，
Itovebi在美国上市用于治疗1L PIK3C-mut HR+ BC，欧洲预计2025年内获批；Giredestrant（口服SERD）两项Ph3临床persevERA（1L ER+/HER2- mBC）及evERA
（post CDKi ER+/HER2- mBC)将于年内读出数据。Tecentriq（阿替利珠单抗）销售8.7亿瑞士法郎（同比持平）；Alecensa（阿来替尼）销售4.0亿瑞士法郎（+11%）。
◼血液学：25Q1实现营收21亿瑞士法郎（CER+15%），其中Hemlibra（艾美赛珠双抗）销售11.7亿瑞士法郎（+11%）；下一代血友病双抗产品NXT007 3项Ph3临床将于
2026启动。
◼神经：25Q1实现营收24亿瑞士法郎（CER+10%），其中多发性硬化症治疗药物Ocrevus（奥克雷珠单抗，CD20）销售17.8亿瑞士法郎（+6%），皮下注射剂型Ocrevus
Zunovo美国市场超过50%患者为初治，Roche预计SC剂型将新增2B CHF峰值销售（整体8.5B CHF），但此前读出的HD剂型RMS临床数据未达到主要终点，此外公司预
计Ocrevus在2030前不存在LOE；Evrysdi（利司扑兰，SMA口服疗法）销售4.2亿瑞士法郎（+18%）；Elevidys（与Serepta合作开发的DMD基因疗法）销售4300万瑞士法
郎，EU暂停部分临床项目；AD管线trontinemab（血脑屏障通过增强）读出Ph1/2临床topline数据，在第28周1.8/3.6 mg/kg剂量组分别有65%/81%受试者Aβ斑块降至检测
阈值以下，预计2025年内启动Ph3注册性临床研究（2028年读出）。
◼自免：25Q1实现营收16亿瑞士法郎（CER+8%），其中Xolair（奥马珠单抗）销售6.5亿瑞士法郎（+26%），新适应症严重食物过敏治疗已治疗>5万患者，2025年Xolair尚
不会受到biosimilar上市的竞争；Actemra（托珠单抗，IL-6）销售6.2亿瑞士法郎（-1%），US/EU的biosimilar上市进度慢于此前的预期；第二代CD20抗体Gazyva LN/狼疮
性肾炎已提交上市申请（FDA PDUFA 2025年10月），SLE Ph3临床数据预计年内读出；Afimkibart（TL1A抗体）启动CD（Ph3）、AtD（Ph2）及MASH（Ph1）等多个
适应症临床研究；Astegolimab（ST-2抗体）COPD适应症Ph2/3临床数据将于年内读出。
◼眼科：25Q1实现营收11亿瑞士法郎（CER+17%），其中Vabysmo（法瑞西单抗，VEGF/ANG-2双抗）销售10.2亿瑞士法郎（+18%），美国市场nAMD/DEM/RVO适应症
份额分别提升至33%/24%/26%（Q4末为31%/22%/23%），US/EU市场预填充剂型转换率分别>95%/>70%。
◼代谢：2025年3月以52亿美元对价与Zealand达成合作，未来将合作开发长效Amylin（胰淀素）产品Petrelintide，可作为单药治疗以及与GLP-1R/GIPR双激动剂CT-388形成
固定剂量组合；CT-388单药Ph2临床数据将于2026年读出，CT-388联用petre Ph2临床将于2026年启动，口服GLP-1小分子CT-996 Ph2临床将于2025年内启动。
29
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Roche：引进Zealand长效Amylin类似物，加码CVRM领域布局（续）
30
图：Roche季度销售数据（单位：十亿瑞郎）
资料来源：Roche财报，国信证券经济研究所整理
图：Roche眼科药物销售数据（单位：百万瑞郎）
资料来源：Roche财报，国信证券经济研究所整理
图：Roche
血液学药物销售数据（单位：百万瑞郎）
资料来源：Roche财报，国信证券经济研究所整理
图：Roche季度销售治疗领域（单位：十亿瑞郎）
资料来源：Roche财报，国信证券经济研究所整理
图：Roche神经药物销售数据（单位：百万瑞郎）
资料来源：Roche财报，国信证券经济研究所整理
图：Roche自免药物销售数据（单位：百万瑞郎）
资料来源：Roche财报，国信证券经济研究所整理
11.6 10.9 10.9 10.9 10.9 11.7 11.6 11.9 11.9
3.7 3.6 3.4 3.8 3.5 3.7 3.5 3.6 3.5
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1
Pharmaceuticals Diagnostics
