[PDF]

食品饮料行业研究方法论 PDF Free Download

1 / 42
0 views•42 pages

食品饮料行业研究方法论 PDF Free Download

食品饮料行业研究方法论 PDF free Download. Think more deeply and widely.

颜慧菁（食品饮料行业首席分析师）
SAC号码：S0850520020001
2023年08月04日
《食品饮料行业研究方法论》
证券研究报告
（优于大市，维持）
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
概要
1. 宏观驱动：人口、收入和城镇化
2. 研判行业趋势+市场风格
3. 食品饮料主要子行业分析
2
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
图：我国15-64岁人口数量及占比变化情况
资料来源：Wind，海通证券研究所
人口数量及结构是食品饮料消费的基础
3
消费总量或趋于平缓：2013
年劳动人口数量达到峰值，
OECD 预计2050年15-64岁
人口占比将不足60%，人口
红利逐渐消失。
老龄化下健康消费关注度提
升：我国15-64岁人口占比从
2010年起开始下降，逐渐步
入老龄化社会，我们认为健
康消费关注度有望提升。
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
0
20000
40000
60000
80000
100000
120000
1953
1987
1992
1995
1998
2001
2004
2007
2010
2013
2016
2019
2022
2025E
2028E
2031E
2034E
2037E
2040E
2043E
2046E
2049E
2052E
2055E
2058E
15-64岁人口数（万人，左轴） 15-64岁人口占比（右轴）
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
GDP一般分配为政府、居民与企业的收入。
居民收入一般又分为储蓄与消费。
最终GDP分配传导到食品、居住和其他等消费形式中。
GDP分配影响居民收入最终传导至消费
4
资料来源：海通证券研究所
GDP通过三级传导影响食品消费
GDP分配
居民收入
政府收入
企业收入
消费
储蓄
食品
居住
其他
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
可支配收入决定消费能力，后疫情时代消费意愿回升
图：我国城镇居民家庭人均可支配收
入、增速与GDP增速
居民收入持续提升，疫情影响增速有所回落。我国城镇居民可支配收入不断提高，22年实际同比增长1.9%
至49283元/年（2000-2022年CAGR为7.6%），疫情下20、22年增速有所回落，23年疫情影响逐步消退，经
济进入恢复通道，23H1城镇居民人均可支配收入增速小幅回升（实际同比增长4.7%）。
疫情影响下储蓄意愿上行，23年居民消费倾向同比回升。外生冲击后，居民未来收入不确定性上升，预防性
储蓄往往上升，边际消费倾向下降，如 20 年在新冠疫情冲击下，我国居民边际消费倾向从 19 年之前的
70%左右降低至65.9%，22年达66.5%，23年以来边际消费倾向同比回升，但仍低于疫情前的19年同期水平
（23Q2 68.2% vs 19Q2 70.5%）
图：中国居民消费、投资和储蓄意愿
（%）
5
注：居民边际消费倾向=全国居民人均消费支出/全国居民人均可支配收入
资料来源：Wind，中国人民银行，海通证券研究所
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
Q1 Q2 Q3 Q4
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
图：中国居民边际消费倾向
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
0
10000
20000
30000
40000
50000
60000
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
2018
2020
2022
城镇居民家庭人均可支配收入（元/年，左轴）
人均可支配收入实际同比（右轴）
GDP不变价增速（右轴）
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
可支配收入决定消费能力，后疫情时代消费意愿回升
图：消费者信心指数
消费者信心指数逐步恢复。疫情影响下消费者信心指数有所下行，从22年1月的121.5降至22年11月的
85.5，此后消费者信心持续恢复，23年3月提升至94.9。
高净值人群增长助推消费升级趋势。高净值人群持续增长，2020年同比+19.1%至262万人，2015-20年
CAGR达15.8%，21年底预计将达296万人，同比增长13.0%（根据《2021中国私人财富报告》）。
图：高净值人群持续增长
6
资料来源：Wind，智研咨询，《2021中国私人财富报告》，海通证券研究所
21.2%
25.4%
18.4%
5.9%
11.1%
19.1%
13.0%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
0
50
100
150
200
250
300
350
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E
高净值人群数量（万人，左轴） YoY（右轴）
70
80
90
100
110
120
130
2015-01
2015-06
2015-11
2016-04
2016-09
2017-02
2017-07
2017-12
2018-05
2018-10
2019-03
2019-08
2020-01
2020-06
2020-11
2021-04
2021-09
2022-02
2022-07
2022-12
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
城市化率提升带动居民消费总量增长
图：我国城镇及农村居民人均年消费支出情况
随着城市化率水平的逐步提升
，近年来农村消费水平持续增
长，增幅高于城镇居民。
城镇居民消费支出/农村居民消
费支出比值逐渐下降，从2000
年峰值的3.64X下降至2022年
的1.96X。
7
资料来源：Wind，海通证券研究所
