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海外市场 2025 年度投资策略 继续寻找反转资产，拥抱海外投资 PDF Free Download

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证券研究报告
1
 2025

➢ 󲑧󵼿2024 󲨯
󵼿
󵼾󵼾
󵼿
➢ 󱺛󱘨󵼿2024 󱻋󱙘
󳁷󱻋󱙘 2% 2022  12.5%
󵼿󱕓󲤴
󱻋󱙘󴁮󵼿
➢ 󵼿
 24Q2-Q3  30% GMV  9
 20% 24Q2  GMV  15%󵼿 GMV 
 Q3  6.1%
󵼿
➢ 󵼿 2024 8
 9.4% 2024  8
 2023 󵼿󱬩󱭞1󱬩
󲋤 Q4 2
󵓳&󳤀󵼿
➢  web3.0 󵼿
 4󱕓󲜳󳨔 3.125 BTC󵼿 web3.0 1
3 VATP 11  deemed license2
3 Ensemble 󵼿
➢ 󲒍󵼿+Spotify 󴅷
󵼿󱕓󱕓 ARPPU
󵼿TME  ARPPU 
 SVIP 󵼿
➢ SaaS󳪛󳎬󵼿AI 

󵼿
➢ 󴁞󲛇
󵼿
➢ 󵼿
󳍐󳣿󵼾




EPS
PE

2023A
2024E
2025E
2023A
2024E
2025E
9901.HK
-S
49.80
0.23
0.34
0.44
35
19
15

TAL

10.37
0.14
0.3
0.49
/
35
21
/
FUTU

85.88
3.91
4.89
6.31
14
18
14
/
TIGR

6.85
0.01
0.27
0.4
/
25
17
/
HOOD
Robinhood
37.84
-0.51
0.79
0.94
/
48
40
/
TME

11.78
0.44
0.64
0.86
21
18
14
/
9899.HK

132.20
3.85
7.15
7.8
23
18
17
/
9690.HK
-W
21.15
0.59
0.94
1.46
44
23
14

9961.HK
-S
586.00
19.12
25.48
27.79
19
21
20

9988.HK
-W
88.00
8.27
7.63
8.58
10
11
10

LKNCY
󱬩
24.03
1.12
1.17
1.63
19
17
12
/
WindBloomberg 2024 12 12 
 Bloomberg/Wind 󱕓 1USD=7.77HKD1HKD=0.93CNY-S󵼾󵼾 FY2024󵼾FY2025E󵼾
FY2026E󵼿
[Table_Author]



S0100523070002

yiyongjian@mszq.com

󳐯󵚜

S0100523100002

xuyiwen@mszq.com

󲭃󲯛󱾠

S0100523100005

chaimengting@mszq.com

󲪽󳐯

S0100524070002

lihuayi@mszq.com

󲪽

S0100524120002

lijie_yj@mszq.com

1.
-2024/12/08
2.&&
-2024/12/02
3. 2024 
-2024/11/29
4.-S9901.HK2025 󱕓
󵼾󲨯󳁵󱕓
-2024/10/25
5.-W9988.HKFY25Q2 󴁮
 CMR 󱕓
-2024/11/17
6.FUTU24Q3 󴁮Q3
-2024/11/
20
/
本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明
证券研究报告
2

1 󲑧 ...................................................................................................... 4
1.1 3 ....................................................................................................... 4
1.2  ....................................................................................................................... 6
1.3  ................................................................................................................... 8
2 󱺛󱘨 .............................................................................................................. 12
2.1  .................................................................................................................................................. 12
2.2  .................................................................................................................................................. 13
3  ..................................................................................................................... 17
3.1  .............................................................................................................................. 17
3.2  ..................................................................................................................... 17
3.3 󴦲 .................................................................................................................................. 19
3.4  .......................................................................................................................................... 20
4  ..................................................................................................................... 22
4.1 & ................................................................................................................... 22
4.2  ...................................................................................................................................... 22
4.3 󱬩 ....................................................................................................................................................... 24
5  web3.0  .................................................................................. 28
5.1 󱛵 ................................................................... 28
5.2  ............................................................................................................. 29
5.3  web3.0  1 ..... 31
5.4  ....................................................... 34
6  ............................................................................................ 35
6.1 2024 󳁷󳁷..................................... 35
6.2  ............................................................................................ 35
6.3  Spotify 󴅷 ................................................................................ 36
6.4 󱕓󱕓+ARPPU  .......................................................................... 39
7 SaaSAI 󱶯B ................................................................................................................ 43
7.1 AI 󳁷 ........................................................................................................................ 43
7.2  .................................................................................................................................................. 43
7.3  SaaS 󴁮AI  .......................................................................................................................................... 45
7.4  AI  ................................................................................................................................ 48
8 beta  ......................................................................................................... 50
8.1  ...................................................................................................................................... 50
8.2  .................................................................................................................................. 51
9  .............................................................................................................................................................. 52
9.1  .................................................................................................................................................................................... 52
9.2  ............................................................................................................................................................................................ 53
/
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3
10  ............................................................................................................................................................ 55
 .................................................................................................................................................................. 56
 .................................................................................................................................................................. 57
/
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4
1 󲑧
1.1 󲔫3󲒍
2024  11 27 󴸾 14.12%󲾥 300󵼾
50󵼾󵼾󵼾󵼿
󵼾󳁷󵼿
12024 󲾓 300󵼾󲒸󵼾
ifind
 2024/1/1-11/27
22024  K12 󳍐󳁥󴸾
ifind
 2024/1/1-11/27
󵼾 2024 3
󳍐󵼿2024 31󵼾
37%󵼾31%
-14.12%
11.92% 11.46% 12.39% 12.16%
-0.01%
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
249%
114% 82% 55% 24% 14%
-15% -15% -16% -20% -22% -31% -39% -48%
-100%
-50%
0%
50%
100%
150%
200%
250%
300%
/
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5
➢ 󵽇
󵽈󲏊
➢ 2024 2󵼾 PE
12  30x󵼾70x󱕓
󴁮󵼿2024 
󵼿
󵼾 12 󳣿 16x󵼾
24x󵼿
32024 󵼾
ifind
 2024 11󳁷󴸾 2024 11 27
4 2EDU.N 12 󳣿
󲐜
-50%
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%




/
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6
5 2TAL.N 12 󳣿
󲐜
1.2 
2024 󲨝󳍐

➢ 2024 󲨯/////
 103.6/44.7/6.3/4.0/12.1/15.7 
31%/51%/16%/31%/53%/2%󳝝 92.3 
 34%󵼿󳁵󵼾
󵼿
➢  24Q3 ///
// 24%/59%/18%/
22%/89%/-10%󵼿󵼾