36% 38% 37% 35% 35% 35% 33% 33% 33%
15% 17% 17% 16% 17% 17% 17% 18% 18%
19% 19% 19% 20% 20% 21% 20% 19% 20%
13% 14% 14% 15% 13% 14% 13% 15% 13%
5% 6% 7% 7% 8% 8% 9% 9% 9%
12% 6% 6% 7% 7% 5% 6% 6% 7%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1
Oncology Hematology Neuroscience
Immunology Ophthalmology Other
1,034 1,053 1,025 1,035 1,040
1,103
1137
1,223
1,165
900
950
1000
1050
1100
1150
1200
1250
2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1
Hemlibra
1,636 1,564 1,567 1,614 1,658 1,701 1697 1,688 1,778
363 342 360 354 356 482 408 385 420
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1
Ocrevus Evrysdi
676 620 647 687 618 658 672 697
619
479
552 570 575
496
614 627
733
645
0
100
200
300
400
500
600
700
800
2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1
Actemra/RoActemra Xolair
432 525
656 744 847 947 1022 1,048 1,018
0
200
400
600
800
1000
1200
2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1
Vabysmo
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JNJ：STELARA销售同比-34%
◼25Q1药品板块实现营收138.7亿美元（+2.3%，Non-GAAP +4.2%），分治疗领域看，肿瘤/自免/神经/肺高压/心血管及代谢/传染产品
分别销售56.8/37.1/16.5/10.3/10.1/8.0亿美元，分别同比+17.9%/-12.7%/-8.6%/-2.3%/+22.3%/-2.2%，增长主要由肿瘤、心血管及代谢
产品驱动。
◼肿瘤：MM（多发性骨髓瘤）相关产品销售快速增长，Darzalex（达雷妥单抗）实现销售32.4亿美元（+25%），整体市场份额+3pp、
前线市场份额+5pp；CARVYKTI（BCMA CAR-T）实现销售3.7亿美元（同比+135%，环比+10%），增长主要由市场份额增加及新产
能扩张驱动；TECVAYLI（BCMA x CD3双抗）实现销售1.5亿美元（+14%），新患数量及用药时长增加贡献增长。肺癌方面，
EGFR/c-Met双抗Rybrevant（埃万妥单抗）联用EGFR T790M抑制剂Lazcluze（兰泽替尼）获批成为EGFR 19号外显子缺失（ex19del）
或L858R突变NSCLC患者的一线无化疗治疗方案，MARIPOSA研究中联合疗法较奥希替尼展现出OS优效。
◼自免：STELARA（乌思奴单抗）实现销售16.3亿美元（-34%），产品处于生命周期尾声，biosimilar分别于2024年7月、2025年1月进
入欧洲及美国市场，专利到期后销售曲线参考Humira；TREMFYA（古塞奇尤单抗）实现销售9.6亿美元（+18%），UC适应症皮下诱
导+维持给药灵活，上市后推广顺利，皮下注射剂型CD（克罗恩病）适应症获批，IBD是IL-23发力的下一个领域，与Protagonist合作推
进的口服环肽IL-23抑制剂Icotrokinra读出Ph2UC数据，12周clinical remission达到30.2% vs 11.1% pbo；SIMPONI（戈利木单抗）实
现销售6.6亿美元（+19%），REMICADE（英夫利昔单抗）实现销售4.7亿美元（+8%），增长主要由MSD退回EU权益贡献，持续受
到biosimilar冲击。
◼神经：收购Intra-Celluar获得的精分及双向情感障碍药物CAPLYTA（lumateperone/卢美哌隆），已提交抑郁症sNDA申请，Ph3临床数
