业绩底部已现，转型中大型高端农机提升估值宗申动力(001696) PDF Free Download
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证券研究报告
公司研究 / 深度研究
2014年02月27 日
汽车 / 机械
当前价格(元)：
5.10
合理价格区间(元)：
8~10
姚宏光
执业证书编号：S0570512070002
研究员
(0755)8249 2723
yaohongguang@mail.htsc.com.cn
肖群稀
执业证书编号：S0570512070051
研究员
0755-82492802
xiaoqunxi@mail.htsc.com.cn
1《稳步增长态势不改》2009.10
2《依旧高增长？？2009 年中报点评》
2009.08
3《能够持续增长的好公司》2009.07
业绩底部已现，转型中大型高端农机提升估值
宗申动力(001696)
投资要点：
传统业务为公司提供稳定现金流：摩托车发动机业务保持现有规模，“左师傅”助力
通机业务稳步发展，业绩底部已现，2014 年启稳回升。我们判断未来国内摩托车销
量将维持现有规模，其中两轮车将继续下滑，三轮车将有小幅增长，公司三轮车发动
机市场份额超过 50%，受益于三轮车市场的成长。通用动力终端产品：微耕机和水泵
等小农机，下游用户分散，完善的营销布局和售后服务对于小农机的销售至关重要。
“左师傅”农机维修服务点全国有 600 家渠道，2014 年公司将小农机产品导入“左
师傅”的营销体系后，将有效地带动小农机的国内销售；通用动力业务对单一客户
MTD 公司订单依赖比较严重，2014 年MTD 订单有望回升。
产品升级：金融小贷业务、汽车零部件业务 2014 年开始贡献业绩。2013 年公司发起
成立小贷公司，解决产业链上下游融资难问题，提升产业链上下游体系的互补性，促
进产业链的共同发展，从而确保公司由传统制造业逐步向金融产业进行战略转型。宗
申小贷公司中期发展目标是在 3-5 年内在重庆市重点区县开设 4-6 家分支机构，将宗
申小贷公司打造成为重庆市地区小额贷款行业领军企业。汽车零部件业务也是公司产
品升级的主要方向，成都基地主要给一汽做配套，2014 年将开始贡献收入。
产业转型一：公司确定了向“中小型精细化农机”以及“中大型高端农机”进行产业
升级的战略。据报道，宗申产业集团未来将联合哈尔滨东金集团引进白俄罗斯大型高
端农机企业先进技术，在兰州新区投资建设大型高端农业机械制造基地，实现技术和
资本的完美结合，看好公司在农机领域的业务拓展。
产业转型二：收购华安天成股权，战略布局通用航空领域。华安天成是我国具备国家
空域评估资质的两家单位之一，在国内空域管理市场具备较强的竞争优势和行业地
位。由重庆两江新区委员会出资组建的重庆两江航空产业投资集团有限公司也完成对
华安天诚的参股，有利于宗申以及华安天诚在通用航空领域后期开展深度合作。
首次覆盖， 给予“买入”评级。们预计公司 2013~2015 年收入为 43、46.8 和51
亿元，EPS 为0.26、0.3、0.34 元，三年复合增速 16%，当前 PE 为20、17 和15
倍。公司产业转型进入农机行业，参股华安天成布局通用航空领域，转型已经取得实
质性进展，估值有向上提升的空间，按照目前农机 20~25 倍的估值水平，公司合理股
价8~10 元，给予“买入”评级。
风险提示：摩托车行业景气度低于预期；转型进度低于预期。
公司基本资料
经营预测指标与估值
2012
2013E
2014E
2015E
营业收入(百万)
4263
4318
4689
5110
+/-%
-8%
1%
9%
9%
净利润(百万)
337
311
354
401
+/-%
-1%
-8%
14%
13%
EPS
0.28
0.26
0.30
0.34
PE
18.22
19.8
17.0
15.0
资料来源：公司公告、华泰证券研究所
总股本(百万)
1,145.03
流通 A股(百万)
892.13
52 周内股价区间(元)
3.94-5.67
总市值(百万)
5,839.64
总资产(百万)
4,761.62
每股净资产(元)
2.52
资料来源：公司公告
股价走势图
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投资评级：买入（首次评级）
公司研究/深度研究|2014 年02月
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正文目录
业绩底部已现，2014 年启稳回升..................................................................................3
传统业务：摩托车发动机、通机业务贡献现金流 ............................................................4