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
研判行业趋势+市场风格
行业趋势
子行业增长表现分化，市场集中度有望提升
品牌为王，产品+渠道共筑护城河
市场风格
对宏观、中观的弹性：可选大：高端白酒行业、保健食品
行业；必选小：调味品、食品、软饮料、啤酒。
8
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
资料来源：前瞻网，酒说微信公众号，Frost Sullivan，农夫山泉、卫龙招股说明书，各公司17、22年年报，凤凰网酒
业，央广网，中国酒业杂志微信公众号，国家统计局，Wind，欧睿，艾媒咨询，海通证券研究所
子行业增长表现分化，市场集中度有望提升
白酒：需求恢复、消费升级下名优白酒竞争优势较大，有望抢占中小白酒企业市场份额。高端白酒寡头格局稳
定，次高端白酒全国性品牌和地产酒竞争激烈。
啤酒：存量市场份额向龙头集中，行业增长逻辑从量增向价涨转化，竞争从低价抢份额向产品品牌、品质竞争。
乳制品：巴氏奶市占率前五中四家为地方乳企，常温奶、酸奶双寡头格局稳健，22年CR2分别为87.1%、
58.2%。
调味品：行业格局较为分散，行业集中度有望持续提升，随着餐饮复苏、成本下降，行业盈利拐点可期。
成长期：行业发展空间广阔（调味品、巴氏奶、功能饮料） VS 成熟期：结构优化、份额向龙头集中（白酒、啤
酒、UHT奶、酸奶）
图：食品饮料主要子行业市场规模及复合增速
子行业 CR3 市占率（2022年）
2017 2022 TOP1 TOP2 TOP3
白酒 17.04% 32.61% 茅台18.7% 五粮液10.2% 洋河3.7%
啤酒 36.94% 51.41% 华润啤酒20.1% 青岛啤酒18.4% 重庆啤酒8.0%
乳制品 32.5% 43% 伊利21.2% 蒙牛16.3% 飞鹤5.5%
调味品 13.70% 13.40% 海天7% 雀巢3.5% 李锦记2.9%
休闲食品 - 6.3% 2.3% 2.0% 2.0%
软饮料 - 21.4% 7.7% 7.0% 6.7%
表：子行业竞争格局
17-22年CAGR
3.22%
-0.17%
4.03%
8.78%
6.13%
5.93%
9
注：调味品数据CAGR为16-21年口径；软饮料数据CAGR为14-19年口径，市占率
为19年数据；休闲食品CAGR为16-21年口径，市占率为21年数据
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
白酒 啤酒 乳制品 调味品 休闲食品 软饮料
2017年（亿元） 2022年（亿元）
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
品牌为王，产品+渠道共筑护城河
资料来源：涪陵榨菜《2020年非公开发行A股股票预案（修订稿）》，舍得酒
业《2020年年度报告》，海通证券研究所
品牌铸就核心竞争力：消费升级下品牌价值愈加突出，头部企业受益于品牌壁垒。例如高端白酒子行业品
牌壁垒高企，历史积淀培育消费者心智。
产品创新打造差异化动能：
高端化进程持续：消费升级下高端乳制品需求增长，高端牧场、有机奶、极致新鲜等属性提升产品
附加值。
健康化趋势明显：随着健康消费理念的普及，“零添加”、“低糖化”产品有望成为新趋势。
个性化趋势发展：定制业务满足高端消费者需求，个性化趋势符合年轻消费者偏好。例如白酒团购
业务开发高端定制化产品，舍得创新“文创白酒”跨界营销。
强化渠道网络建设：
区域品牌发力全国化。例如地产酒龙头着力省外营销网络扩张。
渠道加速拓展下沉，积极开拓低线城市市场。例如涪陵榨菜发力三四线城市，深化渠道建设。
10
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
食品饮料主要子行业分析
白酒：量减价增或成为常态，行业集中度有望提升
啤酒：结构高端化持续，行业景气向好
乳制品：市场竞争趋于理性，双寡头格局稳健
调味品：餐饮复苏、成本下降，行业盈利拐点可期
休闲食品：小零食，大赛道，坚果炒货/辣味零食景气度高
软饮料：看好水/功能饮料/含乳饮料/茶细分赛道机会
11
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
资料来源：前瞻产业研究院，糖酒网，凤凰网酒业，Wind，海通证券
研究所
图：2011年以来白酒行业产销量及收入 图：近年来行业延续量减价增趋势
量减价增或成为行业主旋律。近年来白酒行业规模基本持平，2015-22年收入CAGR为2.5%，2015-19
年均价CAGR为14.4%，2017-19年行业销量连续三年回落。随着“少喝酒，喝好酒”的理念深入人
心，我们认为量减价增或成为行业常态。
行业集中度有望提升。我们认为需求恢复、消费升级下名优白酒竞争优势较大，有望抢占中小白酒企
业市场份额。
12
白酒：量减价增或成为主旋律，行业集中度有望提升
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
201120122013201420152016201720182019202020212022
白酒行业产量（万千升，左轴）
白酒行业销量（万千升，左轴）
白酒行业收入（亿元，右轴）
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
2015 2016 2017 2018 2019
销量YoY 均价YoY
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
13
白酒：行业历史发展周期
-100%
-80%
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
10000
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
白酒行业收入（亿元，左轴） YoY（右轴）
基建带动政务
消费
增收从量税，
中小企业淘汰
加入世贸
经济发展
全球性经济
危机
四万亿元计划
&经济回暖 商务消费
&居民消费驱动
限制三公消费政
策&塑化剂事件
第一轮 第二轮 第三轮 第四轮
贸易摩擦
&去杠杆
消费升级
新冠疫情
扰动
棚改货币化 房地产
调整
资料来源：酒界、新供给经济学论坛、酒讯、微酒、酒说、白酒经销商学院、地产壹线、21世
纪经济报道微信公众号，前瞻网，凤凰网酒业，中国政府网，Wind，海通证券研究所
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
图：白酒行业分香型收入占比（21年）