󵼿
/
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7
12023Q1-2024Q3 󳍐󲔫
2023 
2023 
2023 󲨝
2023 
2023 
2024 
2024 󲨝
1) 
22M12-23M2
23M3-5
23M6-8
23M9-11
23M12-24M2
24M3-5
24M6-8

51.9
59.6
79.2
63.2
86.5
82.1
103.6

33%
75%
58%
39%
67%
38%
31%

18.5
19.1
29.6
27.2
30.8
29.9
44.7

-46%
30%
49%
64%
67%
57%
51%
23M1-3
23M4-6
23QM7-9
23M10-12
24M1-3
24M4-6
24M7-9

5.2
7.3
5.4
4.2
7.1
9.1
6.3

4%
31%
32%
27%
36%
25%
16%

1.9
2.2
3.1
2.5
2.8
2.9
4.0

-5%
48%
54%
18%
47%
31%
31%
23M1-6
23M7-12
24M1-6

2.5
3.2
4.0

31%
52%
59%

1.9
3.0
3.2

-30%
35%
68%
2 
23M1-3
23M4-6
23QM7-9
23M10-12
24M1-3
24M4-6
24M7-9

7.1
7.0
7.9
7.6
9.5
10.1
12.1

-2%
31%
30%
21%
34%
44%
53%

11.6
12.1
15.4
14.8
13.9
13.2
15.7

-3%
26%
10%
2%
20%
10%
2%
ifind
22023Q1-2024Q3 󳍐󲔫
2023 
2023 
2023 󲨝
2023 
2023 
2024 
2024 󲨝
1 
22M12-23M2
23M3-5
23M6-8
23M9-11
23M12-24M2
24M3-5
24M6-8

20%
43%
38%
44%
31%
33%
24%

25%
68%
79%
86%
80%
66%
59%
23Q1
23Q2
23Q3
23Q4
24Q1
24Q2
24Q3

12%
7%
14%
20%
24%
20%
18%

25%
71%
36%
48%
24%
29%
22%
23H1
23H2
24H1

-8%
52%
93%

12%
40%
184%
2 
23Q1
23Q2
23Q3
23Q4
24Q1
24Q2
24Q3

28%
42%
19%
29%
30%
71%
89%

14%
8%
-7%
-1%
-8%
-14%
-10%
ifind
󳍐󳁣󴁮
➢ 2024󲨯/////Non-
GAAP 󳁵/ 20.9%/10.4%/2.3%/9.0%/-
39.4%/5.6%-1.3/-2.4/-2.9/+2.1/-28.8/+10.0ppt
/
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8
󳝝 Non-GAAP 󳁵 24.4% 2.2ppt
󴁮󵼾󳁵󵼾
󵼾󳁵󵼿
32023Q1-2024Q3 󳍐 Non-GAAP 󳁣/󲔫
2023 
2023 
2023 󲨝
2023 
2023 
2024 
2024 󲨝
1 
22M12-23M2
23M3-5
23M6-8
23M9-11
23M12-24M2
24M3-5
24M6-8

11.7%
9.1%
22.3%
5.9%
11.7%
3.2%
20.9%

-6.7%
-11.7%
12.8%
-2.7%
2.2%
0.2%
10.4%
23Q1
23Q2
23Q3
23Q4
24Q1
24Q2
24Q3

1.0%
11.4%
5.2%
8.8%
7.1%
12.2%
2.3%

-15.7%
-35.8%
7.0%
-40.2%
3.9%
-9.8%
9.0%
23H1
23H2
24H1

17.1%
13.5%
20.7%

11.1%
23.4%
17.2%
2 
23Q1
23Q2
23Q3
23Q4
24Q1
24Q2
24Q3

16.2%
7.2%
-10.6%
-22.6%
-6.6%
-44.9%
-39.4%

-16.7%
-23.5%
-4.4%
4.7%
1.5%
-7.3%
5.6%
ifind󵼾󵼾 Non-GAAP 󳁵 Non-GAAP 󵼾󵼾
󵼾
1.3 󲑧
󲑧
➢ 2024 11 6󵽇󵽅
󵽆󵽈
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2024 2󵽇󵽈󱕓
󵼿
➢ 󱕓
󵼾󵼾󵼾󵼾󵼾󵼾󵼾󵼾
󵼾
󵼿
/
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证券研究报告
9
4󵽅󵽆


󵼾󱠒󵼾
󵼿



󵼾󵼾
󵼾󵼾󵼿

󵼾󵼿
󵼿

󵼾󵼾󵼾󵼾󵼾󵼾󵼾󵼾󲒋󵼾󵼾
󵼿󵼾󵼾
󵼿

󵼾󲓈󲑧
➢ 2023  2024 
󵼿
➢ 󵼾󵼾
󳪜
󵼿
➢ 󵼾
󵼾
󵼿
6󳍐 2022 󴸾
7
FY21Q4  2021/5/31

 531  K12 
 228 
FY2017  2016 
1669
1556
1293
847744706708712748793843911
1025
1089
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
FY21Q4
FY22Q1
FY22Q2
FY22Q3
FY22Q4
FY23Q1
FY23Q2
FY23Q3
FY23Q4
FY24Q1
FY24Q2
FY24Q3
FY24Q4
FY25Q1
0%
5%
10%
15%
20%
K12- - CR2
/
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证券研究报告
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󳍐K9 󲓈
➢ 󱕓󳝝󵼾󵼾
󵼾󵼾 31 /22
/28 /8.5 /10 
70%/50%/93%/102%/53%󵼿
➢  K9  K9 

󱕓󱢯 3-4 

󵼿
➢ 󱕓


󵼿
5󳍐 K12 󳍐󵼾󵼾󵼾



󲒃



1089(24/8/31)
400+(24/5/31)
240+(24/6/30)
145(24/6/30)
180(24/6/30)

1669
1098
581
155
268

65%
36-46%
43-52%
94%
67%


73687(24/5/31)
17200(24/2/29)
6318(23/12/31)
2603(24/6/30)
1785(24/6/30)

105212
82056
14098
4574
7759

70%
21%
45%
57%
23%


35700(24/5/31)
10450(24/2/29)
3942(23/12/31)
2395(24/6/30)
/

54200
55991
9393
3426
/

66%
19%
42%
70%
/


31 
22 
28 
8.5 
10 

44 
44 
30 
8.3 
19 

70%
50%
93%
102%
53%

1󵼾󱢯󳝝
2󵼾
3󳝝󲐜󱕓󵼾󵼾
 ifind 󱕓󵼿
󵼿
/
500+󵼾󵼿
󵼿
󵼾 5
 1
 2󵼿
/
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6󳍐

