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Author: h_black

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Global View

Jahresausblick 2025

Umschlag: Juan-de-Fuca-Strasse zwischen Kanada und den Vereinigen Staaten

 
 
Inhalt 
Vorwort 
Politische Entscheidungen werden die Finanzmärkte 2025 prägen  5 
Wirtschaftsausblick 
Disruptive politische Veränderungen voraus  7 
Währungsstrategie 
Trumps Politik dürfte einen starken Dollar bedingen  11 
Zinsstrategie 
Eine stärkere Lockerung der Fiskalpolitik führt zu weniger Zinssenkungen  13 
Schwellenländer 
Gefahr eines Handelskriegs trübt Perspektiven für Schwellenländer  17 
Aktienstrategie 
Ein herausforderndes Jahr steht bevor  19 
Diskussion 
Investieren in einem neuen politischen Umfeld  23 
Markt- und Prognoseübersicht  28 
 
 
 
 
 
 
 
 

Vorwort

Global View | 5

Vorwort

Politische Entscheidungen werden die

Finanzmärkte 2025 prägen

Sehr geehrte Leserinnen und Leser

Im Jahr 2024 hielten acht der weltweit bevölkerungsreichsten

Länder Wahlen ab. Daher werden die politischen Entscheidun-

gen im nächsten Jahr einen deutlich stärkeren Einfluss auf die

Richtung der Finanzmärkte haben als dies üblicherweise der Fall

wäre. Positiv zu werten ist die Hoffnung, dass die Kriege in der

Ukraine und im Nahen Osten durch Friedensabkommen beendet

werden könnten, was potenziell niedrigere Ölpreise und Risi-

koprämien zur Folge hätte. Darüber hinaus dürften die von der

neuen US-Regierung anvisierten Steuersenkungen und Deregu-

lierungsmassnahmen das Gewinnwachstum der Unternehmen

beflügeln und möglicherweise andere Länder dazu ermutigen,

vergleichbare Schritte zu ergreifen. Strukturelle Reformen, die

das Wachstumspotenzial stärken, sind insbesondere in Europa

vonnöten, da die Region den USA und China seit Jahren hinter-

herhinkt. China wird sich indes entscheiden müssen, wie die

Wirtschaft am besten angekurbelt werden kann, da die beste-

henden strukturellen Probleme im Immobiliensektor des Landes

ansonsten das Verbrauchervertrauen weiter trüben und ein ver-

haltenes Wachstum nach sich ziehen würden.

Es bestehen aber auch erhebliche politische Risiken. Die protek-

tionistischere Weltanschauung des designierten US-Präsidenten

Trump könnte in einigen Regionen der Welt für ein Machtvakuum

sorgen. Eine Verschiebung der geopolitischen Machtverhältnisse

verläuft nur selten reibungslos, und ein Mangel an international

anerkannten Vorschriften geht in der Regel zulasten kleinerer

Länder. Letztere würden zudem am stärksten von einem neuer-

lichen globalen Handelskrieg in Mitleidenschaft gezogen, da sie

für gewöhnlich stärker auf den Aussenhandel angewiesen sind

und im Falle eines Konflikts nur über begrenzte Verhandlungs-

macht verfügen. Höhere Zölle auf Einfuhren aus China oder von

anderen Handelspartnern würden auch den USA selbst schaden,

da dies voraussichtlich einen Anstieg der Verbraucherpreise zur

Folge hätte. Es wird oftmals ausser Acht gelassen, dass höhere

Zölle mit höheren Produktionskosten im Inland einhergehen, da

sich die importierten Ausgangsstoffe ebenfalls verteuern. Ange-

sichts der höheren Inflation würde ein globaler Handelskrieg es

den Zentralbanken erschweren, die Zinsen im Falle eines Wirt-

schaftsabschwungs zu senken. All dies hätte eine volatilere Welt-

wirtschaft sowie ein höheres Risiko einer Rezession zur Folge.

In unserem Basisszenario für die nächsten zwei Jahre gehen wir

aber von einer günstigeren Wirtschaftsentwicklung aus. Die US-

Wirtschaft steuert weiterhin auf eine weiche Landung zu, in de-

ren Rahmen die Überkapazitäten am Arbeitsmarkt ein modera-

teres Lohnwachstum und eine geringere Teuerung nach sich zie-

hen. Wir sind überdies der Ansicht, dass die klare Unterstützung

der Wahlbevölkerung für die neue US-Regierung und die Aussicht

auf niedrigere Steuern zu höheren Investitionsausgaben und ei-

nem stärkeren privaten Konsum in den kommenden Monaten

führen könnten. In einem solchen Szenario wäre aber mit weni-

ger Zinssenkungen seitens der Fed zu rechnen als ursprünglich

angenommen. Höhere Zinsen dürften den Immobiliensektor be-

lasten, was wiederum ein langsameres Wachstum in der zweiten

Hälfte des nächsten Jahres bedingen könnte.

Die Aktienmärkte würden in unserem Basisszenario von einem

stärkeren Gewinnwachstum profitieren. Wir sind uns allerdings

bewusst, dass sie bereits hohe Bewertungen aufweisen, insbe-

sondere in den USA. Aus diesem Grund rechnen wir im nächsten

Jahr nur mit einstelligen Erträgen. Die Anleihenmärkte sind wei-

terhin attraktiv, da die vergleichsweise hohen Renditen einen gu-

ten Schutz gegen eine Reihe von Risiken bieten, darunter eine

Verschlechterung der Haushaltslage in den USA. Wir gehen da-

von aus, dass die Leitzinsen in den meisten anderen Währungs-

räumen schneller sinken werden. Der höhere Zinsunterschied

dürfte dem US-Dollar daher in den kommenden Quartalen Unter-

stützung bieten.

In einem Umfeld, in dem die Entwicklungen an den Finanzmärk-

ten in hohem Masse von politischen Entscheidungen abhängen,

ist Vorsicht ebenso wichtig wie die Fähigkeit, die Portfolio Alloka-

tion rasch an neue Gegebenheiten anzupassen. Wir bleiben fle-

xibel und sind bereit, diese Entscheidungen zum Wohle unserer

Kunden zu treffen.

Mit freundlichen Grüssen

Dr. Karsten Junius, CFA

Chief Economist

Wirtschaftsausblick

Global View | 7

Wirtschaftsausblick

Disruptive politische Veränderungen voraus

Die US-Wirtschaft hat die Erwartungen der meisten Ökonomen in diesem Jahr über-

troffen. Es ist durchaus denkbar, dass das Wachstum in den nächsten Quartalen an-

gesichts der guten Fundamentaldaten und des Spielraums für weitere Deregulierun-

gen und Steuersenkungen weiter stark ausfällt. Der mittelfristige Ausblick für die

US- wie auch die Weltwirtschaft gestaltet sich indes deutlich unsicherer, wobei po-

tenzielle Handelskriege das grösste Abwärtsrisiko für unseren Ausblick darstellen.

Insbesondere Europa ist schlecht gerüstet, um einer Weltordnung, die durch stär-

kere Konfrontationen geprägt ist, zu begegnen. Die Region verfügt zwar theoretisch

über die nötigen Werkzeuge, sich entsprechend anzupassen. Ihr mangelt es derzeit

aber an Einheit und politischer Führungsstärke.

Raphael Olszyna-Marzys

International Economist

Die US-Wirtschaft hat die Prognosen der meisten Ökonomen in

diesem Jahr übertroffen. Obschon die meisten Analysten (uns

eingeschlossen) in ihrem Ausblick für 2024 von einer mögli-

chen Rezession in den USA ausgegangen waren, wuchs die dor-

tige Wirtschaft über weite Strecken des Jahres um rund 3%.

Diese Widerstandskraft ging auf eine starke Zunahme der Im-

migration zurück, die als positiver Angebotsschock fungierte

und so das Wachstum beflügelte sowie dazu beitrug, die Infla-

tion einzudämmen. Überdies ist die Produktivität im Laufe der

vergangenen Jahre deutlich gestiegen, was wohl der besseren

Ressourcenallokation sowie der zunehmenden Verbreitung von

KI-Technologien zu verdanken ist. Dagegen fiel das Wirt-

schaftswachstum in den meisten anderen Regionen rund um

den Globus wie erwartet verhalten aus. Die Inflation hat nach-

gelassen, was weitgehend auf die schwache Nachfrage in vie-

len Regionen und den stark disinflationären Effekt der Entspan-

nung in den Lieferketten zurückzuführen ist. Dadurch sind die

Zentralbanken in der Lage, ihre restriktive Geldpolitik allmäh-

lich zu lockern, wobei immer mehr Zinssenkungen in Regionen

mit besonders schwachem Wachstum vorgenommen werden.

Die Bank von Japan stellt diesbezüglich jedoch eine Ausnahme

dar, denn sie konnte aufgrund des starken Lohnwachstums

und der sich verändernden Preiserwartungen von ihrer seit

Langem bestehenden, ultralockeren Geldpolitik abrücken und

die Zinsen anheben. Mit Blick auf die Zukunft schätzen wir die

Aussichten für die nächsten zwei Jahre weiter positiv ein. Der

US-Wirtschaft dürfte eine „weiche Landung“ gelingen und das

Wachstum in Europa sollte etwas an Fahrt aufnehmen, begüns-

tigt durch niedrigere Zinsen und Inflation. China dürfte indes

Massnahmen verabschieden, um die offiziellen Wachstumsziele

zu erreichen. Die republikanische Mehrheit in der Exekutive und

der Legislative der USA deutet jedoch auf mögliche signifikante

und disruptive politische Veränderungen unter der neuen Re-

gierung hin.

Ein starkes Mandat für eine veränderte politische Agenda

Die US-amerikanische Wahlbevölkerung hat dem designier-

ten Präsidenten Trump ein starkes Mandat zur Verwirklichung

der von ihm im Rahmen der Wahlkampfkampagne skizzierten

politischen Massnahmen gewährt. Diese sehen Steuersen-

kungen, eine geringere Immigration, höhere Zölle zur Verrin-

gerung der Abhängigkeit von Importen und einen stärker

transaktionsbezogenen Ansatz in Bezug auf die Aussenpolitik

vor. Angesichts der vollständigen Kontrolle über die Regie-

rung, der Mehrheit der konservativen Richter im Supreme

Court und weiteren Ernennungen von Richtern während der

Amtszeit Trumps verfügt seine Regierung über ausreichend

Spielraum, ihre Agenda umzusetzen. Die Finanzmärkte prei-

sen bereits die möglichen Auswirkungen dieser politischen

Massnahmen ein. Die Zinsen sind gestiegen, die Renditekur-

ven haben sich versteilt, Aktien haben eine Rally verzeichnet,

Bitcoin hat einen neuen Höchststand erreicht und die Roh-

stoffpreise, darunter jene für Rohöl und Gold, sind gesunken,

während der US-Dollar aufgewertet hat. Darin kommt Zuver-

sicht darüber zum Ausdruck, dass Trump sein Ziel einer Sen-

kung der Körperschaftssteuern und der Deregulierung wichti-

ger Sektoren erreichen dürfte, was die Unternehmensge-

winne beflügeln würde. Gleichzeitig strebt er eine Verlänge-

rung der in seiner ersten Amtszeit eingeführten Steuersen-

kungen für Privatpersonen an, was das Wachstum zulasten

höherer Haushaltsdefizite stützen würde. Der Markt rechnet

überdies mit einigen Zollerhöhungen auf Importen. Dadurch

würde die Inflation steigen und der Dollar als Folge aufwerten.

Auf kurze Sicht entsprechen diese Entwicklungen unseren Er-

wartungen, da die Deregulierungsbestrebungen und die be-

absichtigte Verlängerung der im Zuge des Tax Cuts and Jobs

Act (TCJA) von 2017 vorgenommenen Steuersenkungen über

ihre Ablauffrist 2025 hinaus breite Unterstützung unter den

Republikanern geniesst.

Wirtschaftsausblick

8 | Global View

Trumps Agenda birgt Konfliktstoff

Der mittelfristige Ausblick gestaltet sich ungewiss. Bei den von

Donald Trump angekündigten politischen Massnahmen offen-

baren sich Widersprüche, die noch aufgelöst werden müssen.

Sollen die Zölle beispielsweise dazu dienen, das verarbeitende

Gewerbe im Inland und das Wachstum allgemein anzukurbeln,

ist eine grössere Erwerbsbevölkerung unabdingbar, um die Pro-

duktion aufrechtzuerhalten. Angesichts des begrenzten Ar-

beitskräfteangebots würden eine deutliche Reduzierung der

Immigration und die angekündigte Ausweisung von Zuwande-

rern ohne Aufenthaltsgenehmigung einen Wirtschaftsrückgang

und Aufwärtsdruck auf die Preise nach sich ziehen.

Die Haushaltsdefizite dürften steigen

Quelle: CRFB, Bank J. Safra Sarasin, 19.11.2024

Sollten die Zölle dagegen hauptsächlich als Druckmittel für Zu-

geständnisse von Handelspartnern eingesetzt werden – eine

Möglichkeit, die die Finanzmärkte scheinbar ausser Acht las-

sen –, würde das Haushaltsdefizit sogar noch stärker steigen.

Das unabhängige «Committee for a Responsible Federal Budget»

geht in seinem Basisszenario davon aus, dass eine Verlänge-

rung der 2017 vorgenommenen Steuersenkungen zusammen

mit den während der Wahlkampfkampagne versprochenen zu-

sätzlichen Steuersenkungen das Defizit um drei Prozentpunkte

des BIP erhöhen würde. Zölle und weitere vorgeschlagene Kos-

tensenkungsmassnahmen würden dies nur zu einem Bruchteil

auffangen, sodass das Defizit in den nächsten Jahren auf über

8.5% des BIP steigen würde (verglichen mit rund 6% unter der

aktuellen Regierung). Sollten die Zölle jedoch als Verhand-

lungsinstrument eingesetzt werden, könnte das Defizit sogar

auf 9% ansteigen, sofern alle Steuersenkungen umgesetzt wer-

den. Im negativsten Szenario des Ausschusses wird sogar ein

Defizit von fast 11% prognostiziert. Diese Aussichten dürften

bei den traditionellen republikanischen Kongressabgeordne-

ten wohl weniger gut ankommen. Sollten sie die beabsichtigten

Massnahmen doch durchwinken, könnten die Anleiheinvesto-

ren auf die Barrikaden gehen und deutlich höhere Renditen als

Ausgleich für das fiskalische Risiko verlangen.

