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贵金属 3 月报 PDF Free Download

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大宗商品研究所
贵金属研发报告
贵金属 3月报 2025年3月28 日
避险情绪反复 贵金属强势不休
第一部分 前言概要
3月行情回顾：
3月，伦敦金延续 2月强势，站稳 3000 美元大关，并于月底触及 3086.61 美元历史新
高，月涨幅预估约 7.7%。 伦敦银受黄金带动，触及阶段高点 34.5 美元，月涨幅约 10.7%。
受外盘驱动和汇率因素影响，沪金主力合约将历史新高刷至 722.88 元/克，月涨幅达
7.4%。沪银主力合约从月初的 7830 元/千克涨至 8500 元/千克之上，月涨幅约 8.3%。
4月行情展望：
展望 4月，关税政策风险方面，特朗普关税新政 4月2日实施，若引发贸易伙伴反
制，避险需求或再度提升。降息预期方面，若 4月非农进一步疲软同时通胀由于关税政策
预期而走高，市场对美国陷入滞涨的交易可能升温。地缘方面，以色列当前占据显著优
势，后续需要关注以色列内部政治博弈、美国的政策调整和哈马斯是否妥协，不确定性仍
然高企。而风险则在于贵金属在今年 2-3 月经历了快速的上涨，多头风险持续累积，若前
述利多因素未进一步发酵或发生转向，获利盘则存在抛售的风险。总的来说，当前对于贵
金属以利多因素为主，因此预计贵金属上涨趋势不变，但各因素后续的走向存在不确定
性，因此不排除出现短暂回落的可能，操作上可以逢回调进场或加仓。
策略推荐：
低多思路为主。
第二部分 正文
一、 行情回顾与展望
3月，伦敦金延续 2月强势，月初从 2870 美元/盎司震荡上行，受中东地缘冲突、特朗
研究员：王露晨 CFA
期货从业证号：
F03110758
投资咨询号：
Z0021675
邮箱：
wagnluchen_qh@chinastock.c
om.cn
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普加征关税等避险需求推动，站稳 3000 美元大关，并于 3月28 日触及 3086.61 美元历史新
高，月涨幅预估约 7.7%。 伦敦银受黄金带动，从月初 31.2 美元附近震荡上行，月中最高触
及34.5 美元，但由于不具有避险属性，暂未能突破去年 35.8 美元附近的阻力，月涨幅约
10.7%。
图表 1： 伦敦贵金属走势
数据来源: 同花顺 iFinD 银河期货
受外盘驱动和汇率因素影响，沪金主力合约 3月初从 670 元/克开启走势，将历史新高
刷至 3 月28 日的 722.88 元/克，月涨幅达 7.4%。沪银主力合约从月初 7830 元/千克附近开
启走势，3月28 日涨至 8500 元/千克之上，月涨幅约 8.3%。
图表 2 ：沪金沪银走势
数据来源: 同花顺 iFinD 银河期货
3月，市场的主要运行逻辑在于特朗普关税政策和中东方面的地缘冲突带来的避险买
需。关税政策方面，特朗普相继提及对金属、汽车等重要商品加征关税，另外 4月2日对
等关税政策实施在即，市场担心其他贸易伙伴反制将进一步深化贸易战，未来可能拖累包
括美国在内的主要经济体的表现，尤其担忧美国可能将因此陷入滞涨，美元和 10 年美债收
益率整体走势较为疲软。同时，美联储在 3月的 FOMC 会议中也表达了对美国经济、通胀
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和劳动力市场前景的担忧（下调美国 GDP 预测的同时上调美国 PCE 和失业率的预测），市
场的降息预期得到强化。地缘方面，尽管俄乌潜在和平的可能增加，但中东方面的冲突再
度升温，带来了新的避险买需。另外，在伦敦金突破 3000 美元后，从技术角度来说，上方
的空间得以打开。因此在上述多种因素或交替、或同时的作用下，贵金属表现出了易涨难
跌的强劲走势。
展望 4月，关税政策风险方面，特朗普关税新政 4月2日实施，若引发贸易伙伴反
制，避险需求或再度提升。降息预期方面，若 4月非农进一步疲软同时通胀由于关税政策
预期而走高，市场对美国陷入滞涨的交易可能升温。地缘方面，以色列当前占据显著优
势，后续需要关注以色列内部政治博弈、美国的政策调整和哈马斯是否妥协，不确定性高
企。而风险在于贵金属在今年 2-3 月经历了快速的上涨，多头风险持续累积，若前述利多
因素未进一步发酵或发生转向，获利盘则存在抛售的风险。总的来说，当前对于贵金属以
利多因素为主，因此预计贵金属上涨趋势不变，但各因素后续的走向存在不确定性，因此
不排除出现短暂回落的可能，操作上可以逢回调进场或加仓。
二、 宏观面因素
(一) 贸易战进程