󳍐

󳍐

󳍐


1669
1089
108
74

1098
400+
110
37

581
240+
124
100+

432

46

󲪹
446
400+
35
30+

302
100+
6
1

268
180
10
3+

100+

15+


155
145
7
1

102
18
2
1

53
10
11
1

󲒍󵼿

󵼿
󵼾󵼾

󵼿
󵼾
󵼿󱕓󵼾
󵼿
/
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证券研究报告
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2 󱺛󱘨
2.1 󲔫󲒡
󱻋󱙘2024  11 27
󱻋󱙘 2/3 󴸾 15% 1/3 
Tapestry󵼾󵼾󵼾󱗖
󵼾Brunello Cucinelli 󳁷󴲋󵸽󵼾
󵼾󴸾󵼿
82024 󳁥󴸾
92024 󱺛󱘨󳁥󴸾
ifind
 2024/1/1-11/27
ifind
 2024/1/1-11/27
󱻋󱙘󱗖󳤀
󳤀 46.5  39.4  52.8 󱗖
󵞅󴁮󵼿󳤀 19 
LVMH󵼾󵼾󱕳󳤀󵼿
10 2󳍐󱺛󱘨 12 󳣿 2024 12 4
󲐜
14.99%
4.55%
-5.30%
7.00%
1.35%
25.76%
-10.00%
-5.00%
0.00%
5.00%
10.00%
15.00%
20.00%
25.00%
30.00%
70%
25%
8% 8% 7%
-16%
-17%
-18%
-18%
-25%
-28%
-34%
-44%
-49%
-53%
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
0.0
10.0
20.0
30.0
40.0
50.0
60.0
󱗖
RMS.PA
LVMH
MC.PA

CFR.SW

KER.PA

1913.HK
󱕳
1910.HK

OR.PA
󴲋󵸽
EL.N

RL.N
Tapestry
TPR.N
Capri
CPRI.N
PE 2 2 2
19x󱢯󱗖2
21.5x2
/
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证券研究报告
13
2.2 
2024 󱺛󱘨󱺛󱘨 2022 
12.5%󵼿 2024 󱻋󱙘 3630 󵼾
󵼾󵼾󵼾󵼾󱻩 2%
󵼿󳟰 2008 󴡾󱻋󱙘󵼿
󱻋󱙘󳁷󱻋󱙘
󱻋󱙘 2022
 4 3.5 󱻋󱙘󴶷 45%󵼿
112004 -2024 󱺛󱘨

󵼿󵠢
󵼿2024  1/3 󱻋󱙘2/3 
󴁮󵼿󱗖󵼾Brunello Cucinelli
2024 
󵼿󱕓󵼾
MiuMiu󵼾Prada 󵼿
128 139 150 161 159 147 167 186 207 212 219 245 244 255 263 284
223
293
354 369 363
0
50
100
150
200
250
300
350
400
󱻋󱙘
󴡾    󳟰
/
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证券研究报告
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12󱺛󱘨 2023Q1-2024Q3 
󲐜
󱔢
󲤢󵼿2024 󱻋󱙘󵼿 LVMH
2024Q1-3 -6%/-14%/-16%󵼿2024 
LVMH  29% 3ppt 2018
󵼿󵼾
󵼾󵼿
󵼿2024 9
󵼾
󱻋󱙘󵼿󱕳 2024Q3 󴁮
10 󵼾11 󱕓󵼿
132024Q1-3LVMH 
142024Q1-3 
ifind
ifind
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3
LVMH  
󱗖  
󴲋󵸽 Burberry Brunello Cucinelli
2%
-6%
32%
2%
4%
-14%
57%
2%
2%
-16%
20%
0%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
   
24Q1 24Q2 24Q3
7%
-12%
12%
41%
15%
5%
-18%
10%
59%
8%
5%
-18%
11%
42%
11%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
24Q1 24Q2 24Q3
/
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证券研究报告
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15󱺛󱘨
1623Q1-24Q3󱺛󱘨
ifind
ifind
󵼿
2024 󱻋󱙘
󱻋󱙘
󱕓󵼿󱕓
󵼿
󵼿2025 󱻋󱙘
 0-4%󲡽󵼿
172024Q1-3 󱖦
182024Q1-3 
ifind
ifind
0%
20%
40%
60%
2018 2019 2020 2021
2022 2023 2024Q1-3
-50%
0%
50%
100%
23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3
25%
14% 15% 12%
20%
6%
18%
13%
23%
1%
17%
13%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
   
24Q1 24Q2 24Q3
-19% -9% -11%
16%
-20%
-8% -12%
22%
-30%
-11% -15%
3%
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
   
24Q1 24Q2 24Q3
/
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证券研究报告
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192024Q1-3 
202024Q1-3 󱕃
ifind
ifind
󱺛󱘨󳁥󱧮󵼿2020 
󳟷󵼾󳁷󵼾
󱻋󱙘󳁷󱕓󱕓 EDITED
2019 󱻋󱙘󳁷 25%󵼿 Chanel  Classic Flap
 2019  3.81 󳁷 2024  8.4 󳁷
120%󵼿󵡠󳁷
󴳅󵼿2024  Burberry󵼾YSL 
󱻋󱙘󵼿Burberry  24Q3 󴁮
 2000 󵼿󱕓
󱨞󵼿
10% 14% 4%
29%
14%
14% 22%
9%
82%
26%
12% 18% 10%
48% 36%
0%
20%
40%
60%
80%
100%





24Q1 24Q2 24Q3
0%
8%
-1%
18%
-2% -3%
10%
22%
-8% -12%
-2%
14%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
   
24Q1 24Q2 24Q3
/
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证券研究报告
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3 
3.1 󲔫
11 28 󳁷
󴸾 15.5% 1.9pct 74 󳁷󴸾
 21 󵼿󳁷/󳁷󴸾
+28.7%/+26.4%/+11.7%/+10.3%/
󳁷󴸾-23.6%/-32.5%󵼿
21󳁥󴸾
22󳁥󴸾
 iFind
 2024.1.1-2024.11.28
 iFind
 2024.1.1-2024.11.28
3.2 
󵼿
󴳅 2023 2024 
󴁒󴁒 2024 6󵼾
 GMV 
 2023  49.5% 24Q2-
Q3  30%󵼿
7󴁒󴁒2024 6󵼾

2019 3󵼿
2020 󵼿
2022 󵼿
2023 󵼿
2024  2024 󵼿
2024 6 GMV 󵼿
2024 7 GMV󵼿
 Latepost36 󲼶󳈹󳄃󵰣
/
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23

󵼿2024
1-2  GMV  60%3 40% 9
20% 24Q2  GMV  15%
󵼿
242024  GMV 
25 GMV 
 Latepost
 iFind
/󵼿
󵼿󵼾
 2020  60.3% 2023  40.1%
󵼾󵼾󵼾󵼾󵼾󵼾
 GMV 
 Q3  6.1%
󵼿
/
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262020-2023 
274QFY22-2QFY25  GMV 
// Latepost36 󲼶