Die US-Wirtschaft hat keine Kapazitätsreserven

Quelle: Macrobond, Bank J. Safra Sarasin, 19.11.2024

In Anbetracht dieser Einschränkungen ist wohl mit einer Ver-

längerung der im Zuge des TCJA vorgenommenen Steuersen-

kungen – von denen die meisten Ende 2025 auslaufen – zu

rechnen, um eine fiskalische Straffung im Jahr 2026 und dar-

über hinaus zu vermeiden. Die Körperschaftssteuer könnte

noch etwas stärker gesenkt werden. Der Kongress wird weite-

ren Steuersenkungen aber wohl nur bei deutlichen Zollerhö-

hungen oder starken Ausgabenkürzungen bei Programmen wie

Medicaid, Lebensmittelmarken und Wohngeld zustimmen. In

diesem Fall würde Trumps fiskalische Agenda auf regressive

Steuersenkungen hinauslaufen, die zum Teil durch regressive

Steuererhöhungen ausgeglichen werden. Der fiskalische Multi-

plikator könnte somit vergleichsweise gering ausfallen, da ein-

kommensschwächere Haushalte, die tendenziell einen höhe-

ren Anteil ihres Einkommens ausgeben, insgesamt schlechter

gestellt sein könnten. Alles in allem ist ein Anstieg des Defizits

schon beinahe Gewissheit, was potenziell höhere Zinsen zur

Folge hat. Wie umfangreich diese Anstiege und der fiskalische

Impuls ausfallen, wird von den Kompromissen abhängen, die

die Regierung und der Kongress eingehen. Da der neue Geset-

zesentwurf aber wahrscheinlich im Rahmen des jährlichen

Haushaltsabstimmungsprozesses verabschiedet wird, würden

die entsprechenden Bestimmungen erst Anfang 2026 in Kraft

treten.

Universelle Zölle wären äusserst schädlich

Donald Trump hat in Aussicht gestellt, Zölle in Höhe von bis zu

60% auf Einfuhren aus China und von 10-20% auf Waren aus

dem Rest der Welt zu erheben. Damit würde der effektive Zoll-

tarif von 2.5% auf rund 18% und damit den höchsten Stand seit

den 1930er-Jahren steigen. Damals stürzten die hohen Zölle

die Weltwirtschaft in eine Depression. Doch genauso wie die

während der Wahlkampfkampagne versprochenen Steuersen-

kungen dürften auch derartige umfassende Zollerhöhungen

nicht in Gänze umgesetzt werden. Darüber hinaus könnte die

neue Regierung mit universellen Zöllen abwarten, bis sich

6.8

6.3

8.5 10.7

0246810 12

Trump

Baseline

(CBO)

Low Central High

Average deficit % of GDP over next 10 years - baseline vs. Trump's proposals

CRFB scenarios deficit next 10 years:

Wirtschaftsausblick

Global View | 9

2026 die potenziell stimulierende Wirkung der haushaltspo-

litischen Massnahmen einstellt. Dabei sollte jedoch beach-

tet werden, dass gezielte Zölle zwar in bestimmten Fällen

aus wirtschaftlicher und sozialer Sicht sinnvoll sein können,

in der Regel aber keine gute politische Entscheidung darstel-

len. Zölle wirken disruptiver als eine Verbrauchssteuer, da

sie Produktionsentscheidungen verzerren und die Verbrau-

cherpreise ankurbeln. Der Protektionismus begrenzt die Vor-

teile des Handels, da dadurch Importe und inländische Al-

ternativen für die Verbraucher teurer werden, während

gleichzeitig einheimische Hersteller aus Bereichen mit Wett-

bewerbsvorteilen verdrängt werden. Universelle Zölle wür-

den die Kosten für alle Importe in die Höhe treiben und da-

mit die Wettbewerbsfähigkeit der USA im Hinblick auf Ex-

porte schwächen. Studien belegen, dass die früher von

Trump erhobenen Zölle auf Stahl und Aluminium einen ho-

hen Nettoverlust an Arbeitsplätzen im verarbeitenden Ge-

werbe sowie zusätzliche indirekte Kosten verursacht haben.

Schätzungen im Rahmen von Wirtschaftsmodellen wie jenem

des IWF und des «Peterson Institute for International Econo-

mics» zufolge könnten pauschale Zölle in Höhe von 10% das

US-BIP über zwei Jahre hinweg um rund 1% schmälern und

die Inflation um einen halben Prozentpunkt erhöhen, worun-

ter das verarbeitende Gewerbe am stärksten leiden würde.

Politische Kompromisse werden für Unsicherheit sorgen

Zum jetzigen Zeitpunkt kann nicht genau vorhergesagt wer-

den, wie diese verschiedenen Spannungen bewältigt werden.

Es lassen sich jedoch einige Beobachtungen mit einer gewis-

sen Zuversicht anstellen. Zum einen entwickelt sich die US-

Wirtschaft weiterhin äusserst dynamisch, gestützt durch die

soliden Bilanzen im Privatsektor, was auf kurze Sicht gegen

einen deutlichen Anstieg der Arbeitslosigkeit spricht. Die Er-

wartungen hinsichtlich Steuersenkungen und Deregulierung

könnten sogar die Stimmung und die Unternehmensinvestiti-

onen beleben, wodurch die kurzfristigen Wachstumsaussich-

ten zusätzlich beflügelt würden. Zum anderen dürfte sich die

Inflation hartnäckiger halten als dies bei einem anderen

Wahlausgang der Fall gewesen wäre. Die Federal Reserve

könnte daher unter Umständen nicht in der Lage sein, im

nächsten Jahr umfangreiche geldpolitische Lockerungsmass-

nahmen vorzunehmen (wenn überhaupt). Im Falle einer Eska-

lation der Handelsspannungen muss die Notenbank vielleicht

sogar eine straffere Geldpolitik beibehalten als dies ansons-

ten der Fall gewesen wäre, da der Inflationsdruck infolge des

Preisanstiegs nach der Pandemie nach wie vor Bestand hat.

Des Weiteren dürften die in dieser Agenda ersichtlichen poli-

tischen Kompromisse die Unsicherheit im Hinblick auf die Po-

litik erhöhen und damit für stärkere Volatilität in Bezug auf

Konjunktur und Finanzmärkte sorgen.

Europa in der Zwickmühle

Der Ausblick für Europa gestaltet sich schwierig. Obschon mit

einer moderaten Konjunkturerholung im Zuge der sinkenden

Zinsen gerechnet wird, ist die Region weiterhin schlecht für

die sich wandelnde Weltordnung gerüstet. Die starke Abhän-

gigkeit vom Handel macht sie besonders anfällig für Handels-

konflikte. Die Europäische Union (EU) beruht auf den Grunds-

ätzen der Offenheit, des freien Handels und der Rechtsstaat-

lichkeit sowie auf internationalen Institutionen, die diese

Grundsätze aufrechterhalten – Werte, die in den letzten Jah-

ren zunehmend unter Druck geraten sind. Dieser Druck wird

noch stärker zunehmen, wenn Donald Trump wieder in das

Weisse Haus einzieht. Selbst in dem unwahrscheinlichen Fall,

dass die US-Regierung vornehmlich China ins Visier nimmt,

würden auch europäische Unternehmen in Mitleidenschaft

gezogen, da sie sich sowohl im Inland als auch an Drittmärk-

ten in einen Wettbewerb mit günstigen chinesischen Anbie-

tern gezwungen sähen.

Europa ist stark vom globalen Handel abhängig

Quelle: Eurostat, Weltbank, Macrobond, Bank J. Safra Sarasin, 19.11.2024

Europa ist aber alles andere als machtlos. Der Binnenmarkt der

Region ist einer der grössten weltweit, und wie der Draghi-Be-

richt – sowie viele weitere vor ihm – darlegt, könnte die EU er-

hebliche Produktivitätssteigerungen erzielen, wenn sie diesen

Markt stärkt. Dies könnte durch Initiativen wie einer tatsächli-

chen Energie-, Banken- und Verteidigungsunion erreicht wer-

den. Diese Schritte erfordern nicht zwangsläufig zusätzliche Fi-

nanzmittel, sondern Einigkeit und Führungsstärke – zwei Merk-

male, denen es der Region derzeit schmerzlich mangelt. Die

Optimisten könnten anführen, dass Europa in der Regel ge-

stärkt aus Krisenzeiten hervorgeht. Dies trifft zwar grösstenteils

zu, bedeutet aber auch, dass sich die Lage erst einmal ver-

schlechtern müsste, bevor sie sich bessert.

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CH SE NO CA UK EA* AU NZ JP CN US

Merchandise trade, in % of GDP

*) Extra EA trade: Calculation based on Eurostat study "International trade in

goods ‒ a statistical picture", April 2024

Währungsstrategie

Global View | 11

Währungsstrategie

Trumps Politik dürfte einen starken Dollar

bedingen

Seit Anfang Oktober hat der US-Dollar deutlich aufgewertet, da sich der Markt all-

mählich für einen Sieg Trumps bei den US-Präsidentschaftswahlen wappnete. Da die

Republikaner nun die Mehrheit im Kongress halten, dürfte sich die US-Währung in

den kommenden Quartalen weiter stark entwickeln. Die von Trump verfolgte Agenda

dürfte das US-Wachstum auf kurze Sicht ankurbeln. Damit einher gehen ein begrenz-

terer Spielraum für Zinssenkungen sowie die Unterstützung für den Dollar aufgrund

des Renditevorteils gegenüber anderen Industrieländerwährungen. Das Umfeld für

den Euro dürfte sich unseres Erachtens in der zweiten Jahreshälfte 2025 aufhellen,

während der Abwärtsdruck auf das Pfund Sterling wohl im Laufe der Zeit zunehmen

wird. Der Schweizer Franken wie auch der japanische Yen dürften sich 2025 gut be-

haupten. Wir behalten unsere positive Haltung gegenüber Gold bei, da die struktu-

rellen Positivfaktoren nach wie vor Bestand haben.

Dr. Claudio Wewel

FX Strategist

Seit Jahresbeginn stellen die Renditen der US-Staatsanleihen

den wichtigsten Treiber der Devisenmärkte dar

Über weite Strecken des Jahres wurde die Währungsentwick-

lung durch die Höhe der US-Zinsen bestimmt. Letztere standen

im Spannungsfeld zweier gegenläufiger Marktnarrative – einer-

seits der Annahme, dass die Leitzinsen über längere Zeit hoch

bleiben werden, und der Erwartung umfangreicher Zinssenkun-

gen seitens der Fed. Dies kam im EUR/USD-Wechselkurs zum

Ausdruck, der sich beinahe gleichauf mit der Rendite 10-jähriger

US-Staatsanleihen entwickelte. Zuletzt änderte sich die Erwar-

tungshaltung der Märkte Anfang Oktober, als sich diese allmäh-

lich auf einen Sieg Trumps bei den US-Wahlen einstellten. Die

Leitzinserwartungen und Anleiherenditen in den USA zogen deut-

lich an, was aufgrund des höheren Zinsvorteils eine Aufwertung

des US-Dollars zur Folge hatte. Wie von uns erwartet worden war,

setzte der Dollar seine Rally auch in den Tagen nach der Wahl fort.

Der Renditevorteil dürfte den Dollar auch 2025 beflügeln

Obschon der Dollar teuer bewertet erscheint, dürfte er sich

vorderhand stark entwickeln. Da die von Trump verfolgte Poli-

tik das Wirtschaftswachstum auf kurze Sicht ankurbeln

dürfte, wird sich der Spielraum der Fed für weitere Zinssen-

kungen unserer Ansicht nach in Grenzen halten. Ausserhalb

der USA wird die schwächere Wachstumsdynamik die meisten

Zentralbanken in den Industrieländern dazu veranlassen,

mehr Zinssenkungen vorzunehmen als die Fed. Somit dürfte

der Dollar angesichts seines Renditevorteils gegenüber ande-

ren G10-Währungen sowie des besseren Konjunkturverlaufs in

den USA gut unterstützt bleiben.

EUR/USD-Wechselkurs wird von Marktnarrativen beeinflusst

Quelle: Macrobond, Bank J. Safra Sarasin, 19.11.2024

Die drohenden Zölle dürften die Währungsentwicklung 2025

ebenfalls mitbestimmen

Darüber hinaus dürfte auch die Sorge um Zölle dem US-Dollar

Auftrieb verleihen. Wir glauben, dass die neue Regierung unter

Trump nicht gleich zu Beginn der Amtszeit alle Zölle auf einmal

einführen dürfte, sondern diese gezielt als Druckmittel bei den

Verhandlungen mit Handelspartnern einsetzen wird. Dies

würde sich definitiv auf den Dollar-Wechselkurs auswirken und

für stärkere Währungsschwankungen sorgen. Unseres Erach-

tens hängen die Effekte auf die einzelnen Währungen grössten-

teils von der Verhandlungsstärke der Volkswirtschaften sowie

Währungsstrategie

12 | Global View

der Bedeutung des Handels für diese ab. Angesichts eines ho-

hen Anteils des Handels am BIP ist Europa besonders gefähr-

det. Gleichwohl stellen potenzielle Zölle womöglich gar keinen

so grossen Sorgenpunkt für den Euro dar. Da die EU durchaus

entsprechende Vergeltungsmassnahmen gegen US-Zölle er-

greifen kann, besteht die Möglichkeit, dass sich beide Par-

teien stattdessen auf eine Art „Deal“ einigen. Und selbst wenn

die beiden Regionen in einen Handelskrieg mit gegenseitigen

Strafzöllen eintreten sollten, würden sich die Währungsaus-

wirkungen grösstenteils gegenseitig ausgleichen. Die Wäh-

rungen anderer EU-Länder dürften ebenfalls relativ gut vor po-

tenziellen Zöllen geschützt sein, da die Handelspolitik in die

Zuständigkeit der Europäischen Kommission fällt.

