笃行致远，变革于浪潮之巅——比亚迪（002594.SZ、1211.HK）投资价值分析报告 PDF Free Download

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证券研究报告

2023年1月4日

公司研究

笃行致远，变革于浪潮之巅

——比亚迪（002594.SZ、1211.HK）投资价值分析报告

A股：买入

新能源汽车产业中的龙头自主品牌。公司深耕新能源产业十余载，主营产品包括

新能源汽车与产业链核心零部件的自研量产、手机部件及组装业务、以及二次充

电电池业务。我们判断，比亚迪已实现品牌力+车型竞品力、以及销量/业绩的突

破。1）纯电方面，在汉的成功上市/爬坡下，产品矩阵进一步完善（代表中低端

市场的海豚+元plus销量快速增长，代表高端市场的腾势D9已正式交付、全新

仰望品牌对标百万元级豪车市场）；2）插混方面，技术成熟+定位精准，成功

挖掘 10-20 万元潜在市场用户；3）基本面方面，产品力+交付周期改善、以及

规模降本实现销量与业绩双兑现。我们判断，1）产业链核心零部件与整车自研

+技术迭代是公司转型成功的关键；2）看好比亚迪销量与业绩持续兑现、以及

核心技术的长期研发储备能力，预计出口/高端产品有望为下一个催化剂。

优势一：产品矩阵丰富，定位精准。比亚迪覆盖主流价格带的新能源车型，并拓

展高端市场，构建包含“海洋+王朝+腾势+仰望”的产品矩阵。纯电方面：通过

高性价比，定位10万元以下、20万元以上的增换购用户群体；插混方面：通过

燃油经济性+智能化升级，定位于 10-20 万元的首购用户群体。我们判断，1）

公司对产品的用户画像定位精准；2）依托纯电/插混平台技术迭代+电池性能/

结构升级，带动公司向高端智能化品牌形象转变。

优势二：全产业链布局，成本严控。比亚迪旗下子公司覆盖新能源汽车核心零部

件，涉及刀片电池方面（叠片工艺/CTB 技术）、以及车规半导体（IGBT/碳化

硅）。我们判断，1）公司核心零部件的自研量产，可实现较强的保供+成本管

理；2）预计电池/功率半导体产能扩张，外供比例抬升也有望提振公司盈利能力。

优势三：全国渠道门店广泛布局。截至2022/11比亚迪累计经销门店超过2,200

家；数量多+覆盖均衡，为销量爬坡奠定较强的渠道基础。1）与其他自主+合资

/外资车企转型新能源车相比，比亚迪全线布局新能源车型（vs. 其他燃油车品

牌存在燃油车蚕食影响）；2）与初创类新能源车企相比，比亚迪门店区域布局

全面（vs. 截至2022/11特斯拉、新势力门店均<450家）。

盈利预测、估值与评级：我们预计 2022-2024E归母净利润约人民币 137 亿元

/301亿元/453亿元（对应同比增速349%/120%/51%）。首次覆盖比亚迪A股，

给予目标价人民币356.26元，给予“买入”评级；首次覆盖比亚迪股份H股，

给予目标价296.93港币，给予“买入”评级。

风险提示：插混市场渗透率不及预期、产能爬坡不及预期、行业需求与产销增速

不及预期、疫情扰动、政策不及预期。

公司盈利预测与估值简表

指标

2020

2021

2022E

2023E

2024E

营业收入（百万元）

156,598

216,142

426,640

659,496

828,301

营业收入增长率

22.59%

38.02%

97.39%

54.58%

25.60%

净利润（百万元）

4,234

3,045

13,663

30,083

45,262

净利润增长率

162.27%

-28.08%

348.67%

120.18%

50.46%

EPS（元）

1.55

1.05

4.69

10.33

15.55

ROE（归属母公司)（摊薄）

7.44%

3.20%

12.60%

21.90%

25.13%

P/E

166

246

P/E（H股）

111

164

资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-12-30；汇率：按1HKD=0.89328CNY 换算

（注：2020年股

本为27.28亿，2021年及以后股本为29.11亿）

当前价/目标价：256.97/356.26元

H股：买入

当前价/目标价：192.60/296.93港元

作者

分析师：倪昱婧，CFA

执业证书编号：S0930515090002

021-52523876

niyj@ebscn.com

市场数据

总股本(亿股)

29.11

总市值(亿元)：

7480.76

一年最低/最高(元)：

209.37/358.75

近3月换手率：

24.96%

股价相对走势

-29%

-13%

17%

32%

12/21 04/22 07/22 09/22

比亚迪沪深300

收益表现

相对

-0.52

-1.75

16.10

绝对

-2.43

2.30

-5.15

资料来源：Wind

要点

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证券研究报告

比亚迪（002594.SZ、1211.HK）

投资聚焦

比亚迪作为新能源汽车龙头，销量已跃居全球首位。2020/1/2-2022/12/30期间

比亚迪A股股价上涨433.5%，当前股价高位震荡。我们判断，1）比亚迪具备

产品矩阵丰富+定位精准、全产业链布局+保供/成本严控、以及全国渠道门店广

泛布局的三大优势。2）看好比亚迪的核心技术长期研发储备能力、以及销量与

业绩持续兑现前景，预计出口/高端产品有望成为公司的下一个催化剂。

关键假设

汽车销量：产销加速向上。1）2023年行业需求+供应链/产能爬坡、以及出口将

成为驱动新能源乘用车销量抬升的关键。2）我们预计2022-2024E比亚迪销量

分别为186.5/315.1/417.5万辆；其中出口销量分别为5.0/25.2/28.9万辆。

汽车单价：预计量与业绩之间，或仍给予量更高的权重。1）预计定价取决于市

场供求，头部车企或仍给予量更高的权重。2）鉴于国补或取消+行业竞争加剧、

以及留存订单逐步消化+冲量，我们预计2022-2024E比亚迪国内单车ASP分别

约16.3/15.5/15.0万元（对应增速2%/-5%/-3%）。

汽车毛利率：年降消化+规模降本+产品结构改善，仍有望稳中向好。1）上游原

材料价格（尤其碳酸锂价格）的波动仍为决定新能源汽车毛利率的关键；我们预

计2023E年碳酸锂价格同比持平，2024E有望同比大幅回落。2）鉴于成本结构

差异性+产业链自研量产，我们预计比亚迪的纯电车型毛利率高于插混车型。3）

鉴于年降消化+规模降本+产品结构改善（更高毛利率的出口销量占比抬升），

我们预计公司2022-2024E汽车业务销售毛利率分别为19.1%/21.6%/23.0%。

我们的创新之处

1）对公司汽车收入进行国内、出口市场的拆分。

2）复盘公司转型成功原因。（a）刀片电池+汉的成功推出，改变市场对于比亚

迪低端品牌的认知；（b）公司插混的成熟技术+性价比优势，改变市场对于插

混仅为过渡产品的认知；（c）公司全产业链自研量产，改变市场对于主机厂仅

能造车的认知。我们预计，比亚迪头部集中/领先地位或延续，基本面持续向好。

股价上涨的催化因素

短期股价催化剂：销量与业绩双兑现；出口与高端产品表现超预期。

长期股价催化剂：长期研发的核心技术相应落地，渠道拓展能力。

估值

我们预测2022E/2023E/2024E年比亚迪归母净利润约人民币137亿元/301亿

元/453亿元（对应同比增速349%/120%/51%）。

我们首次覆盖比亚迪A股，给予目标价人民币356.26元（对应34x 2023E PE），

给予“买入”评级；首次覆盖比亚迪股份H股，给予目标价296.93港币（对应

26x 2023E PE），给予“买入”评级。

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证券研究报告

比亚迪（002594.SZ、1211.HK）

1、自主品牌龙头以新能源路径崛起 ....................................................................................... 7

1.1、电池起家奠定新能源汽车龙头地位 ........................................................................................................ 7

1.2、技术积累+产品双发力，厚积薄发迎来行业拐点 .................................................................................... 8

1.2.1、阶段一：择时精准，品牌形象重构 ................................................................................................... 9

1.2.2、阶段二：技术优化，产品力升级 ..................................................................................................... 10

1.2.3、阶段三：领跑行业，开启品牌向上+海外布局新篇 ......................................................................... 11

2、优势一：产品矩阵丰富，全方位覆盖 ............................................................................... 13

2.1、超级混动：布局十载，四次迭代开启插混时代 .................................................................................... 13

2.1.1、 EHS 电混——更像纯电车型的混动 ................................................................................................. 17

2.1.2、骁云混动突出燃油经济性 ................................................................................................................ 17

2.1.3、优化技术路径维持领先优势 ............................................................................................................ 18

2.2、纯电车型：整车平台一体化 ................................................................................................................. 22

2.2.1、系统集成升级 .................................................................................................................................. 23

2.2.2、单体部件的优化升级 ....................................................................................................................... 24

2.2.3、汉：转型高端智能化的助推器 ........................................................................................................ 25

2.2.4、海豹：下一高端纯电爆款 ................................................................................................................ 27

3、优势二：全产业链布局，成本严控 ................................................................................... 29

3.1、刀片电池：安全稳定与工艺是核心优势 ............................................................................................... 29

3.1.1、电池开启结构化与集成化创新 ........................................................................................................ 30

3.1.2、产能扩张提高外供比例 ................................................................................................................... 32

3.2、功率半导体：车身关键半导体器件 ...................................................................................................... 34

3.2.1、 IGBT：国产替代格局已打开 ........................................................................................................... 35

3.2.2、碳化硅：高性能与高成本之间的权衡 ............................................................................................. 36

3.2.3、车端升级+充电兼容或为最适配方案 ............................................................................................... 39

4、优势三：广渠道，全线省市开拓 ...................................................................................... 42

5、盈利预测 ......................................................................................................................... 43

5.1、预计公司业绩持续兑现 ......................................................................................................................... 43

5.2、业务拓展带动费率抬升，单车盈利向好 ............................................................................................... 45

5.3、盈利预测 .............................................................................................................................................. 45

6、估值水平与投资评级 ....................................................................................................... 47

6.1、绝对估值 .............................................................................................................................................. 48

6.2、相对估值 .............................................................................................................................................. 49

6.3、估值结论与投资评级 ............................................................................................................................ 50

7、风险分析 ......................................................................................................................... 51

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证券研究报告

比亚迪（002594.SZ、1211.HK）

图目录

图1：比亚迪发展历史 ........................................................................................................................................ 7

图2：比亚迪股权结构 ........................................................................................................................................ 7

图3：2018-2022 年前三季度国内&全球新能源汽车销量以及国内新能源汽车占比 ............................................ 8

图4：2020 至今比亚迪股价走势以及对应事件（单位：元） ............................................................................. 9

图5：2020/1/2-2020/12/31 期间比亚迪A股/汽车指数/大盘涨跌幅 ................................................................... 10

图6：2021/1/4-2021/12/31 期间比亚迪A股/汽车指数/大盘涨跌幅 ................................................................... 11

图7：2022/1/4-2022/12/30 期间比亚迪A股/汽车指数/大盘涨跌幅 ................................................................... 11

图8：比亚迪汽车产品矩阵 ............................................................................................................................... 13

图9：新能源汽车电机分布情况 ........................................................................................................................ 14

图10：比亚迪DM1.0 至DM-i 的技术迭代 ....................................................................................................... 14

图11：比亚迪插混车型分价格带占比 ............................................................................................................... 15

图12：2018-2022 年前10 月燃油车&新能源汽车分价格带拆分 ....................................................................... 15

图13：超级混动的工作模式 ............................................................................................................................. 17

图14：不同亏电工况下的动能来源 .................................................................................................................. 17

图15：比亚迪骁云发动机热效率提升............................................................................................................... 18

图16：不同品牌发动机热效率对比 .................................................................................................................. 18

图17：本田i-MMD 插电混动工作模式 ............................................................................................................ 19

图18：2021-2022 年前10 月主要插混品牌市场份额 ........................................................................................ 21

图19：比亚迪纯电平台方案升级 ...................................................................................................................... 22

图20：比亚迪e3.0 平台部件优化升级 .............................................................................................................. 24

图21：圆线电机与扁线电机参数对比............................................................................................................... 25

图22：比亚迪热泵系统升级 ............................................................................................................................. 25

图23：2020/7-2022/10 月汉EV/Model 3/小鹏P7 销量对比&新能源汽车渗透率（单位：辆） ......................... 26

图24：海豹与汉的销量预测（单位：辆） ....................................................................................................... 27

图25：比亚迪产业链 ........................................................................................................................................ 29

图26：宁德时代CTP1.0-3.0 技术 ..................................................................................................................... 31

图27：特斯拉CTC 技术电池降本空间 ............................................................................................................. 31

图28：电池去模组化方案对比 ......................................................................................................................... 32

图29：比亚迪&宁德时代月度装车量与市场份额（单位：Gwh） .................................................................... 33

图30：2022 年1-7 月比亚迪电池外供占比 ....................................................................................................... 33

图31：车规半导体应用 .................................................................................................................................... 34

图32：2020 年燃油车与纯电车型车规级半导体成本拆分 ................................................................................ 35

图33：2012-2022E 燃油车与新能源汽车每辆车搭载汽车芯片平均数量（单位：颗） ..................................... 35

图34：1H22 国内车载功率半导体市场份额...................................................................................................... 36