摩托车发动机业务：最差的时间已经过去，保持现有规模 ...........................................4
通用动力机械：动力系统订单回升，终端产品国内市场启动........................................5
产品升级-金融小贷业务、汽车零部件业务 2014 年开始贡献业绩 ....................................6
金融小贷业务：2014 年开始贡献业绩 .......................................................................6
汽车零部件业务：开始起步 ......................................................................................6
产业转型： 农业机械+通用航空 ...................................................................................7
已经启动转型：农业机械..........................................................................................7
储备业务：收购华安天成股权，逐步介入通用航空领域 ..............................................8
首次覆盖，投资评级“买入”.....................................................................................10
风险提示...................................................................................................................10
图表目录
图 1： 宗申动力营业收入及增速 ...............................................................................3
图 2： 宗申动力净利润及增速...................................................................................3
图 3： 中国摩托车销量.............................................................................................4
图 4： 中国摩托车行业竞争格局 ...............................................................................4
图 5： 三轮摩托车销量（万台） ...............................................................................4
图 6： 农机合作社数量.............................................................................................7
图 7： 农机合作社数量.............................................................................................8
图 8： 中央农机补贴 ................................................................................................8
图 9： 大型自走式玉米收获机销量（台） ..................................................................8
图 10： 自走式玉米收获机占比不断提升 .....................................................................8
表1： 宗申动力盈利预测...........................................................................................3
表2： 摩托车行业上市公司盈利能力比较 ...................................................................5
表3： 2011 年中国通用汽油机、发电机组和水泵等通机产品出口额前五名 ...................5