Der Welthandel ist für den Euroraum von Belang

Quelle: Eurostat, Weltbank, Macrobond, Bank J. Safra Sarasin, 19.11.2024

Der Ausblick für den Euro gestaltet sich vorderhand verhalten,

das Umfeld dürfte sich im zweiten Halbjahr 2025 verbessern

Abgesehen von potenziellen Zöllen fällt der Ausblick für den Euro

weiter verhalten aus. Die Konjunktur in der Eurozone bleibt ins-

besondere im verarbeitenden Gewerbe schwach. In der zweiten

Jahreshälfte 2025 dürfte es angesichts der niedrigeren Leitzin-

sen zu einer moderaten Konjunkturerholung in der Eurozone

kommen, die den Euro wieder aufwerten lassen dürfte. Die Ent-

wicklung der französischen Staatsverschuldung sollte unseres

Erachtens ebenfalls im Auge behalten werden. Sie könnte eine

neuerliche Weitung der Renditespreads von Staatsanleihen aus

den Peripherieländern zur Folge haben und den Euro belasten.

Dagegen würden politische Entscheidungen, die ein Ende des

Krieges in der Ukraine herbeiführen, positiv auf den Euro wirken.

Das Pfund Sterling dürfte in der ersten Jahreshälfte 2025 gut

unterstützt sein, während sich der Schweizer Franken zuwei-

len schwach entwickeln könnte

Der neue Haushaltsentwurf Grossbritanniens dürfte die

hohe Bewertung des Pfund Sterling auf kurze Sicht stützen,

da höhere Ausgaben für weniger umfangreiche Zinssenkun-

gen sprechen, weshalb die Renditen britischer Anleihen vor-

erst hoch bleiben dürften. Dennoch gehört das Pfund Ster-

ling weiterhin zu den teuersten Währungen unter den G10-

Ländern, sodass es zu einer Abwertung kommen dürfte, so-

bald die Märkte ihre Erwartungen hinsichtlich der Zinssen-

kungen der BoE neu bewerten. Unseres Erachtens erscheint

die britische Währung insbesondere gegenüber dem Euro

teuer bewertet. Der Schweizer Franken könnte sich auf

kurze Sicht mit Abwärtsdruck konfrontiert sehen. Da sich

das Wirtschaftswachstum in der Schweiz unter dem Poten-

zialniveau bewegt und die Inflation jüngst überraschend

schwach ausfiel, wird die SNB den Leitzins auf den kommen-

den Sitzungen weiter senken. Gleichwohl dürfte die Wäh-

rung wieder anziehen, sobald sich die Leitzinsen der Null-

grenze annähern. Dadurch nimmt auch die Wahrscheinlich-

keit zu, dass die SNB am Devisenmarkt interveniert, um die

Währung zu schwächen.

Der Yen dürfte angesichts der restriktiven Politik der Bank von

Japan schrittweise aufwerten

Wir schätzen den Ausblick für den Yen für das kommende

Jahr konstruktiv ein, das Aufwärtspotenzial dürfte sich aber

in Grenzen halten, da die höheren US-Zinsen die Währung

weiterhin vor Schwierigkeiten stellen. Wir erwarten, dass die

Bank von Japan die Zinsen angesichts des robusten Wachs-

tums und der über dem Zielwert liegenden Inflation weiter

anheben wird. Ein nachlassender Renditenachteil dürfte

dem Yen zugutekommen, selbst wenn die Anpassung nur

langsam verlaufen sollte.

Gold dürfte weiterhin von der strukturellen Nachfrage aus den

Schwellenländern profitieren

Bei Gold ist mit einer weiteren Verteuerung zu rechnen, da

die strukturelle Nachfrage aus den Schwellenländern an-

hält. Aus den Daten für das 3. Quartal geht hervor, dass die

Zentralbankkäufe weiterhin hoch, aber etwas niedriger aus-

fallen als zu ihrem Höchststand im Jahr 2023. Darüber hin-

aus dürfte der chinesische Immobilienmarkt 2025 weiter

unter Druck stehen, sodass mangels anderer Anlagegele-

genheiten eine anhaltend starke Goldnachfrage aus China

zu erwarten ist. Unseres Erachtens wird diese Kombination

aus Positivfaktoren auch weiterhin die Belastung durch ei-

nen stärkeren Dollar und hohe reale US-Renditen ausglei-

chen. Das positive Geschäftsklima und die Anlegerstim-

mung könnten Silber in der ersten Jahreshälfte 2025 zu ei-

ner Überrendite gegenüber Gold verhelfen. Da das Metall in

einer breiten Palette an elektronischen Komponenten zum

Einsatz kommt, ist es gut positioniert, um von Investitionen

in künstliche Intelligenz zu profitieren. Überdies ist es im

Vergleich zu Gold weiterhin attraktiv bewertet.

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CH SE NO CA UK EA* AU NZ JP CN US

Merchandise trade, in % of GDP

*) Extra EA trade: Calculation based on Eurostat study "International trade in

goods ‒ a statistical picture", April 2024

Zinsstrategie

Global View | 13

Zinsstrategie

Eine stärkere Lockerung der Fiskalpolitik führt zu

weniger Zinssenkungen

Die Volkswirtschaften der Industrieländer haben sich gegenüber dem deutlichen An-

stieg der Realzinsen als unerwartet widerstandsfähig erwiesen. Eine stärkere Locke-

rung der Fiskalpolitik in den USA und Grossbritannien, die zu einer höheren Inflation

und grösseren Haushaltsdefiziten führen könnte, dürfte die US-Notenbank (Fed) und

die Bank von England dazu veranlassen, das Tempo ihrer Zinssenkungen zumindest

kurzfristig zu drosseln. Da es in der Eurozone und der Schweiz bisher keine nennens-

werten fiskalischen Impulse gibt, werden die Europäische Zentralbank (EZB) und die

Schweizerische Nationalbank (SNB) in der Lage sein, ihre Leitzinsen schneller und

stärker zu senken. Daher erwarten wir, dass die Anleihenmärkte in der Schweiz und

in der Eurozone besser abschneiden werden als in den USA. Unserer Meinung nach

ist das (reale) Zinsniveau in Pfund Sterling angesichts des Wachstumspotenzials der

britischen Wirtschaft zu hoch und dürfte 2025 deutlich sinken. Wir rechnen allge-

mein mit einer Versteilung der Renditekurven, halten die Risiken am langen Ende

aller Renditekurven (>10 Jahre) nach wie vor für zu hoch und bevorzugen deshalb die

mittleren Laufzeitensegmente, die weiterhin über das günstigste Risiko-Ertrags-Ver-

hältnis verfügen. Bei Unternehmensanleihen weisen wir trotz der engen Kredit-

spreads vorerst eine neutrale Gewichtung auf. In unserem Basisszenario gehen wir

nicht von einer deutlichen Konjunkturabkühlung aus, sodass eine strukturelle Unter-

gewichtung von Unternehmensanleihen nicht gerechtfertigt ist.

Alex Rohner

Fixed Income Strategist

Implizite Leitzinserwartungen bewegen sich grösstenteils seit-

wärts, ausser in der Schweiz

Seit Ende September 2022, als die Zinserwartungen in den

Industrieländern einen ersten Höhepunkt erreichten, haben

sich die impliziten Leitzinserwartungen im Wesentlichen in-

nerhalb einer relativ breiten Spanne seitwärts bewegt. Eine

klare Ausnahme bildet dabei die Schweiz, wo sich die Markter-

wartungen hinsichtlich der Leitzinsen der SNB seit Mitte 2023

deutlich von den Zinserwartungen in anderen Industrielän-

dern unterscheiden. Seitdem sind die impliziten SNB-Leitzin-

sen von einem Höchststand von etwa 2% auf derzeit nur noch

30 Basispunkte gefallen. Tatsächlich ist der Schweizer Markt

für festverzinsliche Anlagen als bisher einziger Anleihenmarkt

in den Industrieländern dem klassischen Muster eines

Zinszyklus gefolgt: Nach starken und umfangreichen Zinser-

höhungen sind sowohl die kurz- als auch die langfristigen

Renditen wieder deutlich gesunken.

In den USA und Grossbritannien wird wieder mit „höheren Zin-

sen über längere Zeit“ gerechnet

Den Zinsmärkten in anderen Währungsräumen fällt es dagegen

weiterhin schwer, eine angemessene Leitzinsentwicklung einzu-

preisen. Zuzuschreiben ist dies der erhöhten Inflation und der of-

fensichtlich geringeren Sensitivität der betreffenden Volkswirt-

schaften gegenüber den drastisch gestiegenen Realzinsen. Das

anschaulichste Beispiel hierfür liefern die USA, wo die Wirtschaft

in den letzten 18 bis 24 Monaten den Erwartungen getrotzt hat

und weiterhin über dem Potenzial wächst, obwohl sich der Ar-

beitsmarkt etwas abgeschwächt hat. Auch in Grossbritannien

hat sich die wirtschaftliche Dynamik bisher als unerwartet robust

erwiesen. Vor allem das Lohnwachstum und die hartnäckige In-

flation im Dienstleistungssektor sind nach wie vor zu hoch, um

mit dem Inflationsziel der Bank von England (BoE) vereinbar zu

sein. Daher sind die Leitzinserwartungen für den US-Dollar und

das Pfund Sterling seit September deutlich gestiegen. Folglich

gehen die Märkte davon aus, dass die Fed und die BoE die Zinsen

weniger stark senken können als ursprünglich erwartet.

EZB koppelt sich von den USA und Grossbritannien ab

Die Erwartungen an die EZB-Leitzinsen blieben vom jüngsten

Anstieg der Zinserwartungen unberührt. Vor allem in den bei-

den grössten Volkswirtschaften der Eurozone, Deutschland und

Zinsstrategie

14 | Global View

Frankreich, erscheint die Konjunkturdynamik sehr schwach.

Beide Länder leiden unter strukturellen Problemen und politi-

scher Instabilität. Zudem gibt es in der Eurozone keine nen-

nenswerten fiskalpolitischen Impulse, sodass die Volkswirt-

schaften der Region empfindlicher auf höhere Zinsen reagieren

dürften als die USA und Grossbritannien. Die unterschiedliche

Entwicklung der Leitzinserwartungen in der Eurozone im Ver-

gleich zu den USA, aber auch zu Grossbritannien, ist in den Ter-

minmarktpreisen für die Leitzinserwartungen seit etwa Mitte

2024 deutlich erkennbar.

Schweizer Zinssätze haben sich vom Rest der Welt abgekop-

pelt, die Eurozone dürfte folgen

Quelle: Bloomberg, Bank J. Safra Sarasin, 19.11.2024

Geldpolitik möglicherweise weniger restriktiv als gedacht

Parallel zur deutlichen Neubewertung der Leitzinserwartungen

seit der Pandemie haben die langfristigen Realrenditen das

höchste Niveau seit 2008 erreicht. Ein starker Anstieg der rea-

len Renditen würde in der Regel auf deutlich restriktivere geld-

politische Rahmenbedingungen hindeuten. Das solide Wirt-

schaftswachstum und die starke Performance der Märkte für

Risikoanlagen vor allem in den USA sprechen jedoch eine an-

dere Sprache. Die von der Fed selbst erstellten Indizes für den

Wachstumsimpuls der Finanzierungsbedingungen (Financial

Conditions Impulse Indices, FCI), die sich stark auf marktba-

sierte Instrumente stützen, legen in der Tat nahe, dass das der-

zeitige geldpolitische Umfeld in den USA sogar moderat expan-

siv ist. Die Widerstandsfähigkeit der Wirtschaft in vielen Indust-

rieländern, nicht nur in den USA, deutet darauf hin, dass die

Geldpolitik im Allgemeinen wohl weniger restriktiv ausfällt als

bisher angenommen. Offensichtlich sind zusätzliche Kräfte am

Werk, die dazu beitragen, die Wirtschaftstätigkeit trotz der hö-

heren Realzinsen aufrechtzuerhalten. Zum einen haben die so-

lideren Unternehmensbilanzen im Privatsektor und die Vorfi-

nanzierung langfristiger Verbindlichkeiten zu niedrigen Zinssät-

zen die negativen Auswirkungen der höheren Realzinsen abge-

schwächt. Darüber hinaus haben die Staatsausgaben die Wirt-

schaftstätigkeit kräftig unterstützt, insbesondere in den USA

und in geringerem Masse in Grossbritannien. Im Fall der USA

stellen wir zudem fest, dass die deutliche Erhöhung des Ar-

beitskräfteangebots durch Einwanderung sowie Produktivitäts-

steigerungen dazu beigetragen haben, den US-Arbeitsmarkt

besser ins Gleichgewicht zu bringen, ohne die Wirtschaft zu be-

einträchtigen.

Die marktbasierten Indizes für die Finanzierungsbedingungen

in den USA sind trotz der hohen Realzinsen moderat expansiv

Quelle: Bloomberg, Bank J. Safra Sarasin, 19.11.2024

Trumps Wahlsieg hat US-Leitzinserwartungen steigen lassen

Die vom designierten US-Präsidenten Donald Trump angekün-

digte wachstumsfördernde Politik hat die Erwartungen im Hin-

blick auf ein höheres nominales Wirtschaftswachstum, eine hö-

here Inflation und grössere Haushaltsdefizite in den USA ver-

stärkt. Infolgedessen sind die Markterwartungen für den lang-

fristigen neutralen US-Leitzins gestiegen. Damit enthalten die

höheren Leitzinserwartungen, insbesondere bei den impliziten

Zinssätzen auf lange Frist, wahrscheinlich eine bedeutende

Laufzeitprämie, um das Risiko einer höheren Inflation, grösse-

rer Haushaltsdefizite, aber auch politischer Unsicherheit zu

kompensieren. Grossbritannien weist einige Ähnlichkeiten mit

den USA auf: Der aktuelle Haushaltsentwurf der neuen Labour-

Regierung sieht ebenfalls eine deutliche Lockerung der Fiskal-

politik vor, die zu einer stärkeren Inflation und höheren Defizi-

ten führen dürfte, was sicherlich zum jüngsten Anstieg der Leit-

zinserwartungen beigetragen hat.