图35：碳化硅基底与硅基底器件性能对比 ....................................................................................................... 37

图36：碳化硅在车身应用范围 ......................................................................................................................... 37

图37：碳化硅衬底生产流程 ............................................................................................................................. 38

图38：800V 高压快充对应车身方案 ................................................................................................................ 39

图39：超级充电桩布局情况 ............................................................................................................................. 40

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证券研究报告

比亚迪（002594.SZ、1211.HK）

图40：2021-2022 年前10 月分地区新能源汽车市场份额 ................................................................................. 42

图41：比亚迪与特斯拉/新势力门店分布情况对比 ........................................................................................... 42

图42：2021-2022 年前10 月分地区分品牌新能源汽车市场份额 ...................................................................... 42

图43：2022 年前10 月包括特斯拉出口品牌市场份额 ...................................................................................... 43

图44：2022 年前10 月剔除特斯拉出口品牌市场份额 ...................................................................................... 43

图45：2021-2024E 比亚迪国内车型销售结构 ................................................................................................... 43

图46：2021-2024E 比亚迪国内+海外销量预测 ................................................................................................. 43

图47： 1H22 主机厂汽车销售毛利率 ............................................................................................................... 44

图48：2022-2024E 比亚迪纯电+插混车型毛利率 ............................................................................................. 44

图49：2020-2024E 比亚迪销量/管理/研发费率（单位：%） ............................................................................ 45

图50：2020-2024E 比亚迪单车盈利（单位：元） ............................................................................................ 45

图51：2020-2024E 比亚迪营业收入与同比增速 ............................................................................................... 45

图52：2020-2024E 比亚迪归属母公司净利润与同比增速 ................................................................................. 45

图53：2016/1/1-2022/12/30 比亚迪A股PE-TTM 估值 ..................................................................................... 47

图54：2016/1/1-2022/12/30 比亚迪H股PE-TTM 估值 ..................................................................................... 47

图55： 2020/1/3-2022/12/30 比亚迪A股PE-TTM 估值 ................................................................................... 47

图56：2020/1/3-2022/12/30 比亚迪H股PE-TTM 估值 ..................................................................................... 47

表目录

表1：海外龙头主机厂基本业绩&新能源汽车销量情况 ...................................................................................... 8

表2：秦PLUS 与10-15w 价格带燃油车使用周期成本对比（单位：万元） .................................................... 16

表3：宋PLUS 与15-20w 价格带燃油车使用周期成本对比（单位：万元） .................................................... 16

表4：唐系列迭代车型参数对比 ........................................................................................................................ 18

表5：比亚迪超近混动与本田i-MMD 混动参数对比 ........................................................................................ 19

表6：插混技术路线对比 ................................................................................................................................... 20

表7：串并联架构综合使用对比 ........................................................................................................................ 21

表8：比亚迪插混车型销量以及市场空间预测 .................................................................................................. 21

表9：比亚迪纯电车型参数对比 ........................................................................................................................ 22

表10：比亚迪“八合一”平台与功率200kW 以上“三合一”平台参数对比 .......................................................... 23

表11：比亚迪“八合一”电机与“多合一”电机参数对比 ...................................................................................... 24

表12：2020 款与2022 款汉EV 参数对比 ......................................................................................................... 26

表13：海豹/深蓝SL03/Model3/P7 四款B级轿车参数对比 .............................................................................. 27

表14：电芯工艺对比 ........................................................................................................................................ 29

表15：比亚迪电池规格 .................................................................................................................................... 30

表16：比亚迪电池产能规划（单位：Gwh） .................................................................................................... 33

表17：2022-2025E 比亚迪电池外供收入预测 ................................................................................................... 34

表18：国内功率半导体主要生产商 .................................................................................................................. 36

表19：通过碳化硅节约成本的盈亏平衡计算 .................................................................................................... 38

表20：碳化硅车端与充电桩端市场规模测算 .................................................................................................... 40

表21：2020-2024E 比亚迪盈利预测（单位：亿元） ........................................................................................ 46

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证券研究报告

比亚迪（002594.SZ、1211.HK）

表22：绝对估值核心假设表 ............................................................................................................................. 48

表23：现金流折现及估值表 ............................................................................................................................. 48

表24：敏感性分析表（单位：元） .................................................................................................................. 48

表25：A股汽车业务可比公司估值比较 ........................................................................................................... 49

表26：H股汽车业务可比公司估值比较 ........................................................................................................... 49

表27：巴菲特减持比亚迪事件梳理 .................................................................................................................. 50