表：白酒不同香型对比
白酒：浓香白酒收入占比近半，茅台带动酱酒发展
酱香 浓香 清香 兼香 馥合香 馥郁香 老白干香
代表品牌
茅台
五粮液、泸州
老窖 山西汾酒 口子窖 金种子 酒鬼酒 老白干
酒曲
高温大曲 中高温大曲
中低温大曲
多种曲混合等
多种曲混合
大曲&小曲 中温大曲
口感类型
醇厚细腻 绵甜窖香 柔和清爽 酱浓协调 多香型组合
浓&酱&清 醇香丰柔
发酵容器
条石泥底窖
泥窖 地缸 泥窖等 泥窖 泥窖 地缸等
上市公司数量
2 11 2 1 1 1 1
资料来源：口子窖、迎驾贡酒、洋河股份、今世缘、天佑德酒、珍酒李渡招股书，各公司
22年年报，各公司官网，Wind，中国食品工业协会官网，古井贡酒、金种子馥合香微信公
众号，海通证券研究所
图：白酒行业分香型收入规模及增速
浓香 酱香 兼香 清香 其他
17
-21CAGR -0.6% 15.8% -0.2% 0.1% -22.5%
21
-26ECAGR
1.8% 11.1% 2.2% 1.6% -1.6%
浓香型
47%
酱香型
32%
兼香型
5%
清香型
12%
其他
4%
14
-40%
-20%
0%
20%
40%
0
2000
4000
2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E
浓香型收入（亿元，左轴） 酱香型收入（亿元，左轴） 兼香型收入（亿元，左轴）
清香型收入（亿元，左轴） 其他收入（亿元，左轴） 浓香型YoY（右轴）
酱香型YoY（右轴） 兼香型YoY（右轴） 清香型YoY（右轴）
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
白酒：行业品牌壁垒强，渠道模式逐步优化，持续进行新品培育
品牌：1）高端白酒子行业品牌壁垒高企，五届评酒会铸就“茅五泸”品牌高度，2）新品牌建
立难度大
渠道：1）模式包括大商型、深度分销型、平台型等，2）采用因地制宜/差异化渠道模式
产品：1）低度酒氛围渐浓，2）名酒清理清退贴牌产品，3）持续培育新品，发力产品结构升
级
15
时间 届次 称号 入选名酒品牌
1952 第一届 四大名酒 汾酒、茅台酒、西凤酒、泸州大曲酒
1963 第二届 老八大名酒 汾酒、茅台酒、西凤酒、五粮液、泸州老窖特曲、古井贡酒、全兴大曲酒、董酒
1979 第三届 新八大名酒 汾酒、茅台酒、五粮液、泸州老窖特曲、古井贡酒、剑南春、洋河大曲、董酒
1984 第四届 十三大名酒 汾酒、茅台酒、西凤酒、五粮液、泸州老窖特曲、古井贡酒、全兴大曲酒、剑南春、洋河大曲、董
酒、双沟大曲、特制黄鹤楼酒、郎酒
1989 第五届 十七大名酒 汾酒、茅台酒、西凤酒、五粮液、泸州老窖特曲、古井贡酒、全兴大曲酒、剑南春、洋河大曲、董
酒、双沟大曲、特制黄鹤楼酒、郎酒、武陵酒、宝丰酒、宋河粮液、沱牌曲酒
表：五届全国评酒会情况
资料来源：酒类零售与连锁微信公众号，海通证券研究所
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
16
消费属性：社交、礼品、投资属性
主要消费场景：亲友聚饮、商务宴请、宴席（如喜宴、寿宴、升学宴）、送礼等
消费特点：
可选消费品，需求粘性较强
消费旺季集中于春节、端午、中秋等
厂商定价权高，低投入高产出，行业壁垒较高
存货减值风险低，部分产品有收藏价值
白酒：行业品牌壁垒强，渠道模式逐步优化，持续进行新品培育
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
资料来源：Wind，前瞻产业研究院，凤凰网酒业，酒业家网易号，郎酒股份微信公众
号，郎酒股份招股书，酒鬼酒17年年报，五粮液20-21年年报，海通证券研究所测算
图：高端白酒在行业中规模占比持续提升 图：高端酒行业市场格局（2022）
注：高端白酒收入口径为茅五泸高端酒、内参酒及青花郎收入
17
白酒：高端酒需求刚性，看好盈利空间释放
•千元价格带快速扩容，高端白酒有望延续量价齐升。我们预计随着消费升级和高净值人群持续增长，同时受益于挺价与产品
结构升级，高端白酒有望量价齐升，预计未来三年有望维持逾15%的复合增速。
•高端白酒寡头格局稳定。子行业品牌壁垒高企，我们测算22年CR3逾90%，茅台龙头地位稳固，市占率接近60%，五粮液、
老窖份额分别约29.5%、8.8%。
•看好龙头盈利空间释放：我们认为高端白酒需求较为刚性，经济复苏有望带动商务需求增长，未来盈利空间有望释放：
贵州茅台：渠道改革推进、直销表现亮眼，结构升级推进吨价提升，系列酒增长强劲，产能扩张打开增长空间
五粮液：渠道改革持续深化，系列酒调整升级推动收入增长，结构高端化助力盈利能力提升
泸州老窖：产品结构优化，费用管控增厚利润空间，股权激励激发管理活力，全国化市场空间广阔
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E
高端白酒收入（亿元，左轴）
白酒行业收入（亿元，左轴）
高端白酒占行业收入比重（右轴）
茅台, 57.5%
五粮液,
29.5%
泸州老窖,
8.8%
其他, 4.1%
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
表：次高端主要酒企情况
注：今世缘省外收入为主营业务拆分口径
资料来源：Wind，各公司17、22年年报，海通证券研究所
•我们认为次高端白酒行业规模未来三年有望维持15-20%的增速，受益于：
价：高端白酒价格带上移，打开次高端白酒价格天花板。
量：高净值人群增长，消费升级推动次高端扩容。
•次高端白酒消费场景以商务宴请、宴席为主，其中宴席需求受益于后疫情时代场景恢复，商务宴请则在经
济弱复苏下有所承压。得益于基地市场较强发展动能与更扎实的区域渠道布局，23Q1区域龙头表现较优。
18
白酒：次高端收入弹性较强，看好子行业持续扩容
营业总收入（亿元）
省外酒类收入占
比（2022）
归母净利润（亿元）
代码
简称
产地
2022
YoY 23Q1
YoY
2017
-22
年
CAGR
2022
YoY
23Q1
YoY
2017
-22
年
CAGR
600809
山西汾酒
山西
262.14
31.3%
126.82
20.4%
32.7% 61.5%
80.96
52.4%
48.19
29.9%
53.4%
600702
舍得酒业
四川
60.56
21.9%
20.21
7.3% 29.9% 71.5%
16.85
35.3%
5.69
7.3%
63.7%
600779
水井坊
四川
46.73
0.9% 8.53
-39.7%
17.9%
93.2%
（2020
）
12.16
1.4%
1.59
-56.0%
29.4%
000799