随着特朗普一步步披露关税计划，市场的恐慌情绪逐渐走高，避险买需增加，叠加 2
月期间由于市场也担忧美国将对金银在内的商品加征关税，引发了美国市场的虹吸效应带
来的其他市场贵金属现货的结构性的紧张，黄金由此找到了新的交易方向并再度开启连创
新高的走势，伦敦银则震荡上行。内盘金银走势也有相似表现。
图表 3：美国关税政策进展
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数据来源: 金十数据， 银河期货
图表 4 ：对美国衰退的担忧引发美股调整，VIX 恐慌指
数一度涨至去年 8月以来高点
数据来源: 文华财经, 银河期货
（二）美国经济表现显减速迹象
24 年下半年以来市场对于美联储的降息预期来看，可以看出 24 年7-8 月对于降息的信
心得到提振，尤其是当时 8月上旬因 7月非农数据超预期疲软，市场陷入衰退预期交易，
对于降息的幅度的押注变得激进。但从 9月开始，随着美国宏观持续展现出韧性，叠加特
朗普的相关政策可能抬高通胀，市场对于未来的降息路径的押注持续回调，情绪最鹰时仅
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仅押注今年将降息 1次。但 2月中旬以来，由于美国部分宏观数据意外疲软，叠加市场担
心贸易战可能拖累未来美国经济表现，因此降息预期有所提升。当前，市场对于今年 5月
维持利率不变的押注为 85.1%，认为 6月降息的概率为 62.5%。降息次数预测方面，当前市
场对 25 年降息时间的押注维持在 2~3 次左右，时间为 6月、9月和 12 月。
图表 6 ：市场降息预期变化
图表 7：当前市场降息预期（2025/03/28）
数据来源: CME, 银河期货
数据来源: CME，银河期货
那么，市场预期何以发生了上述的转向呢？
从对于 2024 年的美国 GDP 来看，从二季度起，其经济增长持续高于预期，通过对
GDP 分享的拆解，则可发现占比美国 GDP 总额达到 60%以上的消费部门持续美国经济增
长，而消费部门的中的服务子部门的消费的拉动作用则更加稳定和强劲，除住房以外的投
资整体来看也在财政扩张的背景下对经济增长做出正向的贡献。
图表 8 ：美国 GDP 年化季环比
图表 9：美国 GDP 分项贡献
(5.5)
(28.1)
35.2
4.4 5.6 6.4 3.5 7.4
(1.0) 0.3 2.7 3.4 2.8 2.4 4.4 3.2 1.6 3.0 3.1 2.3
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
0
5000
10000
15000
20000
25000
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2024-03
2024-05
2024-07
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2024-11
美国实际GDP年化季环比
美国GDP支出法折年数（十亿美元） 美国GDP不变价环比折年率 右
0.86 0.41
1.53
-0.45
0.21 0.25 0.23
-0.81
0.12
-1.50
-1.00
-0.50
0.00
0.50
1.00
1.50
2.00
2.50
3.00
%
美国GDP分项贡献
2024-12
2024-09
2024-06
2024-03
数据来源: 同花顺 iFinD, 银河期货
数据来源: 同花顺 iFinD，银河期货
但今年 2月下旬以来的美国公布的包括零售月率、消费者信心、美国服务业 PMI 等在
内的宏观数据则意外疲软，由此，市场基于贸易战，进一步开启了对于美国经济衰退预期
的交易。
美国 1月零售月率意外仅录得-0.9%，2月零售销售月率虽然环比转正录得 0.2%，但低
于预期的增长 0.6%，前值则从-0.9 下修为-1.2%。美国 3月份消费者信心指数初值从一个月
前的 64.7 降至 57.9，为连续第三个月下跌，创 2022 年11 月以来的最低水平。与此同时消
费者预计未来一年的年通胀率为 4.9%，为 2022 年以来的最高水平。这些数据指向在贸易战
开启的背景下，美国居民对于未来的经济展望正在变得悲观。
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美国 2月标普全球服务业 PMI 也印证了这种担忧，其初值仅录得 49.7，和去年连续保
持在较高水平上的连续扩张相比，2月初值的骤降让市场重新审视未来美国经济的走向，
此后出炉的终值 51 尽管好于预期（同初值），但仍为 15 个月以来新低，市场的担忧仍存。