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证券研究报告

比亚迪（002594.SZ、1211.HK）

1、自主品牌龙头以新能源路径崛起

1.1、电池起家奠定新能源汽车龙头地位

比亚迪是中国高新技术民营企业，成立于1995年，总部位于广东深圳，业务布

局涵盖电子、汽车、新能源和轨道交通等领域。目前，比亚迪已于香港和深圳两

地交易所上市，营业额和总市值均超过千亿元。比亚迪以生产电池起家，早期电

池产品拿下摩托罗拉、诺基亚等订单，企业实力不断提升，为其在电池领域的进

一步发展奠定了基础。2003年比亚迪收购秦川汽车，开始进军汽车行业，并陆

续研发推出一系列燃油车、新能源汽车产品，随着“王朝”、“海洋”等系列车

型落地，比亚迪在新能源车领域从崭露头角到开花结果，如今已成为中国乃至全

球新能源汽车产业链的龙头企业。此外，比亚迪统筹谋划、多线并举，陆续进军

半导体、光伏、轨道交通等多个领域。

图1：比亚迪发展历史

资料来源：公司官网、光大证券研究所整理

比亚迪子公司覆盖核心零部件。根据2022年三季报公布，比亚迪实际控制人为

持股比例17.6%的董事长王传福，旗下子公司主要包括比亚迪电子、比亚迪半

导体、弗迪系相关新能源汽车核心零部件子公司。其中，比亚迪电子2007年于

港股上市，从手机零部件业务已开始转型汽车电子业务服务于母公司。比亚迪半

导体核心产品包括功率半导体、传感芯片、智控IC等业务。比亚迪旗下子公司

覆盖新能源汽车核心产业链，其子公司产能加速扩张下计划分拆上市，保证母公

司供给同时加快外供进程。

图2：比亚迪股权结构

资料来源：Wind、光大证券研究所整理

（注：股权更新时间为2022年三季报）

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证券研究报告

比亚迪（002594.SZ、1211.HK）

1.2、技术积累+产品双发力，厚积薄发迎来行业拐点

从乘联会统计数据来看，2019-2022年前三季度的国内新能源汽车占全球新能源

汽车市场份额逐步抬升至53.7%，其中比亚迪全球市场份额至16.0%，超过特

斯拉全球市场份额15.1%，已跃升为全球/全国销量第一的头部新能源主机厂。

（2021年比亚迪/特斯拉市场份额分别为9.5%/16.4%）

我们判断比亚迪已实现品牌力+车型竞品力、以及销量/业绩的突破。1）纯电方

面，在汉的成功上市/爬坡下，海豚+元plus实现销量快速增长；2）插混方面，

技术成熟+定位精准，成功挖掘10-20万元潜在市场用户；3）基本面方面，产

品力+交付周期改善、以及规模降本实现销量与业绩双兑现。

图3：2018-2022年前三季度国内&全球新能源汽车销量以及国内新能源汽车占比

资料来源：乘联会、光大证券研究所整理

表1：海外龙头主机厂基本业绩&新能源汽车销量情况

品牌

营业收入（原始货币）

归属母公司净利润（原始货币）

销量（万辆）

市值（原始币种）

2021年

2022年前三季度

2021年

2022年前三季度

2021年

2020年

丰田

272100亿日元

232700亿日元

22500亿日元

23200亿日元

1864亿美元

大众

2502亿欧元

2030亿欧元

154亿欧元

127亿欧元

802.3亿美元

宝马

1112亿欧元

1031亿欧元

124亿欧元

158亿欧元

549亿欧元

特斯拉

538亿美元

571亿美元

76亿美元

100亿美元

109

108

3890亿美元

比亚迪

2161亿元

2677亿元

30亿元

93亿元

116

7481亿元

资料来源：Wind、丰田/大众/宝马/特斯拉/比亚迪公司官网、乘联会、光大证券研究所整理

（注：日本财年以3/31开始，市值统计时间为2022/12/30）

股价复盘来看，2020/1/2-2022/12/30期间比亚迪A股股价上涨433.5%，大幅

跑赢中信一级汽车指数与沪深300指数（vs.中信一级汽车指数上涨44.2%/沪深

300指数下跌6.8%）。

综合技术+产品迭代对股价的催化，我们将比亚迪2020年年初至今的表现划分

为三个阶段：1）阶段一（2020年）：电动化革命阶段；2）阶段二（2021年）：

产品技术优化阶段；3）阶段三（2022年至今）：业绩/销量兑现+扩张布局阶段。

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证券研究报告

比亚迪（002594.SZ、1211.HK）

图4：2020至今比亚迪股价走势以及对应事件（单位：元）

资料来源：Wind、光大证券研究所整理

（注：左轴对应公司A股收盘价，股价截至2022/12/30）

1.2.1、阶段一：择时精准，品牌形象重构

阶段一（2020/1/2-2020/12/31）：比亚迪股价上涨+303.4%，大幅跑赢中信汽

车指数以及沪深300指数（vs.中信汽车指数上涨47.1%/沪深300指数上涨

25.5%）。此阶段内，比亚迪先后上市以低成本/高安全性的刀片电池以及搭载

刀片电池的高端化热销车型汉。

从基本面角度，1）销量：2020年公司新能源汽车销量同比-17.4%至19.0万辆，

占国内新能源汽车市场份额17.1%。2）业绩：2020年营业收入同比+22.6%，

其中汽车业务收入同比+49.5%，归属母公司净利润同比+162.3%。

我们判断，1）择时/定位精准+产品力超预期，是本阶段股价上涨的催化剂。2）

公司实现a）主机厂整车制造+核心关键零部件自研量产/垂直整合的定位认知转

变；b）低端2B品牌到布局高端化新能源产品的品牌形象转变。

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比亚迪（002594.SZ、1211.HK）

图5：2020/1/2-2020/12/31期间比亚迪A股/汽车指数/大盘涨跌幅

资料来源：Wind、光大证券研究所整理

（注：股价统计时间为2020/1/2-2020/12/31）

1.2.2、阶段二：技术优化，产品力升级

阶段二（2021/1/4-2021/12/31）：比亚迪股价上涨29.7%，持续跑赢中信汽车

指数以及沪深300指数（vs.中信汽车指数上涨18.8%/沪深300指数下跌6.2%）。

此阶段内新能源渗透率加速抬升，比亚迪先后迭代插混、纯电平台，升级“海洋

网”并将旗下全部车型基于新平台打造，全面发力新能源实现产品力升级。

从基本面角度，1）销量：2021年公司新能源汽车销量同比+218.3%至60.4万

辆，占国内新能源汽车市场份额20.2%。2）业绩：2021年营业收入同比+38.0%，

汽车业务收入同比+33.9%。受电子业务缺芯/产能释放不及预期+减值影响，归

属母公司净利润同比-28.1%。

我们判断，1）基于新能源汽车先行者定位，比亚迪通过电动化技术迭代驱动车

型周期持续向上。2）成功推出秦/宋PLUS插混款，通过高燃油经济性优势打入

10-20万市场主流价格带，引领市场对插混的认知发生颠覆性改变。

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证券研究报告

比亚迪（002594.SZ、1211.HK）

图6：2021/1/4-2021/12/31期间比亚迪A股/汽车指数/大盘涨跌幅

资料来源：Wind、光大证券研究所整理

（注：股价统计时间为2021/1/4-2021/12/31）

1.2.3、阶段三：领跑行业，开启品牌向上+海外布局新篇

阶段三（2022/1/4-2022/12/30）：比亚迪股价下跌5.2%，跑赢中信汽车指数

以及沪深300指数（vs.中信汽车指数下跌18.5%/沪深300指数下跌21.3%）。

政策红利密集期，1）比亚迪已实现销量/业绩全面领跑行业，产能释放/产品交

付能力持续改善（海豹9月交付，10月交付过万）；2）2H22加速海外布局，

热销车型已上市欧洲并开启交付。

图7：2022/1/4-2022/12/30期间比亚迪A股/汽车指数/大盘涨跌幅

资料来源：Wind、光大证券研究所整理

（注：股价统计时间为2022/1/4-2022/12/30）

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比亚迪（002594.SZ、1211.HK）

从基本面角度，1）销量：2022年前11月公司新能源汽车销量同比+219.4%至

162.8万辆，新能源汽车销量位居全球第一。2）业绩：汽车销量同比显著增长

带动2022年前三季度公司营业收入同比+84.4%，提价后的订单充分释放+规模

化盈利带动期间内公司归母净利润同比+281.1%。

市场对于比亚迪业绩与销量预期较为充分，现阶段股价呈现高位震荡原因或为，

1）疫情+政策波动；2）市场对于行业需求有所担忧；3）特斯拉降价或恶化行

业竞争格局，行业盈利能力存在下修风险；4）比亚迪受外资减持影响存在交易

层面风险。

我们判断比亚迪龙头主机厂持续销量领先全球的趋势有望延续，1）比亚迪具备

产品矩阵丰富+定位精准、全产业链布局+保供/成本严控、以及全国渠道门店广

泛布局的三大优势。2）看好比亚迪的核心技术长期研发储备能力、以及销量与

业绩持续兑现前景，预计出口/高端产品有望成为公司的下一个催化剂。

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证券研究报告

比亚迪（002594.SZ、1211.HK）

2、优势一：产品矩阵丰富，全方位覆盖

比亚迪汽车产品均价覆盖到10-30w纯电+插电混动车型。

从技术迭代角度，比亚迪插混技术平台从DM1.0经历四次迭代至DM-i，纯电e

平台从e1.0迭代至e3.0，2021年以后上市车型已经全系搭载最新的插混与纯

电平台。从经销网络角度，比亚迪构建包含“海洋+王朝+腾势+仰望”的经销网

络。王朝网络价格定位主流产品市场，于2022/4将燃油车产品全面替换为“插

混+纯电”车型。海洋网上市初即全部为新能源车型。2022/5正式上市腾势D9，

2022/11正式发布高端仰望品牌，全面布局高端化市场。

图8：比亚迪汽车产品矩阵

资料来源：公司官网、光大证券研究所整理

2.1、超级混动：布局十载，四次迭代开启插混时代

公司具有极强前瞻性，布局超级混动业务十余年，产品共进行四次迭代调整包括

电机布局、电池/电机性能升级以及发动机优化等，奠定了插混市场领先地位。

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证券研究报告

比亚迪（002594.SZ、1211.HK）

图9：新能源汽车电机分布情况

资料来源：车家号、光大证券研究所整理

1） DM1.0时代：公司2003年开始投入超级混动研发，5年后推出首款插电混

动车型F3。比亚迪F3基于本田i-MMD混动架构沿革，搭配1.0L自吸三缸

发动机、通过P1（发电机）+P3（前驱电机）耦合实现了四种工作模式。首

款车型由于电机与电池技术并不成熟，发动机与发电机峰值功率仅为

50kW/25kW，车身动力性较弱。

2） DM2.0时代：2013年发布的第二代插电混动系统在车身动力性上进行改造，

搭载1.5T/2.0T缸内直喷发动机、配合P3（发电机）+P4（后驱电机）驱动

形式。该车型核心问题为缺少串联模式，因此发动机参与行驶占比较高，油

耗增加降低插混车型的经济性。

3） DM3.0时代：2015年发布三代插混技术，为了解决第二代插混在馈电状态

下的油耗问题增加了P0电机，保证发动机的转速以及换挡过程中的平顺性。

比亚迪对第三代插混平台同样进行了电机与电控方面的升级，提高电机的最

大功率也保证了驾驶体验感。

4） DM-i超级插混时代：第四代超级插混重回P1+P3架构，针对前三次迭代针

对发动机热效率/电机功率/电池能量/驾驶体验/馈电油耗等方面全部做了升

级，最终形成了一款低油耗、驾驶体验偏向于纯电车的插电混动车型。

图10：比亚迪DM1.0至DM-i的技术迭代

资料来源：混动汽车百科、光大证券研究所整理

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比亚迪（002594.SZ、1211.HK）

精准定位10-20万首购用户，替换燃油车市场空间明确。1）2021年至今国内

新能源汽车仍以增换购需求为主（尤其10万以下、25-30万元以上纯电动车型），

而10-20万元仍是国内车市的主力消费价格带（2022前10月，10-20万元燃油

车销量占比约50%）。2）鉴于BOM成本结构差异性，我们预计插混车型有望

替代10-20万元主流燃油车市场。3）比亚迪主流插混产品价格带集中于10-20

万（2022年前10月占比72.1%），通过燃油经济性+智能化功能兑现，其替换

燃油车市场空间明确。我们以比亚迪两款热销插混车型对标燃油车使用周期成

本。1）10-15万：以秦PLUS DM-i替换自主品牌燃油车进行测算，其使用周期

成本约为21万元（vs.丰田卡罗拉/星瑞使用周期成本高于插混22%以上）；2）

15-20w：以宋PLUS DM-i替换合资品牌燃油车进行测算，其使用周期成本约为

27万元（vs.RAV4/星越L使用周期成本高于插混21%以上）。

图11：比亚迪插混车型分价格带占比

资料来源：交强险、光大证券研究所整理

图12：2018-2022年前10月燃油车&新能源汽车分价格带拆分

资料来源：乘联会、光大证券研究所整理

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比亚迪（002594.SZ、1211.HK）

表2：秦PLUS与10-15w价格带燃油车使用周期成本对比（单位：万元）

比亚迪-秦 Plus DM-i

一汽丰田-卡罗拉

吉利汽车-星瑞

2021款 DM-i 55KM 旗舰型

2021款 TNGA 1.5L CVT精英版

2023款 2.0TD 豪华型

1.参数配置

能源类型

插电式混合动力

汽油

级别

紧凑型车

轴距（mm）

2718

2700

2800

燃油标号

92号

95号

2.购置成本（综合补贴后）（万元）

12.58

13.91

13.68

价格（万元）

12.58

12.78

12.57

购置税（万元）

1.13

1.11

3.维护费用

7.84

7.92

使用年限（年）

年保险费用（万元）（车船使用费+交强险

+100万第三者责任险+车辆损失险）

0.48

0.49

年保养费用（万元）

0.5

保险费用（万元）

3.84

3.92

保养费用（万元）

4.油耗费用（万元）

1.01

4.37

6.03

报废里程数（万公里）

综合油耗（L/100km）

1.2

5.2

6.7

油价（元/L）

8.4

5.总费用（2+3+4）（万元）

21.43

26.12

27.63

资料来源：汽车之家、光大证券研究所预测

（注：价格统计时间为2022/12/30）

表3：宋PLUS与15-20w价格带燃油车使用周期成本对比（单位：万元）

比亚迪-宋 Plus DM-i

一汽丰田-RAV4荣放

吉利汽车-星越L

2021款 DM-i 110KM 旗舰PLUS

2022款 2.0L CVT 两驱都市版

2021款 2.0TD 高功自动四驱尊

贵型

1.参数配置

能源类型

插电式混合动力

汽油

级别

紧凑型SUV

轴距（mm）

2765

2690

2845

燃油标号

92号

95号

2.购置成本（综合补贴后）（万元）

17.58

19.14

19.07

价格（万元）

17.58

17.52

购置税（万元）

1.56

1.55

3.维护费用

8.32

使用年限（年）

年保险费用（万元）（车船使用费+交强险

+100万第三者责任险+车辆损失险）

0.54

年保养费用（万元）

0.5

保险费用（万元）

4.32

保养费用（万元）

4.油耗费用（万元）

0.76

4.87

7.02

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比亚迪（002594.SZ、1211.HK）

报废里程数（万公里）

综合油耗（L/100km）

0.9

5.8

7.8

油价（元/L）

8.4

5.总费用（2+3+4）（万元）

26.66

32.33

34.41

资料来源：汽车之家、光大证券研究所预测

（注：价格统计时间为2022/12/30）

2.1.1、EHS电混——更像纯电车型的混动

比亚迪的超级混动基于纯电车型演变，发电机参与多数工况下的运行。超级混动

主要有四种运行工况：1）低速运行——纯电模式：当电池电量充足时，电池带

动驱动电机（P3）提供动能；2）中高速运行——串联模式：在电池电量不足时，

发动机驱动发电机（P1）为电池充电，进而再带动电机（P3）提供动能；3）高

速运行——并联模式：汽车需要强动力时，离合器耦合由发动机和发电机（P3）

共同驱动车辆行驶；4）高速巡航——直驱模式：发动机带动车辆行驶，原理与

燃油车一致。比亚迪于城市工况99%工况是通过电机行驶，81%通过纯电行驶，

保证燃油经济性+纯电驾乘体验。

图13：超级混动的工作模式

图14：不同亏电工况下的动能来源

资料来源：懂车帝、光大证券研究所整理

资料来源：车家号、光大证券研究所整理

2.1.2、骁云混动突出燃油经济性

发动机热效率提升保证低油耗。为了充分降低插混车型油耗，比亚迪不仅在电机

驱动方面进行调整，同时也进行发动机热效率的改进。比亚迪的骁云发动机包括

两种：1）1.5L高效发动机搭载于B级及以下车型；2）1.5Ti涡轮增压覆盖C

级车，搭载于唐DM-i车型。其中1.5L高效发动机与1.5Ti涡轮增压发动机热效

率分别可达全球领先的43%/40%。

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比亚迪（002594.SZ、1211.HK）

图15：比亚迪骁云发动机热效率提升

图16：不同品牌发动机热效率对比

资料来源：汽车之家、光大证券研究所整理

资料来源：车家号、汽车之家、光大证券研究所整理

超高热效率主要通过以下技术路径实现：1）高压缩比：15.5:1的压缩比，是国

内已知量产发动机最高数据。高压缩比可以提升油气混合效率，同时降低爆震风

险；2）增大冲程缸径比：通过增长冲程，降低缸径，缸体细长，同时减少发动

机对电机的空间占用；3）阿特金森循环：膨胀比大于压缩比，常用于混动汽车，

既提高混动车型的热效率，又避免通常会出现的低速行驶时热效率低的情况（混

动车型低速行驶时电机工作）；4）冷却EGR：提取三元催化转化后的废气进行

二次燃烧；5）降摩擦：曲轴连杆、活塞、凸轮轴等重新开发降低摩擦损失。

2.1.3、优化技术路径维持领先优势

 纵向对比：迭代车型进行电机+电池优化

通过对比2015款至2022款唐DM-i系列，其车型根本转变在于从动力性偏强的

偏燃油车转变为动力+续航兼顾的偏纯电车型。2015款唐系列发动机功率为

151kW，但电机功率/电池能量仅为110kW/12kWh，发动机为主要动力来源，

实测每百公里油耗为7.9L。随着插电混动车型迭代，比亚迪电动机与电池能量

相应升级至160kW/45.8kWh，动力来源不仅依靠发动机，经济节油性显著提升。

表4：唐系列迭代车型参数对比

唐2015款2.0T

唐2017款2.0T

唐2021款DM-i 121km

唐2022款 DM-I 252km

厂商指导价（万元）

25.13

26.59

22.28

28.28

燃料类型

插电混动

NEDC纯电续航里程(km)

112

252

NEDC综合油耗（L/100km)

2.4

1.2

实测平均油耗（L/100km)

7.9

7.7

5.2

发动机最大马力（Ps）

205

139

发动机最大功率（kW）

151

102

发动机最大扭矩（N.m)

320

231

前电动机总功率(kW)

110

160

前电动机总扭矩（N.m)

250

325

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比亚迪（002594.SZ、1211.HK）

电机布局

前置+后置

前置

电池类型

磷酸铁锂电池

三元电池

磷酸铁锂电池

电池能量(kWh)

21.5

45.8

资料来源：汽车之家、光大证券研究所整理

（注：价格统计时间为2022/12/30）

 横向对比：单档串并联最适配主要城市工况

比亚迪超级混动迭代于本田i-MMD混动，并发挥其三电优势。在结构方面，

i-MMD与DM-i基本无差异，由发动机、发电机、驱动电机、电池组成。在工作

模式方面，超级混动相较于本田i-MMD增加并联工作模式，在动力性上更具备

优势，并且通过发动机与发电机共同驱动进一步降低油耗。且比亚迪超级混动保

持电池+电机性能优势，综合性能较本田i-MMD全面升级。

表5：比亚迪超近混动与本田i-MMD混动参数对比

秦PLUS DM-I 120km

皓影2022款e:PHEV

厂商指导价（万元）

13.58

27.38

燃料类型

插电混动

NEDC纯电续航里程(km)

120

最低荷电状态油耗（L/100km）

3.8

4.6

车主实测平均油耗（L/100km）

0-100km/h加速（s）

7.3

发动机最大马力（Ps）

110

146

发动机最大功率（kW）

107

发动机最大扭矩（N.m)

135

175

变速箱

E-CVT无级变速

电动机总功率(kW)

145

135

电动机总扭矩（N.m)

325

315

电机布局

前置

电池能量(kWh)