据显示在现有ADT（抗抑郁疗法）基础上附加使用lumateperone第6周MADRA（蒙哥马利抑郁评价量表）评分较ADT单药进一步改善
4.5/4.9分，JNJ预计CAPLYTA销售峰值有望达到50亿美元。
31
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JNJ：STELARA销售同比-34% （续）
32
图：JNJ季度销售数据（单位：十亿美元）
资料来源：JNJ财报，国信证券经济研究所整理
图：JNJ肿瘤药物销售数据（单位：百万美元）
资料来源：JNJ财报，国信证券经济研究所整理
图：JNJ自免药物销售数据（单位：百万美元）
资料来源：JNJ财报，国信证券经济研究所整理
图：JNJ季度销售治疗领域构成（单位：%）
资料来源：JNJ财报，国信证券经济研究所整理
13.4 13.7 13.9 13.7 13.6 14.5 14.6 14.3 13.9
7.5 7.8 7.5 7.7 7.8 8.0 7.9 8.2 8.0
0
5
10
15
20
25
2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1
Pharmaceutical MedTech
2264 2431 2499 2550 2692 2878 3016 3084 3237
827 841 808 788 784 770 753 731 709
542 567 631 647 689 736 790 784 771
72 117 152 159 157 186 286 334 369
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1
DARZALEX IMBRUVICA ERLEADA CARVYKTI
2,444 2,797 2,864 2,753 2,451
2,885 2,676 2,349
1,625
640 706 891 910 808 906 1,007 949 956
537 529 629 502 554 537 516 583 659
487 462 461 429 434 393 419 359 467
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1
Stelara Tremfya SIMPONI REMICADE
17% 17% 21% 22% 23% 23% 24% 24% 26%
17% 18% 23% 21% 20% 21% 21% 19% 17%
7% 7% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8%
4% 4% 4% 5% 5% 5% 5% 5% 5%
4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 5%
6% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 3% 4%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1
Oncology Immunology Neuronscience
Pulmonary Disease CV&M Infectious Disease
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Vertex：近20年来首款非阿片类镇痛药JOURNAVX获批上市
◼2025Q1 Vertex实现营收27.7亿美元（+3%），更新2025全年收入指引，由此前的117.5~120亿美元上调至118.5~120亿美元（+7% ~ +9%）。
◼CF：TRIKAFTA/KAFTRIO（Ivacaftor+Tezacaftor+Elexacaftor三药方案，每日两次口服，用于治疗具有至少一个F508del突变的CF患者）25Q1
实现销售25.4亿美元（+2%）；ALYFTREK（Deutivacaftor+Tezacaftor+Vanzacaftor三药方案，每日一次口服）于2024Q4在美国获批上市，在
TRIKAFTA基础上新增31个罕见CFTR mut（对应约数百名美国患者），25Q1实现销售5400万美元，2025年预计将于EU上市。在研管线方面，
下一代3.0方案VX-828预计2025年内启动Ph1临床，VX-522（mRNA）由于评估安全性问题暂停Ph1/2 MAD研究。