亚特兰大联储 GDPNow 模型本预计 2025 年美国第一季度 GDP 增速为 2.3%，但在此之后
快速将预测下调至-1.5%、再下调至-2.8%，当前回到-1.8%左右。
图表 10 ：美国零售月率变化
图表 11：美国消费者信心与通胀预期变化
-1.2
0.2
-6.00
-4.00
-2.00
0.00
2.00
4.00
6.00
美国零售消费总额环比
美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:环比 右
57.90
4.90
1.00
1.50
2.00
2.50
3.00
3.50
4.00
4.50
5.00
5.50
6.00
30.00
40.00
50.00
60.00
70.00
80.00
90.00
100.00
110.00
2018-02
2018-07
2018-12
2019-05
2019-10
2020-03
2020-08
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2021-06
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2023-07
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美国:密歇根大学消费者信心指数 美国:密歇根大学:通胀预期变化
数据来源: 同花顺 iFinD, 银河期货
数据来源: 同花顺 iFinD，银河期货
图表 12 ：Markit 制造业和服务业 PMI
图表 13：GDPNow 预测模型大幅下调美国 1季度 GDP
52.70
51.00
40.00
45.00
50.00
55.00
60.00
65.00
70.00
75.00
Markit制造业PMI（终值） Markit服务业PMI（终值） Markit制造业PMI(初值)
Markit服务业PMI(初值)荣枯线
数据来源: 同花顺 iFinD, 银河期货
数据来源: 亚特兰大联储，银河期货
当然，如果仅仅从当前时点看，美国的经济表现并未如此严峻。无论是非农还是通胀
数据，总体描绘出的仍是美国劳动力市场尚具有韧性、通胀可控的图景。
美国 2月季调后非农就业人口 15.1 万人，略低于预期 16 万人。美国 2月失业率
4.1%，尽管略高于预期和前值 4.00%，但整体尚且稳定，且是美联储较为希望看到的自然
失业率的水平。与此同时，最新的美国 CPI 数据降温并低于预期，也暂时缓解了市场对美
国陷入滞涨的担忧。
市场担忧的关键在于特朗普驱逐移民的政策、马斯克领导的政府效率部门的裁员行
动，以及贸易战的影响尚未反映到当前的数据中，往未来看，劳动力市场能否维持较为均
衡的状态、以及物价水平能否可控仍要画上一个问号。
图表 14 ：美国新增非农就业人数
图表 15：美国职位空缺与失业率
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471
305
241
461
696
237 227
400
297
126
444
306
85
216 227
257
148 157 158
186
141
269
119
222
246
118
193
87 88 71
240
44
261
323
125
151
-200
-100
0
100
200
300
400
500
600
700
800
千人
政府 商业服务 教育和保健 休闲和住宿 零售 批发 运输和仓储
信息咨询 金融活动 制造业耐用品 制造业非耐用品 建筑业 新增非农就业人数
4.10
0.00
2,000.00
4,000.00
6,000.00
8,000.00
10,000.00
12,000.00
14,000.00
0.00
1.00
2.00
3.00
4.00
5.00
6.00
7.00
8.00
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Jolts职位空缺率%美国失业率% Jolts职位空缺数 千人 右
数据来源: 同花顺 iFinD, 银河期货
数据来源: 同花顺 iFinD，银河期货
图表 16 ：美国 CPI 同比
图表 17：美国 CPI 环比
2.80
3.10
0.00
1.00
2.00
3.00
4.00
5.00
6.00
7.00
8.00
9.00
10.00
%
美国CPI同比
美国:CPI:当月同比 美国:核心CPI(不含食物、能源):当月同比
0.20 0.20
-1.00
-0.50
0.00
0.50
1.00
1.50
2019-05
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美国CPI环比