18.32

16.3

资料来源：汽车之家、光大证券研究所整理

（注：价格统计时间为2022/12/30）

图17：本田i-MMD插电混动工作模式

资料来源：懂车帝、光大证券研究所整理

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比亚迪（002594.SZ、1211.HK）

插混具备成本结构+燃油经济性优势，针对性替代10-20万元燃油车，自主主机

厂也开始加速布局插混，预计2023年包括吉利、长城新上市/迭代插混车型约

20款，且主机厂对应选择的路径有区别。从车企选择的技术路径差异化角度来

看，1）由于传统动力系统的技术积累相对有限，新势力大多采取结构更为简单

的串联（增程）式架构；利用较强的车型竞品力打入当前细分市场的空白点（30

万以上中大型SUV兼具动力性能+智能化功能+部分省市绿牌/限行优势）。2）

传统车企基于发动机+变速器优势，或更倾向于选择节油+动力性能综合表现更

优的串并联模式，并进一步通过动力电池容量、变速箱挡位、快充等配置调整，

增强纯电驾乘体验。3）预计串并联模式将成为插混的主流技术方向。

基于并联式架构（串并联模式），不同主机厂又根据变速箱挡位的不同衍生出串

并联单档（比亚迪）、两档（长城）、以及三档（吉利）的不同细分技术路径。

我们分析，1）单档的架构简单且换挡平顺，或更适用于城市中低速工况下行驶；

同时，驾乘体验感偏向于纯电（90%以上工况由电机驱动）。2）两档/三档的动

力性能升级，发动机可更多的在中高速路况下参与直驱；但结构复杂+成本增加、

降油耗程度下降、以及换挡或带来顿挫感。我们认为，主机厂在选择插混技术时，

核心在于考量综合性能是否与潜在用户群体需求匹配。比亚迪用户画像准确，产

品定位清晰，以成本+技术均具备优势的串并联单档模式瞄准具备燃油经济性/

纯电驾驶体验诉求的10-20万元价格带用户。

表6：插混技术路线对比

工作模式

串联

并联

混联

增程式

串并联（P1+P3）

构型图

电机数

双电机

单电机+变速器

双电机+（1-3挡）DHT

优势

发动机仅在高效区运行

全工况电驱动

单档机构平顺性好

增程器、驱动电机灵活布置

发动机可随时介入驱动

低速纯电、中高速燃油车驾乘体验

方案技术升级成本低

发动机多档调速，动力性较高

工作模式多，低速时纯电驾乘感

发动机保持高效区运行，经济性高

单挡变速机构平顺性好控制

多挡动力性和经济性更优

劣势

发动机无法直驱

高速效率低

亏电状态动力性差

电机功率需求大

高速NVH难控制

模式切换易顿挫

变速机构复杂，控制难度大

轴向尺寸难以控制

发电和电驱动不能同时进行

发动机需要达到一定车速才能介入

控制较为复杂

单挡动力性稍弱

多挡增加系统结构复杂度

应用车型/售价（万元）

理想 ONE

售价：34.98万元

问界 M5

售价：25.98-33.18万元

长安 UNI-K

售价：18.29-19.89万元

大众迈腾

售价：23.79-25.29万元

比亚迪秦PLUS

售价：11.18-17.58万元

比亚迪宋PLUS

售价：15.28-21.68万元

长城哈弗H6 PHEV 版

售价：15.98-17.38万元

电池容量（kWh）/

续航里程（km）

理想ONE

电池容量：40.5kWh/续航：168km

问界M5

电池容量：40kWh/续航：160km

长安 UNI-K

电池容量：30.74kWh/续航：130km

大众迈腾

电池容量：13kWh/续航：63km

比亚迪秦PLUS

电池容量：8.32-18.32kWh/续航：55-120km

吉利帝豪 L Hi-P

电池容量：15.5kWh/续航：100km

比亚迪宋PLUS

电池容量：8.32-18.32kWh/续航：51-110km

长城哈弗H6 PHEV 版

电池容量：9.4-19.94kWh/续航：55-110km

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比亚迪（002594.SZ、1211.HK）

节油性能

★★★★

★★★

★★★★★

动力性能

★★★★

★★★★★

技术壁垒

★★★

★★★★

★★★★★

制造经济性

★★★

资料来源：汽车之家、爱卡汽车、光大证券研究所整理

（注：★数目代表优势程度；价格统计时间为2022/12/30）

表7：串并联架构综合使用对比

比亚迪

长城

吉利

技术难度

★★★

★★★★

★★★★★

成本优势

★★★★★

★★★★

★★★

动力性能

城市工况

★★★

★★★★

高速工况

★★

★★★

燃油经济性

城市工况

★★★★★

★★★

★★★★

高速工况

★★★

★★

★★★

驾乘体验

城市工况

★★★★

★★★

高速工况

★★

★★★

资料来源：光大证券研究所整理

（注：★数目代表优势程度）

比亚迪保持插混领先优势。1）交强险数据口径下，比亚迪2022年前10月插混

市场份额抬升至60.8%（vs.2021年市场份额42.4%）。2）我们预计，自主主

机厂加速布局有望形成稳定插混市场格局，预计2023E插混销量至270万辆。

基于2023-2024E有2-3款新的插混车型上市/迭代的假设，且考虑自主品牌插

混布局加速+产能爬坡，比亚迪2023E/2024E插混市场份额预计至约56%/54%。

图18：2021-2022年前10月主要插混品牌市场份额

资料来源：交强险、光大证券研究所整理

表8：比亚迪插混车型销量以及市场空间预测

2021

2022E

2023E

2024E

全国新能源乘用车销量（万辆）

330

650

900

1170

全国新能源乘用车销量yoy

97.0%

38.5%

30.0%

PHEV销量（万辆）

163

270

374

PHEV销量占新能源车占比

18%

25%

30%

32%

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证券研究报告

比亚迪（002594.SZ、1211.HK）

PHEV销量yoy

198%

66%

39%

比亚迪PHEV销量（万辆）

151

204

比亚迪PHEV销量yoy

248%

66%

35%

比亚迪PHEV市场份额

48%

56%

54%

资料来源：乘联会、光大证券研究所预测 2.2、纯电车型：整车平台一体化

比亚迪纯电平台三次迭代后形成整车零部件高度集成化。比亚迪纯电平台迄今共

实现三次迭代升级。1）e1.0平台：形成三电关键部件的平台化，e1.0平台首先

通过双向逆变充放电式电机控制器改善了交流充电设施不完善的问题，并且通过

高压架构达到续航400km，满足日常城市驾驶需求，首次搭载于e6。2）e2.0

平台：2018年发布形成整车关键系统平台化，也称为“33111架构”，主要组

成架构为“电驱动+充配电”三合一以及电池+控制模块+车载智慧屏。3）e3.0

平台：构建“八合一”平台，集成驱动电机、电机控制器、减速器、车载充电器、

直流变换器、配电箱、整车控制器以及电池管理器。平台主打“智能+高效+安

全+美学”，全面优化平台系统与核心部件。平台首款车型为海豚，后陆续搭载

于2022/2上市的元PLUS以及2022/7上市的B级纯电轿车海豹。

图19：比亚迪纯电平台方案升级

资料来源：公司官网、光大证券研究所整理

搭载e3.0平台的海豚在车身结构、电机以及智能化方面都全面升级。1）e3.0

可实现高度核心零部件一体化降低电机体积与重量，保证车内空间与续航，因此

海豚作为A0级轿车可以实现2700mm的B级轿车轴距，将更多空间让位给驾

驶舱。2）e3.0的电动化性能持续提升，电动机总功率从100kW提升至130kW。

3）比亚迪自主研发智能驾驶软硬件解耦操作系统BYD OS，配备自研L2级别的

辅助驾驶系统DiPilot实现智能化+电动化的多维度优化。

表9：比亚迪纯电车型参数对比

海豚2021款401km

e6 2017 款 400km

秦EV 2019 款

基本信息

厂商指导价（万元）

13.08

30.98

17.48

上市时间

2021.08

2017.07

2019.11

长*宽*高（mm）

4150*1770*1570

4560*1822*1630

4675*1770*1500

轴距（mm）

2700

2830

2670

NEDC纯电续航里程（km）

401

400

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-23-

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比亚迪（002594.SZ、1211.HK）

快充时间（h）

0.5

1.5

0.5

电机类型

永磁/同步

直流

永磁/同步

电机性能

电动机总功率（kW）

130

120

100

电动机总扭矩（N.m）

290

450

180

驱动电机数

单电机

电机布局

前置

电池性能

电池类型

磷酸铁锂电池

三元锂电池

电池能量（kWh）

44.9

53.1

智能网联化

驾驶辅助影像

360度全景影像

倒车影像

巡航系统

全速自适应巡航

定速巡航

s定速巡航

自动驻车

√

主/副驾驶座安全气囊

√

前/后排侧气囊

√

前/后排头部气囊

√

胎压检测功能

√

安全带未系提醒

全车

主驾驶位

前排

中控屏尺寸

12.8英寸

8英寸

卫星导航系统

√

蓝牙/车载电话

√

手机互联

√（支持HiCar）

语音识别控制系统

多媒体系统、导航、电话、空调、天窗

辅助驾驶系统

DiPilot

辅助驾驶等级

资料来源：汽车之家、光大证券研究所整理

（注：价格统计时间为2022/12/30）

2.2.1、系统集成升级

比亚迪“八合一”利用其电池自研实现高度一体化。早期系统独立分布于汽车，

通过系统的高度集成可以有效降低重量与占用的空间体积进而提高整车的续航

能力。目前的优化方案分别为1）“三合一”电驱系统（将电机、电机控制器和

减速器融为一体）；2）“多合一”系统，实现多部件的融合以及系统的优化改

造升级。相较于主流“三合一”系统，比亚迪多合一系统电驱动能更强。相较于

华为与长安的“多合一”系统，比亚迪通过电池的自主权可以添加其电池BMS

的系统集成。全面的系统集成缩小系统体积20%左右，整车重量降低约15%。

表10：比亚迪“八合一”平台与功率200kW 以上“三合一”平台参数对比

比亚迪海豚

比亚迪汉

小鹏P7

Tesla 3/Y

Tesla S/X

蔚来ES8

电驱总成

八合一

三合一

电机类型

永磁同步

交流异步

定子线圈

扁线绕组

定子圆线

圆线绕组

功率模块

SiC

电机峰值功率（kW）

150-270

207

196

202

205

240

电机峰值扭矩（Nm)

360

350

390

410

420

电机转速（rpm）

16000

15500

12000

17900

17000

15000

速比

10.8

8.8

9.4

11.1

9.6

电池包冷却方式

冷媒直冷

水冷

电机、减速器共腔体主动油冷

水冷

资料来源：电动新世界、光大证券研究所整理

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比亚迪（002594.SZ、1211.HK）

表11：比亚迪“八合一”电机与“多合一”电机参数对比

比亚迪e平台3.0

华为DriveONE

长安超集电驱系统

电驱总成

8合1

多合一

性能优化

 缩小系统体积20%左右；

 整车重量降低15%。

 体积减小20%；

 智能油冷；

 78dBA超静谧；

 EMC发射源减少40%。

 相较于三合一技术，体积减少5%；

 重量降低10%；

 功率密度提升37%；

 噪音降低15%；

 效率提升5%；

 成本下降17%。

电控

SiC电控（1200V-840A）

低温环境

宽温域高效热泵，提升冬季续航能力20%。

（可以保证正常环境下80%左右的续航里程）

电驱高频脉冲加热技术，实现了锂电池在-30℃

环境下5分钟加热20℃，快速提升电池充放电

效率和充放电性能，同时借助电驱余热回收技

术，有效提升冬季低温续航里程40-70km

尺寸（mm）

428*445*330mm

效率

综合效率89%

峰值效率≥93%

峰值效率≥95%（平均工况≥90%）

直流电压工作范围

（Vdc）

最高1200V

200-500V

240V-800V

峰值功率（kWh）

150-270

120

160-300

资料来源：华为官网、长安汽车科技生态大会、AM车镜、光大证券研究所整理

2.2.2、单体部件的优化升级

比亚迪不仅进行系统高度集成，同时通过工艺改进、材料替代等实现单体部件的

优化升级。其单体部件升级包括SiC电控机、扁线电机、热泵系统等，实现多部

件融合的系统升级改造。

图20：比亚迪e3.0平台部件优化升级

资料来源：公司官网、光大证券研究所整理

扁线电机提高电机综合性能。扁线电机通过改变绕组方式，实现1）效率提升：

槽满率提升至70%（vs.圆线绕组40%），应用截面积的提升对应降低了铜线绕

组长度进而降低电流通过时产生的损耗约21%。2）散热性好：扁线绕组导体接

触紧密，绕组和铁心槽之间接触更好，提高热量传导效率，散热性能更好。同时

利用扁铜线间隙与冷却油渗透的特性，推进油冷技术发展。比亚迪e3.0搭载的

“扁线电机+油冷技术”后续有望成为电驱部分主流发展趋势。

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-25-

证券研究报告

比亚迪（002594.SZ、1211.HK）

图21：圆线电机与扁线电机参数对比

资料来源：电动新世界、光大证券研究所整理

宽温域高效热泵系统既能节能发热，又能快速吸热。1）高效利用废热。传统燃

油车行驶过程中产生约60%的废热而依赖废热取暖，电动车产生的废热仅占

11%，依赖电能消耗取暖将会损耗车辆续航能力。e3.0平台将电动车各部件上

产生的多余的热能收集起来，并通过电磁阀按需分配至需要热量的地方进而实现

节能续航，降低对电能消耗取暖的依赖性。2）直冷直热高效热管理。BMS热管

理系统通过直冷直热技术进行电池的温控管理。相比于传统的液冷使用乙二醇进

行两次热交换，直冷直热技术使用冷媒介质通过蒸发器吸收动力电池的热量，其

热交换效率更高，冷却效果更显著。宽温域高效热泵系统由于其热管理高效，缓

解纯电车型冬季的续航/电耗高的问题，低温续航里程最高可提升20%。

图22：比亚迪热泵系统升级

资料来源：公司官网、汽车热管理研发公众号、光大证券研究所整理

2.2.3、汉：转型高端智能化的助推器

汉销量的成功是比亚迪高端化战略的关键。2020/7汉上市，首次搭载刀片电池，

其成功推出助力比亚迪价格带+品牌力抬升。我们认为，汉品牌的成功打造受益

于，1）美观设计：汉外观采用全新Dragon Face设计语言，包括跑车前脸、D

柱溜背线条、贯穿式尾灯等设计，将中国美与科技感完美融合，直观给用户高端

奢华的感觉；2）安全+动力兼备：刀片电池首次搭载于汉，其顺利通过针刺测

试验证其安全性与稳定性。

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比亚迪（002594.SZ、1211.HK）

图23：2020/7-2022/10月汉EV/Model 3/小鹏P7销量对比&新能源汽车渗透率（单位：辆）

资料来源：交强险、乘联会、光大证券研究所整理

（注：分车型销量来自于交强险，新能源汽车渗透率来自于乘联会）

2022年产品升级后竞争力进一步增强。1）风格设计方面：汉延续“Dragon

Face”家族式设计语言，尾灯换用全新的贯穿式中国结尾灯设计，充分发挥中

式文化精髓。2）动力性+电池性能方面：刀片电池的电池能量与电池密度优化，

驾驶最大功率与扭矩显著提升。3）智能化方面：DiPilot智能驾驶辅助系统升级

至L2等级，增加了高速道路驾驶辅助、紧急车道保持辅助、智慧礼让等功能。

汉2022款通过动力+智能化升级更契合高端客群需求，竞品力进一步提升。

表12：2020款与2022款汉EV参数对比

汉2020款超长续航版尊贵型

汉2022款创世版前驱尊享型

汉2020款四驱高性能旗舰型

汉2022款四驱尊享型

厂商指导价（万元）

26.08

26.98

28.45

28.88

上市时间

2020.07

2022.04

2020.07

2022.04

长宽高（mm）

4980*1910*1495

4995*1910*1495

4980*1910*1495

4995*1910*1495

轴距（mm）

2920

NEDC纯电续航里程(km)

