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公司研究丨深度报告丨永艺股份（603600.SH）
[Table_Title]
永艺股份深度：
办公家具出海龙头，国内自主品牌并驱前行
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research.95579.com
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丨证券研究报告丨
报告要点
[Table_Summary]
永艺股份持续深耕办公家具领域，在产品研发，产能布局等方面具备优势。现阶段公司代工与
自主品牌双轮驱动，客户拓展以及新品类拓展有望带来新增长极，公司增长确定性强，在办公
家具领域具备长期提份额空间和能力。代工业务方面，海外客户库存去化后，现订单已经出现
修复，公司通过新拓客户、新品类（升降桌，电竞椅等）快速成长；展望中长期维度，公司制
造端成本优势不断强化，越南、罗马尼亚等海外基地布局优势，有望持续提份额。自主品牌方
面，国内自主品牌于 2023 年升级战略，通过产品优化，以及在营销和渠道上发力正处于快速
增长期，今年公司线上和线下持续同步发力，有望维持高增。
[Table_Author]
蔡方羿
米雁翔
赵智勇
SAC：S0490516060001
SAC：S0490520070002
SAC：S0490517110001
SFC：BRP550
章颖佳
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丨证券研究报告丨
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永艺股份（603600.SH）
cjzqdt11111
[Table_Title2]
永艺股份深度：
办公家具出海龙头，国内自主品牌并驱前行
公司研究丨深度报告
[Table_Rank]
投资评级
买入丨上调
[Table_Summary2]
永艺股份：办公家具出海龙头，份额持续提升
公司为办公家具出海龙头，2023H1 办公椅/沙发/按摩椅椅身/休闲椅分别实现收入
14.14/2.56/1.01/0.13 亿元，此外新拓升降桌品类，2023H1 贡献收入 1204 万元。2022 年永艺
办公椅占中国及越南总出口额比例约 9.3%，近年来公司战略转型为“内外销并重、自主品牌
和ODM 模式并重”，2023 年前三季度自主品牌收入占主营比例为 16%，其余为代工模式。
外销景气改善，制造与海外产能具备优势
办公椅出口出现显著改善，公司借制造优势中长期提份额可期。去年下半年办公椅品类出口已
经出现修复，2024 年1-2 月中国办公椅出口增速提升至 45%。公司客户宜家 FY2023 库销比
回落至历史 33%分位，HNI 2023Q4 库销比回落至历史 26%分位，预计公司订单也呈现明显修
复趋势。展望中长期，公司凭借成本、研发和海外产能布局，有望持续提份额：1）成本优势：
随着公司对单个零部件采购规模提升，并且逐步推进海绵、注塑、五金等关键物料自制，成本
优势强化；2）研发优势：公司 2016-2022 年研发投入均超年销售额 3%，在底盘研发上，已
成体系推出 10 大自适应底盘；3）海外产能优势：目前公司对美销售大部分从越南出货，越南
三期稳步推进，罗马尼亚基地去年已投产，海外基地有利于公司承接海外客户的订单转移需求。
内销空间可期，以“撑腰椅”打造品牌力
公司自主品牌建设围绕产品、品牌、渠道三个维度发力，通过打造永艺撑腰椅破局。估计 2023
年内销自主品牌收入占比约 10%。2023 年公司品牌战略升级，效果已经初步显现，2023 年双
十一的线上全平台增速超 200%。具体打法：1）产品端：产品更加符合国内消费者需求，围绕
“撑腰椅”布局了多价格带的产品，去年推出旗舰款 Flow550。2）品牌端：2023 年9月公司
与分众传媒达成战略合作，快速打响“撑腰”品牌，2024 年会优化抖音、小红书等品牌推广平
台的投入结构，强化品牌认知。3）渠道端：线上线下齐头并进，其中线上渠道以天猫京东为
主，并拓展抖音平台等，线下开拓大客户直营和经销业务。
新品类空间可观，正打造新增长曲线
凭借在椅类产品的制造基础和国际办公家具的客户基础，公司拓升降桌及电竞椅等品牌，打造
新增长驱动。升降桌：升降桌是去年新拓品类，有望与有办公椅客户和渠道形成补充协同优势，
带动新增量。电竞椅：据市场调查，电竞椅已成为中国家庭的“新三大件”，全国电竞用户规模
已超 5亿人且逐年稳步增长。公司结合自身办公椅领域的产品优势，同步深入洞察电竞用户使
用场景和需求痛点，积极开拓电竞网椅新品类，发展泰克堡垒电竞椅品牌。
盈利预测与估值
公司深耕办公家具领域，以代工与自主品牌双轮驱动，通过客户拓展及新品类带来新增长极。
代工方面，海外客户库存去化后订单已开始修复，公司通过拓客户/新品类快速成长；国内自主
品牌战略升级，通过产品优化及发力营销和渠道，正处于快速增长期。预计公司 2023-2025 年
实现营业收入 34.89/45.26/54.13 亿元，同比-14%/+30%/+20%，归母净利润 2.63/3.41/4.20 亿
元，同比-21%/+29%/+23%，对应 PE 16/12/10X。
风险提示
1、海外需求不及预期； 2、新客户拓展效果低预期；3、盈利预测假设不成立或不及预期。
公司基础数据
[Table_BaseData]
当前股价(元)
12.36
总股本(万股)
33,291
流通A股/B股(万股)
30,251/0
每股净资产(元)
6.20
近12月最高/最低价(元)
13.81/8.24
注：股价为 2024 年4月18 日收盘价
市场表现对比图(近12 个月)
资料来源：Wind
相关研究
[Table_Report]
•《永艺股份 23Q3 点评：Q3 收入降幅大幅收窄，
Q4 有望持续改善》2023-11-13
•《永艺股份 23H1 点评：盈利延续改善趋势，自
主品牌不断孵化》2023-09-10
•《永艺股份 22A&23Q1 点评：景气承压下盈利改
善延续，内销品牌持续培育》2023-05-08
-24%
-4%
17%
37%
2023/4 2023/8 2023/12 2024/4
永艺股份 沪深300指数
2024-04-18
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公司研究 | 深度报告
目录
永艺股份：办公家具出海龙头，份额持续提升 ............................................................................. 6
外销景气改善，制造与海外产能具备优势 ..................................................................................... 8
β修复为基：去库周期结束，海外需求恢复进行时 ........................................................................................ 8
α提升为翼：制造优势强化+海外产能扩张助力提份额 ................................................................................ 10
内销空间可期，以“撑腰椅”打造品牌力 ....................................................................................... 13
打造永艺撑腰椅：洞察消费需求，完善产品矩阵 ......................................................................................... 14
发力渠道建设：线上快速增长，线下稳步推进............................................................................................. 16
新品类空间可观，正打造新增长曲线 .......................................................................................... 17
升降桌：行业持续扩容，强化品类协同优势 ................................................................................................ 17
电竞椅：国内潜力空间广阔，泰克堡垒品牌崛起 ......................................................................................... 19
盈利预测 ..................................................................................................................................... 20
风险提示 ..................................................................................................................................... 21
图表目录
图 1：公司营收（亿元）及 YOY（%，右轴）............................................................................................................. 6
图 2：公司归母净利（亿元）及 YOY（%，右轴） ..................................................................................................... 6