美国:CPI:季调:当月环比 美国:核心CPI(不含食物、能源):季调:当月环比
数据来源: 同花顺 iFinD, 银河期货
数据来源: 同花顺 iFinD，银河期货
（三）地缘政治的不确定性仍在
和特朗普再次入主白宫前相比，去年 11 月至近年 3月的地缘冲突的发展趋势以逐渐降
温为主基调，俄乌方面实现潜在和平的可能性增加，这一因素也在 2月底一度带来贵金属
多头走势的松动。中东方面，以色列和哈马斯在 1 月19 日生效的停火协议标志着长达两年
多的冲突开始缓和，但此后第二阶段的谈判陷入僵局，以方要求先释放半数被扣押人员再
谈判，哈马斯则坚持以全面撤军和永久停火为前提，自 3月2日起以色列封锁所有对加沙
援助，3月18 日，以色列再度对加沙地带进行了空袭，此后，对部分地点也展开的地面行
动，意味着本次的停火谈判已实质性破裂。
我们在 2025 年的年度展望中就曾提及“地缘的紧张情绪有所降温，但后续仍有发生冲
突的可能”，后续需要关注以色列内部政治博弈、美国的政策调整和哈马斯是否妥协。另
外，从更长期的维度看，在利益分配矛盾凸显、大国博弈加剧的态势下，“代理人战争”仍
有持续发生的可能；同时也不排除大国间就敏感问题直接发生摩擦的可能。
图表 18：地缘冲突重要事件梳理
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数据来源: 金十数据， 银河期货
三、 贵金属基本面
（一）、黄金基本面
1.供需平衡
根据世界黄金协会的最新报告，供应方面，2024 年黄金总供应量同比小幅增长 1% 至
4,974 吨。其中，金矿产量增至 3661 吨，同比基本持平。回收金总量为 1370 吨，同比增长
了11%。需求方面，2024 年黄金需求总量为 4554 吨，同比增长 1%。其中，投资总需求增
长25%至1,180 吨，创四年来新高。科技用金同比上涨 21 吨（+7%）。金饰消费量创下自
WGC 有数据统计以来的新低，仅为 1,877 吨，同比-9%。需要注意的是，2024 年全球央行
购买黄金共计 1044.6 吨，为连续第三年超过 1000 吨大关。
对于 2025 年的预测，世界黄金协会预计：（1）2025 年黄金供应量将再次增加，原因是
全球经济增长放缓、金价高企以及地缘政治风险溢价略有下降，而地缘政治风险溢价是过
去两年抑制供应的关键。（2）投资方面，普遍较低的利率、高估值的股票、疲软的美元以
及主要通过贸易和经济不确定性表现出来的地缘政治风险等因素利好黄金 ETF、场外交易
和期货投资。（3）央行可能由于全球贸易和经济冲突等因素，在 2025 年再次重复其 1,000
吨以上的净购买量（4）金饰方面，经济增长放缓和价格高企的熟悉情况可能会对 2025 年
的需求造成压力（5）科技用金方面，对人工智能及其相关基础设施的持续资本投资应能确
保 2025 年的技术需求保持稳健。
图表 19 ：黄金供需平衡表（吨）
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数据来源: 世界黄金协会 银河期货
另外，根据中国黄金协会最新统计，2024 年全年我国黄金生产和消费情况如下：
（1）2024 年，国内原料产金 377.242 吨，比 2023 年增加 2.087 吨，同比增长 0.56%，
其中，黄金矿产金完成 298.408 吨，有色副产金完成 78.834 吨。另外，2024 年进口原料产
金156.864 吨，同比增长 8.83%，若加上这部分进口原料产金，全国共生产黄金 534.106
吨，同比增长 2.85%。另外，
参考
同花顺的统计，我国前三季度其他未锻造金（非货币
用）进口量为 1014 吨，同比减少 86 吨（-7.8%）。
（2）2024 年，我国黄金消费量 985.31 吨，同比下降 9.58%。其中：黄金首饰 532.02
吨，同比下降 24.69%；金条及金币 373.13 吨，同比增长 24.54%；工业及其他用金 80.16
吨，同比下降 4.12%。
图表 20 : 中国黄金供给量
图表 21 :中国黄金消费量
534
519
498
444
480
500
514
517
535
1,833
1,939
1,841
1,262
1,081
1,488
2,020
1,627
1,635
0
500
1000
1500
2000
2500
202420232022202120202019201820172016
中国黄金产量及进口量（吨）
有色副产金 矿产金
进口原料产金 进口未锻造金（非货币用）
国内黄金生产总量 进口未锻造金+国内生产总量
886 986 975
1,089 1,151
1,003
821
1,121
1,002 1,090 985