◼SCD：CASGEVY（与CRISPR Therapeutics合作开发的基因编辑疗法，用于治疗镰状细胞贫血和依赖输血的β-地中海贫血）25Q1实现销售1400
万美元（2024全年为~1000万美元），目前已启动>65个ATCs设施，~90名患者完成细胞采集，25Q1完成8名患者输注。
◼疼痛：JOURNAVX（Suzetrigine，NaV 1.8抑制剂，非阿片类阵痛药）于2025年1月30日获得FDA批准上市用于治疗成人中重度急性疼痛，截至3
月中已经进入~3.3万个零售终端，截至4月18日开出>2万张处方；截至5月1日覆盖被保险人群~9400万人，其中4200万为非限制，预计25H2开始
显著贡献收入。VX-993（下一代NaV1.8抑制剂）口服给药治疗急性疼痛Ph2临床预计Q2完成，将于25H2公布数据；此外，公司还有一款临床前
NaV1.7抑制剂，未来将探索与JOUNAVX或VX-993联用。
◼T1D：Zimislecel（iPSC细胞疗法，诱导分化为功能性胰岛β细胞）Ph3临床进行中，预计Q2完成给药，2026年提交上市申请，US+EU对应严重
T1D目标患者~6万人。
◼肾病：Povetacicept（BAFF/APRIL双重拮抗剂）IgAN（免疫球蛋白A肾病）Ph3临床期中分析队列完成入组，在SoC基础上使用Pove 80 mg vs
pbo（N=~480），如果期中分析取得成功，将于26H1在美国提交上市申请；pMN（原发性膜性肾病）将于年内启动Ph2/3注册性临床，主要终点
为72周临床缓解。 Inaxaplin（APOL-1/载脂蛋白-1小分子抑制剂）AMKD（APOL-1介导的肾病）Ph3期中分析队列预计年内完成入组，后续将给
药48周，原发型AMKD在US+EU约有15万患者； VX-407（PC1 corrector）ADPKD（常染色体显性遗传多囊肾病）Ph2临床（52w，单臂，
N=~24）预计25H2启动，ADPKD在US+EU约有30万患者，其中~10%患者PKD1基因异常。
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Pfizer：营收增长乏力，成本削减初见成效
◼2025Q1 Pfizer实现全球销售137亿美元（Operatoinal -6%，下同），主要由于Paxlovid收入下滑及Medicare PartD redesign导致更高
的制造商折扣（~6.5亿美元负面影响），剔除新冠产品Comirnaty和Paxlovid影响后收入同比+1%；adjusted diluted EPS为每股0.92美
元（+12%），Pfizer成本削减初见成效，计划在2025年底前减少45亿美元开支，并且预计在2026年底前通过R&D re-organization进一
步减少~6亿美元开支，以及在2027年底前进一步减少~12亿美元SI&A开支。
◼肿瘤：25Q1实现销售37.6亿美元（+7%），分产品看，Ibrance（哌柏西利）销售9.8亿美元（-6%）；Xtandi（恩扎卢胺）销售4.6亿
美元（+9%）；收购Seagen取得的Padcev/Adcetris/Tukysa/Tivdak等四款产品25Q1分别销售4.3/2.2/1.0/0.3亿美元。研发管线方面，
围绕乳腺癌适应症，与Arvinas合作开发的ER PROTAC蛋白降解剂vepdegestran读出Ph3 VERITAC-2研究数据，在ERS1mut人群众达
到PFS显著性终点，但在全人群中未达到显著终点，目前正在和监管讨论及准备资料提交，未来会探索联用atirmocilib（CDK4抑制剂）
或KAT6；Atirmociclib 1L mBC注册性临床已启动，计划25H2启动t联用CDK4i治疗1L mBC以及联用CDK4/6i治疗2L mBC注册性临床研
究。
◼疫苗：核心产品PCV13/20疫苗实现销售16.6亿美元（-1%），第4代PCV25疫苗成人适应症Ph3临床预计25H2启动注册性临床，第5代
PCV30+预计2025年启动Ph1临床；RSV疫苗Abrysvo 25Q1实现销售1.3亿美元（-6%），18~59岁高风险人群上市申请将于年内获得
EU监管意见。
◼代谢&罕见病：抗凝药Eliquis 25Q1实现销售19.2亿美元（-4%），美国医保谈判价格（降价56%）将于2026年1月开始实施；罕见病药
Vyndaqel 25Q1实现销售14.9亿美元（+33%），主要受益于诊断率及患者治疗意愿提升，25年开始市场竞争将加剧。研发管线方面，
口服小分子GLP-1激动剂Danuglipron由于一例受试者出现肝损伤信号而选择终止临床，口服小分子GIPR激动剂联用利拉鲁肽Ph2临床