酒鬼酒
湖南
40.50
18.6%
9.65
-42.9%
35.8%
41.8%
（2019
，
非华中地区）
10.49
17.4%
3.00
-42.4%
42.9%
002304
洋河股份
江苏宿迁
301.05
18.8%
150.46
15.5%
8.6% 54.8%
93.78
24.9%
57.66
15.7%
7.2%
- 剑南春
四川
157.5
- - - -
000596
古井贡酒
安徽
167.13
25.9%
65.84
24.8%
19.1% 14.2%
（非华中地区）
31.43
36.8%
15.70
42.9%
22.3%
603369
今世缘
江苏高沟
78.88
23.1%
38.03
27.3%
21.7% 6.60%
25.03
23.3%
12.55
25.2%
22.8%
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
图：20年光瓶酒市场竞争格局
资料来源：Wind，华经产业研究百家号，海通证券研究所
光瓶酒行业有望量价齐升：
量：高性价比优势凸显，消费场景持续拓展，有望抢占盒装酒份额。
价：人均可支配收入持续提升，消费群体年轻化带动品质消费。
主流价格带逐步提升。从过往的10元价格带升级至15-20元（以牛栏山为代表），再到30-50元（玻汾
等）。
行业竞争格局分散，牛栏山为绝对龙头。22年6月新国标正式实施，进一步规范白酒行业，部分假冒产品
退出市场，行业集中度进一步提升。
19
白酒：光瓶酒行业快速增长，未来发展空间广阔
牛栏山, 14%
玻汾, 6%
小郎酒, 5%
泸州老窖二曲, 3%
小村庄, 2%
老村长, 2%
红星二锅头
, 2%
江小白, 2%
尖庄, 1%
其他, 63%
图：光瓶酒行业市场规模及同比增速
0%
5%
10%
15%
20%
25%
0
200
400
600
800
1000
1200
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
光瓶酒市场规模（亿元，左轴） YoY（右轴）
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
图：国产啤酒产量及增速
图：全国啤酒行业销售收入变化 产量逐渐企稳，产能优化进入新阶段。经历8年的去产
能后啤酒产量逐步企稳，21、22年产量连续两年正增
长。与此同时，大型企业产能优化整合步伐加快，22
年华润啤酒停止运营2家工厂。
行业集中度或进一步提升。2022年国产啤酒行业CR4
接近60%，我们认为高端化趋势下，行业份额或进一
步向头部集中。
图：2022年国产啤酒行业竞争格局
20
啤酒：行业产量企稳，存量市场份额向龙头集中
-8.00%
-6.00%
-4.00%
-2.00%
0.00%
2.00%
4.00%
6.00%
8.00%
10.00%
12.00%
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
销售收入（亿元，左轴） 同比增速（右轴）
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
2010201120122013201420152016201720182019202020212022
产量（万千升，左轴） YoY（右轴）
18.37%
8.02%
7.54%
20.14%
45.93%
青岛啤酒 重庆啤酒 燕京啤酒 华润啤酒 其他品牌
资料来源：Wind，前瞻经济学数据库，酒说微信公众号，央广网，中国酒业杂志微信公众号,海通证券研究所
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
图：2007-2022年中国啤酒行业销量结构变化
资料来源：Wind， Euromonitor ，华润、重庆、燕京、青岛、珠江啤酒2019-2022年年报，华润啤酒
2022年业绩会，海通证券研究所
图：2019-2022年头部啤酒公司出厂吨价变化（元/千升）
高端化趋势延续。我们认为，行业增长逻辑已经从量增向价涨转化，企业竞争从低价抢份额向产品品牌、
品质竞争。存量博弈下行业头部企业选择高端化抢占市场。根据欧睿，2015-2022年我国中高档啤酒销
量占比由22.4%提升至34.8%。2023年，华润啤酒规划将次高端以上产品销量占比由19%提升至21-22%。
提价与产品结构优化推动吨酒价格提升。2019-2022年青岛啤酒、华润啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒、珠
江啤酒的吨价分别同比提升14.66%、9.16%、12.91%、24.32%、9.12%。
短期视角看，餐饮、夜场等即饮场景的恢复有望加速高端化进程。考虑到即饮场景中啤酒消费档次和售
价往往高于流通渠道，我们认为2023年餐饮等即饮场景的复苏将加速啤酒高端化的进程，2023年吨价提
升的趋势或将延续。
21
啤酒：结构升级持续，餐饮恢复有望加速高端化
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
高档拉格 中档拉格 低档拉格
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
青岛啤酒 重庆啤酒 燕京啤酒 华润啤酒 珠江啤酒
2019吨价 2020吨价 2021吨价 2022吨价
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
2015-01
2015-05
2015-09
2016-01
2016-05
2016-09
2017-01
2017-05
2017-09
2018-01
2018-05
2018-09
2019-01
2019-05
2019-09
2020-01
2020-05
2020-09
2021-01
2021-05
2021-09
2022-01
2022-05
2022-09
2023-01
2023-05
22
啤酒：主要原料价格回落，预计23年成本压力趋缓
21-22年原料价格高企压制行业毛利率。啤酒生产
主要原料为玻璃瓶、铝罐为代表的包材和小麦、
大米为代表的农产品。21-22年，主料价格上行推
高啤酒生产成本，也导致行业毛利率阶段性承压。
主要原料价格回落，23年成本压力趋缓。大麦进
口吨价已于23年初触顶，同比角度仍有一定压力；
而主要包材玻璃、瓦楞纸、铝材价格普遍进入下
行通道。我们预计，2023年啤酒成本压力将趋缓，
龙头毛利率有望随着吨价的提升逐步回升。
图：玻璃指数收盘价（点）