FY2024  2024 331  1
FY2021  GMV 󵼿
GMV 
 22Q1-24Q3󵼿
3.3 󴦲
󵼿2024 
1p /

󵼿 Q2 24Q2/Q3
 0.7pct/1.2pct󵼿
Temu 󱘶󵼿
2823Q1-24Q3 
2924Q1-24Q3 
󵼿
󵼿
/
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20
3.4 
󳣿󵼿
AI  4QFY24 
󵼿󳁵
󳤀󵼿
30
31 EBITA 󳁣󳁣


󵼿1
2023  6165
yoy+35.5% / 4562/1563 
yoy+40.1%/+20.8% 74% AI 
 2027  2.1 󵼿2
 IaaS PaaS 󱕓2023H1/H2  IaaS
 29.9%/27.1% PaaS  27.9%/24.7%
󱕓󵼿
Forrester 󵼾󵼾
 32 󵼿
322017-2027E 
332023  IaaS 

IDC
/
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证券研究报告
21
342023  PaaS 
35
IDC
Forrester󵽇The Forrester Wave™: Public Cloud Platforms in
China, Q3 2024󵽈
󵼿
󳁵/
󵼿
/
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证券研究报告
22
4 
4.1 󲔫&
12 2
󳁷󴸾 4.2% 10.5pct 74 󳁷
󴸾 49 󵼿󳁷
+51.9%󳁷󴸾+24.5%
󲝱/+10.0%/+8.5%
󵼿
36󳁥󴸾
37󳁥󴸾
 iFind
 2024.1.1-2024.12.2
 iFind
 2024.1.1-2024.12.2
4.2 󳍾
󵼿2024 1-8 
 239.2  2023  44.4 
 2024 8
 1634.3  9.4%󵼿
 2024 8
 160  2023 󵼿
󳍟󴳅󵼿 2024
1-10  5.9%󴳅

2023  42.6 yoy-1.4%
2024 9󱕓󱕓 42.1 yoy-1.2%󵼿
/
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382019-2024 8
392018  2024 10 

 iFind
402022  2024 9󲔫

󲑧󵼿
///󱬩
24Q1-24Q3 󵼿
24H1 +3.6%
󲝱24H1 +15.3%󵼿
/
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24
824Q1-24Q3 
%
24Q1
24Q2
24Q3

-2%
-3%
-2%

4%
4%
1%

-6%
-7%
-3%

-5%
-8%
-6%

8%
2%
4%

-12%
-9%
-9%

-11%
-14%
-14%

-4%
-7%
-6%

-8%
-7%
-8%
󱬩
-20.3%
-20.9%
-13.1%
Tims 
-11.7%
-13.8%
-20.70%

-13.9%
-18.1%
-18.3%
󲒖󵓳
-34.8%
-36.6%
-32.5%

-4.1%
-12.6%
-10.3%
//󱬩/Tims /
4.3 󱫹
4.3.1 󱫹󱔢
󱫹󲊴󵼿󱬩 2023 
󱕓󵼿12024 
 5080  24Q3  2.13 
󱬩 7596 
󱬩 2023 󱺿2024 󵼿2
󱬩󱬩
24Q1-24Q3 󱕓󱕓󵼿󱬩
2023 2024 󱬩
󱕓󲋤󵼿
/
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25
41󱫹
42//Tims  24Q1-24Q3 
//Tims 
//Tims 
󵼿
󱔢󱫹󵼿 2023
󲠼&ASP  24Q1 
24Q2 24Q2/Q3 󳁵
21.5%/23.3% ASP  Q4 󱕓
󵼿 2025  Q4
2025 󱬩󵼿
43 UE 

 OP  OP 1󱕓&2023  1-3
23󲅯4 OP 2023 󳅨 2021 󳅨
2022  42 , gap 󱘶󵼿
/
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26
923Q1-24Q3 /󳁣/
23Q1
23Q2
23Q3
23Q4
24Q1
24Q2
24Q3

29.6%
20.8%
19.9%
13.5%
-20.3%
-20.9%
-13.1%
󳁵
25.2%
29.1%
23.1%
13.5%
7.0%
21.5%
23.3%

6,310
7,188
8,807
10,628
12,199
13,056
13,936

9,351
10,836
13,273
16,248
18,590
19,961
21,343

4.3.2 

 2022  3061  2027  4452 CAGR 
7.8% 2019  9.9% 1.2pct
2027  11.1%󵼿
󳌂󵓳󲒍󱔢󵼾󲒍
󲒍󳍐2022 󳌂󵓳 11.2%󵼿
󵓳󱧀󱕓
󵓳󱕓

󵼿2022 󵓳
 13.9  343 
 11.2% 2027 󵓳 17.9 
 505 2022-2027E  CAGR 8.0%
 CAGR7.8%󵼿
442019-2027E 
452019-2027E 󳌂󵓳


/
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󳌂󵓳&󳣿
󵼿󱕓󲝱󱕓
󱕓
󵼿2024  3.8-3.9 /
24Q3 1.77 
󳁵 2023 &󳤀
󵼿
46 2019-24Q3 
47 2019-24Q3 


482020-24Q3 
492019-24H1 󳁣


/
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5  web3.0

5.1 󲒍󱛅
󲒍
󲒡󲒍 4󳨓󵼿
2100  2140 󵼿 4
󱕓󳨔 50%
󵼿2024 420  4󱕓
󲜳󳨔 6.25 BTC  3.125 BTC󵼿2009  4
󳁷
󳁷󵼾
󵼾󵼾󵼾󵼿
50
Coinmarketcap
/
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10 󱛅󲒍󵼿
 2018 10 󱛵
 2020 
󵼿
5110 󱛅󲒍
Coingecko󵼾iFind
5.2 
󵼿
CBECI 2021 󲜳󳨔󵼿
2022 󲜳󳨔 38%󵼿󳨔
 24  2024 12 11  Foundry
USA  38% AntPool 11%
 F2Pool 7%󵼿
-1.5
-1
-0.5
0
0.5
1
1.5
2
2.5
3
0
10000
20000
30000
40000
50000
60000
70000
80000
90000
100000

:󱛵:10%
/
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52
CBECI
53󳨓 12 11  24 