进行中，预计25年末~26年初读出topline数据。
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BMS：成熟产品2025年预计面临16%~18%收入下降
◼2025Q1 BMS实现营收112亿美元（ex-FX -4%，下同），其中成长产品/growth portfolio销售56亿美元（+18%）、成熟产品/legacy portfolio
销售56亿美元（-21%）。更新2025年业绩指引，全年营收指引由455亿美元提升至458~468亿美元（成熟产品收入指引由此前的下滑
18%~20%上调至下滑16%~18%），Non-GAAP EPS由每股6.55~6.85美元上调至6.70~7.00美元。
◼肿瘤：25Q1 Opdivo（纳武利尤单抗）销售22.7亿美元（+12%），主要由销量增长驱动，美国市场皮下注射剂型获批，预期在2028年专利
独占结束之前，US市场可以达到30%~40%剂型转换（预计皮下注射剂型LOE可延迟至2030年）；Yervoy（伊匹木单抗）销售6.2亿美元
（+9%）；Opdualag（PD-1+LAG-3组合）销售2.5亿美元（+23%），US市场1L黑色素瘤SoC份额~30%。
◼心血管：Eliquis（阿哌沙班）销售35.7亿美元（-3%），美国市场受到Medicare承保缺口（coverage gap）负面影响，美国医保集采价格
2026年1月开始执行；Camzyos（玛伐凯泰，心肌肌球蛋白抑制剂）销售1.6亿美元（+90%）。
◼血液学：Revlimid（来那度胺）销售9.4亿美元（-44%），Pomalyst（泊马度胺）销售6.6亿美元（-24%），主要由于仿制药竞争冲击；
Reblozyl（红细胞成熟剂）销售4.8亿美元（+36%），主要由MDS相关贫血的1L治疗需求驱动。临床进展方面，GPRC5D-CAR-T 2~4L MM
Ph3临床启动，Iberdomide（IKZF1/3抑制剂）联用达雷妥尤单抗+地塞米松（iberDd vs DVd/硼替佐米）治疗2L+ MM的Ph3临床预计25年数
据读出（主要终点为MRD和PFS）。
◼自免：Orencia（阿巴西普）销售7.7亿美元（-2%）；Sotyktu（TYK2抑制剂）销售5500万美元（+29%），US市场TRx处方量~17k（24Q4
末= ~15.4k，季度环比+9%），TYK2银屑病关节炎临床数据读出。
◼神经：Cobenfy（原名KarXT，M1/M4偏好的毒蕈碱激动剂/Xanomeline +曲司氯铵/Trospium）于2024年9月获批上市，靶向胆碱能受体而非
传统的多巴胺/五羟色胺系统，是数十年来的又一款全新机制的精神分裂药物，其有效性非劣于现有药物，且拥有更好的安全性数据，25Q1
销售2700万美元；Ph3临床ARISE研究作为成人精神分裂症非典型抗精神病药（APD）的辅助治疗读出数据，用药第6周Cobenfy+APD较
pbo+APD的PANSS总分降低2.0分，但未达到统计学显著（p=0.11）。
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Merck：K药增速放缓，HPV疫苗营收连续3个季度同比下滑
◼25Q1 Merck实现全球销售155亿美元（-2%，CER+1%），其中制药业务销售136亿美元（-3%，CER-1%），剔除中国区域HPV疫苗
销售收入后制药业务收入同比+5%，动物健康业务销售16亿美元（+5%，CER+10%）。
◼肿瘤：核心产品Keytruda 25Q1销售72亿美元（+4%，CER+6%），产品已进入生命周期尾声，增长动力主要来自于早期及转移性肿
瘤患者需求，Q1受到经销商采购节奏负面影响约2.5亿美元，将在Q3受益同等数字；Keytruda皮下注射剂型Ph3数据读出并提交上市申
请，FDA PDUFA日期为2025年9月。25Q1 Welireg（HIF2A抑制剂Belzutifan）销售1.4亿美元（+63%），主要由US市场既往经治的
晚期RCC患者增长贡献。
◼疫苗：核心产品HPV疫苗Gardasil 25Q1销售13亿美元（-41%，CER -40%），US/ex-US市场分别销售5.4/7.9亿美元（+10%/-55%），
ex-US市场增速下滑主要由于中国市场需求较上年同期有所放缓（剔除中国市场后同比+14%），2025年2月开始停止向中国的发货，
预计至少持续至年中，以降低库存水平。VAXNEUVANCE（PCV15）销售2.3亿美元（+7%），美国市场竞争加剧，增量主要由国际
市场贡献；CAPVAXIVE（PCV21）销售1.1亿美元，主要为经销商采购贡献。