605

550

CLTC纯电续航里程（km）

715

610

快充时间（小时）（30%-80%）

0.42

0.5

0.42

0.5

最大功率（kW）

163

180

363

380

最大扭矩（N.m）

330

350

680

700

驱动电机数

单电机

双电机

电机布局

前置

前置+后置

官方0-100km加速（s）

7.9

3.9

电池能量（kWh）

76.9

85.4

76.9

85.4

电池能量密度（Wh/kg）

150

百公里耗电量（kWh/100km）

14.1

13.5

15.4

14.9

辅助驾驶系统

DiPilot/L2

车载智能系统

DiLink

网络

5G/wifi/手机app远程遥控

摄像头数量

5个

超声波雷达数量

8个

资料来源：汽车之家、光大证券研究所整理

（注：价格统计时间为2022/12/30）

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比亚迪（002594.SZ、1211.HK）

2.2.4、海豹：下一高端纯电爆款

海豹成为比亚迪核心纯电技术的集大成者。海豹2022/7月上市，是海洋网系列

继海豚第二款搭载e3.0平台的B级纯电轿车。我们认为海豹的竞争优势，1）

全系e3.0平台+电池车身一体化（CTB）+智能扭矩控制系统（iTAC）升级科技

感：海豹是比亚迪旗下首款完整应用e3.0平台模块化与架构化设计车型，配备

CTB电池方案实现正碰结构安全提升50%，侧碰结构安全提升45%。iTAC精准

控制车轮增加扭矩和负扭矩，提高车身在极限运动状态下的可控性。基于上述技

术搭载深度集成的八合一动力总成、刀片电池、宽温域高效热泵系统、高电压电

驱升压架构。2）主打年轻客群：不同于王朝系列产品的商务沉稳风格，海豹外

观采用前脸封闭式造型，整体是低趴轿跑式的车身，呈现出流畅且富有动感的效

果。内饰采用软性材质包装，保持了整车的运动气息。

产品力+产能释放或为打造爆款车型关键。区别于2020年汉上市为新能源汽车

发展初期，2022年新能源汽车竞争加剧，消费者在注重智能化驾驶体验感外，

更考虑到品牌口碑、产品综合性能以及车辆交付周期。海豹定位年轻化客群，科

技感与动感兼备，且相较于竞品车型价格更低，竞争优势显著。我们认为，海豹

2022/10已实现单月交付过万，预计2022年交付量有望突破5万辆。新技术产

品良率+产能释放节奏仍为决定月销量关键。

图24：海豹与汉的销量预测（单位：辆）

资料来源：交强险、光大证券研究所预测

（注：2022/9-2022/11数据来自于交强险，2022/12-2023/9数据为预测数据）

表13：海豹/深蓝SL03/Model3/P7四款B级轿车参数对比

海豹

深蓝SL03

Model3

700km 长续航

650km四驱

550km标准

515纯电版

705纯电版

高性能版

后轮驱动版

562E性能版

586G

售价（万元）

26.28

28.98

21.28

18.39

21.59

34.99

26.59

34.99

25.99

轴距（mm）

2920

2900

2875

2998

续航里程（km）

700

650

550

515

705

675

556

562

586

电池能量（kWh）

82.5

61.4

58.1

79.97

78.4

80.9

70.8

电池材料

磷酸铁锂电池

三元锂电池

磷酸铁锂

三元锂电池

百公里耗电量（kWh/100km)

14.6

12.6

12.3

12.9

13.2

12.5

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比亚迪（002594.SZ、1211.HK）

驱动形式

后驱

智能四驱

后驱

智能四驱

后驱

智能四驱

后驱

电动机类型

永磁同步

前感应异步/

后永磁同步

永磁同步

最大功率（kW）

230

390

150

190

160

357

202

196

316

最大扭矩（N.m）

360

670

310

320

659

404

655

390

百公里加速（s）

5.9

3.8

7.5

5.9

6.9

3.3

6.1

4.3

6.7

资料来源：汽车之家、光大证券研究所整理

（注：价格统计时间为2022/12/30）

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比亚迪（002594.SZ、1211.HK）

3、优势二：全产业链布局，成本严控

比亚迪实现上游原材料以及核心零部件自产自研。1）刀片电池：比亚迪深度整

合锂矿资源保证核心电池原材料供应稳定性，并深度自研电池实现刀片电池规模

化量产搭载，产品具备安全稳定以及产能充足优势；2）功率半导体模块：比亚

迪IGBT采用IDM模式，实现旗下车型大规模搭载。提早布局碳化硅模块，并实

现汉品牌搭载自研自产碳化硅模块。我们预计，随着产能持续扩张，比亚迪后续

核心零部件将开启大规模外供为企业进一步提升盈利空间。

图25：比亚迪产业链

资料来源：光大证券研究所整理

（注：灰色部分为比亚迪未参与的产业链布局，桔色字体为与比亚迪有合作供应关系的厂商）

3.1、刀片电池：安全稳定与工艺是核心优势

刀片电池的核心在于磷酸铁锂的稳定性与叠片工艺。1）安全稳定：比亚迪选择

安全稳定性高但是能量密度相对较低的磷酸铁锂作为电池正极，通过提升电池包

的空间利用率来增加电芯的堆积，将续航里程提升至与三元锂电池车型相近水

平。且磷酸铁锂稳定性高电池寿命长，乘用车保值率相对提升。2）叠片技术：

相对于卷绕工艺，叠片技术减少电池内阻保证电能传输效率，放电平台和体积比

容量都高于卷绕工艺锂离子电池，所以能量密度也相应较高。3）结构性：刀片

电池电芯可以作为车身结构支撑提高车身强度，优化车身设计。

表14：电芯工艺对比

卷绕/叠片

电芯种类

（形状）

能量密度

结构强度

空间利用率

散热性

刀片电池

叠片

长方形

140Wh/kg

蜂窝结构，可受大卡车碾压

体积效率65%，整个电池包10-20个

刀片；零部件减少35%以上

低

特斯拉4680

卷绕：涂布、滚压和

极耳切割

圆柱形

280Wh/kg

较低

72%

强

魔方电池

卷绕

长方形

132-192Wh/kg

前后端的横向防护：两根纵梁+3根水

冷板；电芯端面正对纵梁或冷板

体积集成度高

中

资料来源：智通财经、电动汽车观察家、电动邦、光大证券研究所整理

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比亚迪（002594.SZ、1211.HK）

层层降本，提升方案性价比。磷酸铁锂电池通过安全性优势降低冷却端的技术投

入。特斯拉 4680 电池散热技术领先，电芯热管理通过，1）侧面蛇形水冷板增

大接触面积，起到了结构件和导热作用。2）全极耳技术将产生的电流分散通过

极耳导到外电路降低电池热量。宁德麒麟电池当电芯为三元锂电时，同样需要立

式水冷板放置于电芯之间提高电芯与水冷板之间的接触面积。受益于磷酸铁锂电

池的稳定性以及叠片工艺降低内阻，比亚迪简化散热路径，水冷板放置于刀片电

池侧端保证电芯方案的高性价比。

电芯多种组合形成带电量不同的电池包。由于带电量需求不同，比亚迪 BEV 电

芯与PHEV电芯采取多种方案。1）BEV方案包括135Ah和150Ah；2）PHEV

方案包括26Ah、40Ah、47.7Ah。比亚迪通过不同的电压配置组合出不同的电芯

能量，降低电池包组合的复杂性。

表15：比亚迪电池规格

类型

电量（kWh）

容量（Ah）

电压（V）

PHEV

8.32

320

PHEV

9.984

384

PHEV

18.316

47.7

384

PHEV

21.504

538

33.28

135

247

38.016

135

282

135

319

44.928

135

333

135

356

49.92

150

333

135

370

50.12

135

371

135

400

135

422

60.48

135

403

135

481

71.712

135

531

135

533

135

570

135

637

资料来源：汽车电子设计公众号、光大证券研究所整理

3.1.1、电池开启结构化与集成化创新

电池厂去模组化方案逐步升级，空间利用率提升。2019年宁德时代开启电池去

模组化方案CTP1.0并逐步迭代至麒麟电池CTP3.0技术（CTP，cell to pack）。

相较于传统电芯-模组-电池包的方案，CTP1.0/2.0分别去掉模组的侧板与端板，

并在3.0技术完全取消模组形态，降低电池包结构件成本，提升电芯的空间利用

率以提升电池能量密度至峰值255Wh/kg。

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证券研究报告

比亚迪（002594.SZ、1211.HK）

图26：宁德时代CTP1.0-3.0技术

资料来源：宁德时代官网、财经智识、光大证券研究所整理

车身电池一体化成为主机厂偏好方案。2020年特斯拉于电池日发布CTC方案

（CTC，cell to chasis）将电芯直接整合到车辆底盘结构内，从而提升车身的空

间利用率/车身扭转刚度。2022/5/20比亚迪发布CTB方案（CTB，cell to body）

搭载于海豹，成为国内首家真正实现电池车身一体化的主机厂。通过搭载CTB

技术，1）车身刚度与安全性提升：将车身与电池整合后海豹整车强度会大幅提

高，整车扭转刚度提升70%，整车扭转刚度可达到40500N·m/°。2）保证内部

空间性：作为轿跑车型海豹采用低趴车型降低风阻，但CTB技术车身深度融合

后提升车内垂直空间10mm，保证乘坐舒适性。3）有效降本：根据特斯拉电池

日资料，车身底盘一体化约可以降低约7%-10%的电池成本，比亚迪CTB技术

与特斯拉CTC技术接近。以电池成本占整车35%成本推算，我们估计均价20

万元的纯电汽车通过CTC技术可以降低约5000-7000元电池成本。

图27：特斯拉CTC技术电池降本空间

资料来源：特斯拉电池日、光大证券研究所整理

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证券研究报告

比亚迪（002594.SZ、1211.HK）

图28：电池去模组化方案对比

资料来源：各公司官网、太平洋号、特斯拉电池日、光大证券研究所整理

为提升整车续航里程，除选择能量密度更高的电解质方法以外，还可以进行电池

与车身之间的结构创新，实现降低电池成本+提升空间利用率，因此电池由模组

转变为去模组化并逐步融合至车身底盘是大势所趋。CTP技术普遍由电池厂提

供标准化方案，且主机厂仍存在电池研发量产壁垒，因此车身电池搭载主流方案

仍为CTP技术。国内部分主机厂已加快电池研发量产以提升主机厂电池环节成

本控制能力，预计CTB/CTC技术或更为具备量产电池能力的主机厂偏好方案。

3.1.2、产能扩张提高外供比例

比亚迪电池市场份额保持上行趋势，产能扩张外供比例有望提升。受益于电池自

供/品牌销量稳步抬升，比亚迪电池装机量与市场份额均呈现上行趋势。截止

2022/7比亚迪实现外供比例约4%+，主要客户包括长安、东风、一汽。鉴于比

亚迪磷酸铁锂电池市场认同度较高，且比亚迪电池产能可充分保证自供，公司或

将逐年提高电池外供比例。

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证券研究报告

比亚迪（002594.SZ、1211.HK）

图29：比亚迪&宁德时代月度装车量与市场份额（单位：Gwh）

图30：2022年1-7月比亚迪电池外供占比

资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟、光大证券研究所整理

资料来源：GGII、光大证券研究所整理

表16：比亚迪电池产能规划（单位：Gwh）

序号

生产地区

已投产项目

未投产项目

合计产能

产能规划

投产时间

2022年投产

2023年投产

青海西宁

2018/06/27

2019/06

广东惠州

2011

深圳坑梓

2015/2017

重庆璧山

2020/2021

陕西西安

2019

湖南长沙

2020

贵州贵阳

2021

安徽蚌埠

2021

湖北武汉

2021

浙江绍兴

江苏盐城

安徽滁州

安徽无为

山东济南

江西抚州

广西南宁

浙江宁波

浙江台州

吉利长春

湖北襄阳

合计产能（Gwh)