图 3：公司分地区主营业务收入结构（亿元） ............................................................................................................. 6
图 4：永艺股份办公椅占我国及越南办公椅总出口份额测算 ........................................................................................ 6
图 5：公司主营业务收入结构（亿元） ........................................................................................................................ 7
图 6： 2023 年Q1-Q3 公司自有品牌收入（亿元）占主营业务收入比例已经提升至 16% .......................................... 7
图 7：公司前五大客户收入（亿元）及 YOY（%，右轴） .......................................................................................... 8
图 8：2022 年公司前五大客户收入占比 69% .............................................................................................................. 8
图 9：永艺京东、天猫等线上电商平台销售额（万元） ............................................................................................... 8
图 10：自主品牌收入（亿元）及对应增速（%，右轴） ............................................................................................. 8
图 11：伴随海外库存去化，办公家具出口以及公司收入增速有望上行 ....................................................................... 9
图 12：宜家营收（亿欧元）及 YOY（%，右轴） ..................................................................................................... 10
图 13： 宜家库存金额及库销比 ................................................................................................................................. 10
图 14：OD 和HNI 季度收入同比增速 ........................................................................................................................ 10
图 15：OD 和HNI 库销比 .......................................................................................................................................... 10
图 16：公司沙发单位材料成本呈现下降趋势，办公椅单位材料成本维持稳定水平（元/套）.................................... 11
图 17：公司人均产值近三年持续提升 ........................................................................................................................ 11
图 18：可比公司办公椅产品单价（元/套）、单位成本（元/套）以及毛利率（%）对比 ............................................ 11
图 19：公司各专利数量（个） ................................................................................................................................... 12
图 20：公司历年研发支出及研发支出占营收比重 ...................................................................................................... 12
图 21：公司可比公司研发支出占营收比重对比 ......................................................................................................... 12
图 22：公司可比公司发明专利数量（个）对比 ......................................................................................................... 12
图 23：2020 年中国办公椅行业市场份额 ................................................................................................................... 13
图 24：中国办公椅行业竞争梯队 ............................................................................................................................... 13
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公司研究 | 深度报告
图 25：自主品牌收入（亿元）及对应增速（%，右轴） ........................................................................................... 14
图 26：自主品牌和非自主品牌毛利率对比 ................................................................................................................. 14
图 27：公司办公椅产品矩阵 ...................................................................................................................................... 15
图 28：人体工学椅对比：永艺 FLOW550 和海外同类高端办公椅产品相比，具备性价比优势 ................................. 15
图 29：2023 年公司加大市场推广宣传费（万元）投入 ............................................................................................. 16
图 30：公司成为中国航天星河探索官方桌椅合作伙伴............................................................................................... 16
图 31：永艺京东、天猫等线上电商平台销售额（万元） ........................................................................................... 16
图 32：永艺“双十一”各大电商平台销售战报 .............................................................................................................. 16
图 33：全球升降桌行业市场参与者梳理 .................................................................................................................... 18
图 34：永艺家用升降桌 .............................................................................................................................................. 19
图 35：永艺可升降办公桌示意图 ............................................................................................................................... 19
图 36：中国电竞用户规模超 5亿人 ........................................................................................................................... 19