图：我国啤酒上市公司毛利率变化（%）
32.00%
37.00%
42.00%
47.00%
52.00%
57.00%
2017 2018 2019 2020 2021 2022
重庆啤酒 青岛啤酒
珠江啤酒 燕京啤酒
华润啤酒
图：大麦进口吨价（万美元/吨）
0.000
0.005
0.010
0.015
0.020
0.025
0.030
0.035
0.040
0.045
2015-01
2015-05
2015-09
2016-01
2016-05
2016-09
2017-01
2017-05
2017-09
2018-01
2018-05
2018-09
2019-01
2019-05
2019-09
2020-01
2020-05
2020-09
2021-01
2021-05
2021-09
2022-01
2022-05
2022-09
2023-01
2023-05
资料来源：Wind，华润、重庆、燕京、青岛、珠江啤酒2017-2022年年报,
海通证券研究所
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
23
啤酒：关厂提效是盈利改善的另一大重要驱动
随着行业进入高端化时代，去产能与降本增效成为啤酒厂商的另一个战略重点。2016-2022年，华润啤
酒工厂数量从98个缩减至63个，设计产能从2200万吨降至1841万吨，单厂设计产能提升30.2%；青岛啤
酒啤酒工厂数量从62个缩减至57个，设计产能从1566万吨降至1408万吨。
产能优化在报表端的直接体现是折旧摊销与人工费用率的降低。17-22年，青岛/燕京/重庆啤酒的折旧摊
销率分别降低1.0/2.2/1.5pct，20-22年青岛/燕京/重啤的生产人员人均产量分别提升19.8%/36.6%/40.0% 。
弱势区域扭亏增利是产能优化的另一个侧面。过去啤酒行业的共识是“强势市场盈利，弱势市场投入”，
如今随着销售端高端化带动产品利润和费投方式的改变，以及生产端整合优化，啤酒龙头弱势区域的盈
利改善趋势显现。2021、2022年，青啤传统弱势区域东南、华东地区分别实现扭亏为盈。
35%
45%
55%
65%
75%
85%
95%
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
青岛啤酒 重庆啤酒 华润啤酒 燕京啤酒
图：啤酒企业产能利用率
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
燕京啤酒 珠江啤酒 青岛啤酒 重庆啤酒 华润啤酒 百威亚太
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
图：2015年以来啤酒企业折旧与摊销费用率
资料来源：Wind，华润、重庆、燕京、青岛、珠江啤酒、百威亚太2015-2022
年年报,海通证券研究所
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
图：我国啤酒上市公司归母净利润同比增速
图：社会零售总额当月同比增速
疫情冲击下行业稳健发展。2020-22年，A股7家啤酒上市公司总收入CAGR为8.92%；归母净利
润CAGR达到20.28%；净利率由7.35%提升至8.96%。
啤酒行业23年景气向上。我们认为随着高端化的持续、即饮场景的恢复、主要原料价格的回落
以及关厂增效的进一步推进，啤酒消费和盈利将回归上升趋势。2023年一季度，我国啤酒上市
公司经营势能向好，青岛、重庆、珠江啤酒收入同比分别增加16.3%、4.5%和18.8%，归母净利
润同比分别增加28.9%、13.6%和22.1%。
24
啤酒：疫情不改行业趋势，2023年景气向好
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2020-02
2020-04
2020-06
2020-08
2020-10
2020-12
2021-02
2021-04
2021-06
2021-08
2021-10
2021-12
2022-02
2022-04
2022-06
2022-08
2022-10
2022-12
2023-02
2023-04
2023-06
社会消费品零售总额:当月同比 社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
华润啤酒 青岛啤酒 重庆啤酒 燕京啤酒 珠江啤酒
2021 2022 2023Q1
资料来源：Wind，华润、重庆、燕京、青岛、珠江啤酒2021、2022年年报、
2023年一季报,海通证券研究所
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
图：乳制品细分行业规模（亿元）
图：乳制品细分行业零售价（亿元/万吨）
25
乳制品：巴氏奶持续增长，酸奶增速放缓，常温奶步入成熟期
资料来源： Euromonitor ，海通证券研究所
图：乳制品细分行业同比
图：乳制品细分行业零售量（万吨）
0
400
800
1200
1600
2017 2018 2019 2020 2021 2022
巴氏奶 常温奶 酸奶 奶粉 调制乳
0
200
400
600
800
1000
1200
2017 2018 2019 2020 2021 2022
巴氏奶 常温奶 奶粉 酸奶 调制乳
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
2018 2019 2020 2021 2022
巴氏奶YoY 常温奶YoY 酸奶YoY
奶粉YoY 调制乳YoY
1
2
3
4
5
6
7
2017 2018 2019 2020 2021 2022
巴氏奶 常温奶 奶粉 酸奶 调制乳
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
图：2022年乳制品行业市场份额
类别 CR5
（2022） 竞争格局 TOP1 TOP2 TOP3
巴氏奶 51.2% 市占率前五中
四家地方乳企 光明
19.9% 蒙牛
10.7% 新乳业
8.0%
常温奶 90.6% 双寡头合计市
占率87.1% 伊利
44.2% 蒙牛
42.9% 完达山
1.3%
酸奶 77% 双寡头合计市
占率58.2% 伊利
33.6% 蒙牛
24.6% 光明
7.6%
表：细分行业竞争格局
资料来源： Euromonitor ，海通证券研究所
双寡头格局。2022年乳制品行业中伊利蒙牛合计份额占比近37.5%，分别为21.2%和16.3%。飞鹤与君乐
宝分别占5.5%、3.8%。
巴氏奶市占率前五中四家为地方乳企，其中光明、蒙牛和新乳业市占率排名前三，合计占比38.6%；常温