Fed und BoE dürften wahrscheinlich weniger umfangreiche

Zinssenkungen vornehmen

Aufgrund einer erwarteten lockeren Fiskalpolitik dürfte der

Zinssenkungspfad der Fed und der Bank von England daher

zumindest auf kurze Sicht weniger steil verlaufen als bisher

erwartet. Die Geschwindigkeit und das Ausmass künftiger

Zinssenkungen der Fed werden von den eingehenden Kon-

junkturdaten und den konkreten politischen Massnahmen

der neuen Regierung unter Trump abhängen. An den Termin-

märkten wird derzeit ein Zyklustief der US-Leitzinsen (Fed

Funds Rate) von 3,6% und ein langfristiger Durchschnitt der

impliziten Leitzinsen von etwa 4% eingepreist. Dieses Niveau

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Jan-21 Jul-21 Jan-22 Jul-22 Jan-23 Jul-23 Jan-24 Jul-24

Implied ECB rate in 3y Implied BOE rate in 3y

Implied Fed rate in 3y Implied SNB rate in 3y

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2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023

Fed financial conditions index, 1 year lookback

Fed financial conditions index, 3 year lookback

Real 10y yield minus neutral rate of interest, rhs

Fed financial conditions index

US real yield minus neutral rate

easier

tighter

Zinsstrategie

Global View | 15

liegt deutlich über der Schätzung der Fed für den neutralen

Zinssatz sowie am oberen Ende unserer Prognosen. In Gross-

britannien wird der aktuelle Haushaltsentwurf der Labour-Re-

gierung das Wirtschaftswachstum kurzfristig ankurbeln, aber

nur wenig zur Steigerung des längerfristigen Wachstums beitra-

gen. Daher halten wir das eingepreiste Zyklustief und den lang-

fristig erwarteten Durchschnitt des Leitzinses der Bank von

England mit einem Niveau von nahezu 4% für zu hoch. Aller-

dings dürfte es bis zum nächsten Jahr dauern, bis sich die

Märkte darauf fokussieren.

In den USA und Grossbritannien wird mit weniger umfangrei-

chen Zinssenkungen gerechnet

Quelle: Bloomberg, Bank J. Safra Sarasin, 19.11.2024

Ausblick für Zinssenkungen in der Eurozone und der Schweiz

klarer

Da es in der Eurozone keine nennenswerten fiskalpolitischen

Stimuli gibt, wird die Geldpolitik eine viel grössere Rolle spie-

len müssen, um die Investitionsausgaben zu stützen und den

angeschlagenen Industriesektor zu beleben, insbesondere in

den Kernländern der Eurozone. Andererseits verlangsamt

sich das Lohnwachstum stärker als erwartet und nähert sich

einem Niveau, das eher dem EZB-Inflationsziel von 2% ent-

spricht. Die EZB steuert daher klarer auf niedrigere Leitzinsen

zu. Wir erwarten, dass die EZB die Leitzinsen bis Mitte 2025

deutlich senkt und sie dort für längere Zeit belässt. Auch die

Schweizerische Nationalbank dürfte die Leitzinsen bis Mitte

nächsten Jahres mehrmals senken. Die Bank von Japan hat die

Normalisierung ihrer Geldpolitik wahrscheinlich noch nicht ab-

geschlossen, und wir rechnen bis Ende 2025 mit zwei weiteren

Erhöhungen ihrer Leitzinsen auf 0.75%.

Anleiherenditen in etwa fair bewertet, Renditekurven flach

Die langfristigen Anleiherenditen sind wahrscheinlich in etwa

fair bewertet und dürften sich mittelfristig auf den derzeitigen

Niveaus einpendeln. Eine Ausnahme bilden dabei die Renditen

von GBP-Anleihen, die unserer Meinung nach immer noch zu

hoch sind. Die Renditekurven werden sich im Zuge der Zins-

senkungen der Zentralbanken wahrscheinlich noch stärker

versteilen, was dem in früheren Zyklen zu beobachtenden Mus-

ter entspricht. Allerdings könnte die Erwartung eines höheren

nominalen US-Wirtschaftswachstums aufgrund der politischen

Präferenzen des designierten Präsidenten Trump die Renditen

in den nächsten Monaten noch etwas weiter steigen lassen. Die

Anleihenmärkte der Eurozone und der Schweiz dürften sich in

den kommenden Quartalen überdurchschnittlich entwickeln.

Wir halten die Risiken am langen Ende aller Renditekurven

(>10 Jahre) nach wie vor für zu hoch. Stattdessen bevorzugen

wir mittlere Laufzeiten (5 bis 10 Jahre), denn Anleihen dieses

Segments (1) profitieren von steileren Renditekurven, (2) ha-

ben eine ausreichende Duration, um von den potenziell niedri-

geren Renditen im mittleren Laufzeitsegment infolge von Zins-

senkungen der Zentralbanken zu profitieren, und (3) verfügen

über genügend Carry, der einen soliden Puffer gegen ungüns-

tige Zinsentwicklungen bietet.

Unternehmensanleihen trotz enger Kreditspreads neutral

Die Aussicht auf weitere Zinssenkungen der Zentralbanken

stützen den Ausblick für eine sanfte Landung der Wirtschaft

und lässt die erwarteten Kredit-Ausfallwahrscheinlichkeiten für

2025 und darüber hinaus weiter sinken. Zudem führen die po-

litischen Präferenzen Donald Trumps zu einem Anstieg des er-

warteten nominalen Wirtschaftswachstums, was Unterneh-

mensanleihen in der Regel Unterstützung bietet. Die Risikoprä-

mien liegen in allen festverzinslichen Unteranlageklassen nahe

oder auf dem niedrigsten Niveau seit 2012 (bzw. seit 2000, so-

fern Daten verfügbar sind). Die Bewertungen sind daher nicht

attraktiv. Wir beurteilen Unternehmensanleihen aber weiterhin

neutral. Die Aussicht auf eine sanfte Landung rechtfertigt bis-

lang keine strukturelle Untergewichtung von Unternehmensan-

leihen, obwohl ein möglicher Handelskrieg ein deutliches Ab-

wärtsrisiko für unser Basisszenario darstellt.

Kreditspreads auf oder nahe historischen Tiefstständen

Quelle: Bloomberg, Bank J. Safra Sarasin, Tagesdaten seit 2012, 19.11.2024

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USD EUR CHF GBP

Implied policy rate trajectory

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Option adjusted spread in bp

latest observation

Schwellenländer

Global View | 17

Schwellenländer

Gefahr eines Handelskriegs trübt Perspektiven für

Schwellenländer

Der Sieg der Republikaner bei den jüngsten US-Wahlen hat für erhebliche politische

Unsicherheit in Bezug auf mögliche neue Zölle auf Importe aus China und anderen

Schwellenländern (Emerging Markets, EM) gesorgt. Höhere Zölle und ein starker US-

Dollar würden das Wachstum und den Währungsausblick in den Schwellenländern

belasten, wodurch den dortigen Zentralbanken nur langsame Zinssenkungen mög-

lich wären. Wir gehen davon aus, dass China 2025 weitere Stimulusmassnahmen

ergreifen wird, um die Wirtschaft zu stützen, die unter den hohen Zöllen leiden

könnte. Protektionismus seitens der USA dürfte den wirtschaftlichen Einfluss Chinas

in den Schwellenländern über Exporte und Direktinvestitionen stärken.

Mali Chivakul

Emerging Markets Economist

Unsicherheit in Bezug auf US-Handelspolitik im Mittelpunkt

Der klare Sieg der Republikaner bei den jüngsten US-Wahlen

hat die Unsicherheit im Hinblick auf die Handelspolitik der

neuen Regierung in den nächsten Jahren erhöht. Die ange-

drohten Zölle in Höhe von 60% auf chinesische Güter und von

10% auf alle anderen eingeführten Waren könnten zwar nur

als Ausgangspunkt für bilaterale Verhandlungen dienen. Den-

noch sollten Vorkehrungen für mögliche Zölle getroffen wer-

den, waren sie doch ein Hauptpunkt der Wahlkampagne der

Republikaner.

China hat Wachstum 2024 vor allem über Exporte angekurbelt

Die Binnennachfrage in China hat sich im Laufe des Jah-

res 2024 abgeschwächt, da der Rückgang im Immobiliensek-

tor anhält, was Überkapazitäten in Branchen mit Bezug zum

Wohnungsbau sowie Druck auf die Finanzlage der lokalen Re-

gierungen zur Folge hat. Letzteres bedeutet eine insgesamt

angespannte Haushaltslage. Die verhaltene Nachfrage im In-

land hat chinesische Unternehmen dazu veranlasst, ins Aus-

land zu expandieren, was zu einem sprunghaften Exportan-

stieg geführt hat. In vielen Marktsegmenten sind Preissen-

kungen und niedrige Unternehmensgewinne infolge des Wett-

bewerbs zu beobachten. Aus diesem Grund sind die Erwartun-

gen der Privathaushalte hinsichtlich ihres künftigen Einkom-

mens und der Beschäftigungslage sowie das Verbraucherver-

trauen gesunken.

Kehrtwende Chinas spricht für mehr Unterstützung in 2025

Die chinesische Regierung hat eine Kehrtwende vollzogen und

im September weitere Konjunkturstimuli verabschiedet. Bleibt

ein Handelskrieg aus, dürfte sich das Wachstum in China von

4.8% in diesem Jahr auf 4.5% im nächsten Jahr bzw. 4% im

Jahr 2026 verlangsamen. Wir rechnen zwar mit einem schwä-

cheren realen BIP-Wachstum, das nominale BIP-Wachstum

dürfte 2025 aber anziehen, da der Deflationsdruck etwas nach-

lässt. Unseres Erachtens wird die chinesische Regierung „ge-

rade genug“ politische Unterstützung leisten, um das kurzfris-

tige Wachstum zu stabilisieren. Die Verbesserung des Schul-

denprofils der Lokalregierungen durch neue Anleihen im Rah-

men eines Schulden-Swaps dürfte das Vertrauen stärken. Wir

rechnen für 2025 mit einem Anstieg des Haushaltsdefizits der

Zentralregierung, was der Wirtschaft zugutekommen würde.

Die Nettoexporte trugen 2024 wesentlich zum chinesischen

Wachstum bei

Quelle: Macrobond, Bank J. Safra Sarasin, 19.11.2024

Schwellenländer

18 | Global View

Zölle in Höhe von 60% werden nicht vollständig durch die Sti-

muli ausgeglichen

Sollten die USA tatsächlich Zölle in Höhe von 60% auf chinesi-

sche Güter erheben, dürfte das annualisierte Wachstum Chi-

nas unserer Ansicht nach um mindestens einen Prozentpunkt

sinken. Natürlich hängen die Auswirkungen vom Umfang und

dem Zeitpunkt der neuen Zollpolitik ab. Die Direktexporte Chi-

nas in die USA belaufen sich derzeit auf rund 500 Milliarden pro

Jahr oder 3% des BIP. Unseres Erachtens wird die chinesische

Regierung in diesem Fall weitere politische Unterstützungs-

massnahmen ergreifen, um ein BIP-Wachstum von über 4% zu

wahren. Die People’s Bank of China würde den Renminbi vo-

raussichtlich abwerten lassen, um die Auswirkungen der Zölle

zum Teil auszugleichen.

Schwellenländer würden anfällig auf einen neuen Handels-

krieg und einen starken US-Dollar reagieren

Die meisten Schwellenländer müssten bei Ausbruch eines

neuen Handelskrieges Produktionsverluste hinnehmen. Abge-

sehen von China würde Mexiko am anfälligsten auf pauschale

Zölle reagieren, da über 80% seiner Ausfuhren in die USA ge-

hen. Das Land könnte aber seine vollständige Kooperation mit

den USA im Hinblick auf Immigrationsbelange im Gegenzug für

geringere Handelseinbussen zusichern. Andere kleine, offene

Schwellenländer in Asien, die das grösste Exposure gegenüber

dem US-Markt aufweisen – d. h. Korea, Malaysia, Thailand und

Vietnam –, würden stark unter den Zöllen leiden. Die Negativ-

folgen für diese Länder dürften zum Teil durch die Direktinves-

titionen Chinas zur Ausweitung der Lieferketten kompensiert

werden. Rohstoffexporteure wie Brasilien, Chile, Peru und Süd-

afrika sowie auf die Binnenwirtschaft ausgerichtete Schwellen-

länder wie Indien und Indonesien sind besser geschützt. Brasi-

lien könnte sogar wie bereits 2018 von chinesischen Vergel-

tungsmassnahmen gegen US-Zölle profitieren. Vor dem Hinter-

grund eines starken US-Dollars und eines schwächeren RMB

dürften die Schwellenländerwährungen allgemein abwerten.

Die Schwellenländer dürften sich aber insgesamt recht wider-

standsfähig präsentieren

Wir rechnen in einer Vielzahl grosser Schwellenländer wie Bra-

silien, Indien und der Türkei mit einer Konjunkturverlangsa-

mung. Dennoch dürfte die Wachstumsdifferenz zwischen den

Schwellen- und den Industrieländern weiterhin hoch ausfallen.

Der Wachstumsausblick einiger Länder, die im vergangenen

Jahr unter hohen Zinsen litten, darunter Ungarn und Kolum-

bien, sollte sich 2025 aufhellen. Die geldpolitische Lockerung

in den meisten Schwellenländern dürfte die Binnennachfrage

zu einer Zeit stützen, in der sie auf eine haushaltspolitische

Konsolidierung zusteuern. Dennoch dürfte sich der Umfang der

Lockerungsmassnahmen aus zwei Gründen in Grenzen halten:

Erstens wird die Inflation in einigen Schwellenländern, vor al-

lem in Lateinamerika und Europa, angesichts der hartnäckigen

Kern- und Dienstleistungsinflation wohl nicht bis Ende 2025

auf die Zielwerte der jeweiligen Zentralbanken sinken. Zwei-

tens wird der weniger ausgeprägte Zinssenkungszyklus in den

USA renditeschwache Schwellenländer (insbesondere in

Asien) dazu zwingen, eine ausreichend hohe Zinsdifferenz

aufrechtzuerhalten, um einen zu starken Währungsdruck zu

vermeiden.