图 37：2023 年中国电竞用户个人月消费水平分布 .................................................................................................... 19
图 38：电竞椅产品对比 .............................................................................................................................................. 20
图 39：永艺股份盈利预测 .......................................................................................................................................... 20
表 1：公司主要市场及对应客户 ................................................................................................................................... 7
表 2：公司主要项目投产节奏 ..................................................................................................................................... 12
表 3：公司内销渠道开拓进展 ..................................................................................................................................... 17
表 4：不同渗透率下可升降办公桌市场规模测算 ........................................................................................................ 18
表 5：公司收入及利润敏感性测算（亿元） ............................................................................................................... 21
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公司研究 | 深度报告
永艺股份：办公家具出海龙头，份额持续提升
办公家具出海龙头，份额持续提升。公司主营产品为办公椅、沙发、按摩椅身以及功能
座椅配件，2023Q1-Q3 实现营收/归母净利润 25.00/2.11 亿元，同比-22%/-26%，其中
2023Q3 实现收入 9.64 亿元，同降 1%，环比 Q2 降幅大幅收窄。公司收入结构以外销
为主，据公告披露，公司 2023 年1-9 月外销业务收入占比 77%。根据海关总署数据，
2017-2023 年我国办公椅出口额由 20.91 亿美元增至 37.20 亿美元，其中 2022 年永艺
办公椅占我国及越南总出口额比例约 9.3%，份额持续提升。
图 1：公司营收（亿元）及 YOY（%，右轴）
图 2：公司归母净利（亿元）及 YOY（%，右轴）
资料来源：Wind，长江证券研究所
资料来源：Wind，长江证券研究所
图 3：公司分地区主营业务收入结构（亿元）
图 4：永艺股份办公椅占我国及越南办公椅总出口份额测算
资料来源：公司公告，长江证券研究所
资料来源：海关总署，公司公告，Trademap，长江证券研究所
以办公椅为核心产品，外销代工和内销自主品牌共同发展。公司以向大东傲胜代工生产
按摩椅椅身起家，而后逐步拓展至多元化的品类，目前办公椅和沙发为主要核心品类，
2023H1 办公椅/沙发/按摩椅椅身/休闲椅分别实现收入 14.14/2.56/1.01/0.13 亿元，此
外新拓升降桌品类，2023H1 贡献收入 1204 万元。
公司销售模式以 ODM 为主、OBM 业务快速增长。2023 年前三季度公司 ODM/OEM 收
入占主营业务收入比重约为 84%。代工模式，公司主要以 ODM 模式向北美、欧洲、澳
洲和亚洲（包括中国）等市场销售，主要客户为全球大型办公家具零售商、进口商、制
造商及系统集成商；自主品牌，公司以内销自主品牌为主，线上线下齐头并进，加快打
造自主品牌，亦有部分跨境电商业务。
7 7 9 10 11 14 18 24 25 34 47 41 25
6%
24%
7%
18%
23%
31% 31%
2%
40% 36%
-13%
-22%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023Q1-Q3
营业收入（亿元） YOY（%，右轴）
0.6 0.6 0.6 0.5 0.9 1.2 1.0 1.0 1.8 2.3 1.8 3.4 2.1
2% 3%
-8%
68%
32%
-17%
4%
75%
28%
-22%
85%
-26%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023Q1-Q3
归母净利润（亿元） YOY（%，右轴）
3.2 3.7 4.6 6.2 7.7 10.6 14.0 18.3 18.6 26.8 37.1 32.1
3.6 3.5 4.3
3.4 3.6
3.4 4.3 5.7 5.7 7.3 9.2 8.3
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
境外 中国大陆
6.76%
7.83%
7.08% 7.03%
7.60%
9.32%
6.0%
6.5%
7.0%
7.5%
8.0%
8.5%
9.0%
9.5%
10.0%
2017 2018 201 9 2020 2021 2022
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公司研究 | 深度报告
图 5：公司主营业务收入结构（亿元）
图 6： 2023 年Q1-Q3 公司自有品牌收入（亿元）占主营业务收入比例
已经提升至 16%
资料来源：Wind，长江证券研究所
资料来源：公司公告，长江证券研究所
伴随海外去库结束以及越南基地产能扩张，外销收入呈现改善态势。公司外销主要客户
包括宜家家居、Staples、Office Depot、HON（美国）、AIS（美国）、Global（加拿大）、
Okamura（日本），加拿大最大的采购商之一 Performance，日本最大的家居零售商
NITORI 等。2023 年10/11/12 月我国办公椅出口额分别同增 8%/20%/30%，2024 年
1/2 月我国办公椅出口额同比增速分别为 44%/45%，出口景气在海外去库后呈现回暖趋
势，公司国际客户订单亦处于修复趋势中。同时，2023H1 公司罗马尼亚工厂迎来投产，
越南基地第三期建设按计划进行，公司产能投放有望更有效承接海外客户需求，带动外
销份额提升。
表 1：公司主要市场及对应客户
主要市场
产品区域特征
公司主要客户
北美市场
北美市场为全球最大家具消费市场，市
场较为成熟并且竞争充分，产品风格相
对粗犷，强调舒适性和安全性；产品更新
换代节奏快，价格跨度大，市场多元化
Staples 、Office Depot 、
Performance、HNI 等
欧洲市场
西欧国家是传统的制造业强国，高端产
品市场门槛相对较高，对环保要求很高；
西欧产品风格趋于简约的现代风格，多
轻薄、强调金属质感。东欧新兴市场，市
场化程度不高，我国企业进入相对容易；
终端零售市场产品风格趋于北美，高端
市场风格接近于西欧
IKEA、XXXLutz、ACTONA、
麦德龙（Metro）等
亚洲市场
亚洲市场国家较多，市场较为分散，除日
韩市场外，市场发育不成熟，产品标准偏
低，产品需求多样化
日本 OKAMURA、NITORI、
ITOKI、香港利丰集团等
资料来源：公司公告，长江证券研究所
2.6 2.9 3.9
5.5 7.2 9.2 11.6 15.0 15.7 23.6 31.4 27.8
0.5 0.6 0.7
0.8 0.7 1.8 3.5 5.1 5.3 6.6 9.7 8.2
3.1 3.0 3.6
2.7 2.9 2.4 2.4 2.9 2.5 2.9 4.0 3.5
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2011 2012 201 3 201 4 201 5 2016 201 7 2018 2019 202 0 202 1 202 2
办公椅 沙发 按摩椅椅身 功能座椅配件 休闲椅 其他主营业务
1 1 2 4 4 4
23 23 32 43 36 21
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2018 2019 2020 2021 2022 202 3Q1-Q 3
自有品牌 非自有品牌
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公司研究 | 深度报告
图 7：公司前五大客户收入（亿元）及 YOY（%，右轴）
图 8：2022 年公司前五大客户收入占比 69%
资料来源：公司公告，长江证券研究所
资料来源：公司公告，长江证券研究所
自主品牌驱动增长，“双十一”线上销量创新高。近年来，公司持续加大品牌建设投入，
推动公司实现从“外销代工模式为主”向“内外销并重、自主品牌和 ODM 模式并重”
的战略转型。自主品牌有望驱动内销收入持续增长，据公告披露，公司 2023 年前三季
度国内外自主品牌业务实现营收约 4亿元，占主营业务收入的 16%，同比增长 34%，
其中以内销品牌销售为主，亦包含跨境电商品牌收入。公司自主品牌建设围绕产品、品
牌、渠道三个维度发力，目前已通过打造“撑腰椅”品牌，实现线上渠道的快速增长，
2023 年双十一期间，公司抖音撑腰椅销售额同比增长 6275%、天猫店铺电脑椅类目同
比增长 226.91%、京东成交额同比增长 206.6%。
图 9：永艺京东、天猫等线上电商平台销售额（万元）