表4： 宗申小贷公司盈利预测 ....................................................................................6
表5： 玉米机需求量测算...........................................................................................8
表6： 自走式玉米机需求量敏感性分析（万台） .........................................................9
表7： 华安天成股权结构...........................................................................................9
表8： 估值比较 ......................................................................................................10
公司研究/深度研究|2014 年02月
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业绩底部已现，2014年启稳回升
2010 年中国摩托车销量占全球摩托车销量的比例超过 50%，中国国内人均摩托车销量超过
全球平均水平，受到诸多城市禁摩的影响，近年来摩托车行业增速持续下滑，我们判断国内
摩托车销量未来难有增长，但将维持现有规模。宗申动力是国内摩托车发动机行业龙头企业
之一，受到行业景气影响，2008~2012 年公司营收年均增长 5%，其中 2012 年下滑 7.5%，
从2013 年中期开始，公司营收连续 2个季度实现增长，草根调研的情况显示目前订单同比
开始恢复增长，我们判断公司业绩底部已经出现，预计 2014 年营收将开始恢复正常增速度。
图 1： 宗申动力营业收入及增速
图 2： 宗申动力净利润及增速
资料来源：同花顺、华泰证券研究所
资料来源：同花顺、华泰证券研究所
预计公司 2013~2015 年收入为 43、46.8 和51 亿元，EPS 为0.26、0.30、0.34 元，三年
复合增速 16%。业绩增长主要来自于摩托车制造业务中的三轮摩托车业务、通用动力业务
和小贷业务的贡献。
表1： 宗申动力盈利预测
亿元
2011
2012
2013E
2014E
2015E
摩托车制造
销售收入
34.77
31.86
32
33
34
YOY
13.1%
-8.4%
2.0%
2.0%
2.0%
毛利率
15.9%
17.1%
17.0%
16.8%
16.8%
通用动力
销售收入
10.37
9.3
9
10
11
YOY
18.1%
-10.3%
-3.0%
10.9%
10.0%
毛利率
15.4%
14.4%
13.5%
14.0%
14.0%
零售服务系列
销售收入
0.83
1.33
1.7
2.0
2.4
YOY
-
60.2%
24.8%
20.0%
20.0%
毛利率
20.4%
22.3%
19.0%
20.0%
20.0%
汽车零部件
销售收入
-
-
-
1.0
3.0
YOY
-
-
-
-
200%
毛利率
-
-
-
22%
22%
小贷业务
销售收入
-
-
-
0.8
0.9
YOY
-
-
-
-
20%
毛利率
-
-
-
24%
24%
合计
销售收入
46
42
43
47
51
YOY
16.4%
-7.6%
1.6%
8.6%
9.0%
毛利率
15.88%
16.69%
16.49%
16.71%
16.91%
资料来源：华泰证券研究所
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
5000
2007
2008
2009
2010
2011
2012
20130930
营业收入(百万元)
营业增长率
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
0
50
100
150
200
250
300
350
400
2007
2008
2009
2010
2011
2012
20130930
归属于母公司所有者净利润(百万元)
YOY
公司研究/深度研究|2014 年02月
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传统业务：摩托车发动机、通机业务贡献现金流
摩托车发动机业务：最差的时间已经过去，保持现有规模
摩托车行业保持现有规模。2010 年中国摩托车销量占全球摩托车销量的比例超过 50%，中
国国内人均摩托车销量超过全球平均水平，受到诸多城市禁摩的影响，近年来摩托车行业增
速持续下滑，我们判断国内摩托车销量未来难有增长，但将维持现有规模。公司摩托车发动
机产能400 万台，2013 年销量 350 万台，预计 2014 年销量将和 2013 年持平。
图 3： 中国摩托车销量
图 4： 中国摩托车行业竞争格局