Beziehung zwischen China und den EM dürfte sich vertiefen

Quelle: Macrobond, Bank J. Safra Sarasin, 19.11.2024

Der wirtschaftliche Einfluss Chinas in den Schwellenländern

dürfte weiter zunehmen

Ein Nebeneffekt des Protektionismus in den Industrieländern

ist eine engere Wirtschaftsbeziehung zwischen China und an-

deren Schwellenländern. So ist der Handelsüberschuss Chinas

gegenüber den Schwellenländern beispielsweise seit 2022 um

25% gestiegen, während er gegenüber den Industrieländern

seit dem Höchststand von 2022 gesunken ist. Chinas Direktin-

vestitionen in die Schwellenländer haben ebenfalls deutlich zu-

genommen. Vor zehn Jahren betrug der Anteil der Schwellen-

länder an Chinas Direktinvestitionen gerade einmal 30%. Heute

liegt dieser Wert bei 70%. Ein Teil dieser Investitionen geht zwar

auf die Diversifizierung der Lieferkette zur Minderung des Zoll-

risikos und anderer Schocks zurück. Ein erheblicher Anteil der

neuen Projekte ist aber auch der „Auslands“-Strategie chinesi-

scher Unternehmen zuzuschreiben, insbesondere im Bereich

erneuerbarer Energien und damit verbundener Branchen. Hö-

here Direktinvestitionen gehen in der Regel mit stärkeren Wirt-

schafts- und politischen Beziehungen einher, da diese Projekte

Arbeitsstellen schaffen, für einen Technologietransfer sorgen

und zur Errichtung lokaler Lieferketten sowie Logistikdienstleis-

tungen im Umfeld der Produktionsanlagen beitragen. Die geo-

politischen Spannungen zwischen China und dem „Westen“

dürften sich verschärfen, sodass die Schwellenländer Geschick

beweisen müssen, wenn es darum geht, ihre Interessen mit je-

nen der Grossmächte in Einklang zu bringen.

Aktienstrategie

Global View | 19

Aktienstrategie

Ein herausforderndes Jahr steht bevor

2025 dürften die Aktienerträge moderater ausfallen als in den vergangenen zwei

Jahren. Da die sich Bewertungen wieder auf ihren Höchstständen befinden, startet

der Aktienmarkt von einem viel höheren Ausgangsniveau, während gleichzeitig die

politischen Unwägbarkeiten zunehmen dürften. Obschon die Politik der neuen US-

Regierung insgesamt positiv für die Gewinne und den Aktienmarkt als Ganzes sein

dürfte, drohen doch erhebliche Abwärtsrisiken. 2018 hat gezeigt, welch disruptive

Wirkung Handelskriege entfalten können. Wir würden daher Sektoren und Regionen

mit der stärksten globalen Exposition meiden und stattdessen ein Engagement in

Aktienmarktsegmenten anstreben, die von niedrigeren Steuern, höheren Zinsen und

einem stärkeren US-Dollar profitieren.

Wolf von Rotberg

Equity Strategist

US-Politik dürfte die Märkte 2025 massgeblich bestimmen

Der überwältigende Sieg der republikanischen Partei bei den

Präsidentschafts- und Kongresswahlen in den USA hat bereits

seine Spuren an den Märkten hinterlassen. Die Republikaner

kontrollieren nunmehr sowohl die Exekutive als auch die Legis-

lative des Landes. Selbst wenn letzten Endes nicht alle Wahl-

kampfversprechen erfüllt werden, so ist doch mit einer Vielzahl

an neuen Massnahmen zu rechnen. Positiv für Risikoanlagen

ist die Tatsache, dass Steuersenkungen und weitere haushalts-

politische Lockerungsmassnahmen die Gewinne beflügeln und

die Nachfrage ankurbeln dürften, während eine geringere Re-

gulierung der Rentabilität und dem langfristigen Wachstum zu-

gutekommen sollte. Zölle haben indes im Allgemeinen keine

Vorteile für das Wirtschaftswachstum oder die Unternehmens-

gewinne. Im Gegenteil: Sie könnten die positiven Wachstums-

effekte, die sich aus der Integration globaler Lieferketten in den

vergangenen 30 Jahren ergeben haben, zum Teil umkehren. Im

negativsten Szenario könnten sie sogar einen globalen Han-

delskonflikt auslösen, der nur schwierig beizulegen und wieder

rückgängig zu machen wäre.

Aktien: Fiskalische und regulatorische Lockerung vs. Zölle

Die Wertentwicklung des US-Aktienmarktes dürfte 2025 davon

abhängen, in welchem Umfang und wie schnell die jeweiligen

Wahlkampfversprechen umgesetzt werden. Es besteht zwei-

felsohne Aufwärtspotenzial für den Fall, dass die Massnahmen

vornehmlich auf die Haushaltspolitik und die Regulierung ab-

zielen. Dafür müssten sich Höhe und Umfang der Zölle aber in

Grenzen halten.

Erste Amtszeit Trumps bietet eine gewisse Orientierungshilfe

Um eine Vorstellung von den Marktauswirkungen von Zöllen zu

erhalten, kann die erste Amtszeit Trumps von 2017 bis 2020

als Orientierungshilfe herangezogen werden. Zunächst wurden

Ende 2017 starke Steuersenkungen vorgenommen, bevor der

„Handelskrieg“ zwischen den USA und China die Wertentwick-

lung des Aktienmarktes im Jahr 2018 dominierte.

2017 war eine Senkung der US-Körperschaftssteuern nötig

Die „Trump-Rally“ nach den Wahlen im Jahr 2016 setzte

sich 2017 fort, als klar wurde, dass die Regierung eine Sen-

kung des Körperschaftssteuersatzes von 35% auf 21% be-

absichtigt. Diese Massnahmen wurden damals weithin als

notwendig erachtet, da die US-Körperschaftssteuer zu den

höchsten unter den 38 OECD-Ländern zählte. Um ihre Steu-

erpflicht in den USA so gering wie möglich zu halten, hatten

sich viele US-Unternehmen im Ausland angesiedelt oder so

viel umsatzgenerierendes geistiges Eigentum wie möglich in

Niedrigsteuerländer verlagert. Dies änderte sich mit der

2017 verabschiedeten Steuerreform. Heute entspricht der

effektive US-Körperschaftssteuersatz im Wesentlichen dem

OECD-Durchschnitt, wodurch der Anreiz für Unternehmen

minimiert wird, ihre Gewinne ausserhalb der USA zu erwirt-

schaften. Die von Donald Trump während seiner Wahlkam-

pagne vorgeschlagene weitere Senkung auf 15% würde die

Unternehmen wohl nicht im selben Masse wie damals dazu

veranlassen, ihre Gewinne ins Inland zurückzuführen, aber

dennoch zur Steigerung der Unternehmensrentabilität bei-

tragen.

Aktienstrategie

20 | Global View

Die Steuersenkung im Jahr 2017 beflügelte die Gewinne un-

mittelbar um rund 8%

Quelle: LSEG, Bank J. Safra Sarasin, 19.11.2024

Eine Steuersenkung um 6% dürfte Gewinne um 3-4% ankurbeln

2017 hatte die Senkung des Körperschaftssteuersatzes um

14 Prozentpunkte einen unmittelbaren Anstieg des Gewinns je

Aktie des S&P 500 um 8% zur Folge. In Bezug auf die Sensitivi-

tät hat sich unseres Erachtens kaum etwas verändert. Daher

dürfte eine neuerliche Steuersenkung um sechs Prozentpunkte

auf 15% den Gewinn je Aktie um 3-4% beflügeln. Dies käme

zum 2025 erwarteten Wachstum des Gewinns je Aktie hinzu,

das wir basierend auf unserer Prognose für das BIP-Wachstum

bei knapp unter 10% sehen. Somit wäre ein Gewinnwachstum

je Aktie von 12-13% für 2025 denkbar.

Die Zollauswirkungen sind schwer zu quantifizieren

Wie sich etwaige Zölle auswirken würden, ist deutlich schwie-

riger festzumachen. Zum einen ist unklar, wie aggressiv oder

entschlossen die neue Regierung die in Aussicht gestellten

Zölle von 60% auf alle Importe aus China tatsächlich verfolgen

wird. Sie könnte diese als Druckmittel nutzen, um Zusagen für

weitere chinesische Investitionen in die USA auszuhandeln.

Zum anderen dürften sich Zollerhöhungen wohl weniger stark

auf die Gewinne auswirken als noch 2018/2019, wenngleich

davon eine breitere Palette an Produkten betroffen wäre.

Die Unternehmen ergreifen seit 2018 risikomindernde Mass-

nahmen

Grund ist, dass viele Unternehmen ihre Lieferketten umge-

stellt haben, um die potenzielle Umsatz- und Gewinnbelas-

tung infolge von Zöllen abzumildern. So wird beispielsweise

jedes siebte Apple iPhone in Indien hergestellt und das Unter-

nehmen verlagert seine Produktionskapazitäten weiter von

China nach Indien. Darin kommt ein allgemeinerer Trend zum

Ausdruck. Der Anteil Chinas an den US-Importen ist von 22%

im Jahr 2017 auf 14% im Jahr 2024 gesunken, wohingegen

jener der anderen asiatischen Länder und Mexikos gestiegen

ist.

Der S&P 500 dürfte Ende 2025 bei 6300 stehen

Somit stellen Zölle auf Einfuhren aus China heute eine gerin-

gere Bedrohung für die US-Gewinne dar als dies noch 2018

der Fall gewesen ist. Damals schmälerten sie die Gewinne im

S&P 500 um rund 2%. Sollte heute eine Zollabgabe von 60%

auf chinesische Güter erhoben werden, würde dies den Ge-

winn je Aktie im S&P 500 unseres Erachtens lediglich um

1.5% senken. Zieht man diesen Wert von dem oben erwähn-

ten, erwarteten Gewinnwachstum je Aktie von 13% ab, so be-

liefe sich letzteres im Jahr 2025 nach Abzug von Steuern und

Zöllen auf chinesische Güter auf 11.5%. Dennoch beziffern

wir das Aufwärtspotenzial bei US-Aktien bis Ende des Jahres

weiterhin auf weniger als 10%, da die Bewertungen jüngst

wieder ihre nach der Pandemie verzeichneten Höchststände

erreicht haben. Bei einem leichten Bewertungsrückgang und

einem Gewinnwachstum von 11.5% könnte der S&P 500 un-

serer Ansicht nach bis Ende 2025 durchaus die Marke von

6300 Punkten erreichen.

US-Aktien haben wieder ihre nach der Pandemie verzeichne-

ten Bewertungshochs erreicht

Quelle: LSEG, Bank J. Safra Sarasin, 19.11.2024

Globale Sektoren litten am stärksten unter dem letzten Han-

delskrieg

Die Sektoren, die am stärksten durch höhere Zölle in Mitleiden-

schaft gezogen würden, sind jene, die sich während des Han-

delskriegs im Jahr 2018 unterdurchschnittlich entwickelt ha-

ben. Grundstoffe, Automobile und Industrieunternehmen ga-

ben nach Einführung der ersten Zölle auf Stahl und Aluminium

am 1. März 2018 am stärksten nach.

Dieselben Sektoren reagieren weiterhin anfällig auf Zölle

Wenig überraschend gehören diese Sektoren auch zu den Seg-

menten des S&P 500 mit dem grössten globalen Fokus. Einzig

der Technologiesektor weist ein noch höheres internationales

Umsatzexposure auf. Gleichwohl blieb er 2018 weitgehend von

den Zöllen verschont, da ihm grosszügige Ausnahmeregelun-

gen gewährt wurden.

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Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19

S&P 500, 2018 EPS

Trump corporate tax reform impact on

S&P500 EPS in 2017/2018

ca. +8%

2004 2008 2012 2016 2020 2024

S&P500 12m fwd PE ex "magnificent 7"

S&P500 12m fwd PE

Aktienstrategie

Global View | 21

Grundstoffe und Automobile litten am stärksten unter dem

Handelskrieg 2018

Quelle: LSEG, Bank J. Safra Sarasin, 19.11.2024

Die Regierung war bestrebt, allgemeinen Unmut unter den Ver-

brauchern infolge von höheren Preisen für Mobiltelefone und

andere Verbrauchertechnologien zu vermeiden. Die neue Re-

gierung wird wohl einen vergleichbaren Ansatz verfolgen, muss

angesichts der von den Unternehmen ergriffenen risikomin-

dernden Massnahmen aber womöglich nicht so vorsichtig vor-

gehen wie damals.

Nach zwei Jahren mit unterdurchschnittlicher Wertentwick-

lung scheinen Substanzwerte gut positioniert

Selbst wenn die neue Regierung ihre wirtschaftspolitische

Agenda nur zum Teil umsetzen sollte, scheint ein weiterer deutli-

cher Rückgang der Inflation und der Zinsen unwahrscheinlich.

Daraus ergibt sich für 2025 unseres Erachtens ein Umfeld, in

dem Substanzwerte erstmals seit 2022 wieder überdurch-

schnittlich abschneiden und einen Teil der in den vergangenen

zwei Jahren erlittenen Verluste wettmachen könnten. Sollte

Trump seine haushalts-, handels- und immigrationspolitischen

Vorhaben vollständig verwirklichen, würde das Risiko einer Wie-

derholung der Entwicklung im Jahr 2022 zunehmen. Damals traf

auf die Angebotsbeschränkungen in der Wirtschaft ein Nachfra-

geschock. Dies zog einen sprunghaften Anstieg der Inflation so-

wie eine entsprechende Reaktion der Fed nach sich. Der darauf-

folgende Anstieg der Realzinsen trug wesentlich zur Verkaufs-

welle in teuer bewerteten Wachstumssektoren (z.B. Technologie)

bei, während sich Substanztitel recht gut behaupteten. Dies stellt

zwar ein Extremszenario dar, ist aber nicht unrealistisch, falls tat-

sächlich alle Vorschläge Trumps umgesetzt werden.