◼心血管：25Q1 WINREVAIR（sotatercept-csrk，治疗成人PAH/肺动脉高压）实现销售2.8亿美元，Ph3 ZENITH研究PAH FC（WHO功
能分级）3/4高死亡风险人群取得阳性数据，患者全因死亡+PAH恶化相关住院+肺移植复合终点整体风险减少76%；与恒瑞医药就口服
小分子Lp(a)抑制剂HRS-5346达成合作，恒瑞已启动中国Ph2临床。
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GSK：疫苗板块营收小幅下滑，2025年内将有多款新产品上市
◼2025Q1 GSK实现销售75亿英镑（CER+4%，下同），其中疫苗产品收入21.0亿英镑（-6%），HIV产品收入17.1亿英镑（+7%），呼
吸免疫及炎症产品销售8.0亿英镑（+28%），肿瘤产品销售4.2亿英镑（+53%），吸入制剂销售17.1亿英镑（+1%）。
◼疫苗：带状疱疹疫苗Shingrix 25Q1销售8.7亿英镑（-7%），其中US市场3.7亿英镑（-21%），US市场累计接种率截至24年末达到
41%（24Q2/Q3末分别为39%/40%，单季度~1%增量渗透率），渗透率增速放缓，25Q1 ex-US市场占比达57%；RSV疫苗Abrexvy
25Q1销售0.8亿英镑（-57%），主要受到ACIP推荐政策变化影响，目前预期的加强针间隔为5年（Base case for revaccination is 5
years）。研发&监管方面，5价流脑结合疫苗于美国市场获批上市并获得ACIP推荐。
◼HIV：25Q1 HIV产品组合实现销售17.1亿英镑（+7%），增长由长效药物需求驱动，Cabenuva（Cabotegravir/长效整合酶抑制剂
+Rilpivirine/非核苷类逆转录酶抑制剂，IM Q4/8W用于治疗HIV感染）及Apretude（Cabotegravir/长效整合酶抑制剂单药，IM Q4Wx2
随后Q8W用于PrEP）合计销售3.8亿英镑（+43%）。
◼呼吸&免疫：25Q1 Nucala（美泊利珠单抗）实现销售4.4亿英镑（+21%），COPD Ph3 MATINEE研究完整数据发表，在嗜酸性粒细
胞≥300的中重度COPD人群中使用Mepolizumab 100 mg 52w中重度急性加重年发生率=0.80 vs 1.01 pbo（RR=0.79），此前作为首个
生物制剂获批的Dupilumab在FeNO≥20ppb人群中为0.70 vs 1.12 pbo（RR=0.62），PDUFA日期为5月7日但未获得FDA正式回复。
Benlysta（贝利尤单抗）25Q1销售3.6亿英镑（+39%），主要受益于净价格提升及24Q1渠道去库存低基数。其他在研管线方面，
depemokimab（超长效IL-5抗体，一年2次）重度哮喘及CRSwNP等适应症在主要市场提交BLA，US FDA PDUFA日期为12月16日，
GSK预计其峰值销售有望超过30亿英镑。
◼肿瘤：Blenrep（BCMA ADC）联用硼替佐米+地塞米松治疗2L多发性骨髓瘤适应症较标准疗法DVd OS显著获益（24mo=79%vs 67%，
36mo=74%vs 60%），PDUFA日期为2025年7月23日，GSK预计其峰值销售有望超过30亿英镑。
◼吸入制剂：25Q1 Trelegy（每日一次吸入三联）销售5.9亿英镑（+33%）。
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Regeneron：Elyea营收大幅下滑，Elyea HD预填充剂型未获得FDA批准
◼2025Q1 Regeneron实现营收142亿美元（CER+8%），剔除COVID-19收入后+10%；实现Non-GAAP EPS每股43.79美元（+4%）。
◼自免：25Q1来自Sanofi的合作分成达到11.8亿美元（同比+30%），主要为Dupixient（25Q1 Sanofi全球销售额37亿美元，同比+20%）及
Kevzara贡献，Dupixient于2024年9月在美国获批治疗COPD，2025年4月在美国获批12岁以上青少年及成人CSU（慢性自发性荨麻疹）适应症，
BP（大疱性类天疱疮）适应症PDUFA日期为2025年6月；截至25Q1末，与Sanofi的R&D共担费用余额为15亿美元，预计2025及2026年分别支付
~8亿美元，2027年开始来自Sanofi抗体药物的销售利润分成及现金流将显著改善。Itepekimab（IL-33抗体）既往吸烟人群COPD适应症Ph3临床
已完成入组，预计25年中数据读出。