奶步入格局稳固，双寡头占据超87.1%份额。酸奶：双寡头合计占比58.2%。
26
乳制品：双寡头格局稳健
伊利, 21.2%
蒙牛, 16.3%
飞鹤,
5.5%
君乐宝,
3.8%
光明,
3.4%
新乳业,
1.6%
其它, 48.2%
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
图：乳制品公司销售费用率对比
图：乳制品公司管理费用率对比 图：乳制品公司财务费用率对比
资料来源： Wind，海通证券研究所
销售费用率表现分化。22年除伊利股份受广告
费用率提升及子公司合并澳优乳业所致，销售
费用率有所增长，乳企行业整体销售费用率均
有下降。
整体期间费用率控制良好。管理及财务费用率
稳中有升，期间费用率保持稳定。
27
乳制品：市场竞争趋于理性，期间费用率保持稳定
10%
14%
18%
22%
26%
30%
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
伊利股份 蒙牛乳业 光明乳业 新乳业
0%
5%
10%
15%
20%
25%
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
伊利股份 蒙牛乳业 光明乳业 新乳业
-1%
0%
1%
1%
2%
2%
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
伊利股份 蒙牛乳业 光明乳业 新乳业
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
图：我国调味品行业收入及增速 图：中日英美调味品人均消费量（kg/人）
资料来源：艾媒咨询、Euromonitor ，海通证券研究所
根据艾媒咨询数据，近几年我国调味品行业市场规模保持稳健增长，2014-2021年CAGR为8.5%，预计
2022年同增11.73%，达到5133亿元。
我国调味料人均消费具备提升空间。我们认为，对比日本、英国、美国等海外市场，国内人均消费量仍
然较低，行业量上依然有较大增长空间。
提价、产品升级带动规模增长。我们认为原材料涨价、消费升级大趋势下，提价、产品升级等都会带来
行业均价的上移，量价齐升依旧是行业发展主旋律，收入端依然能够保持一定增速。
28
调味品：行业稳健增长，量价齐升逻辑不变
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
20%
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
国内调味品行业市场规模（亿元，左轴） yoy（右轴）
0
5
10
15
20
25
30
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023E
2024E
2025E
2026E
2027E
中国 日本 美国 英国
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
图：中日英美调味品行业CR10（2022年） 图：我国调味品行业主要厂商市占率
从行业集中度角度看，据欧睿数据统计，2022年中国、日本、美国、英国调味品行业零售端CR10
分别为25.8%、36%、45.7%、48.7%。2022年国内零售端前十大品牌分布为海天、雀巢、李锦记
、老干妈、美味鲜、涪陵榨菜、海底捞、欣和、卡夫卡亨氏、味好美。我们认为，在消费升级、环
保趋严等趋势下，盈利微薄的中小厂商将逐渐被淘汰，行业集中度有望持续提升。
29
调味品：行业集中度有望持续提升
资料来源：Euromonitor，海通证券研究所
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
中国 日本 美国 英国
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
海天 雀巢 李锦记 老干妈 美味鲜
涪陵榨菜 海底捞 欣和 卡夫卡亨氏 味好美
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
图：我国调味品行业零售单价及增速 图：我国复合调味品行业市场规模及增速
资料来源：艾媒咨询、Euromonitor ，海通证券研究所
最近几年调味品行业零售单价持续提升，高端化趋势明显。我们认为升级方向主要是精品化、功能化、
健康化。以酱油为例，呈现出从“老抽---一般生抽---高档生抽（如鲜味酱油）、功能酱油（如蒸鱼、拌
面、煲仔饭）---零添加、有机酱油”的升级趋势。
复合化成为调味品行业发展新趋势。 我们认为复合化可以让年轻的家庭消费者方便快捷的烹饪美味，解
决其不会做、没时间做的消费痛点；另一方面，餐饮行业需求日益增大，规范化和连锁化经营带来了对
标准化复合调味料需求的快速增长。
30
调味品：关注行业升级趋势——高端化、复合化
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
国内复合调味品行业市场规模（亿元，左轴） yoy（右轴）
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
0
5
10
15
20
25
30
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023E
2024E
2025E
2026E
2027E
国内调味品零售单价（元/kg，左轴） 增速（右轴）
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
图：黄豆市场价格（元/吨）
图：海天味业、中炬高新单季度毛销差
图：玻璃期货结算价（元/吨）
资料来源： Wind，海通证券研究所
我们认为调味品具有必需消费品属性+低值低耗的特点
，消费者对价格敏感度低，龙头企业提价能力强，管理
效率提升与产品升级等方式也可有效缓解成本压力。
我们认为2021年大豆、玻璃等价格上涨明显，海天、恒
顺、加加等众多调味品企业虽均有提价，但在下游需求
疲软的背景下，成本压力未能完全转移，行业利润承压
。2022年至今，部分原材料价格已经开始逐渐下降，我
们认为随着餐饮复苏、原材料成本下降，调味品企业有
望迎来盈利修复。
调味品：餐饮复苏、成本下降，盈利拐点可期
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
海天毛销差 中炬毛销差
31
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