Finanztitel profitieren von höheren Zinsen und Deregulierung

Der Finanzsektor scheint am besten positioniert, um von den

seitens der neuen Regierung geplanten politischen Initiativen

zu profitieren. Er gehört zu den Sektoren, die am wenigsten un-

ter potenziellen Zöllen leiden würden. Ihm kämen aber höhere

Zinsen und geringere Beschränkungen für M&A-Transaktionen

und einer möglichen Abschaffung der Kapitalanforderungen

gemäss Basel III zugute.

Substanzwerte sind gut positioniert, um Wachstumstitel

2025 zu übertreffen

Quelle: LSEG, Bank J. Safra Sarasin, 19.11.2024

Versorger ohne Steuervorteile, dafür aber immun gegen Zölle

Versorger stellen eine gute Diversifizierungsmöglichkeit dar, da

sie weitgehend immun gegen Steuern wie auch Zölle sind.

Steuern werden im Sektor für gewöhnlich weitergegeben und

Zölle sind insofern irrelevant, als der Sektor 98% seines Umsat-

zes im Inland erzielt. Das Hauptrisiko besteht in einem Zinsan-

stieg unter der neuen Regierung. Gleichwohl gestaltet sich der

langfristige Wachstumsausblick recht günstig angesichts des

strukturellen Anstiegs der Stromnachfrage.

Selektive Vorgehensweise ausserhalb der USA

Ausserhalb der USA würden wir zumindest vorerst Märkte mei-

den, die in hohem Masse auf den globalen Handel angewiesen

sind, wie etwa die Eurozone. Attraktiver erscheinen uns dage-

gen britische Aktien. Trotz ihres hohen Umsatzanteils in Fremd-

währung (vor allem in US-Dollar) weisen britische Aktienwerte

eine beinahe optimale Mischung aus Fremdwährungsumsät-

zen und -kosten auf. Britische Aktien reagieren somit weniger

anfällig auf Zölle, profitieren aber vollumfänglich von einer Auf-

wertung des US-Dollars.

Den Aktien steht ein herausforderndes Jahr bevor

2025 dürfte sich als herausforderndes Jahr für Aktien erweisen.

Angesichts der hohen Ausgangsbasis sind neuerliche Jahreser-

träge von 20% oder mehr unseres Erachtens unwahrscheinlich.

Sollte die neue US-Regierung den Schwerpunkt auf die wachs-

tumsfördernden Punkte ihrer Agenda legen, dürften 2025 aber

durchaus positive Erträge erzielt werden. Wir würden jedoch dazu

raten, die Exposition zum globalen Handel in den Portfolios zu be-

grenzen und Marktsegmente mit sehr hohen Bewertungen zu

meiden. Sollten diese Extremrisiken umgangen werden können,

wären Erträge im hohen einstelligen Bereich möglich.

-20%

-16%

-12%

-8%

-4%

Utilities

Tech

Health Care

S&P 500

Comm. Services

Staples

Cons. Serv.

Durables

Energy

Financials

Industrials

Autos

Materials

US sector performance during 2018 trade war

(20 Jan 2018 until end Oct 2018)

2014 2016 2018 2020 2022 2024

Global equities, value vs growth

Diskussion

Global View | 23

Diskussion

Investieren in einem neuen politischen Umfeld

Wie zu Jahresende üblich traf sich Global View mit Oliver Cartade (Head Asset Ma-

nagement and Institutional Clients), Christian Younes (Head Trading and Treasury),

Philipp Bärtschi (Head Investment Management) und Karsten Junius (Head Econo-

mic and Strategy Research), um mit ihnen über ihre Erwartungen für das neue Jahr

zu sprechen. Alle vier waren sich einig, dass 2025 ein positives Jahr für Risikoanla-

gen werden wird, wobei Aktien – trotz ihrer bereits hohen Bewertungsniveaus – An-

leihen erneut hinter sich lassen dürften. Der in den USA erwartete Policy-Mix sollte

dem US-Dollar zugutekommen, da die Renditen von US-Anleihen weiterhin erhöht

bleiben dürften. Das grösste Risiko für die Finanzmärkte wäre ein globaler Handels-

krieg, der das Wachstum belasten und die Inflation in die Höhe treiben könnte.

Global View (GV): Herr Junius, hat 2024 Ihre Erwartungen

erfüllt?

In vielerlei Hinsicht hat das Jahr 2024 unsere Erwartungen sogar

übertroffen. Das Wachstum in den USA präsentierte sich weiter

stark, während die rückläufige Inflation den Boden für eine starke

Rally von Risikoanlagen bereitete. Wie in einem solchen Umfeld

zu erwarten ist, verharrten die US-Anleiherenditen und der US-

Dollar auf erhöhten Niveaus. Dagegen verzeichnete China ein

weiteres schwieriges Jahr, da die strukturellen Ungleichgewichte

im Immobiliensektor des Landes nach wie vor das Verbraucher-

vertrauen belasten. Wie von uns erwartet, fiel auch das Wirt-

schaftswachstum in Europa erneut äusserst verhalten aus, worin

zyklische und strukturelle Belastungsfaktoren zum Ausdruck

kommen. Die Inflationserwartungen sanken in beinahe allen

Ländern in Richtung der Zielwerte der Zentralbanken, was Leit-

zinssenkungen in weniger restriktives Terrain ermöglichte. Das

Jahr 2024 war überdies von wichtigen Wahlen in acht der zehn

bevölkerungsreichsten Länder weltweit geprägt. Nun sehen wir

einem Jahr entgegen, in dem politische Entscheidungen eine

noch grössere Rolle im Hinblick auf die Entwicklung an den Fi-

nanzmärkten spielen dürften.

GV: Herr Bärtschi, wie ist es Ihnen gelungen, Ihre Anlageport-

folios in einem so volatilen Umfeld auf Kurs zu halten?

In der ersten Hälfte des Jahres 2024 fiel die Volatilität ver-

gleichsweise gering aus und wir wiesen eine insgesamt risi-

kofreundliche Portfoliopositionierung mit einer Übergewich-

tung von Aktien und einer Untergewichtung von Anleihen auf. In

Diskussion

24 | Global View

den Sommermonaten gingen wir zu einer neutralen Aktienge-

wichtung über, da wir mit stärkeren Schwankungen an den Fi-

nanzmärkten rechneten. Seither ist die Wahrscheinlichkeit ei-

ner Rezession in den USA deutlich gesunken und die US Fe-

deral Reserve hat die Zinsen mehrmals gesenkt. Wir haben un-

sere Aktienallokation nach den US-Wahlen wieder auf eine

leichte Übergewichtung aufgestockt. Aufgrund der erhöhten

Unsicherheit und der hohen Volatilität der Zinserwartungen ori-

entierten wir uns 2024 eng an den Referenzindizes, was sich

bezahlt machte, da alle Anlageklassen zu einer positiven Wert-

entwicklung beitrugen.

Oliver Cartade, Head Asset Management and Institutional Clients

GV: Herr Cartade, die negative Korrelation zwischen den realen

Renditen und Gold scheint komplett aufgebrochen zu sein.

Ausserdem haben sich Gold und der US-Dollar 2024 gleichzei-

tig stark entwickelt, was ungewöhnlich erscheint. Ist dies die

neue Normalität?

Traditionell entwickelt sich der Goldpreis eher gegenläufig

zu den realen Renditen. Wenn Letztere niedrig oder negativ

ausfallen, gewinnt Gold als Inflationsschutz an Attraktivität.

Hohe reale Renditen drücken den Goldpreis, da die mit Gold-

engagements verbundenen Opportunitätskosten steigen. Im

Jahr 2024 war jedoch eine Abkehr von diesem historischen

Muster zu erkennen, wobei der Goldpreis anzog, obschon die

realen Renditen stiegen und sich der US-Dollar anhaltend so-

lide entwickelte. Diese Anomalie könnte auf eine Reihe von

Faktoren zurückzuführen sein, darunter die erhöhte geopoliti-

sche Instabilität und die haushaltspolitischen Herausforderun-

gen in den wichtigen Volkswirtschaften. Zudem haben die Zent-

ralbanken ihre Reserven diversifiziert und um Gold erweitert.

Die im Laufe der Jahre vorgenommene Reduzierung der US-

Treasury-Reserven in China ist ein erwähnenswertes Beispiel,

das sich auf die Marktdynamik ausgewirkt haben könnte. Die

strukturellen Treiber, die Gold stützen – so etwa die Sorgen

über US-Haushaltsdefizite, Inflationsschutz und die Diversifi-

zierung von Reserven – dürften auf kurze Sicht weiter positiv

auf das Edelmetall wirken und für Aufwärtsdruck auf die Gold-

preise sorgen.

Christian Younes, Head Trading and Treasury

GV: Herr Younes, die Renditen von US-Treasuries verharrten

2024 auf erhöhten Niveaus. Werden sie angesichts der politi-

schen Präferenzen der neuen US-Regierung wieder unter 4%

sinken?

Auch ich hatte nicht damit gerechnet, dass die Renditen derart

erhöht bleiben würden. Die Gründe hierfür sind der wider Erwar-

ten langsame Rückgang der Kernteuerung und die Enge am Ar-

beitsmarkt. Dennoch ist die Inflation in den USA deutlich gesun-

ken und dürfte sich um 2.5% herum einpendeln, was zwar über

dem Zielwert der Fed liegt, aber nach wie vor ein angemesse-

nes Niveau darstellt. Mehrere Indikatoren legen nahe, dass die

Anspannung am Arbeitsmarkt nachgelassen hat, sodass die

Fed Zinssenkungen einleiten konnte. Ich denke, dass die Fed

Funds Rate bis zum Ende des ersten Halbjahres 2025 auf 3.5%

bis 4% gesenkt wird. Dies hätte einen realen Zinssatz von rund

1% zur Folge, was im historischen Vergleich hoch ist. Die von

der neuen Regierung bevorzugten politischen Instrumente

wie höhere Zölle und weniger Immigration könnten den Infla-

tionsdruck erhöhen, während niedrigere Steuern potenziell

mit einem höheren Haushaltsdefizit einhergehen. Dies würde

die Fed in ihrer Fähigkeit beschränken, die Geldpolitik weiter

Diskussion

Global View | 25

zu lockern. Die Renditen am langen Ende der US-Treasury-

Kurve (ab fünf Jahren) werden in den nächsten sechs bis

12 Monaten daher nicht unter 4% fallen. Darüber hinaus hege

ich Zweifel (aber auch Hoffnung), dass das von der neuen Re-

gierung unter Trump geplante Department of Government Effi-

ciency in der Lage sein wird, das Haushaltsdefizit stark genug

zu senken, damit die Renditen lang laufender US-Treasuries

nachhaltig unter 4% sinken.

Karsten Junius, Head Economic and Strategy Research

GV: Herr Junius, machen Sie sich Sorgen über die Unabhängig-

keit der Fed?

Ich bin nicht sonderlich besorgt, was die Unabhängigkeit der

Fed anbelangt. Die US-Wahlen haben deutlich gezeigt, dass die

erhöhte Inflation der Wahlbevölkerung ein Dorn im Auge ist.

Dies legt nahe, dass keine US-Regierung übermässig starken

Druck auf die Fed wird ausüben wollen, um eine höhere Teue-

rung zuzulassen. Ausserdem ist es auch aus rechtlicher Sicht

sehr schwierig, einen Fed-Vorsitzenden zu ersetzen, und die Fi-

nanzmärkte würden einen derartigen Versuch wohl nicht ohne

Weiteres goutieren. Ich glaube eher, dass die neue Regierung

unter Trump der Fed die Schuld zuschieben wird, sollte das

Wachstum unter das gewünschte Niveau sinken und die Infla-

tion über den Zielwert steigen.

GV: Herr Junius, niemand spricht mehr von einer Rezession in

den USA. Welches Wirtschaftsszenario prognostizieren Sie für

2025?

Es ist in der Tat beachtlich, dass die Fed es geschafft hat, eine Kon-

junkturverlangsamung zu bewirken, ohne eine Rezession auszulö-

sen. Das bedeutet jedoch nicht, dass die Rezessionsrisiken der

Vergangenheit angehören. Letztere könnten im Falle externer

Schocks oder einer zu restriktiven Wirtschaftspolitik wieder

steigen. Wir sind der Ansicht, dass die US-Wirtschaft weiterhin

auf eine weiche Landung zusteuert. Wir sind zuversichtlich,

dass niedrigere Körperschaftssteuern und die Deregulierung

die Wirtschaft in der ersten Hälfte des nächsten Jahres ankur-

beln werden. Dies hat jedoch zur Folge, dass die Fed womöglich

weniger Zinssenkungen vornehmen kann als ursprünglich von

uns erwartet. Vor dem Hintergrund der vergleichsweise hohen

Zinsen dürfte es in der zweiten Jahreshälfte 2025 zu einer Kon-

junkturverlangsamung in den USA kommen. Für Europa gilt das

Gegenteil. In den kommenden Quartalen ist mit einem verhal-

tenen Wachstum zu rechnen, das sich aber in der zweiten Jah-

reshälfte beschleunigen dürfte, da die Europäische Zentral-

bank die Leitzinsen unseres Erachtens stark senken wird. Die

zunehmende Zinsdifferenz hätte einen Rückgang des

EUR/USD-Wechselkurses zur Folge und könnte die Wettbe-

werbsfähigkeit der Einheitswährung verbessern. Angesichts

des Risikos eines globalen Handelskrieges würden wir unsere

Hoffnung aber nicht auf eine exportgetriebene Erholung in der

Eurozone oder der Schweiz setzen.

Philipp Bärtschi, Head Investment Management

GV: Herr Bärtschi, werden Aktien Anleihen auch 2025 wieder

übertreffen?

Angesichts der niedrigeren Zinsen gepaart mit der verringerten

Unsicherheit nach den US-Wahlen dürfte die Anlegernachfrage

nach riskanteren Anlagen wie Aktien Anfang des nächsten Jah-

res zunehmen. Aktien sind in den USA hoch, in Europa und den

meisten Schwellenländern indes günstig bewertet. In unserem

Basisszenario für 2025 rechnen wir mit einer Überrendite von

Diskussion

26 | Global View

Aktien gegenüber Anleihen. Das grösste Risiko für dieses Sze-

nario besteht in neuerlichen Inflationssorgen. Die neue Regie-

rung unter Trump plant eine Reihe politischer Massnahmen,

darunter Zölle und eine geringere Immigration, die einen stär-

keren Preisauftrieb nach sich ziehen dürften. Dies würde sich

negativ auf Anleihen auswirken und diese voraussichtlich stär-

ker belasten als Aktien, sollten die Zentralbanken in der zwei-

ten Jahreshälfte wieder auf einen restriktiveren Kurs um-

schwenken.