图 10：自主品牌收入（亿元）及对应增速（%，右轴）
资料来源：Wind，长江证券研究所
资料来源：公司公告，长江证券研究所 注：2023Q1-Q3 数据为投资者活动记录表
估算值
外销景气改善，制造与海外产能具备优势
β修复为基：去库周期结束，海外需求恢复进行时
库存去化接近尾声，公司外销订单迎来改善。复盘历史上我国办公椅品类出口额增速和
公司整体收入增速具有较高的相关性，且伴随着海外家具品类库存去化（代表性指标为
美国零售商&批发商家具品类库销比），我国办公家具品类销售额增速和公司整体收入增
速有望上行。2023 年12 月美国零售家具&家用装饰&电子和家用电器店库销比位于
2018 年以来历史分位数 38%，库存水平已位于历史较低水平，库存去化接近尾声拉动
10.0 12.3 15.4 14.7
22.2
28.9 27.9
22.2% 25.5%
-4.7%
51.6%
30.1%
-3.6%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
0
5
10
15
20
25
30
35
2016 201 7 2018 2019 2020 2021 202 2
前五大客户销售收入（亿元） YOY（%，右轴）
65%
72%
67%
64%
60%
65%
62%
69%
50%
55%
60%
65%
70%
75%
2014 201 6 201 7 2018 2019 202 0 2021 202 2
前五大客户收入占比
54 190 183 268 401
680 499
1,510
1,143
1,590
2,477
2,272
1,688
2,369
1,524
2,361
1,951
3,098
2,378
3,534
4,227
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
2018Q3
2018Q4
2019Q1
2019Q2
2019Q3
2019Q4
2020Q1
2020Q2
2020Q3
2020Q4
2021Q1
2021Q2
2021Q3
2021Q4
2022Q1
2022Q2
2022Q3
2022Q4
2023Q1
2023Q2
2023Q3
0.73 0.93 2.13 3.62 4.28 4.00
27%
130%
70%
18%
34%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
2018
2019
2020
2021
2022
2023Q1-Q3
自有品牌收入（亿元） 自有品牌收入增速（%，右轴）
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公司研究 | 深度报告
海外需求改善，公司 2023 年Q3 外销已经出现修复，2023 年Q4 持续向上趋势，预计
2024 年有望延续。
图 11：伴随海外库存去化，办公家具出口以及公司收入增速有望上行
资料来源：海关总署，公司公告，Wind，长江证券研究所
本文分别选取欧洲市场代表客户 IKEA 和北美市场代表客户 Office Depot、HNI 进行进
一步细分景气跟踪，其中宜家和 HNI 无论是从收入增速维度还是库销比维度，均有较为
明显改善。
➢ 欧洲市场：宜家为公司在欧洲市场代表客户。收入维度来看，宜家 FY2023 实现
收入 290.63 亿欧元，同比增长 5.4%，较去年稳步提升；库存维度来看，截至 2023
年8月底，宜家库存金额 47.72 亿欧元，同比下降 24.2%，FY2023 全年库销比为
0.16，位于 FY2017 以来历史分位数 33%，与 2020 年和 2021 年库销比接近。
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公司研究 | 深度报告
图 12：宜家营收（亿欧元）及 YOY（%，右轴）
图 13： 宜家库存金额及库销比
资料来源：宜家年报，长江证券研究所 注：FY2023 为2022 年9月-2023 年8
月，右同
资料来源：宜家年报，长江证券研究所
➢ 北美市场：Office Depot、HNI 为公司在北美市场主要客户，收入维度来看，2023Q4
Office Depot、HNI 分别实现营收 18.06/6.80 亿美元，同比-14.2%/+19.5%，增速
环比-6.7/+0.6pcts，HNI 收入改善趋势明显，Office Depot 仍有下降；库存维度来
看，截至 2023 年底，Office Depot、HNI 库存金额分别为 7.65/1.97 亿美元，同比
-7.6%/+9.2%，2023Q4 库销比分别为 0.42/0.29，位于 2017 年以来历史分位数
70%/26%。
图 14：OD 和HNI 季度收入同比增速
图 15：OD 和HNI 库销比
资料来源：各公司季度报告，长江证券研究所
资料来源：各公司季度报告，长江证券研究所
α提升为翼：制造优势强化+海外产能扩张助力提份额
强化成本优势：提质增效持续推进，打造极致性价比产品。我们在永艺股份上一篇深度
报告
《永艺股份深度：坐具龙头，乘风崛起》
中论证，美国对中国中低端办公椅产能的
依赖度较高，叠加办公椅属于劳动密集型行业，人工成本占比相对较高（2022 年永艺
办公椅原材料/人工成本占比分别约 78%/12%），因此国内企业建立起完善和高效的供
应链体系并强化成本优势显得尤为重要。伴随部分产能转移至越南，国内企业的优秀经
验和对供应链效率提升也在越南复制，中国办公椅企业的竞争优势仍强。
➢ 原材料成本控制：一方面，随着公司近年来整体销售规模增长以及“数一数二”战
略持续推进，公司对单个零部件 SKU 采购规模提升，采购端通过整合采购需求、
228.78 255.16 249.45 236.13 256.15 275.78 290.63
11.5%
-2.2%
-5.3%
8.5% 7.7%
5.4%
-8%
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
200
210
220
230
240
250
260
270
280
290
300
FY2017 FY2018 FY201 9 FY2020 FY202 1 FY202 2 FY202 3
营收（亿欧元） YOY（%，右轴）
39.98 46.32 43.12 36.61 37.52 62.94 47.72
0.17 0.18 0.17
0.16 0.15
0.23
0.16
0.00
0.05
0.10
0.15
0.20
0.25
0
10
20
30
40
50
60
70
FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023
库存金额（亿欧元） 库销比（右轴）
-25%
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
2018Q1
2018Q2
2018Q3
2018Q4
2019Q1
2019Q2
2019Q3
2019Q4
2020Q1
2020Q2
2020Q3
2020Q4
2021Q1
2021Q2
2021Q3
2021Q4
2022Q1
2022Q2
2022Q3
2022Q4
2023Q1
2023Q2
2023Q3
2023Q4
Office Depot HNI
0.00
0.05
0.10
0.15
0.20
0.25
0.30
0.35
0.40
0.45
0.50
2018Q1
2018Q2
2018Q3
2018Q4
2019Q1
2019Q2
2019Q3
2019Q4
2020Q1
2020Q2
2020Q3
2020Q4
2021Q1
2021Q2
2021Q3
2021Q4
2022Q1
2022Q2
2022Q3
2022Q4
2023Q1
2023Q2
2023Q3
2023Q4
Office Depot HNI
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公司研究 | 深度报告
集中统一议价、适度提高供应商集中度等方式，不断提高采购议价能力，降低了材
料采购成本。另一方面，近年来公司逐步推进海绵、注塑、五金等关键物料自制，
通过垂直整合，不断优化供应链，降低成本。
➢ 人工成本控制：公司近年大力实施 T+3 精益变革项目，积极培育精益生产专家型
人才队伍，越南基地积极推进精益生产及本地供应链建设，推进生产效率提升和人
工成本进一步优化，2022 年公司人均产值 86 万元，同比增长 28%。
随着对原材料成本和人工成本控制方面的不断改进，公司办公椅产品毛利率水平与同业
差距不断拉近，2022 年实现毛利率 21.24%，同比上升 2.82pcts。
图 16：公司沙发单位材料成本呈现下降趋势，办公椅单位材料成本维持
稳定水平（元/套）
图 17：公司人均产值近三年持续提升
资料来源：公司公告，长江证券研究所
资料来源：公司公告，长江证券研究所
图 18：可比公司办公椅产品单价（元/套）、单位成本（元/套）以及毛利率（%）对比
资料来源：各公司公告，长江证券研究所
强化研发优势：掌握核心撑腰科技，持续提升产品竞争力。公司长期聚焦“坐健康”领
域，重视研发投入，2016-2022 年公司研发支出占营收比重均超 3%，且 2020-2022 年
3年研发总投入超 4亿元。自公司 2010 年联合浙江大学创新实验室研发自适应底盘开
始，深入钻研 10 余年攻克技术壁垒，当前已成体系推出 10 大自适应底盘，其中坐背联
动底盘通过改变座椅后仰支点结构，从根本上解决了腰部悬空的问题，实现无论在哪个
角度腰靠都能贴合腰部，达到很好的“撑腰”效果。
209 175 172 198 175 173 195 196
634
721 757 749 748
531 506 533
0
100
200
300
400
500
600
700
800
2015 201 6 2017 201 8 2019 2020 202 1 2022
办公椅 沙发
65 69
60 59
85
60
48
67
86
6%
-14%
-2%
45%
-30%
-20%
41%
28%
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
2014 201 5 2016 2017 201 8 2019 2020 202 1 2022
人均产值（万元） YOY（%，右轴）