图：2016-2026年中国休闲食品零售额及增长率 图：2022年中国及主要经济体休闲食品人均消费额
资料来源：卫龙招股书援引Frost&Sullivan，智研咨询，海通证券研究所
休闲食品：小零食，大赛道
在消费升级大背景下，休闲零食市场规模持续增长。据卫龙招股书援引弗若斯特沙利文报告，我国
休闲食品行业市场规模由2016年6128亿元增长至2021年8251亿元，CAGR为6.1%，预计2026年达
11472亿元。2021-2026CAGR为6.8%。（按零售额计算）
虽然我国休闲零食销量较高，但人均消费仍远低于主流发达国家，仍有较大成长空间。据智研咨询
，2022年我国休闲食品人均消费额为500元，美国和日本为4908元与2821元，全球人均休闲食品消
费额为942元。
32
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E
资料来源：三只松鼠2022年年报援引欧睿数据，欧睿数据，海通证券研究所
休闲食品：产品端，坚果炒货包装化率将持续提升
据三只松鼠2022年报援引 Frost＆Sullivan 数据，坚果炒货休闲零食（含包装和非包装散装）
市场 2021 年零售额达1512 亿元，预测 2026 年我国坚果炒货有望达到 2220 亿元的零售规模
，对应 2021-2026 年 CAGR 约8%。另据三只松鼠2022年年报援引欧睿数据，2022 年我国坚
果炒货的包装化率预计在 30.7%左右，相较于 2017 年的 26.7%提升4pct 左右，后续伴随消
费者消费水平的提升，行业包装化率预计仍有提升空间。
我们认为，随着坚果包装化率持续提升，洽洽食品作为坚果炒货龙头，业绩有望持续受益。
33
图：坚果炒货行业市场规模及预测（亿元）
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
资料来源：卫龙招股书援引Frost&Sullivan，海通证券研究所
据盐津铺子2022年年报，休闲食品国货品牌主要集中于休闲辣味、卤味等新兴赛道发力，以更符合国人口
味的咸味、辣味、卤味品类赢得消费者喜爱而逐步形成品类替代。与以美国为代表的西方市场中消费者对
糖果、甜饼干等高糖零食相比，受传统饮食习惯下的国内消费者更偏向于咸味，加之国人在烹调中对辣味
和卤味的偏好，焕发了咸味零食更多的可能性。
据卫龙招股书援引Frost&Sullivan，辣味休闲食品的零售额由2016年的1139亿元增长至2021年的1729亿元
，CAGR为8.7%。辣味休闲食品预计2021至2026年CAGR为9.6%，此外辣味休闲食品在整体休闲食品行
业中的份额从2016年的18.6%扩张至2021年的21.0%，呈现较高景气度。
随着辣味零食行业蓬勃发展，我们看好主营小鱼干/肉干/鹌鹑蛋等的辣卤零食龙头劲仔食品的发展前景。
34
休闲食品：产品端，辣味零食市场较大
图：2016-2026非辣味休闲食品零售额及占比 图：2016-2026辣味休闲食品零售额及占比
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
资料来源：零食很忙官方公众号，赵一鸣零食官网，赵一鸣零食公众号，海通证券研究所
据万辰生物定增报告书，近年来在高房租、高人力成本的发展压力下，大型商超及批发零售业渠道的效益
降低，以量贩专营店为代表的现代渠道增速逐渐提升。量贩业态的特点是品类丰富和主打性价比。（1）少
了中间流通环节费用，产品能够达到极致低价；（2）量贩零售店以售卖散装产品为主，产品种类丰富且数
量较多，能够满足不同消费群体的需求。
我国零食量贩店行业处于发展初期，门店密度提升空间较大，品牌大多处于快速跑马圈地当中——零食很
忙2017年成立，2018年门店数量突破100家，2022年净开门店超1000家，5年时间开出门店近2000家。此
外糖巢、赵一鸣零食、零食有鸣也已达到千店级别。
我们认为，伴随着零食量贩店数目快速提升，与零食量贩系统有着密切合作的盐津铺子&甘源食品未来成长
有望持续向上。
35
图：2017-2023年（更新至6月）零食很忙门店数量 图：2022-2023年赵一鸣门店数量
休闲食品：渠道端，零食量贩正快速发展
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
图：中国软饮料市场子行业复合年增长率&市场规模情况
资料来源：农夫山泉招股说明书（第一次呈交）援引弗若斯特沙利文，海通证券研究所
软饮料：水/功能饮料/乳饮料/咖啡等细分赛道景气度高
根据农夫山泉招股说明书（第一次呈交）援引弗若斯特沙利文报告，按零售额计算，2019年中国软饮料市场
规模为9914亿元，预计2024年将达到13230亿元，对应期间复合年增长率5.9%。
从规模（天花板高，能容纳大市值企业）和景气度（企业能享受行业成长红利）两个维度进行细分子行业的
筛选。
优质细分赛道一：包装饮用水（2019年2017亿市场规模，预计2019-2024年复合年增长率10.8%）。
优质细分赛道二：功能饮料（2019年1119亿市场规模， 预计2019-2024年复合年增长率9.4%）。
36
包装饮用水 蛋白饮料 果汁饮料 功能饮料 固体饮料 碳酸饮料 茶饮料 植物饮料 风味饮料 咖啡饮料 其他饮料
2014-2019年
市场规模
CAGR
11.0% 3.5% 2.4% 14.0% 2.1% 2.3% 3.8% 6.3% 6.9% 29.0% 9.1%
2019-2024年
预计市场规模
CAGR
10.8% 3.4% 2.2% 9.4% 0.9% 2.1% 3.5% 6.2% 5.7% 20.8% 4.3%
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
37
优质细分赛道三：近年来国内含乳饮料市场得到了蓬勃发展。据李子园2022年年报援引头豹研究院数据统
计，2022年，含乳饮料市场预计规模在 1361.7 亿元，2017 年-2021 年 CAGR 达 7.41%。随着人们消费水平
提高以及对口味型饮料的需求增长，预计未来五年含乳饮料行业将保持 5.4%的年均复合增长率，2026 年市
场规模预计可达 1612.3 亿元。
优质细分赛道四：据佳禾食品2022年报援引艾媒咨询数据，2021年中国咖啡行业市场规模达3817亿元，同比
增长27.2%；预计2025年中国咖啡行业市场规模将超过万亿元。中国咖啡市场仍处于相对早期，总消费量与
人均消费量远低于欧美、日韩等成熟市场，具备增长潜力。
图：2008-2022年中国咖啡市场规模（亿元）
资料来源：欧睿，李子园、佳禾食品2022年年报，李子园招股说明书