GV: Herr Cartade, wie haben sich alternative Anlagen 2024

entwickelt, und was erwarten Sie für 2025?

Was alternative Anlagen anbelangt, so gestaltete sich das

Jahr 2024 uneinheitlich, da sich einige Strategien recht gut ent-

wickelten, während sich einige Mainstream-Segmente wie Pri-

vate Equity und Immobilien einem schwierigeren Umfeld gegen-

übersahen und nur mittelmässig abschnitten. Da sich alterna-

tive Anlagen nicht alle in einen Topf werfen lassen, gehe ich ein-

zeln auf die wichtigsten Teilbereiche ein.

Private Equity:

Private Equity hat bereits in der Vergangenheit

bewiesen, dass es öffentliche Märkte langfristig und ungeach-

tet von Konjunkturschwankungen übertreffen kann. 2024 sah

sich der Bereich jedoch mit Herausforderungen konfrontiert,

da die höheren Zinsen weltweit die Fremdkapitalkosten in die

Höhe getrieben haben, was es den Private-Equity-Managern

erschwert hat, die Ertragsziele zu erreichen. Überdies begren-

zen die anhaltend hohen Bewertungen die Möglichkeiten für

die Ertragsgenerierung durch Bewertungsanstiege. Um die-

sem Umfeld zu begegnen, müssen Manager den Fokus auf

Qualitätsunternehmen mit nachhaltigem Wachstumspoten-

zial und einer geringeren Abhängigkeit von Fremdkapital le-

gen. In Sektoren wie künstliche Intelligenz, Gesundheit, Si-

cherheit und Fintech bieten sich weiterhin Wachstumschan-

cen. Es besteht nach wie vor Optimismus darüber, dass sich

die Wertentwicklung im Zuge der Marktstabilisierung verbes-

sert, sodass Private Equity 2025 potenziell stärker abschnei-

den könnte.

Private Credit:

Der Private-Credit-Sektor behauptete sich

2024 gut und erzielte solide Erträge. Zu verdanken war dies

den variabel verzinslichen Strukturen, die gut an steigende

Zinsen angepasst sind. Angesichts der niedrigen Ausfallquo-

ten und des stabilen Wirtschaftswachstums gestaltete sich

der Ausblick positiv, wenngleich die Zahl der Ausfälle im

Falle einer Konjunkturverlangsamung zunehmen könnte.

Die Regionalbankenkrise im Jahr 2023 hatte lang anhal-

tende Folgen für die Kreditvergabepraktiken und zog ein

strengeres Bilanzmanagement sowie strengere Kreditverga-

bestandards bei traditionellen Finanzinstituten nach sich.

Das dadurch entstehende Vakuum konnten Private-Credit-

Manager für sich nutzen, um Unternehmen mit begrenzten Fi-

nanzierungsmöglichkeiten Kapital zur Verfügung zu stellen.

Da die Renditen im Bereich der direkten Kreditvergabe nach

wie vor höher ausfallen als jene anderer Arten von liquiden

festverzinslichen Anlagen und die in der Branche zum Einsatz

kommenden Kreditbedingungen mehr Schutz bieten, dürfte

Private Credit auch weiterhin attraktive risikobereinigte Er-

träge erzielen.

Immobilien:

Gewerbeimmobilien haben sich gemischt entwi-

ckelt, wobei der Bürosektor mit erheblichen Schwierigkeiten

konfrontiert war. Grund waren der anhaltende Home-Office-

Trend sowie die hohen Zinsen, welche Abwärtsdruck auf die

Bewertungen ausüben. Während Büroimmobilien nachgaben,

entwickelten sich andere Segmente wie Industrie, Einzelhan-

del und Gastgewerbe positiver. Mit Blick auf 2025 ergeben

sich Chancen durch die Diversifizierung der Engagements hin

zu Sektoren wie Industrie, Mehrfamilienhäuser und Life Sci-

ences, die sich nach wie vor durch Widerstandskraft aus-

zeichnen. Die Herausforderungen am Büromarkt dürften zwar

anhalten. Erfahrenen Anlegern könnten sich aber Gelegenhei-

ten bei ausgewählten Objekten mit Bewertungsabschlägen

bieten.

Hedgefonds:

Hedgefonds erzielten Anfang 2024 erhebliches

Alpha, da die makroökonomischen Faktoren weniger schwer

wogen als die Fundamentaldaten des Marktes. Dieser Trend

dürfte sich bis 2025 hinein fortsetzen und für Gelegenheiten

über verschiedene Strategien hinweg sorgen. Hedgefonds

werden oftmals missverstanden aufgrund der breiten Palette

an Strategien, die zum Einsatz kommen und von denen jede

eine einzigartige Rolle innerhalb eines diversifizierten Portfo-

lios spielt. Makro- und marktneutrale Strategien erscheinen

angesichts der anhaltenden Unsicherheit am Markt und der

geopolitischen Risiken besonders vielversprechend. Hierbei

handelt es sich um defensive Strategien, bei denen die Mana-

ger in der Lage sind, Alpha mittels Long- wie auch Short-Posi-

tionen, die eine geringe Korrelation zu den Entwicklungen am

breiteren Markt aufweisen, zu generieren.

GV: Und wie dürfte sich 2025 Ihrer Meinung nach gestalten?

Während viele alternative Anlagen auf langfristige Gewinne

ausgerichtet sind, kann ihre Aufnahme in ein diversifiziertes

Portfolio für Ertragssteigerungen und eine Verringerung der

Volatilität sorgen. Private Equity, Private Credit und Immobilien

tragen zusammen genommen zur Alpha-Generierung sowie der

Risikominderung und somit zu einer solideren Portfolioentwick-

lung bei. Im aktuellen Zyklus sind insbesondere Sekundäranla-

gen hervorzuheben. Nach dem Abschwung im Jahr 2022 wie-

sen zahlreiche institutionelle Investoren aufgrund der schwa-

chen Entwicklung an den öffentlichen Märkten ein zu starkes

Engagement bei Private Equity auf – dieses Phänomen ist als

„Denominator-Effekt“ bekannt. Dies versetzte Manager von Se-

kundäranlagen in die Lage, Qualitätspapiere mit attraktiven Ab-

schlägen zu erwerben. Indem sie Vermögenswerte über ver-

schiedene Branchen, Regionen und Jahrgänge hinweg auswäh-

len, können diese Manager Portfolios zusammenstellen, wel-

che Kapital schneller ausschütten und einen stärkeren Ab-

wärtsschutz bieten.

Diskussion

Global View | 27

GV: Herr Younes, was sind Ihrer Einschätzung nach die

Kernthemen für 2025, und was sind Ihre bevorzugten Trades?

Wie sich das Jahr 2025 gestalten wird, hängt im Wesentlichen

davon ab, ob es zu einem weiteren globalen Handelskrieg

kommt, bei dem die von den USA verhängten Zölle mit entspre-

chenden Massnahmen seitens der betroffenen Regionen ver-

golten werden. Ein neuerlicher Handelskrieg würde das globale

Wachstum belasten und selbst für die USA negative Auswirkun-

gen haben. Daher glaube ich, dass der designierte Präsident

Trump Zölle als Druckmittel bei Verhandlungen einsetzen wird

und diese entgegen seinen Wahlkampfversprechen nicht ohne

Weiteres pauschal implementieren dürfte.

Mein aktuell bevorzugter Trade ist eine Long-Position (Zins-Re-

ceiver) über TIPS (inflationsgeschützte US-Staatsanleihen) im

drei- bis fünfjährigen Segment. Darüber hinaus halte ich Ver-

steilungspositionen auf der US-Kurve weiterhin für attraktiv.

Auch glaube ich, dass chinesische Aktien angesichts der stär-

keren staatlichen Unterstützung für positive Überraschungen

sorgen könnten, sollten die potenziellen Zölle in Höhe von

60% ausbleiben. Ausserdem sollte nicht vergessen werden,

dass sich Elon Musk in der Vergangenheit für China ausgespro-

chen hat. Ich würde bei einer Umsetzung dieser Positionen al-

lerdings vorsichtig vorgehen und Strukturen bevorzugen, die

ein begrenztes Abwärtspotenzial aufweisen, so etwa Papiere

mit Kapitalschutz.

GV: Herr Bärtschi, wie wollen Sie Ihre Portfolios 2025 positio-

nieren?

Zu Jahresbeginn werden wir eine leichte Übergewichtung von

Aktien und eine Untergewichtung von Anleihen aufweisen. So-

lange sich das Weltwirtschaftswachstum nahe dem Trendni-

veau bewegt, dürften die Unternehmensgewinne steigen und

die Aktienmärkte beflügeln. Wir geben den Industrieländern

weiterhin den Vorzug vor den Schwellenmärkten. Was festver-

zinsliche Anlagen anbelangt, so halten wir Hochzinspapiere

trotz der niedrigen Risikoprämie für attraktiver als Invest-

ment-Grade-Anleihen. Allgemein wird das aktive Risiko in un-

seren Portfolios am Jahresanfang niedrig ausfallen. Wir wol-

len über mehr Spielraum für taktische Aufstockungen unserer

Risikopositionen verfügen, sollte es zu Rückschlägen am

Markt kommen. Die Inflation stellt unseres Erachtens ein we-

sentliches Risiko dar, weshalb wir die Preisdynamik genau im

Blick behalten, um potenzielle Veränderungen bei der Zentral-

bankpolitik und den Zinserwartungen schon frühzeitig auszu-

machen.

GV: Wir bedanken uns für diese wertvollen Einschätzungen.

Oliver Cartade und Christian Younes

Markt- und Prognoseübersicht

28 | Global View

Markt- und Prognoseübersicht

Wirtschaftsprognosen

In %

2024

2025

2026

USA

Wirtschaftswachstum

2.8

2.2

1.9

Inflation

2.9

2.5

Euroland

Wirtschaftswachstum

0.9

1.0

1.4

Inflation

2.4

2.1

2.0

Schweiz

Wirtschaftswachstum

1.3

1.0

1.9

Inflation

1.1

0.4

1.0

Wirtschaftswachstum

0.9

1.6

1.5

Inflation

2.6

2.5

2.4

Japan

Wirtschaftswachstum

-0.2

1.2

0.7

Inflation

2.6

2.2

1.7

China

Wirtschaftswachstum

4.8

4.5

4.0

Inflation

0.4

1.1

1.6

Quelle: Macrobond, J. Safra Sarasin, 28.11.2024

Leitzinsen in %

27.11.

2Q25

4Q25

4Q26

US Fed Funds

4.75

4.25

4.00

3.75

EUR Einlagenzinssatz

3.25

2.00

1.75

CHF SARON

1.00

0.00

BoE Referenzzinssatz

4.75

4.25

3.75

3.00

Japan Tagesgeldsatz

0.25

0.75

1.00

Quelle: Macrobond, J. Safra Sarasin, 28.11.2024

Zehnjährige Anleiherendite in %

27.11.

2Q25

4Q25

4Q26

USA

4.25

4.30

4.20

Deutschland

2.13

2.10

1.90

2.20

Schweiz

0.27

0.20

0.40

4.27

4.00

3.70

3.60

Japan

1.05

1.20

1.40

1.60

Quelle: Datastream, J. Safra Sarasin, 28.11.2024

Wechselkursprognosen

27.11.

2Q25

4Q25

4Q26

EUR-CHF

0.93

0.92

0.91

EUR-USD

1.06

1.05

1.08

1.12

EUR-GBP

0.83

0.85

0.88

GBP-USD

1.27

USD-JPY

151

152

148

140

USD-CHF

0.88

0.89

0.85

0.81

USD-CNY

7.25

7.40

7.50

Quelle: Macrobond, J. Safra Sarasin, 28.11.2024

Markt- und Prognoseübersicht

Global View | 29

Aktienindexkursziele

27.11.

P/E ratio

Dec-25

Dec-26

USA

S&P 500

5’999

21.7

6’300

6’800

Nasdaq 100

20’744

26.0

21’500

23’400

Europa

MSCI UK

2’362

11.7

2’520

2’630

DJ Euro Stoxx 50

4’733

13.4

5’100

5’400

DAX

19’262

12.5

20’500

22’000

SMI

11’644

16.5

12’700

13’400

SPI

15’522

20.1

17’400

19’200

SMIM (Swiss Mid-Caps)

2’608

n/a

2’850

3’100

Japan

MSCI Japan

1’636

14.2

1’750

1’900

Aufstrebende Märkte

MSCI EM

1’088

12.4

1’250

1’350

MSCI China

10.6

Quelle: Datastream, J. Safra Sarasin, 28.11.2024

Aktienmarktstrategie

Vermögensallokation

Quelle: J. Safra Sarasin, 28.11.2024

Regionen Sektoren

GB Übergewichten Gesundheit

Industrie

Banken

Verbrauchsgüter

USA Neutral Telekommunikations-Dienstleistungen

EM Informationstechnologie

China Energie

Schweiz Versicherungen

Euroland Roh-/Grundstoffe

Japan Immobilien

Versorger

Zyklische Konsumgüter

Untergewichten

Anlageklassen Position

Anleihen –

Staatsanleihen =

Unternehmensanleihen mit Investment Grade

Rating

–

Hochzinsanleihen +

EM Anleihen =

Aktien +

Entwickelte Märkte +

Schwellenländermärkte =

Liquidität =

Alternative Anlagen =

Rohnstoffe =

Andere alternative Anlagen =

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Bei dieser Publikation handelt es sich um Marketingmaterial. Bezieht es sich auf ein Finanzinstrument, für das ein Prospekt

und/oder ein Basisinformationsblatt vorliegt, sind diese kostenlos bei der Bank J. Safra Sarasin AG, Elisabethenstrasse 62, Post-

fach, CH-4002 Basel, Schweiz erhältlich.