资 料来源：中国 汽车工业协会 摩托车分会《 产销快讯》， 华泰证 券研究所
资料来源：中国汽车工业协会摩托车分会《产销快讯》、华泰证券研究所
从产品结构上看，两轮车会继续下降，三轮车将恢复小幅增长。三轮车需求来自于：1）对
农民来说即是生产资料也是生活资料，三轮摩托车的功能优于二轮摩托车、电动车，价格上
优于微型汽车，在短期内处于不可替代的地位；2）更新需求，三轮车的动力系统 3-5 年要
更换，国内三轮摩托车约 900 万辆，更新需求巨大。
图 5： 三轮摩托车销量（万台）
资料来源：中国汽车工业协会摩托车分会《产销快讯》、华泰证券研究所
宗申动力三轮摩托车发动机市场份额超过 50%。国内三轮摩托车竞争格局：福田市场份额
第一，年产量 35~38 万台，发动机外购，60%的发动机来自于宗申，40%来自于隆鑫；徐
州宗申年产量 35 万台，重庆宗申 3万台，发动机全部由宗申动力提供；隆鑫 22 万台，自
供发动机。宗申动力三轮摩托车发动机市场份额国内第一，超过 50%。
盈利能力行业领先。重庆是我国摩托车行业最大聚集地，产业配套最齐全，相对其他地区摩托车
企业有一定优势。隆鑫、宗申、力帆、嘉陵都在重庆。从盈利能力看，宗申动力和隆鑫通用盈利
能力最强，力帆股份盈利能力尚可，嘉陵大幅亏损。
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
大长江, 9.2%
隆鑫通
用, 7.4%
力帆摩
托, 6.5%
洛阳北
方, 5.8%
大运摩
托, 4.7%
宗申摩
托, 4.7%
建设摩
托, 4.5%
嘉陵, 4.2%
新大洲本
田, 4.1%
银翔摩
托, 4.0%
其他, 45%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
0
50
100
150
200
250
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
万
销量
增速
公司研究/深度研究|2014 年02月
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表2：摩托车行业上市公司盈利能力比较
(%)
2009
2010
2011
2012
20130930
宗申动力
销售毛利率
18.78
16.77
15.92
16.7
17.2
管理费用率
2.62
3.06
3.21
3.85
4.37
营业费用率
2.99
3.27
3.11
3.36
3.45
销售净利率
11.35
9.14
7.84
8.05
7.43
ROE
24.13
18.47
17.21
13.88
8.17
隆鑫通用
销售毛利率
19.69
17.33
14.99
18.13
19.1
管理费用率
4.45
6.64
3.80
4.86
5.08
营业费用率
5.05
3.33
3.05
3.41
3.20
销售净利率
6.29
6.57
6.62
7.53
8.81
ROE
19.79
22.33
21.16
16.75
12.44
力帆股份
销售毛利率
19.03
18.45
16.33
18.15
19.7
管理费用率
4.41
4.01
4.73
5.50
5.41
营业费用率
5.21
5.07
5.06
6.61
6.93
销售净利率
5.66
5.61
4.35
3.52
3.44
ROE
17.86
11.82
8.23
6.64
4.87
中国嘉陵
销售毛利率
10.7
13.57
8.8
9.48
10.26
管理费用率
5.19
6.60
8.44
10.70
11.79
营业费用率
4.12
5.86
7.78
6.48
5.76
销售净利率
0.3
-8.57
-10.78
0.71
-14.24
ROE
1.18
-34.47
-46.63
3.5
-49.74
资料来源
:WIND
、华泰证券研究所
通用动力机械：动力系统订单回升，终端产品国内市场启动
通用动力机械主要包括通用动力产品和通用终端产品。通用动力（通用汽油机和通用柴油机）
配套于发电机组（如应急便携式发电设备、野外作业电源等）、农业机械（如微耕机等）、园
林机械（如草坪机、油锯等）、小型工程机械（如切割机、夯土机、混凝土搅拌机、平整机、
空气压缩机、电焊机、高压清洗机及扫雪机等）等通用终端产品。通用动力产品主要是用于
对零散人力的替代，除发电机组外，国内最大的应用领域是农业和园林机械，由于人工成本
较低廉，生活水平较低，国内通用动力市场仍处于初期阶段。随着国内人工成本逐步走高，
农村劳动力逐步稀缺， 以及土地流转的刺激，国内通用动力产品有很大的增长空间。
通用动力机械产品 80%用于出口，国内市场处于进口替代过程中。通用动力机械产品 2009
年全球需求量约为 6000 万台，北美、欧洲、大洋洲、日本等地区和国家、部分东南亚国家
和中东地区经济发达，是通用动力机械产品的主要消费市场，每年的需求占全球需求的比例
超过 90%。我国通用动力机械产品 80%用于出口，凭借低价格以及逐步提高的质量挤占原