办公椅单价对比 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
永艺股份 378.45 347.17 290.08 269.47 301.19 272.80 278.52 293.56 275.57 288.15 301.56 318.85
博泰家具
270.27 298.13 316.57
恒林股份 177.27 179.84 173.01 152.68 187.74 210.65 276.20 251.92 285.94
办公椅单位成本对比 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
永艺股份 289.97 274.11 241.55 216.59 238.58 213.58 223.29 244.98 217.09 221.34 246.01 251.11
博泰家具 212.68 239.92 239.56
恒林股份 133.66 129.55 121.06 115.85 150.35 159.93 183.47 200.11 232.00
办公椅毛利率对比 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
永艺股份 23.38% 21.04% 16.73% 19.62% 20.79% 21.71% 19.83% 16.55% 21.22% 23.18% 18.42% 21.24%
博泰家具 21.31% 19.53% 24.33%
恒林股份 24.60% 27.96% 30.03% 24.12% 19.92% 24.08% 33.57% 20.57% 18.86%
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图 19：公司各专利数量（个）
图 20：公司历年研发支出及研发支出占营收比重
资料来源：公司公告，长江证券研究所
资料来源：Wind，长江证券研究所
图 21：公司可比公司研发支出占营收比重对比
图 22：公司可比公司发明专利数量（个）对比
资料来源：各公司公告，长江证券研究所
资料来源：各公司公告，长江证券研究所 注：2022 年恒林股份并购永裕家居 52.6%
股份
率先“走出去”，公司前瞻布局海外产能基地建设， 助力提升市场份额和大客户渗透率。
公司于 2018 年便开始布局越南基地建设，2019 年筹划罗马尼亚基地建设，顺应欧美客
户对供应链安全重视度提升的趋势，加快推进供应链全球布局。随着公司产能的全球化
布局不断深化，越南、罗马尼亚基地有望更有效承接海外客户订单转移需求，提升公司
在海外市场份额和大客户渗透率。
➢ 越南基地：中美贸易摩擦背景下，公司快速反应，于 2018 年11 月开始建设越南
生产基地一期，基地于 2019 年1月即开始出货。2019 年8月，公司发布公告决
定投资 3500 万美元建设二期生产基地，并于 2020 年8月发布公告决定对第二期
越南生产基地追加投资。2023 年11 月，公司拟投资 5000 万美元建设第三期越南
生产基地。
➢ 罗马尼亚基地：为进一步开拓欧洲及其他海外市场，公司于 2019 年2月决定在罗
马尼亚投资 950 万美元建设生产基地，2023 年上半年罗马尼亚基地陆续投产出货。
罗马尼亚处于东南欧，在欧洲属于制造业成本相对较低的位置，在欧洲布局生产基
地可对客户的需求做到快速反应，亦有助于持续拓展客户。
表 2：公司主要项目投产节奏
项目
产能/投资金额
投产时间
年产 110 万套办公椅项目
110 万套
2016 年7月
7 12 21 28 39 44 45 45 50
60 90 114 129 147
217
280
364
454
78 99 93
130 173 211
269
188
250
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
500
2014 201 5 201 6 2017 201 8 201 9 2020 202 1 2022
发明专利 实用新型专利 外观设计专利
0.46
0.66
1.00 0.90
1.16
1.60 1.61
3.3%
3.6%
4.2%
3.7%
3.4% 3.4%
4.0%
0.0%
0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
2.5%
3.0%
3.5%
4.0%
4.5%
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
1.2
1.4
1.6
1.8
2016 2017 2018 2019 202 0 202 1 2022
研发支出（亿元） 研发支出/营业收入（%，右轴）
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
永艺股份 恒林股份 中源家居
12 13 14 16 23
52
28
39 44 45 45 50
31 39
52 55
79
114
0
20
40
60
80
100
120
2017 2018 2019 2020 2021 2022
恒林股份 永艺股份 乐歌股份
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年产 30 万套中高档家具（沙发)生产线技术改造项目
30 万套
2016 年
年产 20 万套办公椅生产线技术改造项目
20 万套
2018 年
年产 200 万套人机工程健康办公椅生产线项目
200 万套
2021 年
年产 40 万套人机工程休闲沙发生产线项目
40 万套
年产 250 万套人机工程健康坐具项目
250 万套
2021 年
年产 50 万套智能家具项目
50 万套
-
越南基地一期项目
950 万美元
2019 年
越南基地二期项目
3500 万美元
2021 年
越南基地三期项目
5000 万美元
-
罗马尼亚基地
950 万美元
2023 年上半年
资料来源：公司公告，长江证券研究所
内销空间可期，以“撑腰椅”打造品牌力
国内办公家具市场仍处成长期，办公椅龙头份额提升空间可期。当前我国办公家具市场
仍处于成长期，产品渗透率和人均消费额仍处在较低水平，后续随着对健康办公、智慧
办公的重视，有望持续保持较高的增长。从市场格局来看，当前我国中高端办公椅市场
仍由 Steelcase、Herman Miller 等外资品牌占据主导地位，恒林股份、永艺股份等内资
龙头市占率普遍不高（份额均约为 9%）。后续随着国内市场对人体工学、产品品质等要
求的不断提升，以及企业持续强化自身竞争力，永艺股份这类内资办公椅龙头市占率有
望实现提升。
图 23：2020 年中国办公椅行业市场份额
图 24：中国办公椅行业竞争梯队
资料来源：前瞻产业研究院，长江证券研究所
资料来源：前瞻产业研究院，长江证券研究所
看好公司内销发力自主品牌，围绕产品、品牌、渠道三个维度持续拓展。近年来，公司
持续加大品牌建设投入，推动公司实现从“外销代工模式为主”向“内外销并重、自主
品牌和 ODM 模式并重”的战略转型。2023 年9月26 日，“交个撑腰的朋友”永艺撑腰
科技品牌发布会在上海举行，公司充分展现对自主品牌重视度。自主品牌有望驱动内销
收入持续增长，据公告披露，公司 2023 年前三季度国内外自主品牌业务实现营收约 4
亿元，占主营业务收入的 16%，同比增长 34%。公司自主品牌建设围绕产品、品牌、渠
道三个维度发力，目前已通过打造“撑腰椅”品牌，实现线上渠道的快速增长，线下开
拓大客户直营业务。
8.90%
8.71%
82.39%
3.56%
3.63%
92.81%
永艺股份 恒林股份 其他
注：内圈为按营收规模；
外圈为按销量规模
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图 25：自主品牌收入（亿元）及对应增速（%，右轴）
图 26：自主品牌和非自主品牌毛利率对比
资料来源：公司公告，长江证券研究所 注：2023Q1-Q3 数据为投资者活动记录表
估算值
资料来源：公司公告，长江证券研究所
打造永艺撑腰椅：洞察消费需求，完善产品矩阵
精准洞察消费者需求，新品拓展持续推进。当前公司已形成一套成熟的新产品开发理念，
持续精准洞察用户需求，进行针对性的产品立项与开发，2023 年上半年公司围绕核心
价格段陆续推出 X3、P530、XY350 等系列旗舰产品，在中秋国庆长假前推出随动撑腰
系列新品 Flow550。对比同类人体工学椅，永艺 Flow550 撑腰椅定位高端价格带，设置
隐藏式搁脚，可满足消费者不同坐姿需求，且基于人体运动轨迹研究，通过对底盘科技、
腰靠技术、背靠支持、魔术扶手等座椅结构的联动，实现对坐时身体的全面支撑。2024
年3月底，永艺品牌馆亮相广州家博会，展出多款自研智能升降桌产品，匹配“双节大
行程”升降解决方案，内置理线槽和无线充。
0.73 0.93 2.13 3.62 4.28 4.00
27%
130%
70%
18%
34%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
2018
2019
2020
2021
2022
2023Q1-Q3
自有品牌收入（亿元） 自有品牌收入增速（%，右轴）
39.22%
46.76% 44.73%
31.50% 30.35%
14.81%
18.89% 20.66%
16.28% 17.96%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
2018 201 9 202 0 2021 2022
自有品牌毛利率 非自有品牌毛利率
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图 27：公司办公椅产品矩阵
资料来源：京东，公司官网，长江证券研究所
图 28：人体工学椅对比：永艺 FLOW550 和海外同类高端办公椅产品相比，具备性价比优势
资料来源：京东，各公司官网，长江证券研究所 注：价格均为京东平台 2024 年4月折扣后到手价
多渠道品牌宣传，打响永艺撑腰椅品牌。目前公司凭借撑腰科技体系，打造主动撑腰、
随动撑腰、可调撑腰、分区撑腰四条产品线。2023 年9月，公司与分众传媒达成战略
永艺 保友 西昊 歌德利 有谱蝴蝶 恒林 Ergomax Evolution Steelcase Herman Miller