/
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5.3 
web3.0  1

5.3.1 VATP  3
11  deemed license
 web3.0  1
󵼿2022 12 󵽇2022 󲓝󲒩
󳵁󵽈
󵼿
 2023 61󵼿 2023 61
󵽇󵽈󵼿
 2023 61
1 2024 531 
2024 229  2024 531 
󵼿
54󳍐
SFC
 Hashkey󵼾OSL HKVAX  11 
/
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deemed license󵼿 3
2020 12  OSL Exchange󵼾2022 11  HashKey
Exchange 2024 10 3 HKVAX󵼿Hashkey OSL  2023
83
󱳱HKVAX 
󵼿 SFC 11  deemed license
󵼿
󴕬
󱕓󵼿
5.3.2 


󵼿2024 3󴡾

󲾛󵼿2024 7
󵼾
󵼾󳃦󵼿

󵼿󱨚
 11 14 
󵼿
OTC
󵼿
55
ForesightNews
/
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33
5.3.3  Ensemble 

 Ensemble  2024 5
󵼿Ensemble 
CBDC CBDC󵼿
󵼾󵼾
󵼾CBDC  7󵼾󵼾
󵼾󳃦󵼾HashKey Group󵼾󴝺󴝹󵼿2024
8 Ensemble 󱕓󴝺󴝹
 1 RWA 󴡾
 RWA 󵼿
 Ensemble 󵼿
 Ensemble 󳂄 56
 2025 󵼿2024 10 
󱕓 Ensemble 󴡾󱕓

󵼿
56Ensemble 
SFC
/
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证券研究报告
34
5.4 


1000-2000 󵼿 2024 6
 4BTC󵼾ETH󵼾AVAX LINK
 0.05%󵼿 2024 8
 4BTC󵼾ETH󵼾AVAX LINK
 BTC ETH 0.08%
󵼿
 USDT 󵼿
󴁮/
1000-2000 /󵼿24Q3 
 1673%1293%󵼿󵼾
󵼿
10󲔫

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




BTC󵼾ETH󵼾
LINK󵼾AVAX
BTC󵼾ETH󵼾
LINK󵼾AVAX
BTC󵼾ETH󵼾LINK󵼾AVAX
BTC󵼾ETH

0.08%*
0.05%*
󱘶0.2*
0.5*/
0.02* 2
 100 
 90 
󱘶00.8*
 USD 1.99/HKD 15

󱘶 USD 1.99/HKD 15
1.5*
USD 1.99/HKD 15

USD 10/HKD 80
USD 10
USD 70/HKD 600



 web3.0 
󴑼󵼿
󵼾 OSL 
 web3.0 󵼾󵼾󱕓
󵼿
 Robinhood󵼾󳤀 Coinbase󵼿
/
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证券研究报告
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6 
6.1 2024 󲔫󳁥
󳁥
󳁥󳁥󵼿 2024 
Spotify 󳁷2024.12.6󳁷 163%
2024.12.6󳁷 89%󵼿
󳁷󵼿
57󳁥󴸾 2024.12.6
wind
6.2 

󵼿 OECD
󵼿 Our World in Data 󵼾
󵼾󵼾󵼾󵼾󱕓
󵼾󵼾󵼿
-100%
-50%
0%
50%
100%
150%
200%
󳁷󴸾
/
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证券研究报告
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58
59
OECD
Our World in Data
6.3  Spotify 󴅷

6.3.1 󴅷+󳁣
󲒡 YouTube 󵼿
Nielsen 24H1 40%
󵼿YouTube 
 9.9%8.4%󵼿
60󲒡

󴅷++
󵼿23Q3  10%24Q3
0
10000
20000
30000
40000
50000
60000
    
   
/
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证券研究报告
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 2.8 yoy+14%qoq+2% 5.1 󵼿
1󴅷 What’s on Netflix
 2024 10  4307 󵼿2Q3 
&󴶷 69 EMEA 󴶷 217 
 7󴶷 228 󵼿 24Q3 2.8 
& 30%󵼿3
2023 5
 100 
󵼿 1󵼾󵼿2022 11 
󵼿 24Q4 2025 24Q3
 2024 󳁵 Q2  26% 27%
2024  15%󵼿 2025 
 11%-13%󳁵 28%󵼿
11

23Q1
23Q2
23Q3
23Q4
24Q1
24Q2
24Q3


81.62
81.87
85.42
88.33
93.70
95.59
98.25
yoy
4%
3%
8%
12%
15%
17%
15%
qoq
4%
0%
4%
3%
6%
2%
3%

48.04
46.73
49.31
53.07
49.77
51.74
51.20

41%
43%
42%
40%
47%
46%
48%
󳁵
13.05
14.88
16.77
9.38
23.32
21.47
23.64

16%
18%
20%
11%
25%
22%
24%


232.5
238.4
247.2
260.3
269.6
277.6
282.7
yoy
5%
8%
11%
13%
16%
16%
14%
qoq
1%
3%
4%
5%
4%
3%
2%
ARM/
11.7
11.6
11.7
11.6
11.8
11.7
11.7
yoy
-1%
-3%
-1%
1%
1%
1%
0%
qoq
2%
-1%
1%
-1%
2%
-1%
0%

6.3.2 SpotifyMAU 
Spotify 2023  32%󵼿 Business
of Apps2023 Spotify 
 32.1% Apple music 15%
 14.1%󵼿
/
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证券研究报告
38
612023 
Business of Apps
 MAU 󳣿󵼿2024 
24Q3ARPU  4.7 /
yoy+9%qoq+2%󵼿 MAU 
24Q3 MAU 6.4  6.39 yoy+11%qoq+2%
 2.52  2.51 yoy+12%qoq+2%
39%󵼿󳤀24Q331.1%30.2%
yoy+5pctqoq+2pct 30%󵼿 24Q4
 6.65 MAUyoy+10%qoq+4% 2.6 
yoy+10%qoq+3% 39% 41 
yoy+12%qoq+3% 31.8%yoy+5pctqoq+0.7pct󵼿
Spotify, 32.10%
Apple Music,
15.02%
,
14.12%
YouTube Music,
13.66%
Amazon Music,
12.63%
,
6.42% Deezer,
1.60%
,
4.44%
/
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证券研究报告
39
12Spotify 

23Q1
23Q2
23Q3
23Q4
24Q1
24Q2
24Q3


30.42
31.77
33.57
36.71
36.36
38.07
39.88
yoy
14%
11%
11%
16%
20%
20%
19%
qoq
-4%
4%
6%
9%
-1%
5%
5%

22.76
24.11
24.72
26.91
26.32
26.95
27.48

25%
24%
26%
27%
28%
29%
31%
󳁵
-2.25
-3.02
0.65
-0.70
1.97
2.74
3.00

-7%
-10%
2%
-2%
5%
7%
8%

MAU
515
551
574
602
615
626
640
yoy
22%
27%
26%
23%
19%
14%
11%
qoq
5%
7%
4%
5%
2%
2%
2%

210
220
226
236
239
246
252
yoy
15%
17%
16%
15%
14%
12%
12%
qoq
2%
5%
3%
4%
1%
3%
2%