有主要由日本和美国厂家(本田、美国 B&S、Kohler 等)控制的市场，目前处于替代进程中。
表3：2011 年中国通用汽油机、发电机组和水泵等通机产品出口额前五名
排名
名称
销量
份额
1
江苏苏美达机电有限公司
13,730
2.92%
2
重庆宗申通用动力机械有限公司
13,424
2.86%
3
隆鑫通用动力股份有限公司
13,388
2.85%
4
重庆润通动力有限公司
9,063
1.93%
资料来源
:
海关信息中心、华泰证券研究所
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“左师傅”助力，2014 年公司通机业务有望实现增长。1）终端：国内市场将是主要增长点。
公司终端产品主要是微耕机和水泵等小农机，下游用户分散，完善的营销布局和售后服务对
于小农机的销售至关重要。“左师傅”农机维修服务点全国有 600 家渠道，2014 年公司计划
将小农机产品导入“左师傅”的营销体系，预计将有效地带动小农机的国内销售；2）动力：
公司主要给 MTD 做代工，对单一客户订单依赖比较严重，2014 年MTD订单有望回升，将
带动公司动力产品的销售。
产品升级-金融小贷业务、汽车零部件业务 2014 年开始贡献业绩
金融小贷业务：2014年开始贡献业绩
重庆市小额贷款公司发展的制度、政策、市场环境已渐趋成熟。2008 年以来，重庆市政府
陆续出台了《重庆市推进小额贷款公司试点指导意见》等系列政策文件，鼓励支持小额贷款
公司发展。截至 2012 年底，重庆市共有小额贷款公司 157 家，贷款余额 302.05 亿元，累
计发放贷款 1400 多亿，小额贷款公司已形成较为成熟的经营模式和盈利模式；同时，重庆
市政府近年来致力于将重庆打造成长江上游金融中心，大力发展包括小额贷款在内的创新金
融机构，对于小额贷款公司等新型金融机构的支持力度将逐步加大。同时，重庆市对小额贷
款公司和信托基金机构的非银行贷款需求依然十分强劲。据市场不完全统计数据，重庆市大
量中小企业及个体工商户每年有着数千亿的资金需求缺口，小额贷款公司发展市场空间广阔。
2013 年底，宗申发起成立小贷公司，打造重庆地区小额贷款行业领军企业。资金采用募集
设立方式，首期注册资本不超过人民币 6亿元：其中宗申动力出资认购宗申小贷公司 50%
股份，其余 50%股份将向不超过 20 家的中国境内企业法人募集。宗申小贷公司希望尽快打
造公司核心竞争优势，在两年内确立宗申小贷公司行业内的领先地位。中期发展目标是在
3-5 年内在重庆市重点区县开设 4-6 家分支机构，扩大经营规模和经营区域，将宗申小贷公
司打造成为重庆市地区小额贷款行业领军企业。
客户面向产业链客户资源，打通上下游产业链客户群，风险可控。宗申是国内规模最大的摩
托车发动机和通机制造企业，多年来在小型热动力制造领域积累了规模巨大的产业链基础以
及上千家客户资源，公司预计仅产业链内的资金需求每年不低于 50 亿元，且产业链内企业
90%以上均为重庆市内的中小企业，多数难以通过银行获取充足资金，资金需求缺口巨大，
公司设立小额贷款公司不仅可以解决产业链上下游融资难问题，也能够提升产业链上下游体
系的互补性，促进产业链的共同发展，从而确保公司由传统制造业逐步向金融产业进行战略
转型。
2014 年小贷公司有望开始贡献业绩。小贷公司主要收入为贷款利息，利率执行基准利率
0.9-4 倍之间浮动的规定，2012 年国内小额贷款公司平均利率达 15%以上，此处以 15%作
为平均利率进行预测，2014~2017 年，小贷公司营业收入、净利润贡献如下表所示：
表4：宗申小贷公司盈利预测
万元
2014E
2015E
2016E
2017E
利息收入
15000
18000
22500
27000
净利润
7335.50
8037.60
1640.75
12693.90
资料来源：华泰证券研究所
汽车零部件业务：开始起步
公司瞄准汽车发动机在换平台阶段的市场机遇，投资汽车零部件行业。汽车零部件业务计划
与一汽合作，产品主要是汽车发动机缸盖、机加工、铸件业务。目前成都工厂已经投产，预
计2014的年产销规模将超过1亿元，2015年有望达到3亿元。
公司研究/深度研究|2014 年02月
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产业转型： 农业机械 +通用航空
启动转型：向“精细化中小型农机动力”以及“中高端通机终端产品”产业升级
公司确立了向“精细化中小型农机动力”以及“中高端通机终端产品”产业升级的战略方向。
公司 2013 年在手现金 12 个亿，资产负债率较低，具备进行资本运作的资金实力。
与东金集团在兰州投资建设大型高端农机制造基地。据媒体报道，宗申产业集团将联合哈尔
滨东金集团引进白俄罗斯大型高端农机企业先进技术，在兰州新区投资建设大型高端农业机
械制造基地。哈尔滨东金集团主要产品：自走式玉米收获机、青贮收获机、马铃薯收获机、
甜菜收割机、气吸式播种机、轮式拖拉机、联合整地机等。