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
中国黄金消费（吨）
黄金首饰 金条金币 工业及其他用金 中国黄金消费总量
数据来源: 同花顺 iFind 中国黄金协会 银河期货
数据来源:中国黄金协会 银河期货
2.黄金 ETF 和CFTC 持仓
截至 3月28 日，全球最大黄金 ETF SPDR 黄金持仓 929.65 吨，月内净流入25.27 吨。
另外，黄金 CFTC 投机性净多头持仓从 2月底的 26.2 万张合约先降后增，截至 3月18 日为
25.8 万张，两者走势接近，后者在月底预计进一步走高，可等待具体数据进行验证。
图表 22 : 黄金 ETF（SPDR 持仓）
图表 23 : 黄金 CFTC 持仓
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0
200
400
600
800
1000
1200
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1500
2000
2500
3000
3500
2019
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2020
2020
2021
2021
2021
2022
2022
2022
2023
2023
2023
2024
2024
2024
2025
SPDR:黄金:持仓量(吨)伦敦现货黄金:美元
0
50,000
100,000
150,000
200,000
250,000
300,000
350,000
400,000
1000
1500
2000
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3000
3500
2019-12 2020-12 2021-12 2022-12 2023-12 2024-12
黄金投机性净头寸 张 伦敦金 美元
资料来源:同花顺 iFinD 银河期货
资料来源:同花顺 iFinD 银河期货
(二)、白银基本面
1.白银生产情况
根据 SMM 的统计，2025 年1月国内白银产量为 1438 吨，同比增长 10.1%，2月则再度
增长达到 1473 吨，同比增长 15%。原因在于 1-2 月银价相对处于高位，市场销售积极性
高，带动相应的生产，另外一些企业今年增加了生产指标，每月供应增加。出口方面，
2025 年我国 99.99%未锻造银出口量 1-2 月为 661.25 吨，同比+13.5%。
图表 24 :中国白银产量（吨）
图表 25 : 纯度≥99.99%未锻造银出口量（吨）
10%
15%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月
2023年2024年2025年 同比
287
375
0
100
200
300
400
500
600
1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月
2025 2024 2023 2022
数据来源: SMM 银河期货
数据来源: SMM 银河期货
2.白银库存
从库存来看，自 24 年一季度起，包括 LBMA、Comex、上期所、上金所在内的全球主
要交易所的白银显性库存总量持续由有统计以来的历史低点反弹。值得注意的是，从 12 月
初（市场开始交易对贵金属加征关税）至 3月24 日， LBMA 流出 3996 吨，为统计以来的
库存的最低点，Comex 流入 4513 吨，主要和市场在 2~3 月继续交易特朗普针对白银等商品
加征关税的可能性有关。
图表 26 :白银主要交易所库存总和
图表 27 : 白银主要交易所当前库存数量及占比
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大宗商品研究所
贵金属研发报告
LBMA白银库存,
26,629.00 , 68%
上期所库存,
1,189.43 , 3%
Comex库存,
9,579.14 , 25%
上金所库存,
1,429.14 , 4%
数据来源: 同花顺 iFinD 银河期货
数据来源: 同花顺 iFinD 银河期货
图表 28 : LBMA 库存
图表 29 : COMEX 库存
20000
22000
24000
26000
28000
30000
32000
34000
36000
38000
LBMA白银库存 吨
2024 2023 2022 2021 2020 2025
6000
7000
8000
9000
10000
11000
12000
13000
14000
15000
1月1日2月1日3月1日4月1日5月1日6月1日7月1日8月1日9月1日10月1日11月1日12月1日