代表性产品型号 FLOW 550 Pofit 2 S300 V1 二代 星云 2+ Series 1 Aeron 2
产品价格 2799 2688 3249 1488 3860 2599 2099 4199 13132.5
产品示意图
轮子 柔性加厚PA轻音滑轮 PU包边静音轮 PU轮 升级PU轻音滑轮 顺滑PU轮 低噪椅轮 PU滑轮 尼龙低音地板轮 尼龙降噪轮
五星脚材质 钢铝合金 铝合金 铝合金 铝合金 尼龙锥形脚 铝合金 锦纶/尼龙 尼龙/钢/铝合金
坐垫材质 植绒网布 美国进口Matrex Q4.0网布 杜邦网布 龙纹镂空网布 杜邦网布 Wintex进口网布 Ultrair矩阵式网面 3D Micro Knit针织网布 8z pellicle织物
底盘 座背联动底盘系统 玻纤弹片底盘 太空底盘
重力感应安全底盘 线控铝合金底盘 零重力线控底盘 零重力智能底盘 调节底盘
Harmonic倾仰系统
搁脚 隐藏式搁脚 无隐藏式搁脚 三形态伸缩脚踏 无 无 无 无 无
扶手 4D线控扶手 6D悬浮扶手 5D仿生扶手 4D扶手 5D扶手 4D扶手 8D扶手 4D扶手 4D扶手
靠背类型 升降双背，4档升降 7档支撑力度调节 7.5cm升降 多档升降 蝴蝶仿生一体式 一体式座高调整 5档高度独立分区大弧面 一体式 一体式
靠背最大角度 120度-155度 4档调节，最大142度 98度-145度 最大138度后仰 160度可躺 3档105度-125度 140度 3档100度-124度 125度
腰靠类型 悬浮自适应 上下可调 80-105度变向浮翼腰托 分离式4D阿尔法a腰背分离 一体单背 一体流线承托 4档可调独立分区大弧面 一体式可调节高度 倾仰调节
头枕 3D头枕 6D超宽头枕 一体式连背头枕 可升降自适应旋转头枕 6D曲面头枕 9度旋转调节 360度可调节头枕 可调节高度可拆卸 无
外资
基础参数
功能性参数
品牌
内资
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合作，依靠分众传媒海量的商业楼宇传播场景，可精准覆盖久坐办公人群，快速打响“撑
腰”品牌。同时，公司积极与中国航天星河探索、成都 AG 超玩会等品牌 IP 开展联名，
加快构建用户心智，提升品牌认知度。
图 29：2023 年公司加大市场推广宣传费（万元）投入
图 30：公司成为中国航天星河探索官方桌椅合作伙伴
资料来源：公司公告，长江证券研究所
资料来源：公司官网，长江证券研究所
发力渠道建设：线上快速增长，线下稳步推进
在渠道建设方面，公司线上线下齐头并进，其中线上渠道实现突破性高增。
➢ 线上：除持续深耕天猫、京东等传统电商渠道外，公司积极利用抖音、小红书、B
站、知乎等平台聚焦核心爆品加大品牌种草力度。目前公司产品在主流电商平台的
品牌知名度和销售收入实现了大幅提升，2023 年双十一期间，公司抖音撑腰椅销
售额同比增长 6275%、天猫店铺电脑椅类目同比增长 226.91%、京东成交额同比
增长 206.6%。
➢ 线下：公司同时加快布局线下经销商渠道，开展“百城攻坚”市场覆盖深耕计划；
加大直营大客户拓展力度，致力于打造“灯塔标杆”目前已为杭州 G20 峰会、国
家开发银行、交通银行、浦发银行、保利集团、华为、格力、比亚迪、小米、百度、
网易、农夫山泉、公牛集团等大客户提供产品和服务。
图 31：永艺京东、天猫等线上电商平台销售额（万元）
图 32：永艺“双十一”各大电商平台销售战报
资料来源：Wind，长江证券研究所
资料来源：深眸财经，长江证券研究所
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023H1
市场推广宣传费（万元） 同比增速（%，右轴）
54 190 183 268 401
680 499
1,510
1,143
1,590
2,477
2,272
1,688
2,369
1,524
2,361
1,951
3,098
2,378
3,534
4,227
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
2018Q3
2018Q4
2019Q1
2019Q2
2019Q3
2019Q4
2020Q1
2020Q2
2020Q3
2020Q4
2021Q1
2021Q2
2021Q3
2021Q4
2022Q1
2022Q2
2022Q3
2022Q4
2023Q1
2023Q2
2023Q3
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公司研究 | 深度报告
表 3：公司内销渠道开拓进展
内销渠道开拓进展
线上
线下
2017 年
与网易、必要、我趣、安吉购等平台的合作取得新的突破。
以长三角、珠三角、京津冀和川渝等热点区域的城市为重
点，着力发展经销商。
2018 年
与天猫、京东、网易严选、淘宝心选、必要、傲基等平台继
续加深合作。
以热点区域城市和省会城市为重点，着力发展经销商。
2019 年
加强天猫、京东等自营平台的产品力建设，同时不断拓展电
商新零售平台和直播营销渠道，与网易严选、小米有品、必
要商城、淘宝心选、吴晓波频道等开展深度合作。
坚持以重点城市为依托，有序推进渠道建设，同时以重点
客户和大项目为抓手，已为杭州 G20 峰会、华为、格力、
小米、百度、网易、海康威视、顺丰等提供产品和服务。
2020 年
与天猫、京东、网易严选、小米有品等平台深度合作，并积
极探索直播营销。
持续推进大客户直营和经销体系建设，已为杭州 G20 峰
会、华为、格力、小米、百度、网易、交通银行、中国电
信等大客户提供产品和服务。
2021 年
与天猫、京东、网易严选、小米有品等平台深度合作，并通
过引入明星作为形象大使、与顶级达人合作带货以及通过站
外内容营销种草 C端客户等方式，品牌知名度快速提升。
为杭州 G20 峰会、华为、格力、小米、百度、网易、交通
银行、中国电信、保利集团等大客户提供产品和服务。
2022 年
与天猫、京东、小米有品、拼多多、抖音、社群私域营销等
平台深度合作，并通过引入明星作为形象大使、抖音自播及
达人直播、站内外内容营销等方式，促进销售收入与品牌知
名度双提升。
围绕大中型城市设立办事处，加快推进渠道体系建设，同
时持续开拓大客户直营业务，已为杭州 G20 峰会、国家开
发银行、交通银行、浦发银行、中国电信、保利集团、华
为、格力、比亚迪、小米、百度、网易等大客户提供产品
和服务。
2023 年
与天猫、京东、小米有品、拼多多、抖音、社群私域营销等
平台深度合作，并抓住兴趣电商兴起的机遇积极开展抖音直
播、达人直播及站内外内容营销，促进销售收入与品牌知名
度双提升。聚焦核心爆品，积极利用抖音、小红书、B站、
知乎等内容营销平台和兴趣电商加大品牌种草力度。
已为杭州 G20 峰会、国家开发银行、交通银行、浦发银
行、保利集团、华为、格力、比亚迪、小米、百度、网
易、农夫山泉、公牛集团等大客户和标杆客户提供产品和
服务。开展“百城攻坚”市场覆盖深耕计划，渠道客户数量
进一步增长；加大直营大客户拓展力度，打造“灯塔标
杆”，有效提高 B端项目获客能力；此外，加快推进线下
To C 渠道建设，以自主品牌入驻多个大型知名商超，进一
步打开品牌产品销售通路，助力销售增长和品牌传播。
资料来源：公司公告，长江证券研究所
新品类空间可观，正打造新增长曲线
升降桌：行业持续扩容，强化品类协同优势
升降桌国内外行业持续扩容。根据 CSIL，2022 年全球办公家具市场规模 506 亿美元，
若按办公家具中 30%为办公桌，全球办公桌中可升降办公桌渗透率为 10%测算，2022
年全球可升降办公桌市场规模约 15 亿美元；根据 Statista，2022 年我国家具行业收入
823 亿美元，若按家具品类中 30%为办公家具、办公家具中 30%为办公桌、我国可升
降办公桌渗透率为 4%测算，2022 年我国可升降办公桌市场规模约 3亿美元。近年来，
随着北美亚马逊、Facebook 等互联网巨头逐渐掀起基于人体工程学设计理念的办公桌
椅热潮，叠加日益健全的法律和工会组织等推动作用，升降桌的渗透率有望进一步提升。
根据测算，若全球可升降办公桌渗透率提升至 20%，中国可升降办公桌渗透率提升至
9%，则全球/中国可升降办公桌市场规模有望达 30.36/6.67 亿美元。
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公司研究 | 深度报告
表 4：不同渗透率下可升降办公桌市场规模测算
全球可升降办公桌市场规模测算
全球可升降办公桌渗透率假设
10%
12%
14%
16%
18%
20%
全球升降桌市场规模（亿美元）
15.18
18.22
21.25
24.29
27.32
30.36
中国可升降办公桌市场规模测算
中国可升降办公桌渗透率假设
4%
5%
6%
7%
8%
9%
中国升降桌市场规模（亿美元）
2.96
3.70
4.45
5.19
5.93
6.67
资料来源：Statista，捷昌驱动公司公告，CSIL，长江证券研究所
图 33：全球升降桌行业市场参与者梳理
资料来源：捷昌驱动公司公告，Linak 官网，Wind，长江证券研究所
公司开拓升降桌品类，与办公椅主业形成补充，一方面面向全球大型零售商客户供应，
另一方面可以拓展自主品牌品类，丰富办公家具场景相关产品。当前公司逐步开拓升降
桌新品类产品，当前市场推广情况比较理想，主要客户是全球主流市场的大型零售商客
户。通过拓展升降桌新品类，公司有望和现有办公椅客户形成补充协同优势，进一步提
升客户内份额。除此以外，公司内销自主品牌预计也逐步推出升降桌品类。
公司名称 公司简介 收入规模 主要市场 升降桌产品示意图
Linak
全球最早的线性驱动行业生产商之一。其总部位于丹麦，并在
美国、斯洛伐克和中国深圳设立了海外生产工厂，在全球线性
驱动行业拥有市场领先优势。丹麦LINAK公司拥有较高的品牌
知名度与认知度，近年来其还推出大功率推杆，应用在光伏产
业，提供太阳能跟踪器的整套解决方案；丹麦LINAK公司产品
类型广泛，但是与之相对应的是其价格较高、订货周期较长。
5-6亿欧元营业额（2019年口径） 美国、欧洲和中国等
凯迪股份（605288.SH）
常州市凯迪电器股份有限公司，主要生产电动推杆系列、微电
机系列、控制线路板系列产品，应用于健身器材、休闲椅、医
疗康复设备、办公家具、汽车制造等领域，主要出口东南亚、
欧美等国家。
8.98亿元（2023年Q1-Q3) 东南亚、欧美等
捷昌驱动（603583.SH）