技术分别来自于白俄罗斯戈梅利农业机械生产联合体、明斯克拖拉机厂，技术领先。戈梅利
是白俄罗斯四大机械制造厂之一，有 70 多年的农业机械制造和生产方面的经验；明斯克拖
拉机厂是世界上最大的农用技术生产厂家之一，2009 年销售收入 80 亿美元，位居世界第三。
图 6： 农机合作社数量
资料来源：同花顺、华泰证券研究所
新型城镇化加速农业集约化生产，加快农机大型化机械化程度。2013 年12 月9日发改委
公布了《全国高标准农田建设总体规划》，指出到 2020 年建成集中连片、旱涝保收的高标
准农田 8亿亩，其中“十二五”建成 4亿亩，亩均粮食综合生产能力提高 100 公斤以上。
初步估算每亩所需投资 1000-2000 元，总投资 8千亿到 1.6 万亿元。2012 年我国农机合作
社数量增长至 3.1 万个，同比增长超过 10%，农机消费主体加速往专业化方向转变，占比
70%的个体农民将加速下降，从而提升耕种收综合机械化率、加速农机产品大型化自动化趋
势、加速农机行业整合。
购置补贴、种植技术指导等政策提升机收率，以玉米收获机为例。中央财政自 2009 年大幅
增加农机购置补贴后，不断向玉米收获机倾斜，2012 年玉米收获机行业获得国家补贴 22
亿元，比 2011 年增长近 90%，玉米收获机获得的补贴占比超过 10%；在政府补贴政策下，
玉米收获机投资回收期 1 ~1.5 年，经济性显著，因此从 2009 年开始，玉米收获机开始快
速发展，2013年全国玉米收获机收率达 49%，2014 年玉米机收率目标 55%，提前完成 2020
年玉米机收率 50%的目标。
公司研究/深度研究|2014 年02月
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8
图 7： 农机合作社数量
图 8： 中央农机补贴
资料来源：农业 部，华 泰证券 研究所
资料来源：农业部、华泰证券研究所
大型自走式玉米收获机市场竞争呈现区域特征，利润率水平高，优势企业有望胜出。总的来
说，行业不存在垄断性的大企业，大型自走式玉米收获机销量前四位的企业是约翰迪尔、北
京亨运通、福田雷沃、新研股份。新研主要在新疆、内蒙；中收主要在河南、山东；约翰迪
尔主要在东北，2013 年约翰迪尔黑龙江市场开始被东京沃尔侵蚀。目前来看，几家龙头公
司之间的直接竞争不多，但未来进行跨区域扩张时，将会有竞争出现。近年来玉米收获机行
业高景气度，吸引了众多企业进入，但新进入者以生产低端的两行自走式或者背负式玉米收
获机为主，竞争激烈，利润率较低。
图 9： 大型自走式玉米收获机销量（台）
图 10： 自走式玉米收获机占比不断提升
资 料来源：中国 汽车工业协会 摩托车分会《 产销快讯》， 华泰证 券研究所
资料来源：分会《产销快讯》、华泰证券研究所
我们判断，未来大型自走式玉米收获机占比将进一步提升，2013-2015 年自走式玉米收获
机需求量将持续增加，在机收率 55%，自走式玉米机占比 60%的中性假设下，2014 年自走
式玉米机年新增需求 1.5万台。
表5：玉米机需求量测算
2010
2011
2012
2013E
2014E
2015E
玉米种植面积
亿亩
4.9
5
5
5
5
5
玉米收获机收率
%
26%
35%
42%
49%
55%
60%
玉米收获机收获能力
亩/年
1058
1100
1150
1200
1200
1200
玉米收获机保有量
万台
12
16
18
20
23
25
新增玉米收获机
万台
4.8
4.0
2.3
2.2
2.5
2.1
资料来源：华泰证券研究所
0
5000
10000
15000
20000
25000
30000
35000
2007
2008
2009
2010
2011
2012
农机合作社数量(个)
0
50
100
150
200
250
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
中央农机补贴(亿元)
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
约翰迪尔
亨运通
福田雷沃
新研股份
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2008
2010
2012
公司研究/深度研究|2014 年02月
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表6：自走式玉米机需求量敏感性分析（万台）
机收率
自走式玉米机占比
50%
52%
55%
58%
60%
50%
0.21
0.62
1.25
1.88
2.29
55%
0.23
0.69
1.38
2.06
2.52
60%
0.25
0.75
1.50
2.25
2.75
65%
0.27
0.81
1.63
2.44
2.98
70%
0.29
0.87
1.75
2.63
3.21
资料来源：华泰证券研究所
储备业务：收购华安天成股权，逐步介入通用航空领域