Bloomberg

„Bloomberg®“ und der/die referenzierte(n) Bloomberg-Index(-Indizes) sind Dienstleistungsmarken von Bloomberg Finance L.P.

und seinen verbundenen Unternehmen, darunter Bloomberg Index Services Limited („BISL“), der Verwalter des Index (zusammen

„Bloomberg“) und wurden für die Verwendung durch die Bank J. Safra Sarasin AG für bestimmte Zwecke lizenziert. Bloomberg ist

nicht mit der Bank J. Safra Sarasin AG verbunden und genehmigt, befürwortet, prüft oder empfiehlt das/die in dieser Publikation

genannte(n) Finanzinstrument(e) nicht. Bloomberg gibt keine Garantie bezüglich der Aktualität, Genauigkeit oder Vollständigkeit

der mit dem/den in dieser Publikation genannten Finanzinstrument(en) zusammenhängenden Daten oder Informationen.

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Die Quelle ICE Data Indices, LLC («ICE Data») wird mit Genehmigung verwendet. ICE Data, seine verbundenen Unternehmen und

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dung der Indizes, der Index Daten und jeglicher darin enthaltener, damit verbundener oder daraus abgeleiteter Daten. ICE Data,

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dung erfolgt auf eigene Gefahr. Weder ICE Data noch seine verbundenen Unternehmen oder die jeweiligen Drittanbieter sponsern,

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Informationen zur Verteilung

Sofern nicht anders angegeben, wird diese Publikation von der Bank J. Safra Sarasin AG (Schweiz) verteilt.

Bahamas: Diese Publikation wird Privatkunden der Bank J. Safra Sarasin (Bahamas) Ltd zur Verfügung gestellt. Sie ist nicht be-

stimmt für die Weitergabe an Staatsangehörige oder Bürger der Bahamas oder an Personen welche gemäss den Bestimmungen

über die Devisenkontrolle (exchange control) der Zentralbank der Bahamas als in den Bahamas wohnhaft angesehen werden.

Dubai International Financial Centre (DIFC): Dieses Material ist für die Verteilung durch J. Safra Sarasin (Middle East) Ltd

(«JSSME») im DIFC an professionelle Kunden im Sinne der Dubai Financial Services Authority (DFSA) bestimmt. JSSME ist von der

DFSA ordnungsgemäß autorisiert und beaufsichtigt. Wenn Sie den Inhalt dieses Dokuments nicht verstehen, sollten Sie sich an

einen autorisierten Finanzberater wenden. Dieses Material kann auch Fonds enthalten, die keiner Überwachung oder Genehmi-

gung durch die Dubai Financial Services Authority («DFSA») unterliegen. Die DFSA ist nicht für die Prüfung oder Verifizierung von

Emissions- oder anderen Dokumenten im Zusammenhang mit solchen Fonds verantwortlich. Die DFSA hat weder ein Ausgabe-

dokument noch andere zugehörige Dokumente genehmigt, noch hat sie irgendwelche Schritte unternommen, um die in etwaigen

Ausgabedokument enthaltenen Informationen zu überprüfen, demzufolge übernimmt sie für diese auch keine Verantwortung. Die

Anteile, auf die sich das Ausgabedokument bezieht, können illiquide sein und/oder Beschränkungen für den Weiterverkauf un-

terliegen. Potenzielle Käufer sollten ihre eigene Prüfung der Anteile vornehmen.

Deutschland: Die vorliegende Publikation wird in Deutschland von der J. Safra Sarasin (Deutschland) GmbH, Kirchnerstraße 6-8,

60311 Frankfurt am Main zu reinen Informationszwecken verteilt und erhebt nicht den Anspruch, die vollständige Darstellung

aller beschriebenen Produkteigenschaften zu enthalten. Produktunterlagen, wenn es sich um Fonds handelt, sind auf Anfrage

kostenlos bei der J. Safra Sarasin (Deutschland) GmbH, Kirchnerstraße 6-8, 60311 Frankfurt am Main in deutscher und engli-

scher Sprache erhältlich. Soweit im Rahmen dieser Publikation zukünftige Wertentwicklungen dargestellt werden, beruhen diese

unter anderem auf Prognosen für die zukünftige Entwicklung der Finanzmärkte und entsprechenden Simulationen. Diese Prog-

nosen und Simulationen wiederum beruhen vor allem auf Erfahrungen und konkreten Wertentwicklungsdaten der Vergangenheit.

Wir möchten Sie daher ausdrücklich darauf hinweisen, dass historische Wertentwicklungsdaten, Prognoseberechnungen und

sonstige Simulationen kein verlässlicher Indikator für die künftige Wertentwicklung sind. Eine Garantie für das Eintreten der prog-

nostizierten Werte der Modellrechnungen können wir daher nicht übernehmen. Die in dieser Publikation bereitgestellten Informa-

tionen für Kunden mit Wohnsitz oder Sitz in Deutschland richten sich ausschließlich an institutionelle Kunden, die Anlagege-

schäfte ausschließlich als Unternehmer zu gewerblichen Zwecken abzuschließen beabsichtigen. Dieser Kundenkreis ist be-

schränkt auf Kredit- und Finanzdienstleistungsinstitute, Kapitalverwaltungsgesellschaften und Versicherungsunternehmen, so-

weit sie über die für den Geschäftsbetrieb jeweils erforderliche Erlaubnis verfügen und einer Aufsicht unterliegen, sowie mittel-

große und große Kapitalgesellschaften im Sinne des deutschen Handelsgesetzbuchs (§ 267 Abs. 2 und Abs. 3 HGB).

Gibraltar: Dieses Marketingdokument wird von der Bank J. Safra Sarasin (Gibraltar) Ltd, First Floor Neptune House, Marina Bay,

Gibraltar, von Gibraltar aus an ihre Kunden und Interessenten verteilt. Die Bank J. Safra Sarasin (Gibraltar) Ltd. mit eingetragenem

Sitz in 57/63 Line Wall Road, Gibraltar, bietet ihren Kunden und Interessenten Produkte und Dienstleistungen im Bereich Vermö-

gens- und Anlageverwaltung an. Sie ist in Gibraltar unter der Registrierungsnummer 82334 eingetragen. Die Bank J. Safra Sarasin

(Gibraltar) Ltd ist von der Gibraltar Financial Services Commission autorisiert und reguliert. Telefongespräche können aufgezeich-

net werden. Ihre persönlichen Daten werden in Übereinstimmung mit unserer Daten- und Datenschutzerklärung behandelt. Diese

Publikation wird Ihnen von der Bank J. Safra Sarasin (Gibraltar) Limited zur Verfügung gestellt: Dieses Dokument ist als Marke-

tingmitteilung im Sinne des Financial Services Act 2019 zugelassen. Nichts in diesem Dokument soll eine Haftung ausschließen

oder einschränken, die wir Ihnen gemäß dem für uns geltenden Regulierungssystem schulden, und im Falle eines Konflikts wird

jeder gegenteilige Hinweis außer Kraft gesetzt: Sie werden daran erinnert, alle relevanten Unterlagen zu lesen, bevor Sie eine

Anlage tätigen, einschließlich der Risikowarnungen, und sich bei Bedarf von einem Finanz- oder Steuerexperten beraten zu las-

sen. Es ist Ihnen nicht gestattet, dieses Dokument an andere weiterzugeben, mit Ausnahme Ihrer professionellen Berater. Sollten

Sie es irrtümlich erhalten haben, geben Sie es bitte zurück oder vernichten es.

Hong Kong: Dieses Dokument wird in Hong Kong von der Bank J. Safra Sarasin Ltd, Hong Kong Branch verteilt. Die Bank J. Safra

Sarasin Ltd, Hong Kong Branch ist eine zugelassene Bank im Sinne der Hong Kong Banking Ordinance (Cap. 155 der Gesetze von

Hongkong) und eine eingetragene Institution im Sinne der Securities and Futures Ordinance (Cap. 571 der Gesetze von Hong-

kong).

Luxemburg: Diese Publikation wird in Luxemburg von der Banque J. Safra Sarasin (Luxembourg) SA (die "Luxemburger Bank") mit

Sitz in 17-21, Boulevard Joseph II, L-1840 Luxemburg verteilt. Sie unterliegt der Aufsicht der Commission de Surveillance du

Secteur Financier – CSSF. Die Luxemburger Bank stellt dieses Dokument ihren Kunden in Luxemburg zur Verfügung und ist nicht

der Autor dieses Dokuments. Dieses Dokument stellt weder eine persönliche Empfehlung in Bezug auf die darin genannten Fi-

nanzinstrumente oder Produkte oder Anlagestrategien dar, noch stellt es eine Aufforderung zum Abschluss eines Portfolioverwal-

tungsmandates mit der Luxemburger Bank oder ein Angebot zur Zeichnung oder zum Kauf eines der darin genannten Produkte

oder Instrumente dar. Die in diesem Dokument enthaltenen Informationen stellen keine Grundlage für eine Investitionsentschei-

dung dar. Nichts in diesem Dokument stellt eine Anlage-, Rechts-, Buchhaltungs- oder Steuerberatung oder eine Zusicherung dar,

dass eine Anlage oder Strategie für individuelle Umstände geeignet oder angemessen ist. Jeder Kunde hat seine eigene Bewer-

tung vorzunehmen. Die Luxemburger Bank übernimmt keine Haftung im Zusammenhang mit einer Anlage-, Veräußerungs- oder

Aufbewahrungsentscheidung des Kunden resultierend aus der in diesem Dokument enthaltenen Informationen. Der Kunde trägt

alle Risiken von Verlusten, die durch diese Entscheidung möglicherweise entstehen. Insbesondere haften weder die Luxemburger

Bank noch ihre Aktionäre oder Mitarbeiter für die in diesem Dokument enthaltenen Meinungen, Einschätzungen und Strategien.

Monaco: In Monaco wird dieses Dokument von der Banque J. Safra Sarasin (Monaco) SA verteilt, einer im «Fürstentum Monaco»

eingetragenen Bank, die von der französischen Autorité de Contrôle Prudentiel et de Resolution (ACPR) und der monegassischen

Regierung und Commission de Contrôle des Activités Financières (CCAF) beaufsichtigt wird.

Panama: Diese Publikation basiert ausschließlich auf öffentlich zugänglichen Informationen und wird von der J. Safra Sarasin

Asset Management S.A., Panama, die von der Securities Commission of Panama beaufsichtigt wird, verteilt.

Qatar Financial Centre (QFC): Dieses Dokument ist für den Vertrieb durch die Bank J. Safra Sarasin (QFC) LLC, Qatar [«BJSSQ»]

von QFC aus an Geschäftskunden im Sinne der Vorschriften der Qatar Financial Centre Regulatory Authority (QFCRA) bestimmt.

Die Bank J. Safra Sarasin (QFC) LLC ist von der QFCRA zugelassen. Dieses Dokument kann auch kollektive Kapitalanlagen (Fonds)

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ment noch der Prospekt für den Fonds oder sonstige mit diesem im Zusammenhang stehende Dokumente von der Regulierungs-

behörde geprüft oder genehmigt. Anleger in den Fonds haben möglicherweise nicht den gleichen Zugang zu Informationen über

den Fonds, die sie zu Informationen über einen im QFC registrierten Fonds haben würden. Der Regress gegen den Fonds und/oder

darin involvierte Personen kann eingeschränkt oder schwierig sein und muss möglicherweise in einem Land außerhalb des QFC

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Singapur: Dieses Dokument wird von der Bank J. Safra Sarasin Ltd, Singapore Branch in Singapur, verteilt. Die Bank J. Safra

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Authority of Singapore beaufsichtigt wird.

Vereinigtes Königreich: Dieses Dokument wird aus dem Vereinigten Königreich von der Bank J. Safra Sarasin (Gibraltar) Ltd, Lon-

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mögensverwaltungsprodukte und -dienstleistungen an. Eingetragen als ausländisches Unternehmen im Vereinigten Königreich

unter der Nummer FC027699. Zugelassen von der Gibraltar Financial Services Commission und unterliegt im Vereinigten König-

reich einer begrenzten Regulierung durch die Financial Conduct Authority und die Prudential Regulation Authority. Registrierungs-

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Regulation Authority sind auf Anfrage bei uns erhältlich. Eingetragener Sitz 57 - 63 Line Wall Road, Gibraltar. Telefongespräche

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delt. Wenn Ihnen diese Publikation von der Bank J. Safra Sarasin (Gibraltar) Limited, Niederlassung London, zur Verfügung gestellt

wird: Nichts in diesem Dokument soll eine Haftung ausschliessen oder einschränken, die wir Ihnen im Rahmen des für uns gel-

tenden Regulierungssystems schulden und im Falle eines Konflikts wird jede gegenteilige Angabe außer Kraft gesetzt; Sie werden

daran erinnert, alle relevanten Unterlagen im Zusammenhang mit einer Anlage, einschließlich der Risikowarnungen, zu lesen und

sich bei Bedarf von Fachleuten in Finanz- oder Steuerfragen beraten zu lassen; es ist Ihnen nicht gestattet, dieses Dokument an

andere weiterzugeben, mit Ausnahme Ihrer professionellen Berater. Sollten Sie es irrtümlich erhalten haben, geben Sie es bitte

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Jahresausblick 2025

Umschlag: Juan-de-Fuca-Strasse zwischen Kanada und den Vereinigen Staaten

 
 
Inhalt 
Vorwort 
Politische Entscheidungen werden die Finanzmärkte 2025 prägen  5 
Wirtschaftsausblick 
Disruptive politische Veränderungen voraus  7 
Währungsstrategie 
Trumps Politik dürfte einen starken Dollar bedingen  11 
Zinsstrategie 
Eine stärkere Lockerung der Fiskalpolitik führt zu weniger Zinssenkungen  13 
Schwellenländer 
Gefahr eines Handelskriegs trübt Perspektiven für Schwellenländer  17 
Aktienstrategie 
Ein herausforderndes Jahr steht bevor  19 
Diskussion 
Investieren in einem neuen politischen Umfeld  23 
Markt- und Prognoseübersicht  28 
 
 
 
 
 
 
 
 