捷昌驱动成立于2000年，是一家专注于线性驱动产品研发、生
产及销售的科技集团，主要产品按应用领域可分为医疗康护驱
动系统、智慧办公驱动系统、智能家居控制系统、工业自动化
控制系统等。目前，捷昌在亚太、欧洲、美洲等地区设有子公
司和生产基地，总占地面积达59.5万平方米。
21.01亿元（2023年Q1-Q3) 亚太、欧洲、美洲等
乐歌股份（300729.SZ）
乐歌人体工学科技股份有限公司成立于2002年，拥有智能家居
和公共海外仓两大成熟产业，是大健康人体工学行业首家A股
上市公司，也是通过IPO形式上市的跨境电商股。公司主要产
品包括线性驱动智能办公升降桌、各类智能升降家居桌、智能
升降学习桌、健身办公椅、智能电动床等，衍生业务跨境电商
公共海外仓创新服务综合体项目。
26.85亿元（2023年Q1-Q3) 北美等
德国DEWERT公司
德国DEWERT公司是欧洲领先的线性驱动器生产企业之一，自
1992年已在全球50多个地区设立办事处壮大其销售业务。从
2003年起，德国DEWERT公司致力于开拓全球市场并深入远
东，为应对持续的全球化挑战，于2004年在中国大陆、中国台
湾和韩国设立了销售公司。
-欧洲、美洲、中国等
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公司研究 | 深度报告
图 34：永艺家用升降桌
图 35：永艺可升降办公桌示意图
资料来源：天猫官网，长江证券研究所
资料来源：天猫官网，长江证券研究所
电竞椅：国内潜力空间广阔，泰克堡垒品牌崛起
国内电竞椅后续成长空间可期。天猫新生活研究所曾在《2022 年天猫 618 新消费趋势》
指出，“洗碗机、智能马桶、电竞椅”已取代 90 年代的“电话、电脑、空调”成为中国
家庭的“新三大件”。根据《2023 年电竞行业研究报告》，2022 年我国电竞用户规模整
体约为 5.04 亿人，且据电竞用户调研数据显示，2023 年中国电竞用户（除学生、待业
及退休等无收入人群）中，个人月消费在 2001-3000 元和 3001-5000 元的占比分别为
26.9%和26.5%，电竞用户具备较好的收入水平和消费能力。
图 36：中国电竞用户规模超 5亿人
图 37：2023 年中国电竞用户个人月消费水平分布
资料来源：艾瑞咨询，长江证券研究所
资料来源：艾瑞咨询，长江证券研究所
公司发展新兴电竞椅品牌泰克堡垒，运用撑腰技术打造可“久坐畅玩”的电竞网椅，具
备性价比优势。公司结合自身办公椅领域的产品优势，同步深入洞察电竞用户使用场景
和需求痛点，积极开拓电竞网椅新品类，发展泰克堡垒电竞椅品牌。公司 2023 年上半
年推出 BUFF100 系列等高端电竞网椅，对比其他内外资其他同类电竞椅产品，其在底
盘、腰靠等参数上和头部品牌基本无差异，但价格相对较低，具备性价比优势。
5
5.06 5.04
5.11
5.17
5.22
1.2%
-0.4%
1.4%
1.2%
1.0%
-0.5%
0.0%
0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
4.9
4.9
5.0
5.0
5.1
5.1
5.2
5.2
5.3
2020 2021 2022 2023E 202 4E 2025E
中国电竞用户规模（亿人） YOY（%，右轴）
6.8%
20.7%
26.9%
26.5%
12.1%
4.0%
3.0%
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%
1000元及以下
1001元-2000元
2001元-3000元
3001元-5000元
5001元-8000元
8001元-10000元
10000元以上
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公司研究 | 深度报告
图 38：电竞椅产品对比
资料来源：京东，各公司官网，长江证券研究所
盈利预测
永艺股份持续深耕办公家具领域，在产品研发，产能布局等方面具备优势。现阶段代工
与自主品牌双轮驱动，客户拓展以及新品类带来新增长极，增长确定性强，在办公家具
领域具备长期提份额空间和能力。海外客户库存去化后，现订单已经出现修复，公司通
过新拓客户、新品类（升降桌，电竞椅等）快速成长；展望中长期维度，公司制造端成
本优势不断强化，越南、罗马尼亚等海外基地布局优势，有望持续提份额。国内自主品
牌于 2023 年升级战略，通过产品优化，以及在营销和渠道上发力正处于快速增长期，
今年线上和线下持续同步发力，有望维持高增。预计公司 2023-2025 年实现营业收入
34.89/45.26/54.13 亿元，同比-14%/+30%/+20%，归母净利润 2.63/3.41/4.20 亿元，同
比-21%/+29%/+23%，对应 PE 16/12/10X。
图 39：永艺股份盈利预测
资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所
泰克堡垒 骁骑 傲风 Steelcase Herman Miller
代表性产品型号 BUFF 100 X5 Pro M6 Gesture Embody
产品价格 1549 2289 2499 9799 13200
产品示意图
轮子 PU万向轮 万向PU静音轮 低噪PU尼龙轮 低音PU 尼龙地毯/地板轮
五星脚材质 尼龙五星脚 铝合金 钢
锦纶/尼龙(聚酰胺
纤维)
钢/钛合金
坐垫材质 进口植绒网布 聚酯弹性网
超柔呼吸皮+高密
度定制棉
进口针织/皮质 聚酯纤维
底盘 自适应线控底盘 重力自感应底盘 加厚防爆底盘 调节盘 调节盘
搁脚 40cm左右伸缩脚踏 64cm伸缩脚踏 伸缩脚踏 无 无
扶手 5D+铝合金扶手 6D仿生扶手 6D扶手 可旋转升降扶手 高度宽度可调节
靠背类型 7cm调节升降 分区式 全钢框架 腰背一体式 腰背一体式
靠背最大角度 105-138度 95-138度 160度 90-125度 90-120度
腰靠类型 自适应腰背系统 环抱腰枕 追背小弹腰 可调节腰撑 脊柱支撑
头枕 可升降旋转 双关节头枕 连背式 嵌入式3D头枕 无
品牌
内资
外资
基础参数
功能性参数
单位：百万元 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E
营收 2450 3434 4659 4055 3489 4526 5413
-yoy 1.6% 40% 36% -13% -14% 30% 20%
营业成本 1961 2775 3977 3271 2694 3477 4152
毛利率 20.0% 19.2% 14.6% 19.3% 22.8% 23.2% 23.3%
归母净利润 181 232 181 335 263 341 420
-yoy 75% 28% -22% 85% -21% 29% 23%
业务模式拆分
自有品牌
93 213 362 428 590 874 1197
-yoy 27% 130% 70% 18% 38% 48% 37%
非自有品牌
2344 3198 4263 3607 2899 3652 4216
-yoy 1% 36% 33% -15% -20% 26% 15%
其他收入
13.9 22.7 33.1 19.9 16.9 17.2 17.9
-yoy 49% 64% 46% -40% -15% 2% 4%
按产品拆分
办公椅 1573 2358 3136 2776 2415 2850 3425
-yoy 5% 50% 33% -11% -13% 18% 20%
-毛利率
21% 23.2% 18.4% 21.2% 24.4% 24.0% 24.2%
沙发 527 658 967 818 672 1109 1342
-yoy 4% 25% 47% -15% -18% 65% 21%
-毛利率
17% 17% 14% 14% 19% 21% 21%
按摩椅椅身 249 292 403 350 301 346 381
-yoy -15% 17% 38% -20% -14% 15% 10%
-毛利率
15% 18% 15% 16% 18% 20% 20%
铁架&休闲椅&其他业务合计 101 126 153 111 100 220 264
-yoy -6% 24% 22% -27% -10% 120% 20%
-毛利率
26% 37% 22% 22% 27% 28% 28%
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风险提示
1、海外需求不及预期：若海外需求景气持续位于低位，出货不畅将增加公司海外销售
增长的压力。
2、新客户拓展效果低预期：若新客户拓展不及预期，将对公司接单增量形成影响。
3、盈利预测假设不成立或不及预期：在对公司进行盈利预测时，我们对公司办公椅、
沙发、按摩椅椅身等系列产品收入增速及毛利率进行了一定的假设，最终预计公司 2023-
2025 年实现营业收入 34.89/45.26/54.13 亿元，同比-14%/+30%/+20%，归母净利润
2.63/3.41/4.20 亿元，同比-21%/+29%/+23%。若对应板块收入增速假设及毛利率假设
不成立或不及预期，我们的盈利预测及估值结果可能出现偏差，悲观假设下，若公司新
客户拓展不及预期、海外需求恢复不及预期、新品类拓展成效不及预期，则对应公司
2023-2025 年营业收入 34.50/43.89/51.62 亿元，同比-15%/+27%/+18%，归母净利润
2.60/3.27/3.90 亿元，同比-22%/+26%/+19%。
表 5：公司收入及利润敏感性测算（亿元）
基准情形
悲观情形
2023E
2024E
2025E
2023E
2024E
2025E
营业收入
34.89
45.26
54.13
34.50
43.89
51.62
yoy
-14%
30%
20%
-15%
27%
18%
毛利率
22.8%
23.2%
23.3%
22.8%
23.1%
23.1%
归母净利润
2.63
3.41
4.20
2.60
3.27
3.90
yoy
-21%
29%
23%
-22%
26%
19%
资料来源：Wind，长江证券研究所
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公司研究 | 深度报告
财务报表及预测指标
[Table_Finance]
利润表（百万元）
资产负债表（百万元）
2022A
2023E
2024E
2025E