41%
40%
39%
39%
39%
39%
39%
ARPU/
4.3
4.3
4.3
4.6
4.6
4.6
4.7
yoy
-1%
-6%
-6%
1%
5%
8%
9%
qoq
-5%
-1%
2%
6%
-1%
2%
2%
Spotify 
6.4 󱔢󱔢
+ARPPU 
6.4.1 󱔢󱔢
󱔢󱔢󵼿󵼾
󱕓󱕓
󵼿
QQ +󵆄+󵆄
 2.4 󵼿 MAU
󱕓󵼿 DAU 󳖏
󱕓
󵼿
/
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证券研究报告
40
62 MAU 
Questmobile
6.4.2 TME SVIP 
TME  ARPPU 󲒍󵼿
 ARPPU  TME 
ARPPU 󵼿TME  ARPPU
1󵼿2 SVIP 󵼿 2024 9
SVIP  1000 QQ 󵆄󱕓 VIP
SVIP  8.4%SVIP ARPPU 
󵼿 ARPPU 󵼿
0
50
100
150
200
250
300
󵆄MAU
󵆄MAU
QQMAU
MAU
󱪄󱩱MAU
MAU
/
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证券研究报告
41
13TME 

23Q1
23Q2
23Q3
23Q4
24Q1
24Q2
24Q3


70.04
72.86
65.69
68.93
67.68
71.6
70.15
yoy
5%
6%
-11%
-7%
-3%
-2%
7%
qoq
-6%
4%
-10%
5%
-2%
6%
-2%

46.89
47.89
42.27
42.52
39.97
41.5
40.24

33%
34%
36%
38%
41%
42%
43%
󳁵
12
13.48
12.63
14.09
15.3
17.94
17.09

17%
19%
19%
20%
23%
25%
24%
󳁵
14.63
15.79
15.03
16.78
18.12
19.85
19.4

21%
22%
23%
24%
27%
28%
28%


35.01
42.49
45.53
50.22
50.07
54.24
54.8
yoy
34%
48%
33%
41%
43%
28%
20%
qoq
-2%
21%
7%
10%
0%
8%
1%

50%
58%
69%
73%
74%
76%
78%

35.03
30.37
20.16
18.71
17.61
17.36
15.35
yoy
-13%
-25%
-49%
-52%
-50%
-43%
-24%
qoq
-9%
-13%
-34%
-7%
-6%
-1%
-12%

50%
42%
31%
27%
26%
24%
22%

MAU
592
594
594
576
578
571
576
yoy
-2%
0%
-4%
-4%
-2%
-4%
-3%
qoq
-1%
0%
0%
-3%
0%
-1%
1%

94.4
99.4
103
106.7
113.5
117
119
yoy
18%
20%
21%
21%
20%
18%
16%
qoq
7%
5%
4%
4%
6%
3%
2%

16%
17%
17%
19%
20%
20%
21%
ARPPU
9.2
9.7
10.3
10.7
10.6
10.7
10.8
yoy
11%
14%
17%
20%
15%
10%
5%
qoq
3%
5%
6%
4%
-1%
1%
1%
TME 
6.4.3 

󳁣󵼿
󱕓
󵼿
󵼿 MAU󵼾󵼾
󵼿󳤀 2019 -46% 2023
/
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证券研究报告
42
 27% 2019 -87% 2023  9%
 ARPPU 󵼿
14

2019
2020
2021
2022
2023


23.18
48.96
69.98
89.92
78.67
yoy
102%
111%
43%
29%
-13%

33.75
54.91
68.55
76.99
57.64

-46%
-12%
2%
14%
27%
󳁵
-20.16
-29.51
-20.56
-2.21
7.34

-87%
-60%
-29%
-2%
9%
󳁵
-15.80
-15.68
-10.44
-1.15
8.19

-68%
-32%
-15%
-1%
10%


17.77
26.23
32.90
36.99
43.51
yoy
73%
48%
25%
12%
18%

77%
54%
47%
41%
55%

5.41
22.73
37.08
52.93
35.16
yoy
344%
320%
63%
43%
-34%

23%
46%
53%
59%
45%

MAU
147.2
180.5
182.6
189.4
205.9
yoy
40%
23%
1%
4%
9%

8.63
15.96
28.94
38.27
44.12
yoy
105%
85%
81%
32%
15%

6%
9%
16%
20%
21%
ARPPU
9.3
8.4
6.7
6.6
6.9
yoy
4%
-10%
-20%
-1%
5%

/
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证券研究报告
43
7 SaaSAI 󱶯B
7.1 󲔫AI 󳁥
11 28  SaaS 󳁷 4.28%
 10.16pct SaaS 󳁷 24.73%
500  1.03pct SaaS 
 SaaS 󵼿
 AI  Applovin
󵼾 SaaS󳁷724.49%174.48%󵼿
63SssS 󳁥󴸾
64 SaaS 󳁥󴸾
 iFind
 iFind
7.2 
 SaaS  SaaS  5-10 󵼿 Fortune
Business Insights 2023  2735.5 
2024-2032 CAGR  18.4% 3175.5  12288.7 
󵼿 SaaS 󵼿
65 SaaS 
󱕓

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
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󳁷󴸾
/
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44
SaaS 
󵼿SaaS B2B
B2C󵼿
 SaaS  To B SaaS 󵼾󵼾
󵼾󵼾󵼿 SaaS 󱕓
 CRM󵼾󵼾ERP 󵼿
66SaaS 
Mob 
󳪛󵼿
SaaSPLG󵼿 PLG
󱕓󵼾󵼿
PLG  SaaS 󵼾
󵼾 Slack󵼾Dropbox󵼾Zoom󵼾
Shopify󵼾Snow-flake 󵼿
15PLG  SLG 

PLG 
SLG 


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
󱕓






󱕓


2C2B
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
J


24 
3-6 

00


 0
󵽇SaaS 󵽈36 󲼶
/
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45
7.3  SaaS 󴁮AI 
󲔫󵼿
SAP  9000  10%
Shopify 22Q4-24Q3 
 20%󵼿
24Q3 AI 󵼿ServiceNow
 ServiceNow  NVIDIA NIM Agent
Blueprints  AI AgentAI  Now Assistant 
󱕓 44  100 󵼿Atlassian 24Q3 
 yoy+40%qoq+15% 3.2 󵼿
6722Q1-24Q3  SaaS 
Bloomberg
Salesforce  AI  Agentforce 
󵼿25Q32024 8-10  94.4  8%
󳁵 23.2 󳁵 24.6%󵼿 Agent Force 25Q3
 200  Agent Force 2.0 
󵼿



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
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
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





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
          
      
      
/
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46
6823Q1-25Q3 Salesforce 󲄿