140

321

562

资料来源：中国经济网、证券时报网、起点锂电、爱集微、Energy Trend等、光大证券研究所整理

我们对比亚迪外供收入进行测算，包括以下假设，1）自供电池能量根据单车带

电量与对应车型销量预测的乘积计算，预计至2025E自供电池约218.0Gwh；2）

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比亚迪（002594.SZ、1211.HK）

随比亚迪电池产能扩张，电池外供比例预计逐步抬升至2025E约18%，对应外

供电池约47.9Gwh；3）考虑规模效应、以及电池原材料价格下降，我们预测电

池包成本同步下降；4）自供价格为电池包成本价格，外供价格以15%+毛利率

测算。我们预计，比亚迪2022-2025E电池收入为37.9/141.6/266.4/425.5亿元，

CAGR为123.9%。

表17：2022-2025E比亚迪电池外供收入预测

2022E

2023E

2024E

2025E

自供电池能量（Gwh）

68.0

124.1

174.1

218.0

自供占比

95%

90%

86%

82%

外供电池能量（Gwh)

3.6

13.8

28.3

47.9

纯电成本（元/wh）

0.90

0.87

0.78

0.72

插混成本（元/wh）

1.10

1.07

0.98

0.92

自供价格（元/wh）

0.90

0.87

0.78

0.72

外供价格（元/wh）

1.06

1.03

0.94

0.89

毛利率

15%

17%

19%

电池外供收入（亿元）

37.9

141.6

266.4

425.5

电池外供成本（亿元）

32.2

120.4

221.1

344.6

资料来源：光大证券研究所预测

（注：自供电池能量=∑单车平均带电量*对应车型销量预测）

3.2、功率半导体：车身关键半导体器件

新能源汽车渗透率提升带动车规级半导体的单车价值量提升。车规级半导体作为

汽车电子的核心元器件，可广泛应用于车内相关控制与检测装置，主要分布于车

身控制模块、车载信息娱乐系统、动力传动综合控制系统、主动安全以及高级辅

助驾驶系统，其应用广泛程度高于燃油车。车规半导体对产品稳定性与安全性有

极高的要求，因此准入门槛较高，测试周期长。根据功能差异性，车规半导体可

以划分为IGBT功率半导体、SiC、智能控制IC（MCU、电源IC）、传感芯片等。

功率半导体在电动车的车规半导体中成本最高。功率半导体在新能源汽车的电机

驱动控制器中发挥核心作用，进行直交流电的转换，同时对交流电机进行变频控

制，通过决定驱动系统的扭矩和最大输出功率来直接影响新能源汽车的加速能力

和最高时速。相较于传统燃油车，电动车由于新增电驱电控、OBC、DCDC等模

块，因此对于功率半导体的需求量提升，其中需求端主要产品为IGBT模块、IGBT

单管，并且随着高压快充布局对于SiC MOSFET以及SiC单管的需求逐步释放。

图31：车规半导体应用

资料来源：比亚迪半导体招股说明书、光大证券研究所整理

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比亚迪（002594.SZ、1211.HK）

图32：2020年燃油车与纯电车型车规级半导体成本拆分

图33：2012-2022E燃油车与新能源汽车每辆车搭载汽车芯片平

均数量（单位：颗）

资料来源：Strategy Analytics、光大证券研究所整理

资料来源：中国汽车工业协会、光大证券研究所整理

3.2.1、IGBT：国产替代格局已打开

比亚迪深耕功率半导体业务，具备技术与产能优势。比亚迪自2005年搭建IGBT

研发团队，经过十余年的发展具备IGBT相关产品的IDM能力。公司IGBT产品

具备以下优势，1）产品已通过认证：车载IGBT因为涉及车身安全性问题，认

证周期长，通常需要1-2年的导入期，特殊车型则更长。车企对半导体供应商的

要求是产品已批量搭载，比亚迪IGBT具备先发优势，产能释放后可较快通过认

证进行产品外供。2）IDM模式：产品交付能力与成本控制能力都强于Fabless

模式，可以有明确的交付期保障。公司现有宁波、济南工厂产能快速爬坡，其长

沙工厂在建中，预计2022-2023E产能可配套旗下汽车产能的半数以上电控。3）

技术迭代周期长，海外厂商与国内厂商技术差异有限：比亚迪IGBT技术迭代至

英飞凌5代，相较于英飞凌7代导通压有0.05V-0.1V的差距，整车最大输出功

率少10-20kw，但5代技术已基本可以满足车载性能。

国产替代格局打开，比亚迪市场份额有望保持领先。公司IGBT产品已经达到车

规级高可靠性、高耐流、高效率的性能要求，抓住国产替代机遇集中对车规级功

率半导体进行产能扩张，2022年上半年比亚迪在国内厂商中车规级功率半导体

市场份额居首位占比约19.5%。当前国内厂商车载功率半导体市场份额已达到

40%+，比亚迪与斯达半导、中车时代保持市场出货量领先地位。随着以上三家

厂商产能爬坡提速、以及士兰微功率半导体开启大规模车规功率半导体量产，我

们预计2023-2024E国内出货的车规级功率半导体占全国市场份额将至50%+。

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比亚迪（002594.SZ、1211.HK）

图34：1H22国内车载功率半导体市场份额

资料来源：汽车电子设计公众号、光大证券研究所整理

（注：以功率半导体模块搭载量为口径）

表18：国内功率半导体主要生产商

比亚迪半导体

斯达半导

中车时代电气

士兰微

生产模式

IDM

Fabless（布局IDM）

IDM

2021年功率半导体

收入占比

43.2%

94.0%

7.1%

55.0%

2021年功率半导体

毛利率

37.9%

37.1%

20.05%

32.90%

应用领域

汽车

工控、汽车、光伏逆变器、消费

电子

轨道交通、汽车

工控、汽车、光伏逆变器、消费电

子

产品技术

IGBT4.0

IGBT6.0

IGBT5.0

产线

6/8英寸晶圆

8英寸晶圆

5/6/8/12英寸晶圆

电压范围

600-1200V

600-6500V

600-3300V

600-1350V

客户

汇川（目标实现50%外供）

东风、广汽、长安、宇通客车

蔚来、理想、小鹏、哪吒、一汽、长安

领克、极氪

资料来源：智研咨询、Wind、比亚迪半导体招股说明书、光大证券研究所整理

3.2.2、碳化硅：高性能与高成本之间的权衡

碳化硅渗透率抬升。碳化硅器件使用第三代半导体材料碳化硅作为衬底，与硅基

器件相比，碳化硅为基底的功率半导体器件具有以下优势，1）宽禁带：禁带是

硅的3倍，可转换为高10倍的击穿电场。2）高导热性：导热率是硅基底器件3

倍。功率损耗产生的热量可以快速通过SiC传导。3）耐高温：200度以上高温

环境下运行效率良好。相较于硅基器件，SiC MOSFET的整体功耗更小，结合本

身高导热性与耐高温的特性，其对系统中整体的电池容量/冷却系统元器件需求

量降低，进而减少系统成本。综合来看，碳化硅器件的应用可以有效提升新能源

汽车的续航里程+百公里加速能力，可承载1200V以上电压，当前小范围应用于

配套高压快充的B级及以上车型。

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比亚迪（002594.SZ、1211.HK）

图35：碳化硅基底与硅基底器件性能对比

资料来源：英飞凌、光大证券研究所整理

（注：纵轴对应倍数关系，不同项目对应单位不同。其中，禁带单位为eV、击穿

电场单位为MV/cm、导热性单位为W/cmK、耐高温性单位为℃）

高压快充布局加快碳化硅渗透。碳化硅模块可应用于已搭载高压快充/计划搭载

高压快充技术、高ASP新能源汽车主电驱，碳化硅单管可应用于车身DCDC以

及充电系统领域。800V车端布局也加快了高压充电桩的建设需求，升级高压充

电桩同样需要充进行升级充配电模块升级，包括将硅基器件替换为碳化硅单管实

现更高的开关频率。

图36：碳化硅在车身应用范围

资料来源：比亚迪半导体招股说明书、英飞凌、光大证券研究所整理

成本与良品率限制碳化硅大规模应用。SiC在拥有众多优点且应用广泛，但始终

没有大规模量产，核心在于制备的各个环节良品率提升难度较大，产品成本对应

提升。以衬底制备环节为例，SiC衬底晶片制备分为以下过程，1）原料合成SiC

微粉：2700度高温+350MPa环境下通过物理气相运输法（PVT）合成SiC气体

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比亚迪（002594.SZ、1211.HK）

（vs.硅基底在1600度合成）；2）晶体生长：生长速度缓慢，0.1-0.2mm每小

时的生长速度。（vs.硅基每小时生长42mm）；3）晶锭加工：材料硬度接近金

刚石，进一步的切割、研磨、抛光、检测、清洗难度都加大。受制于衬底环节制

备难度，海外厂商CREE良品率约70%-80%，国内厂商良率约50%，碳化硅产

品成本提升，因此碳化硅衬底的模块只小范围应用于单车价值量较高的车型。

图37：碳化硅衬底生产流程

资料来源：创道硬科技研究院、光大证券研究所整理

当车身的碳化硅/IGBT价格比为2-2.5x，其电池节省成本将会超过碳化硅成本。

通过主电驱使用碳化硅器件，车辆系统效率提升降低电能耗，电池容量可以相应

降低进而以减少车身电池成本。根据英飞凌测算，碳化硅可节约车身约6%电池

系统成本。我们以目前已知搭载碳化硅车型测算，预计当SiC/IGBT的价格比为

2-2.5x时，电池的成本节省高于碳化硅增加的成本。当前带电量70kWh以上车

型电驱部分碳化硅模块盈亏平衡价格与碳化硅市场价格接近，因此碳化硅模块已

小范围应用于带电量高/单车价值量高的纯电车型，实现大规模搭载的关键仍为

良率提升后的规模化降本。

表19：通过碳化硅节约成本的盈亏平衡计算

Model 3

汉EV

蔚来ES7

ModelY

单车价格（万元）

27.69

28.86

46.8

39.79

电池功率（kwh）

85.4

78.4

电池成本（万元）

6.60

7.69

8.25

8.62

使用碳化硅后减少电池成本（元）

3960

4612

4950

5174

igbt成本（元）

3500

4000

Sic盈亏平衡价格（元）

7460

8112

8950

9174

Sic/igbt倍数

2.13

2.32

2.24

2.29

资料来源：汽车之家、光大证券研究所预测

（注：价格统计时间为2022/12/30）

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3.2.3、车端升级+充电兼容或为最适配方案

 车端高压快充升级

目前针对800V高压快充升级，车身端主流方案包括三种，1）全平台高压快充：

电池与电机等器件全部支持800V高压，可兼容400V的直流充电桩，无需再配

备增高压部件。全平台高压的整车能耗较低，并且安全风险显著降低，但是由于

需要全平台器件更新，系统的新增成本较高；2）部分支持800V高压：电池支

持800V，其余器件仅支持400V，车身内系统平台器件相对更新较少，但是需要

新增400-800VDCDC。相对于方案一，方案二的整车能耗较高，且对于400V-800V

的安全性要求较高，属于部分主机厂过渡方案；3）电池并联800V：采用2*400V

电池并联设计，且车内器件仅支持400V，因此在800V充电时需要新增继电器

切断400V部件。整车能耗高，且需要电池座特殊设计和改动，对电池和继电器

的安全性要求都较高。

图38：800V高压快充对应车身方案

资料来源：联合电子公众号、光大证券研究所整理

 桩端高压快充升级

当前实现大功率充电通过三种方案，1）以特斯拉为代表的大电流快充：特斯拉

峰值电流可至600A，但是电流产生热损失较大，热管理成本高；2）以保时捷为

代表的大电压快充，电压提升至800V，单桩最大功率为350kWh；3）以小鹏为

代表的电压与电流同步提升，可以实现峰值功率480kWh的超级快充，而超级

快充的快速布局也会加快充电桩端碳化硅功率器件的需求量。

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比亚迪（002594.SZ、1211.HK）

图39：超级充电桩布局情况

资料来源：小鹏官网、光大证券研究所整理

我们对车端+桩端碳化硅需求进行测算。假设包括，1）2022年前10月25万元

以上新能源乘用车渗透率约为25%，且至2025年渗透率预计抬升至约为30%；

2）25万元以上新能源乘用车搭载碳化硅模块渗透率逐年抬升至2025E约45%；

3）全部25万元以上车型需搭配碳化硅单管；4）考虑碳化硅制备良品率提升/

产能释放后，碳化硅单车/桩价值量对应2023/2024/2025E降幅预计逐年增加，

分别为5%/10%/15%；5）基于当前布局超级快充桩的厂商规划，假设建设超

级快充桩的厂商的布局进程一致，预计2025E超级快充桩数量约为8万个。我

们预计，2022-2025E车端+桩端的碳化硅模块+单管的市场空间约为

20.4/55.3/95.9/121.5亿元，其中车端碳化硅市场前景更广。