2012 年11 月2日，公司投资 1000 万元收购华安天诚公司两家股东-金舍公司和翟岩先生
合计持有的 350 万股股份，占华安天诚公司总股本的 10%，收购价格为 2.857 元/股。
华安天成是我国具备国家空域评估资质的两家单位之一，在国内空域管理市场具备较强的竞
争优势和行业地位。华安天诚公司具有从事军工科研生产的保密和其他所需资质是国家空管
委办公室授予的国家空域评估技术支持单位，主要负责开展空域评估理论技术研究及系统研
发，参与空域规划设计、调整优化飞行繁忙地区空域结构、新（扩）建机场空域论证等评估
工作，为国家空域技术重点实验室提供技术支持。公司主要从事空域管理、空管信息化、飞
行服务信息化、通用航空服务保障体系的业务研究和产品研发。提供专业化的产品/解决方
案和服务，支持国家主管部门和军民航业务部门提升空域管理能力，提高空域资源利用率和
运行安全水平。2012 年营业收入约 3494 万元，净利润 280 万元，总资产 3669 万元。
通用航空产业已明确将成为重庆发展“两翼”经济的支柱性产业。由重庆两江新区委员会出
资组建的重庆两江航空产业投资集团有限公司也已完成对华安天诚公司的投资参股，有利于
公司以及华安天诚公司在通用航空领域后期开展深度合作。
表7：华安天成股权结构
股东名称
持股数量
持股比例
翟岩
1,279.95
36.57%
关家声
574.00
16.40%
四川九州电器集团
459.20
13.12%
重庆两江航空产业投资集团有限公司
350.00
10%
重庆宗申动力机械股份有限公司
350.00
10%
邱峰
303.10
8.66%
中国天诚集团
183.75
5.25%
合计
3,500.00
100%
资料来源：公司公告、华泰证券研究所
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首次覆盖，投资评级“买入”
首次覆盖，给予“买入”评级。们预计公司 2013~2015 年收入为 43、46.8 和51 亿元，EPS
为0.26、0.3、0.34 元，三年复合增速 16%，当前 PE 为20、17 和15 倍。公司现有业务
收入主要来自于摩托车发动机和通机业务，未来三年稳定增长；公司产业转型进入农业机械
行业，参股华安天成进入通用航空领域，未来业绩成长空间巨大。公司转型已经取得实质性
进展，估值有望得到提升，按照目前农机行业上市公司 20~25 倍的估值水平，公司合理股
价为 8~10 元，给予“买入”评级。
表8： 估值比较
代码
股票
股价
市值
EPS （元）
PE
（元）
（亿元）
2013E
2014E
2015E
2013E
2014E
2015E
001696
宗申动力
5.15
61
0.26
0.3
0.34
19.8
17.0
15.0
603766
隆鑫通用
10.30
82
0.68
0.77
0.85
15.1
13.3
12.1
601777
力帆股份
6.37
64
0.30
0.34
0.43
21.3
18.6
14.7
600877
中国嘉陵
3.58
25
-
-
-
-
-
-
000816
江淮动力
4.61
50
0.13
0.26
0.39
34.8
18.0
11.9
摩托车行业
258.10
-
-
-
19.3
15.4
12.6
601038
一拖股份
9.43
94
0.29
0.31
0.32
32.9
30.7
29.2
300159
新研股份
17.50
32
0.56
0.74
0.97
31.1
23.8
18.1
002532
新界泵业
26.82
43
0.78
1.00
1.24
34.3
26.8
21.6
002131
利欧股份
16.75
63
0.25
0.32
0.42
67.6
51.6
40.1
农机行业
231.31
-
-
-
38.3
32.1
27.2
资料来源：同花顺、华泰证券研究所
风险提示
摩托车行业景气度低于预期；转型进度低于预期。
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盈利预测
资产负债表单位：百万元
利润表单位：百万元
会计年度
2012
2013E
2014E
2015E
流动资产
3660
4051
4373
4730
现金
1123
1686
1802
1954
应收账款
409
410
447
488
其他应收账款
11
13
12
14
预付账款
271
231
258
285
存货
297
268
297
326
其他流动资产
1548
1443
1557
1664
非流动资产
920
894
839
784
长期投资
15
45
45
45
固定投资
605
559
508
454
无形资产
210
210
210
210
其他非流动资产
89
80
76
75
资产总计
4579
4944
5212
5514
流动负债
718
828
879
911
短期借款
53
160
164
144
应付账款
510
502
544
594
其他流动负债
156
166
171
173
非流动负债