6923Q1-25Q3 Salesforce 󵼾
󳁣󵼾󳁣
Bloomberg
Salesforce  131 25Q3  2024 8
1-2024 10 31
Bloomberg
Salesforce  131 25Q3  2024 8
1-2024 10 31
 SaaS 󱔢󵼿AI
 SaaS 
󵼾
󱕓󵼿
AI 
󵼾 AI 󵼿
70 SaaS 

󵼿24Q3 AI 
Duolingo Max  GenAI 󴁮
󵼿Applovin  AXON  AXON AI 
 8.35 yoy+66%qoq+17.5
 EBITDA 󳁵 78%qoq+4pct󵼿



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
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          
󲄿 󲄿 

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
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
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
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

          
 󳁣  󳁣
/
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证券研究报告
47
7122Q1-24Q3 󵼾

7222Q1-24Q3Applovin 
󵼾 EBITDA Margin
Bloomberg
Bloomberg
73 AI Duolingo Max
74AppLovin 󲑧

AppLovin 



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          
     
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   
/
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证券研究报告
48
7.4  AI 
 SaaS 󵼿 SaaS 󵼾HRM󵼾
CRM󵼾󵼾󵼾󵼾󵼾 SaaS
󵼿
75 SaaS 󴳎
Mob 
 SaaSERP 󵼿
ERP 󱕓
 CRM󵼾HCM󵼾󵼾RP 󵼿
76
Mob 
󵼿
󴶷 45%
/
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证券研究报告
49
 SaaS 󵼿

󲑹󴲎󵼿
77SaaS 
Mob 
󵼿 Mintegral 
󵼾
󵼿24Q3  4.2 
yoy+54.6%qoq+23.6%󵼿
7822H1-24Q3 

79
Bloomberg



















          
  
/
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证券研究报告
50
8 beta 
8.1 
󴸾󱚵󵼿9
󴸾󵼾
󵼾󵼾󴡾󵼾󵼾
󲜚󱩔󵼿󱕓
󲜅󵼿
80
ifind
󲌿󱔢󵼿
󵼿24Q3 1
 Q3  GTV 4778 yoy+8.8% 4󱕓󵼾
Q3 󱕓 yoy+21%
 yoy+44%󵼿2 Q3  GTV
2276 yoy+18% Q3 yoy-29%󵼿
24Q3  33%118%󵼿
812018-2024Q3 
822018-2024Q3 󳁣󳁣
 iFinD
 iFinD
/
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证券研究报告
51
8.2 
󵼿2021-2024 󵼾󵼾
󵼿
󱕓󵼿
16




2021 2

󵽇󳪼
󵽈
󳪼󵼾
󵼿
2021 7


󵽇󵽈
󴿟󵼾󵼾
󵼾󵼾󳯚
󵼿
2022 1


󵽇
󵽈
2025 󱕓
󱕓󵼿+
󵼿
2022 12


󵽇
󵽈
󵼿
2024 2

󵽇
󵽈
󵼿
2024 3

󵽇
󵽈
󵼾󵼾󵼾󵼿
2024 7

&
󵽇
󵽈
 75 
󵼿

3C 󵼿2024 4
󵼿2024
11 󲽥 3C 󵼿 3C 
 1700  30
󵼿
832018-2024H1 
842019-2023 󵼾



 

 
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

  






    
/
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证券研究报告
52
9 
9.1 
󵼿2024 󲨯
󵼿
󵼾
󵼾
󵼿-S󵼾󵼾󵼾
󵼾󵼿
󱻋󱙘󵼿2024 
󱻋󱙘󳁷󱻋󱙘 2% 2022
 12.5%󵼿󱕓
󲤴
󱻋󱙘󴁮󵼿󵼾󱕳󵼿

󴷗&󵼿
 CMR 
󴖒 EBITDA
++󱖫󵼿󵼾
󵼿
󴳅&

󵼿󱬩󱬩󵼾󵼿

󵼿
 web3.0 
󴑼
󵼾 OSL 
 web3.0 󵼾󵼾󱕓
󵼿
 Robinhood󵼾󳤀 Coinbase󵼿
+ARPPU 
 TME󵼾󵼿
SaaS SaaS 
AI  Salesforce󵼾ServiceNow󵼾Snowflake󵼾
/
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证券研究报告
53
 AI  AppLovin󵼾
󵼿

 3C 󵼿
OTA OTA &󲡽󵼿
17󳍐󳣿󵼾



/

EPS
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
2023A
2024E
2025E
2023A
2024E
2025E
9901.HK
-S
49.80
0.23
0.34
0.44
35
19
15

TAL

10.37
0.14
0.3
0.49
/
35
21
/
FUTU

85.88
3.91
4.89
6.31
14
18
14
/
TIGR

6.85
0.01
0.27
0.4
/
25
17
/
HOOD
Robinhood
37.84
-0.51
0.79
0.94
/
48
40
/
TME

11.78
0.44
0.64
0.86
21
18
14
/
9899.HK

132.20
3.85
7.15
7.8
23
18
17
/
9690.HK
-W
21.15
0.59
0.94
1.46
44
23
14

9961.HK
-S
586.00
19.12
25.48
27.79
19
21
20

9988.HK
-W
88.00
8.27
7.63
8.58
10
11
10

LKNCY
󱬩
24.03
1.12
1.17
1.63
19
17
12
/
WindBloomberg 2024 12 12 
 Bloomberg/Wind 󱕓 1USD=7.77HKD1HKD=0.93CNY-S󵼾󵼾 FY2024󵼾FY2025E󵼾
FY2026E󵼿
9.2 󳍐

󵼿Fresh
EyeRed Eye
󳁵Q3 󳁵 17%
󳤀󵼿
&󳍐󱔢󵼿
 15-20% 40-50%
 20-30%&
KFC  capex  1/3󵼾
󱕓󵼿
 24Q3 2024-2026  50% 30
 45  2024  15  9
 12.4 10.6  1.87 󵼿
/
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证券研究报告
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14 󵼿
&
&󳤀
󳤀 FY2024-2026  113.04 
󵼾121.04 󵼾127.11 󳁵 9.02 󵼾9.66 
󵼾10.39 EPS  2.38 󵼾2.54 󵼾2.74  12 11
 PE  21/19/18󵼿󵼿
123
󳁷󳤀45󵼿
18󳣿
/
2023A
2024E
2025E
2026E