表20：碳化硅车端与充电桩端市场规模测算

2022E

2023E

2024E

2025E

全国新能源乘用车销量（万辆）

650

900

1170

1404

25w以上车型（万辆）

163

243

351

421

25w以上车型主电驱碳化硅的渗透率

10%

25%

35%

45%

主电驱搭载碳化硅数量（万辆）

123

190

主电驱碳化硅单车价值量（元）

7500

7125

6413

5451

国内主电驱碳化硅模块市场空间（亿元）

12.2

43.3

78.8

103.3

OBC碳化硅单管单车价值（元）

500

475

428

363

国内OBC碳化硅单管市场空间（亿元）

8.1

11.5

15.0

15.3

碳化硅超级充电桩数量（万个）

0.2

碳化硅单管单桩价值量（元）

5000

4750

4275

3634

国内超充桩碳化硅单管市场空间（亿元）

0.1

0.5

2.1

2.9

国内车端+桩端碳化硅模块/单管市场空间（亿元）

20.4

55.3

95.9

121.5

资料来源：光大证券研究所预测

车端升级+充电兼容或为更优方案。比亚迪2021年上市e3.0平台已实现通过高

电压电驱升压充电架构进行直流电压转换保证快充效率，兼容第三方电桩，充电

功率高且稳定。当前比亚迪全系OBC搭载SiC单管实现家用交流电开关频率提

升降低能耗，高端车型电驱搭载SiC MOSFET提高电驱性能与续航里程。我们

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比亚迪（002594.SZ、1211.HK）

认为，1）比亚迪碳化硅布局进展已处于国内领先水平并实现规模量产以及上车

验证，具备领先优势；2）超充桩布局涉及用地成本+桩端升级成本，而通过车

端升压架构可充分增加快充应用场景；3）相对看好车端碳化硅放量前景，预计

国内碳化硅车端市场空间高于超级快充桩端（2025E车端模块+单管118.6亿元

vs. 充电桩端2.9亿元），良品率/规模效应仍为后续渗透率抬升关键。

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4、优势三：广渠道，全线省市开拓

门店布局遍布全国，截至2022/11累计经销门店超过2200家。1）国内新能源

车渗透率呈区域分化的特征（2022年前10月，华东/华南渗透率约28.8%/30.1%

vs. 华北/西北/东北约21.8%/15.4%/10.2%）。2）鉴于消费理念转变的前后差

异性、地理位置的不同（寒冷环境的纯电续航里程下降）、以及基础设施完善程

度的不同，比亚迪通过a）插混布局偏冷/下沉地区（西北/东北纯电与插混车型

结构约 1:1）b）纯电车型偏向一二线城市布局思路更清晰。3）与其他自主+合

资/外资车企转型新能源车相比，比亚迪全线布局新能源车型（vs. 其他燃油车

品牌存在同价格带+同门店的燃油车蚕食影响）。4）与初创类新能源车企相比，

比亚迪门店区域布局全面（vs. 截至2022/11特斯拉、新势力门店均<450家）。

图40：2021-2022年前10月分地区新能源汽车市场份额

图41：比亚迪与特斯拉/新势力门店分布情况对比

资料来源：交强险、光大证券研究所整理

资料来源：比亚迪官网、光大证券研究所整理

（注：统计时间截至2022/11/30）

图42：2021-2022年前10月分地区分品牌新能源汽车市场份额

资料来源：交强险、光大证券研究所整理

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5、盈利预测

5.1、预计公司业绩持续兑现

公司业务广泛，汽车业务仍为公司收入核心增量。

我们预计2022-2024E公司汽车收入分别为3156.0/5403.5/7008.9亿元（对应

同比增速分别为181%/71%/30%），毛利率分别为19.1%/21.6%/23.0%。我

们分拆公司汽车业务收入包括：a）国内汽车销售收入（预计汽车收入占比约

83%-95%）；b）海外汽车销售收入（预计汽车收入占比约4%-14%）；c）电

池+功率半导体外供收入（约个位数的汽车收入占比，仍并入汽车收入）。

 量：整车产销加速向上

我们预计2023年行业需求+产能爬坡、以及出口将成为驱动新能源乘用车销量

抬升的关键。1）国内：鉴于比亚迪在插混具备产品力+品牌力领先优势，预计

比亚迪2023E国内销量有望接近290万辆。2）出口：海外经销布局/上市车型

完善布局将驱动2023E比亚迪出海进程提速，其中元PLUS（ATTO 3）将成为

带动海外销量的关键车型。3）我们预计2022-2024E比亚迪销量

186.5/315.1/417.5万辆；其中，出口销量分别为5.0/25.2/28.9万辆。

图43：2022年前10月包括特斯拉出口品牌市场份额

图44：2022年前10月剔除特斯拉出口品牌市场份额

资料来源：乘联会、光大证券研究所整理

图45：2021-2024E比亚迪国内车型销售结构

图46：2021-2024E比亚迪国内+海外销量预测

资料来源：交强险、光大证券研究所预测

（注：2021年数据来自于交强险统计）

资料来源：交强险、光大证券研究所预测

（注：2021年数据来自于交强险统计）

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 价：量与业绩之间，或给予量更高权重

2022/11/24公司公告2023年全系车型指导价将上调2000-6000元，年末下定

的用户将不受本轮调价影响。鉴于国补或取消+行业竞争加剧、以及留存订单逐

步消化+冲量，我们预计2022-2024E比亚迪国内单车ASP分别约16.3/15.5/15.0

万元（对应增速2%/-5%/-3%）。由于市场不同，海外单车ASP或显著高于国

内。

 毛利率：年降消化+规模将本+产品结构改善，毛利率有望稳中向好

我们判断，1）上游原材料价格（尤其碳酸锂价格）的波动仍为决定新能源汽车

毛利率的关键；我们预计2023E年碳酸锂价格同比持平，2024E有望同比大幅

回落。2）汽车产业链承压背景下，公司或为需求+盈利最稳健的头部新能源车

企，有望通过供应商年降+规模降本/成本控制+技术迭代对冲调价/电池原材料价

格高位风险。3）鉴于成本结构差异性+产业链自研量产，我们预计比亚迪的纯

电车型毛利率高于插混车型。4）我们预计公司2022-2024E汽车业务销售毛利

率分别为19.1%/21.6%/23.0%。

图47： 1H22 主机厂汽车销售毛利率

图48：2022-2024E比亚迪纯电+插混车型毛利率

资料来源： Wind、光大证券研究所整理

（注：虚线表示毛利率均值）

资料来源：光大证券研究所预测

 配套业务垂直整合新能源产业链

手机部件及组装业务：公司手机结构件与组装件市场龙头地位稳固，汽车电子业

务高速发展以及北美大客户结构优化将助力公司收入回暖，预计2022-2024E手

机部件及组装业务收入为907.8/953.2/1000.8亿元，对应增速为5%/5%/5%。

考虑汽车电子配套母公司+消费电子业务增速放缓，预计毛利率约8%/8%/8%。

二次充电电池业务：主要包括公司消费电子电池，客户主要来自于消费电子海外

龙头厂商，终端需求稳健。储能端公司利用刀片电池产品经验积极布局海外客户。

我们预计2022-2024E二次充电电池业务收入为197.7/233.2/268.2亿元，对应

增速为20%/18%/15%。综合考虑原材料影响，毛利率分别为13%/13%/13%。

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5.2、业务拓展带动费率抬升，单车盈利向好

在销管研等经营成本方面，我们预计1）销售/管理费用率抬升或受海外业务拓

展涉及的广宣、经销、门店管理等相关费用影响；2）公司或将持续高研发投入

进行产品+技术迭代，预计2023E研发费用率抬升至4.5%+。

我们预计公司将通过1）高 ASP车型+出口带动产品结构优化；2）规模降本；3）

供应商年降带动毛利率稳中有升，单车盈利有望稳中向好。我们预计2022-2024E

公司单车盈利约0.7/0.9/1.0万元。

图49：2020-2024E比亚迪销量/管理/研发费率（单位：%）

图50：2020-2024E比亚迪单车盈利（单位：元）

资料来源：Wind、光大证券研究所预测

5.3、盈利预测

我们预测2022-2024E营业收入分别约人民币4266.4/6594.9/8283.0亿元（同

比增速97.4%/54.6%/25.6%），归母净利润分别约人民币136.6/300.8/452.6

亿元（同比增速348.7%/120.2%/50.5%）。

图51：2020-2024E比亚迪营业收入与同比增速

图52：2020-2024E比亚迪归属母公司净利润与同比增速

资料来源：Wind、光大证券研究所预测

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表21：2020-2024E比亚迪盈利预测（单位：亿元）

2020A

2021A

2022E

2023E

2024E

1、营业收入

1566.0

2161.4

4266.4

6594.9

8283.0

yoy

22.6%

38.0%

97.4%

54.6%

25.6%

汽车

839.9

1124.9

3156.0

5403.5

7008.9

yoy

32.8%

33.9%

180.6%

71.2%

29.7%

手机部件及组装等

600.4

864.5

907.8

953.2

1,000.8

yoy

-5.1%

44.0%

5.0%

二次充电电池

120.9

164.7

197.7

233.2

268.2

yoy

15.1%

36.3%

20.0%

18.0%

15.0%

其他主营业务

4.7

7.3

5.0

yoy

-19.3%

53.4%

-31.2%

0.0%

2、营业成本

1262.5

1880.0

3565.6

5318.4

6557.8

yoy

18.1%

48.9%

89.7%

49.2%

23.3%

汽车

628.3

929.3

2554.0

4234.1

5399.3

yoy

27.1%

47.9%

174.8%

65.8%

27.5%

手机部件及组装等

533.2

799.1

835.1

876.9

920.7

yoy

10.2%

49.9%

4.5%

5.0%

二次充电电池

96.5

145.0

172.0

202.9

233.3

yoy

12.9%

50.3%

18.6%

18.0%

15.0%

其他主营业务

4.5

6.6

4.5

yoy

-20.6%

46.0%

-31.8%

0.0%

3、毛利率

19.4%

13.0%

16.4%

19.4%

20.8%

汽车

25.2%

17.4%

19.1%

21.6%

23.0%

手机部件及组装等

11.2%

7.6%

8.0%

二次充电电池

20.2%

11.9%

13.0%

其他主营业务

4.6%

9.2%

10.0%

资料来源：Wind、光大证券研究所预测

（注：汽车收入包括国内外汽车销售收入以及电池、功率半导体外供收入）

敬请参阅最后一页特别声明

-47-

证券研究报告

比亚迪（002594.SZ、1211.HK）

6、估值水平与投资评级

从比亚迪估值水平来看，2016年至今A/H股PE-TTM估值中枢分别为78x/82x，

但2020年至今A/H股PE-TTM估值中枢已经分别抬升至114x/120x。我们判断，

估值中枢上移主要由于2020年至今新能源产业政策扶植下，国产新能源汽车渗

透率抬升的确定性趋势。

图53：2016/1/1-2022/12/30比亚迪A股PE-TTM估值

图54：2016/1/1-2022/12/30比亚迪H股PE-TTM估值

资料来源：Wind、光大证券研究所整理

（注：统计时间为2016/1/1-2022/12/30）

资料来源：Wind、光大证券研究所整理

（注：统计时间为2016/1/1-2022/12/30）

图55： 2020/1/3-2022/12/30比亚迪A股PE-TTM估值

图56：2020/1/3-2022/12/30比亚迪H股PE-TTM估值

资料来源：Wind、光大证券研究所整理

（注：统计时间为2020/1/3-2022/12/30）

资料来源：Wind、光大证券研究所整理

（注：统计时间为2020/1/3-2022/12/30）

敬请参阅最后一页特别声明

-48-

证券研究报告

比亚迪（002594.SZ、1211.HK）

6.1、绝对估值

我们运用FCFF定价模型对比亚迪A股进行估值，其中预计长期增长率约为1%，

无风险利率约为2.8%，WACC约为9.97%（β约为1.36，风险溢价约为5.5%，

债务占资产的比例约为5.0%）。

表22：绝对估值核心假设表

关键性假设

数值

第二阶段年数

长期增长率

1.00%

无风险利率Rf

2.80%

β(βlevered)

1.36

Rm-Rf

5.50%

Ke(levered)