883
876
878
878
长期借款
110
110
110
110
其他非流动负债
773
766
768
768
负债合计
1602
1704
1758
1788
少数股东权益
69
79
91
103
股本
1186
1186
1186
1186
资本公积
704
704
704
704
留存公积
1033
1284
1488
1747
归属母公司股
2909
3161
3364
3623
负债和股东权益
4579
4944
5212
5514
会计年度
2012
2013E
2014E
2015E
营业收入
4263
4318
4689
5110
营业成本
3551
3606
3906
4246
营业税金及附加
16
15
16
18
营业费用
143
146
157
170
管理费用
164
167
173
187
财务费用
47
48
51
48
资产减值损失
1
2
2
2
公允价值变动收
益
0
0
0
0
投资净收益
49
30
30
30
营业利润
390
364
415
470
营业外收入
10
10
10
10
营业外支出
4
2
2
2
利润总额
397
373
423
478
所得税
54
51
58
65
净利润
343
322
365
413
少数股东损益
6
11
11
12
归属母公司净利
润
337
311
354
401
EBITDA
490
469
522
574
EPS
0.28
0.26
0.30
0.34
主要财务比率单位：百万元
会计年度
2012
2013E
2014E
2015E
成长能力
营业收入
-7.5%
1.3%
8.6%
9.0%
营业利润
-5.5%
-6.6%
13.9%
13.2%
归属母公司净利
润
-1.4%
-7.9%
13.9%
13.2%
获利能力
毛利率(%)
16.7%
16.5%
16.7%
16.9%
净利率(%)
7.9%
7.2%
7.5%
7.8%
ROE(%)
11.6%
9.8%
10.5%
11.1%
ROIC(%)
16.2%
16.4%
17.6%
18.8%
偿债能力
资产负债率(%)
35.0%
34.5%
33.7%
32.4%
净负债比率(%)
10.18%
15.84%
15.60%
14.22%
流动比率
5.10
4.89
4.97
5.19
速动比率
4.68
4.57
4.64
4.83
营运能力
总资产周转率
1.01
0.91
0.92
0.95
应收账款周转率
10
10
11
11
应付账款周转率
6.99
7.13
7.47
7.46
每股指标(元)
每股收益(最新摊
薄)
0.28
0.26
0.30
0.34
每股经营现金流
(最新摊薄)
0.30
0.42
0.24
0.28
每股净资产(最新
摊薄)
2.45
2.66
2.84
3.05
估值比率
PE
18.22
19.8
17.0
15.0
PB
2.11
1.94
1.83
1.70
EV_EBITDA
12
12
11
10
现金流量表单位：百万元
会计年度
2012
2013E
2014E
2015E
经营活动现金
355
494
284
336
净利润
343
322
365
413
折旧摊销
53
56
56
57
财务费用
47
48
51
48
投资损失
-49
-30
-30
-30
营运资金变动
-49
103
-161
-153
其他经营现金
10
-5
2
1
投资活动现金
-476
54
29
29
资本支出
78
0
0
0
长期投资
-420
30
0
0
其他投资现金
-818
84
29
29
筹资活动现金
17
15
-196
-213
短期借款
-347
107
4
-20
长期借款
110
0
0
0
普通股增加
165
0
0
0
资本公积增加
692
0
0
0
其他筹资现金
-603
-92
-201
-193
现金净增加额
-96
562
116
152
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行业评级体系
公司评级体系
－报告发布日后的 6个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300 指
数的涨跌幅为基准；
－投资建议的评级标准
－报告发布日后的 6个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 300 指
数的涨跌幅为基准；
－投资建议的评级标准
增持行业股票指数超越基准
买入股价超越基准 20%以上
中性行业股票指数基本与基准持平
增持股价超越基准 5%-20%
减持行业股票指数明显弱于基准
中性股价相对基准波动在-5%~5%之间
减持股价弱于基准 5%-20%
卖出股价弱于基准 20%以上
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上海
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