Comex白银库存 吨
2020 2021 2022 2023 2024 2025
数据来源: 同花顺 iFinD 银河期货
数据来源: 同花顺 iFinD 银河期货
图表 30 :上期所白银库存
图表 31 : 上金所白银库存
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
1月1日
1月11日
1月21日
1月31日
2月10日
2月20日
3月2日
3月12日
3月22日
4月1日
4月11日
4月21日
5月1日
5月11日
5月21日
5月31日
6月10日
6月20日
6月30日
7月10日
7月20日
7月30日
8月9日
8月19日
8月29日
9月8日
9月18日
9月28日
10月8日
10月18日
10月28日
11月7日
11月17日
11月27日
12月7日
12月17日
12月27日
上期所白银库存 吨
2025 2024 2023 2022 2021 2020
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
1月1日
1月11日
1月21日
1月31日
2月10日
2月20日
3月2日
3月12日
3月22日
4月1日
4月11日
4月21日
5月1日
5月11日
5月21日
5月31日
6月10日
6月20日
6月30日
7月10日
7月20日
7月30日
8月9日
8月19日
8月29日
9月8日
9月18日
9月28日
10月8日
10月18日
10月28日
11月7日
11月17日
11月27日
12月7日
12月17日
12月27日
上金所白银库存 吨
2025 2024 2023 2022 2021 2020
数据来源: 同花顺 iFinD 银河期货
数据来源: 同花顺 iFinD 银河期货
3.光伏用银
根据 CPIA 的最新预测，预计明年保守情况下全球光伏增长和今年持平、为 531GW，
乐观情况下则可能增加 10%、达到 583GW；但由于行业政策的不确定性，预计国内的新增
装机增长在 215-255GW 区间。
图表 32 : 世界光伏新增装机量预测
图表 33 :中国光伏电池新增产量预测
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大宗商品研究所
贵金属研发报告
数据来源: CPIA 银河期货
数据来源: CPIA 银河期货
2025 年2月光伏银粉产量 811 吨，同比增加 1%左右。根据 CPIA 最新的光伏路线，
2024 年占据市场主流的 TopCon 电池的用银已经从此前的 106mg/片降低至 86mg/片，且预
计未来少银化的趋势会继续延续。因此今年需要重点关注光伏行业的实际增速和电池片技
术迭代对光伏用银的边际影响。
图表 34 : TOPCon 电池银浆消耗变化趋势（mg/片）
图表 35 : 光伏银粉产量（吨）
423 388
-2%
6%
-3%
-2%
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
0
100
200
300
400
500
600
700
1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月
2023年2024年2025年同比 右
数据来源: CPIA 银河期货
数据来源: SMM 银河期货
4.白银 ETF 和CFTC 持仓
截至 3月28 日， SLV 白银持仓 13916 吨，月内净流入 278 吨。截至 3月18 日，白银
投机性净多头持仓从 2月底的 5.3 万张降低至增加至 6.2 万张，主要和近期贵金属价格的强
势上涨有关。
图表 36 : 白银 ETF
图表 37 : 白银 CFTC 持仓
500
5500
10500
15500
20500
25500
0
5
10
15
20
25
30
35
2019-10 2020-10 2021-10 2022-10 2023-10 2024-10
SLV:白银:净持仓量(吨)伦敦现货白银:美元
5
10
15
20
25
30
35
-20,000.00
-10,000.00
0.00
10,000.00
20,000.00
30,000.00
40,000.00
50,000.00
60,000.00
70,000.00
80,000.00
2020-03-24 2021-03-24 2022-03-24 2023-03-24 2024-03-24
白银投机性净头寸 张 伦敦银 美元 右
资料来源:同花顺 iFinD 银河期货
资料来源:同花顺 iFinD 银河期货
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