10.28%

税率

12.30%

4.01%

Ve（人民币百万元）

565433.44

Vd（人民币百万元）

30045.62

目标资本结构

5.05%

WACC

9.97%

资料来源：光大证券研究所预测

表23：现金流折现及估值表

现金流折现值（百万元）

价值百分比

第一阶段

8999.11

0.85%

第二阶段

445315.38

41.88%

第三阶段（终值）

609097.40

57.28%

企业价值AEV

1063411.88

100.00%

加：非经营性净资产价值

23017.39

2.16%

减：少数股东权益（市值）

19262.45

-1.81%

减：债务价值

30045.62

-2.83%

总股本价值

1037121.19

97.53%

股本（百万股）

2911.14

每股价值（元）

356.26

2023E PE（隐含）

34.48

2023E PE（动态）

24.87

资料来源：光大证券研究所预测

表24：敏感性分析表（单位：元）

WACC/g

0.00%

0.50%

1.00%

1.50%

2.00%

8.97%

391.67

406.55

423.29

442.28

463.99

9.47%

360.86

373.51

387.65

403.57

421.63

9.97%

333.40

344.23

356.26

369.71

384.85

10.47%

308.81

318.13

328.43

339.87

352.67

10.97%

286.69

294.75

303.61

313.41

324.30

资料来源：光大证券研究所预测

敬请参阅最后一页特别声明

-49-

证券研究报告

比亚迪（002594.SZ、1211.HK）

6.2、相对估值

比亚迪布局业务涉及汽车、电子部件及组装部分、电池以及车规半导体，后续主

要增长点来源于汽车、电子部件等产品的放量以及电池、车载半导体产能释放后

驱动外销收入占比抬升。由此我们选定了涉及整车、电池、电子组装部件以及车

规半导体的可比公司：其中A股相对估值选择A股上市企业包括，长安汽车（整

车）、长城汽车（整车）、广汽集团（整车）、赛力斯（整车）、立讯精密（电

子部件及组装部分）、歌尔股份（电子部件及组装部分）、宁德时代（电池）、

国轩高科（电池）、士兰微（车规半导体）、斯达半导（车规半导体）。当前A

股可比公司估值均值约为22x 2023E PE。

表25：A股汽车业务可比公司估值比较

公司名称

证券代码

当前股价

（元）

EPS（元）

PE（X）

2021

2022E

2023E

2021

2022E

2023E

长安汽车

000625.SZ

12.31

0.47

0.89

0.91

赛力斯

601127.SH

39.99

-1.34

-1.88

-0.52

长城汽车（A股）

601633.SH

29.62

0.73

1.15

1.31

广汽集团（A股）

601238.SH

11.03

0.71

1.00

1.19

立讯精密

002475.SZ

31.75

1.00

1.39

1.85

歌尔股份

002241.SZ

16.83

1.25

1.26

1.63

士兰微

600460.SH

32.79

1.07

0.87

1.14

斯达半导

603290.SH

329.30

2.34

4.70

6.59

141

宁德时代

300750.SZ

393.42

6.83

11.51

17.94

国轩高科

002074.SZ

28.83

0.06

0.26

1.02

481

111

相关可比公司均值

比亚迪（A股）

002594.SZ

256.97

1.05

4.69

10.33

246

资料来源：Wind、光大证券研究所预测

（注：可比公司为Wind一致预期，股价时间为2022/12/30）

H股相对估值选择H股上市企业包括，长城汽车（整车）、广汽集团（整车）、

吉利汽车（整车）、小鹏汽车（整车）、蔚来汽车（整车）、瑞声科技（电子部

件及组装部分）、比亚迪电子（电子部件及组装部分）。当前 H股可比公司估

值均值约为11x 2023E PE。

表26：H股汽车业务可比公司估值比较

公司名称

证券代码

当前股价

（港元）

EPS（元）

PE（X）

2021

2022E

2023E

2021

2022E

2023E

长城汽车（H股）

2333.HK

10.16

0.73

1.12

1.27

广汽集团（H股）

2238.HK

5.26

0.73

0.99

1.20

吉利汽车

0175.HK

11.4

0.48

0.59

0.84

小鹏汽车-W

9868.HK

38.35

-2.96

-4.75

-2.78

蔚来-SW

9866.HK

78.5

-6.72

-6.27

-3.87

瑞声科技

2018.HK

17.84

1.09

0.68

0.93

比亚迪电子

0285.HK

25.1

1.03

0.87

1.31

相关可比公司均值

比亚迪股份（H股）

1211.HK

192.6

1.05

4.69

10.33

164

资料来源：Wind、光大证券研究所预测

（注：可比公司为Wind一致预期，股价时间为2022/12/30，

汇率：按1HKD=0.89328CNY换算

）

敬请参阅最后一页特别声明

-50-

证券研究报告

比亚迪（002594.SZ、1211.HK）

近期巴菲特多次减持比亚迪，截至2022/12/30巴菲特仍持股14.95%，不排除

继续减持可能，比亚迪仍存在交易层面风险。我们认为，与汽车行业的可比公司

相比，比亚迪1）市场份额/销量领先；2）实现行业领先的规模化盈利；3）具

备成熟的整车平台+核心零部件自研能力。我们认为比亚迪基本面持续向好，A/H

股均相较于可比公司存在估值溢价。

表27：巴菲特减持比亚迪事件梳理

减持次数

减持日期

减持数量（万股）

减持均价（港元/股）

2022/8/24

133.1

277.1

2022/9/1

171.6

262.72

2022/11/1

329.7

169.87

2022/11/8

578.25

196.99

2022/11/17

322.5

195.42

2022/12/8

133.0

201.34

资料来源：财联社、光大证券研究所整理

（注：数据统计截至2022/12/30）

6.3、估值结论与投资评级

我们预测公司2022-2024E归母净利润分别约人民币136.6/300.8/452.6亿元

（同比增速348.7%/120.2%/50.5%）。

基于2020年起智能电动化渗透率抬升驱动公司PE估值中枢上移（2016年至今

A/H股PE估值中枢分别约为78x/82x vs. 2020 年至今A/H股PE估值中枢已经

分别抬升至114x/120x）、以及公司与可比公司的横向比较，综合考虑公司1）

国内市占率领先；2）海外布局顺利推进；3）成熟整车平台/核心零部件技术；4）

领先行业的盈利能力；以及5）高端品牌形象树立，我们结合相对估值以及绝对

估值两种方法，给予比亚迪A股目标价人民币356.26元（对应34x 2023E PE），

首次覆盖给予“买入”评级；给予比亚迪股份H股目标价296.93港币（对应

26x 2023E PE），首次覆盖给予“买入”评级。

敬请参阅最后一页特别声明

-51-

证券研究报告

比亚迪（002594.SZ、1211.HK）

7、风险分析

插混市场渗透率不及预期。

插混牌照额度取消或影响消费者购买倾向进而影响插混车型渗透率。公司插混市

场份额为行业首位，当前插混销量与纯电销量占比接近，若插混渗透不及预期将

对公司经营造成负面影响。

产能爬坡不及预期。

针对公司盈利预测基于公司产能充分释放进行假设。若公司产能爬坡不及预期，

交付周期延长将直接影响月度销量以及后续订单数据。

行业增速不及预期。

存在2022E年末补贴退坡前消费透支风险，2023E汽车消费持续低迷将影响新

能源汽车行业增速。公司作为新能源汽车产业链龙头，将直接受到行业景气度不

佳的影响。

疫情扰动。

1H22汽车行业均受到疫情封控影响。2023E若持续存在疫情反复的情况，需求

端影响到2C消费信心以及汽车线下交付，供给端产业链短缺，物流封控。

敬请参阅最后一页特别声明

-52-

证券研究报告

比亚迪（002594.SZ、1211.HK）

利润表（百万元）

2020

2021

2022E

2023E

2024E

营业收入

156,598

216,142

426,640

659,496

828,301

营业成本

126,251

187,998

356,566

531,847

655,789

折旧和摊销

12,318

13,808

12,049

14,361

16,612

税金及附加

2,154

3,035

7,253

11,871

16,566

销售费用

5,056

6,082

16,212

27,699

37,274

管理费用

4,321

5,710

13,652

24,401

30,647

研发费用

7,465

7,991

19,199

31,656

39,758

财务费用

3,763

1,787

257

1,011

1,792

投资收益

-273

-57

-300

营业利润

7,086

4,632

16,969

35,793

53,211

利润总额

6,883

4,518

16,719

35,543

52,931

所得税

869

551

2,056

4,461

6,669

净利润

6,014

3,967

14,663

31,083

46,262

少数股东损益

1,780

922

1,000

归属母公司净利润

4,234

3,045

13,663

30,083

45,262

EPS(元)

1.55

1.05

4.69

10.33

15.55

现金流量表（百万元）

2020

2021

2022E

2023E

2024E

经营活动现金流

45,393

65,467

71,970

64,938

72,457

净利润

4,234

3,045

13,663

30,083

45,262

折旧摊销

12,318

13,808

12,049

14,361

16,612

净营运资金增加

-9,355

-47,908

-3,972

26,059

24,582

其他

38,195

96,521

50,230

-5,564

-13,999

投资活动产生现金流

-14,444

-45,404

-49,109

-52,325

-52,300

净资本支出

-11,515

-36,517

-40,395

-40,000

长期投资变化

5,466

7,905

-2,000

其他资产变化

-8,395

-16,792

-6,714

-10,325

-10,300

融资活动现金流

-28,907

16,063

12,010

33,958

13,604

股本变化

183

债务净变化

-19,557

-17,461

2,048

24,499

9,442

无息负债变化

23,080

72,434

74,148

92,246

65,560

净现金流

2,064

36,081

34,871

46,571

33,761

资产负债表（百万元）

2020

2021

2022E

2023E

2024E

总资产

201,017

295,780

386,333

532,988

651,766

货币资金

14,445

50,457

85,328

131,899

165,660

交易性金融资产

5,606

应收账款

41,216

36,251

40,104

68,192

93,432

应收票据

其他应收款（合计）

1,051

1,411

2,986

4,616

5,798

存货

31,396

43,355

52,085

78,377

96,968

其他流动资产

16,175

17,269

19,374

21,702

23,390

流动资产合计

111,605

166,110

212,693

319,355

401,057

其他权益工具

1,420

2,914

长期股权投资

5,466

7,905

9,905

11,905

13,905

固定资产

54,585

61,221

79,739

96,549

111,747

在建工程

3,550

14,246

12,935

11,951

11,213

无形资产

11,804

17,105

25,995

34,445

42,473

商誉

其他非流动资产

1,054

14,094

16,199

非流动资产合计

89,412

129,670

173,640

213,633

250,709

总负债

136,563

191,536

267,732

384,477

459,479

短期借款

16,401

10,204

15,235

39,734

49,177

应付账款

42,983

73,160

124,798

186,146

229,526

应付票据

8,926

7,331

14,263

21,274

26,232

预收账款

其他流动负债

2,485

3,715

7,925

12,582

15,958

流动负债合计

106,431

171,304

237,184

342,287

408,849

长期借款

14,745

8,744

应付债券

8,880

2,046

其他非流动负债

6,114

8,832

19,357

31,000

39,440

非流动负债合计

30,133

20,232

30,547

42,190

50,630

股东权益

64,454

104,244

118,602

148,511

192,286

股本

2,728

2,911

公积金

29,147

65,816

未分配利润

24,457

26,456

39,813

68,723

111,498

归属母公司权益

56,874

95,070

108,427

137,337

180,112

少数股东权益

7,580

9,175

10,175

11,175

12,175

盈利能力（%）

2020

2021

2022E

2023E

2024E

毛利率

19.4%

13.0%

16.4%

19.4%

20.8%

EBITDA率

16.8%

10.3%

7.2%

8.1%

8.9%

EBIT率

8.9%

3.9%

4.3%

5.9%

6.9%

税前净利润率

4.4%

2.1%

3.9%

5.4%

6.4%

归母净利润率

2.7%

1.4%

3.2%

4.6%

5.5%

ROA

3.0%

1.3%

3.8%

5.8%

7.1%

ROE（摊薄）

7.4%

3.2%

12.6%

21.9%

25.1%

经营性ROIC

10.1%

7.0%

12.1%

18.3%

21.0%

偿债能力

2020

2021

2022E

2023E

2024E

资产负债率

68%

65%

69%

72%

70%

流动比率

1.05

0.97

0.90

0.93

0.98

速动比率

0.75

0.72

0.68

0.70

0.74

归母权益/有息债务

1.11

2.80

3.01

2.27

2.57

有形资产/有息债务

3.55

8.06

9.87

8.16

8.64

资料来源：Wind，光大证券研究所预测

费用率

2020

2021

2022E

2023E

2024E

销售费用率

3.23%

2.81%

3.80%

4.20%

4.50%

管理费用率

2.76%

2.64%

3.20%

3.70%

财务费用率

2.40%

0.83%

0.06%

0.15%

0.22%

研发费用率

4.77%

3.70%

4.50%

4.80%

所得税率

13%

12%

13%

每股指标

2020

2021

2022E

2023E

2024E

每股红利

0.15

0.11

0.40

0.85

1.27

每股经营现金流

16.64

22.49

24.72

22.31

24.89

每股净资产

20.85

32.66

37.25

47.18

61.87

每股销售收入

57.40

74.25

146.55

226.54

284.53

估值指标

2020

2021

2022E

2023E

2024E

PE（A股）

166

246

PB（A股）

12.3

7.9

6.9

5.4

4.2

EV/EBITDA

29.7

35.0

26.0

15.4

11.3

股息率

0.1%

0.0%

0.2%

0.3%

0.5%

敬请参阅最后一页特别声明

-53-

证券研究报告

行业及公司评级体系

评级

说明

行

业

及

公

司

评

级

买入

未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上

增持

未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性

未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持

未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出

未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级

因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。

基准指数说明：

A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生

指数。

分析、估值方法的局限性说明

本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保

证所涉及证券能够在该价格交易。

分析师声明

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法

合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于

发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光

大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接

的联系。

法律主体声明

本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内

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中国光大证券国际有限公司和Everbright Securities(UK) Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。

特别声明

光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中

国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介

绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、

基金管理以及香港证券业务。

本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不

保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更

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或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资

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中庚基金

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