◼眼科：Elyea和Elyea HD美国市场销售合计10.4亿美元（-26%），其中Elyea销售7.4亿美元（-39%），主要为biosimilar等VEGF产品竞争影响，
由于慈善基金对患者co-pay部分资助资金不足，导致更多患者转向价格更低的非品牌Avastin分装产品（Off-label），Elyea HD 25Q1实现销售3.1
亿美元（同比+54%，与24Q4环比持平）；来自Bayer的合作分成达到3.4亿美元（同比+1%），主要为Elyea及Elyea HD在ex-US市场销售分成。
Elyea HD预填充注射器上市申请未获得FDA批准，主要由注射器第三方供应方问题导致，此前同款预填充剂型已经在EU获批上市。
◼肿瘤：Libtayo（cemiplimab，PD-1抗体）实现全球销售2.9亿美元（+8%），晚期CSCC（鳞状上皮细胞癌）及晚期BCC（基底细胞癌）需求驱
动。在研管线方面，Libtayo高风险CSCC辅助治疗Ph3临床显示DFS（无病生存期）获益，US/EU上市申请获受理；Fianlimab（LAG-3抗体）联
用Libtayo治疗1L晚期黑色素瘤Ph3关键性临床将于25H2读出数据。
◼血液学：Linvoseltamab（BCMAxCD3双抗）MM/多发性骨髓瘤（3L+）适应症EU获批，美国BLA重新提交PDUFA日期2025年6月，r/rMM
ORR=71%、CR=50%，具备BIC品种潜力；Odronextamab（CD20xCD3双抗）FL/滤泡性淋巴瘤（3L+）适应症美国BLA重新提交PDUFA日期
2025年7月。两款11因子抗体REGN7508、REGN9933的PoC数据积极，将于2025年内启动Ph3临床研究。
◼代谢：Ph2（COURAGE研究）肥胖受试者完成入组，将验证trevogrumab（Myostatin/GDF8抗体）单药联用司美格鲁肽或trevogrumab +
garetosmab（activin A抗体）+司美格鲁肽给药26周后对受试者减重、身体成分及停药后体重等影响，预计25H2读出。
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风险提示
◼市场竞争加剧的风险；
◼产品临床失败或有效性低于预期的风险；
◼产品商业化不达预期的风险；
◼技术升级迭代风险。
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免责声明
分析师承诺
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就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。
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报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票
评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准
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6到12个月内的相对市场表现，
也即报告发布日后的
6到12个月内公司股价（或
行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的
涨跌幅作为基准。
A股市场以沪深300指数
（
000300.SH
）作为基准；新三板市场以三板成
指（
899001.CSI
）为基准；香港市场以恒生指数
(HSI.HI)
作为基准；美国市场以标普500指数
(SPX.GI)
或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。
股票投资评级
优于大市 股价表现优于市场代表性指数10%以上
中性 股价表现介于市场代表性指数±10%之间
弱于大市 股价表现弱于市场代表性指数10%以上
无评级 股价与市场代表性指数相比无明确观点
行业投资评级
优于大市 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上
中性 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间
弱于大市 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上
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