，海通证券研究所
软饮料：水/功能饮料/乳饮料/咖啡等细分赛道景气度高
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
图：农夫山泉2018-2022年营收及同比增长 图：东鹏饮料2018-2022年营收及同比增长
资料来源：农夫山泉2018-2022年历年年报，东鹏饮料2018-2022年历年年报，海通证券研究所
软饮料：看好相关细分领域龙头的未来表现
农夫山泉——包装饮用水龙头望强者恒强
据农夫山泉招股说明书（第一次呈交）援引弗若斯特沙利文报告，以2019年零售额计算，中国包装饮用水市
场前五名参与者市场份额合计为56.2%，其中农夫山泉排名第一，2019年零售额领先排名第二参与者达1.5
倍多。我们看好农夫山泉有望强者恒强，未来市场份额持续提升。（风险提示：业绩成长不及预期，成本波
动，市场竞争加剧）
东鹏饮料——能量饮料先行者之一，业绩正处快速成长
据东鹏饮料2022年年报，2022年东鹏特饮市场销售量占比为36.70%，市场销售量保持第一；此外在销售额
方面2022年东鹏特饮的市场销售额占比26.62%，市场销售额维持第二。我们认为，东鹏饮料作为能量饮料
龙头企业之一，看好业绩持续快速增长。（风险提示：业绩成长不及预期，成本波动，市场竞争加剧）
38
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
资料来源：李子园2016-2022年年报，佳禾食品招股说明书、2021-
2022年报，海通证券研究所
软饮料：看好相关细分领域龙头的未来表现
李子园——中性含乳饮料龙头持续全国化扩张
据李子园2022年年报，公司长期深耕中性含乳饮料行业，目前已发展成为该细分行业内市场份额第一的企
业，2021 年公司的市占率为 10.47%。我们认为，随着含乳饮料持续稳定成长，看好公司全国化市场持续拓
展。（风险提示：业绩成长不及预期，成本波动，市场竞争加剧）
佳禾食品——受益咖啡行业高景气度
据佳禾食品2022年年报，公司咖啡业务正处于快速成长阶段，公司将紧抓咖啡市场快速增长的机遇，加大市
场开拓和营销力度，积极与下游大型食品及饮料客户合作，提升公司品牌知名度，促进咖啡业务持续增长。
我们看好佳禾食品的咖啡业务持续受益于行业高景气度，不断实现快速发展。（风险提示：业绩成长不及预
期，成本波动，市场竞争加剧）
39
-50%
0%
50%
100%
150%
200%
0
5000
10000
15000
20000
25000
2017 2018 2019 2020 2021 2022
营业收入—咖啡（万元，左轴） 同比（YoY，右轴)
图：李子园2016-2022年营业收入（亿元） 图：佳禾食品2017-2022年咖啡产品营业收入
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
经济增速放缓、原材料成本上升、食品安全问题。
40
风险提示
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
分析师声明
颜慧菁
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证
该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。
食品饮料研究团队：
食品饮料行业首席分析师：颜慧菁
SAC执业证书编号： S0850520020001
邮箱：yhj12866@haitong.com
分析师: 程碧升
SAC执业证书编号：S0850520100001
邮箱：cbs10969@haitong.com
分析师: 张宇轩
SAC执业证书编号： S0850520050001
邮箱：zyx11631@haitong.com
联系人：苗欣
邮箱：mx15565@haitong.com
联系人：张嘉颖
邮箱：zjy14705@haitong.com 41
分析师声明和研究团队
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
42
投资评级说明
法律声明
本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公
司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。
本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。
市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状
况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。
本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报
告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。
根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。
1. 投资评级的比较和评级标准：
以报告发布后的 6个月内的市场表现为
比较标准，报告发布日后 6个月内的公
司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同
期市场基准指数的涨跌幅；
2. 市场基准指数的比较标准：
A股市场以海通综指为基准；香港市场以
恒生指数为基准；美国市场以标普 500
或纳斯达克综合指数为基准。
类 别
评 级
说 明
股票投资评级
优于大市
预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；
中性
预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与10%之间；
弱于大市
预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；
无评级
对于个股未来 6个月市场表现与基准指数相比无明确观点。
行业投资评级
优于大市
预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；
中性
预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间；
弱于大市
预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。
信息披露和法律声明