10,978
11,304
12,104
12,711
+/-)(%)
14.7
3.0
7.1
5.0
󳁵
827
902
966
1,039
+/-)(%)
87.1
9.1
7.0
7.6
EPS
1.97
2.38
2.54
2.74
P/E
22
21
19
18
P/B
2.5
3.1
2.8
2.5
Wind 2024 12 11  1HKD=0.1285USD
/
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10 
1󵼿󱕓
󵼿
2󵼿󵼾
󵼿
3󵼿
󵼿
/
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
1 2024 󲾥 300󵼾󵼾 ......................................................................... 4
2 2024  K12 󳁷󴸾 ......................................................................................................... 4
3 2024 󵼾 ................................................................................................................................ 5
4  2EDU.N 12 󳤀 ..................................................................................................... 5
5  2TAL.N 12 󳤀 ....................................................................................................... 6
6  2022 󴸾 .......................................................................................................................... 9
7 ............................................................................................................................................... 9
8 2024 󳁷󴸾 .............................................................................................................................. 12
9 2024 󱻋󱙘󳁷󴸾 ......................................................................................................................... 12
10  2󱻋󱙘 12 󳤀 2024 12 4 ..................................... 12
11 2004 -2024 󱻋󱙘 .............................................................................................. 13
12 󱻋󱙘 2023Q1-2024Q3  ............................................................. 14
13 2024Q1-3LVMH  .......................................................................................................................... 14
14 2024Q1-3  ..................................................................................................................... 14
15 󱻋󱙘 .............................................................................................................................. 15
16 23Q1-24Q3 󱻋󱙘 .............................................................................................................. 15
17 2024Q1-3 󱗖 ......................................................................................................................... 15
18 2024Q1-3  ..................................................................................................................... 15
19 2024Q1-3  ......................................................................................................................... 16
20 2024Q1-3 󱕳 ......................................................................................................................... 16
21 󳁷󴸾 ...................................................................................................................................... 17
22 󳁷󴸾 .............................................................................................................................................. 17
23  .......................................................................................................................................... 18
24 2024  GMV  ........................................................................................................................................ 18
25  GMV  ............................................................................................................................................................... 18
26 2020-2023  ............................................................................................................................ 19
27 4QFY22-2QFY25  GMV  .............................................................................................................................. 19
28 23Q1-24Q3  ........................................................................................................................................... 19
29 24Q1-24Q3  .......................................................................................................................... 19
30  .................................................................................................................................................. 20
31  EBITA 󳁵󳁵..................................................................................................................... 20
32 2017-2027E  .......................................................................................................................... 20
33 2023  IaaS  ............................................................................................................................. 20
34 2023  PaaS  ............................................................................................................................ 21
35  ......................................................................................................................... 21
36 󳁷󴸾 ...................................................................................................................................... 22
37 󳁷󴸾 .............................................................................................................................................. 22
38 2019-2024 8 ................................................................................................................... 23
39 2018  2024 10  ................................................................................................................. 23
40 2022  2024 9 ....................................................................................................... 23
41 󱬩 ....................................................................................................................................................... 25
42 //Tims  24Q1-24Q3  ............................................................................................................... 25
43  UE  .................................................................................................................................................................... 25
44 2019-2027E  ...................................................................................................................................... 26
45 2019-2027E 󵓳 .................................................................................................................................. 26
46  2019-24Q3  ....................................................................................................................................... 27
47  2019-24Q3  .......................................................................................................................... 27
48 2020-24Q3  ............................................................................................................................................ 27
49 2019-24H1 󳁵 ............................................................................................................................... 27
50  ............................................................................................................................................................... 28
51 10 󱛵 ....................................................................................................... 29
52  .................................................................................................................................................. 30
53 󳨔 12 11  24  ........................................................................... 30
54  ....................................................................................................................................................... 31
/
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57
55  ...................................................................................................................................... 32
56 Ensemble  ............................................................................................................................................... 33
57 󳁷󴸾 2024.12.6 ..................................................................................................... 35
58  .............................................................................................................................................. 36
59  ................................................................................................................................................................... 36
60  .......................................................................................................................................... 36
61 2023  ................................................................................................................................... 38
62  MAU  ........................................................................................................................................................... 40
63 SssS 󳁷󴸾 ..................................................................................................................................... 43
64  SaaS 󳁷󴸾 ........................................................................................................................................... 43
65  SaaS  ........................................................................................................................................................ 43
66 SaaS  ............................................................................................................................................................. 44
67 22Q1-24Q3  SaaS  ............................................................................. 45
68 23Q1-25Q3 Salesforce 󲅯 ............................................................................ 46
69 23Q1-25Q3 Salesforce 󵼾󳁵󵼾󳁵 .................................... 46
70  SaaS  ................................................................................................................................... 46
71 22Q1-24Q3 󵼾 ....................................... 47
72 22Q1-24Q3Applovin 󵼾 EBITDA Margin ......... 47
73  AI Duolingo Max ................................................................................................................................................ 47
74 AppLovin  ................................................................................................................................................................ 47
75  SaaS 󴳎 ................................................................................................................................................... 48
76  .......................................................................................................................................... 48
77 SaaS  ............................................................................................................................................................. 49
78 22H1-24Q3  ................................................................................................. 49
79  .......................................................................................................................................... 49
80  ...................................................................................................................................... 50
81 2018-2024Q3  ................................................................................................................................... 50
82 2018-2024Q3 󳁵󳁵 ...................................................................................................................... 50
83 2018-2024H1  ....................................................................................................................................... 51
84 2019-2023 󵼾 .................... 51

󳤀󵼾 ............................................................................................................................................................ 1
1 2023Q1-2024Q3  ............................................................................... 7
2 2023Q1-2024Q3  ................................................................................................ 7
3 2023Q1-2024Q3  Non-GAAP 󳁵/ .................................................................. 8
4 󵽅󵽆........................................... 9
5  K12 󵼾󵼾󵼾 ........................................................ 10
6  ............................................................................................................................ 11
7 󴁒󴁒2024 6󵼾 ...................................................... 17
8 24Q1-24Q3  ............................................................................................................................. 24
9 23Q1-24Q3 /󳁵/ ................................................................................................ 26
10  .................................................................................................................................................. 34
11  ....................................................................................................................................................... 37
12 Spotify  ................................................................................................................................................ 39
13 TME  ..................................................................................................................................................... 41
14  .......................................................................................................................................... 42
15 PLG  SLG  ..................................................................................................................................................... 44
16  ........................................................................................................................................................... 51
17 󳤀󵼾 .......................................................................................................................................... 53
18 󳤀 ............................................................................................................................................................... 54
/
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
󵼾󴳅
󵼾󵼿
󵼾󵼾󵼾
。




 12 
󳁷󴸾󵼿
A󲾥 300 


500 󵼿


󳁷 15%
󴳅
󳁷 5%15%

󳁷-5%5%

󴸾 5%


󳁷 5%

󳁷-5%5%

󴸾 5%

󵼿
󵼿󵼿
󵼾󴡾󵼿󵼾
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