2022A
2023E
2024E
2025E
营业总收入
4055
3489
4526
5413
货币资金
688
250
300
350
营业成本
3271
2694
3477
4152
交易性金融资产
0
0
0
0
毛利
784
795
1049
1261
应收账款
406
545
707
845
％营业收入
19%
23%
23%
23%
存货
407
335
432
516
营业税金及附加
18
16
21
25
预付账款
20
17
22
26
％营业收入
0%
0%
0%
0%
其他流动资产
126
178
197
213
销售费用
147
220
272
325
流动资产合计
1648
1325
1658
1950
％营业收入
4%
6%
6%
6%
长期股权投资
0
0
0
0
管理费用
176
187
238
281
投资性房地产
4
3
3
2
％营业收入
4%
5%
5%
5%
固定资产合计
1051
1308
1585
1883
研发费用
161
134
170
203
无形资产
209
218
228
237
％营业收入
4%
4%
4%
4%
商誉
5
5
5
5
财务费用
-14
-35
-3
-3
递延所得税资产
8
8
8
8
％营业收入
0%
-1%
0%
0%
其他非流动资产
63
113
163
213
加：资产减值损失
-14
0
0
0
资产总计
2987
2980
3649
4298
信用减值损失
-1
-1
-1
-1
短期贷款
328
138
221
211
公允价值变动收益
0
5
0
0
应付款项
488
402
519
619
投资收益
-3
-7
-2
0
预收账款
2
2
2
2
营业利润
388
308
398
490
应付职工薪酬
79
65
84
101
％营业收入
10%
9%
9%
9%
应交税费
25
21
27
33
营业外收支
2
-1
-1
-2
其他流动负债
209
199
248
290
利润总额
390
306
396
488
流动负债合计
1131
827
1101
1256
％营业收入
10%
9%
9%
9%
长期借款
50
50
50
50
所得税费用
52
41
53
66
应付债券
0
0
0
0
净利润
337
265
343
423
递延所得税负债
22
22
22
22
归属于母公司所有者的净利润
335
263
341
420
其他非流动负债
11
11
11
11
少数股东损益
2
2
2
3
负债合计
1213
910
1184
1339
EPS（元）
1.01
0.79
1.02
1.26
归属于母公司所有者权益
1760
2055
2447
2938
现金流量表（百万元）
少数股东权益
14
16
18
21
2022A
2023E
2024E
2025E
股东权益
1774
2070
2465
2959
经营活动现金流净额
739
101
315
408
负债及股东权益
2987
2980
3649
4298
取得投资收益收回现金
6
-7
-2
0
基本指标
长期股权投资
0
0
0
0
2022A
2023E
2024E
2025E
资本性支出
-235
-288
-288
-288
每股收益
1.01
0.79
1.02
1.26
其他
199
-46
-51
-52
每股经营现金流
2.22
0.30
0.95
1.23
投资活动现金流净额
-30
-342
-342
-340
市盈率
9.68
15.63
12.08
9.80
债券融资
0
0
0
0
市净率
1.84
2.00
1.68
1.40
股权融资
0
0
0
0
EV/EBITDA
6.82
12.64
9.25
7.62
银行贷款增加（减少）
1010
-190
83
-10
总资产收益率
11.2%
8.8%
9.3%
9.8%
筹资成本
-86
-8
-7
-8
净资产收益率
19.0%
12.8%
13.9%
14.3%
其他
-1381
0
0
0
净利率
8.3%
7.5%
7.5%
7.8%
筹资活动现金流净额
-456
-198
77
-18
资产负债率
40.6%
30.5%
32.5%
31.1%
现金净流量（不含汇率变动影响）
280
-438
50
50
总资产周转率
1.36
1.17
1.24
1.26
资料来源：公司公告，长江证券研究所
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公司研究 | 深度报告
投资评级说明
行业评级
报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评
级标准为：
看 好：
相对表现优于同期相关证券市场代表性指数
中 性：
相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平
看 淡：
相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数
公司评级
报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：
买 入：
相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%
增 持：
相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%～10%之间
中 性：
相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间
减 持：
相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%
无投资评级：
由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使
我们无法给出明确的投资评级。
相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数
（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。
办公地址
[Table_Contact]
上海
武汉
Add /浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场一座 29 层
P.C /（200122）
Add /武汉市江汉区淮海路 88 号长江证券大厦 37 楼
P.C /（430015）
北京
深圳
Add /西城区金融街 33 号通泰大厦 15 层
P.C /（100032）
Add /深圳市福田区中心四路 1号嘉里建设广场 3期36 楼
P.C /（518048）
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公司研究 | 深度报告
分析师声明
本报告署名分析师以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作
者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。
法律主体声明
本报告由长江证券股份有限公司及/或其附属机构（以下简称「长江证券」或「本公司」）制作，由长江证券股份有限公司在中
华人民共和国大陆地区发行。长江证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号为：
10060000。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格书编号已披露在报告首页的作者姓名旁。
在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由长江证券经纪（香港）有限公司在香港地区发行。长江证券经纪（香港）有限
公司具有香港证券及期货事务监察委员会核准的“就证券提供意见”业务资格（第四类牌照的受监管活动），中央编号为：
AXY608。
本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页的作者姓名旁。
其他声明
本报告并非针对或意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许该报告发送、发布的人员。本公司不会因接收人收到本报
告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建
议不发生任何变更。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投
资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其
他因素自主做出决策并自行承担投资风险。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作
者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投
资决策与本公司和作者无关。本研究报告并不构成本公司对购入、购买或认购证券的邀请或要约。本公司有可能会与本报告涉及的
公司进行投资银行业务或投资服务等其他业务(例如:配售代理、牵头经办人、保荐人、承销商或自营投资)。
本报告所包含的观点及建议不适用于所有投资者，且并未考虑个别客户的特殊情况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于
特定证券或金融工具的建议或策略。投资者不应以本报告取代其独立判断或仅依据本报告做出决策，并在需要时咨询专业意见。
本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收
入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；
本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持
在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司
及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。
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