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餐饮端传统商超商超餐饮业天之蓝大型商超
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大型商超
鼓励县城购物中心、大型商超向乡镇延伸服务，布局前置仓、物流仓储等设施，完善家电、家具家
装等商品营销、回收和维修网络。
竞争格局：大型商超中预调酒普遍占据一个单独货架，但其面积远不如啤酒等其他饮料。
纵向看，啤酒价格增长更具可持续性，美国软饮/瓶装水/牛奶价格 17-22年CAGR为 1.6%/0.4%/1.
1%，而啤酒CAGR为 2.9%，成熟市场中啤酒价格亦呈稳健增长的态势，牛奶、瓶装水的高端化以
品质化为焦点，产品异质性较弱，渠道商（如大型商超等）可提供品牌背书而价格更弱，啤酒高端
化则伴随着持续的产品创新/品牌内涵丰富，厂商可持续获得溢价。
天之蓝
地产酒板块23Q3毛利率74.80%同比增长1.63%pct，地产酒龙头方面，地产酒方面，洋河股份同
比下滑1.16pct，我们认为主要系在宴席带动下公司海之蓝增长快于天之蓝和梦之蓝系列导致，古井
贡酒同比提升5.71pcts，预计主要系省内宴席消费升级，公司次高端产品销售增速较快，迎驾贡酒
同比提升3.85pcts，主要系省内宴席消费带动产品结构升级所导致，今世缘同比上涨1.11pcts，主
要系产品结构升级，四开对开产品保持强劲增长。
公司23年前三季度实现销售毛利率75.77%，同比提升1.23pcts，单三季度实现销售毛利率
74.87%，同比下滑1.16pcts；整体来看我们认为前三季度毛利率同比提升明显主要系上半年产品
结构提升所致，单三季度毛利率有所下滑我们预计主要系梦6+等次高端产品收入增速略低于海之
蓝、天之蓝等产品带来阶段性扰动；全年来看我们预计梦6+势能稳健，水晶梦以及海之蓝天之蓝将
充分受益于宴席消费场景，预计全年毛利率水平将实现平稳发展。
23H1 中高档、普通分别实现营收 190.51、24.06 亿元，分别同比+17.60%、+3.80%，中高档占
比同比提升 1.30pct 至 88.79%，宴席回补下预计天之蓝、水晶梦 3 表现更好。
洋河股份：批价较为平稳，谢师宴带动梦3价格上行Ø 批价库存方面来看：目前省内梦6+产品批价
在610元左右，较端午节价格有所提升，梦3批价在405-410元左右，主要是近期谢师宴带动梦3价
toubao
2024-03-26
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格水平上行，天之蓝批价在280-285元左右，海之蓝批价在120元左右，今年整体餐饮恢复较弱，
大众消费来看动销表现并未出现明显增长，目前库存水平来看，梦6+库存水平在一个半月左右，梦
3库存水平在一个半月左右，天之蓝库存水平在一个月左右，海之蓝库存水平略高在一个半月以上。
Ø 全年进度来看：目前江苏市场反馈，目前梦6+回款进度70%左右，梦3水晶版回款65%左右，天
之蓝海之蓝回款进度在60%左右，预计月底可以到达90%；梦之蓝系列发货进度在7-7.5个月左
右，海之蓝与天之蓝发货进度在6.5个月左今世缘：任务进度较快，V3动销表现较好Ø 批价库存方
面来看：春节以后批价水平变动不大，目前四开批价在410-415元左右，对开批价在255-260元左
右，淡雅批价在115元左右，V3批价在530-550元左右。
江苏消费升级引领全国，省内主流消费已升级至300元以上，M6+承接省内商务消费升级，水晶
M3、天之蓝占据次高端300-500元核心价格带，洋河在省内品牌影响力坚实，可充分享受苏酒扩
容红利；省外品牌建设聚焦M6+，品牌高度持续提升，产品结构升级空间广阔。
洋河股份：批价较为平稳，海之蓝到货后库存略有上行Ø 批价库存方面来看：目前省内梦6+产品批
价在600-610元左右，梦3批价在400-410元左右，天之蓝批价在280-285元左右，海之蓝批价在
120元左右，今年整体餐饮恢复较弱，大众消费来看动销表现并未出现明显增长，目前库存水平来
看，梦6+库存水平在一个半月左右，梦3库存水平在一个半月左右，天之蓝库存水平在一个月左
右，海之蓝库存水平略高在一个半月以上。
Ø 全年进度来看：目前江苏市场反馈，梦之蓝系列发货进度在7个月左右，海之蓝与天之蓝发货进度
在6个月左右。
餐饮业
2）“五一”期间：“五一”假期出游消费带动餐饮业恢复。
上半年小餐饮连锁企业受益于线下餐饮业复苏，门店业务实现较快增长。
快餐连锁店尤其是西式快餐连锁店，即使在疫情导致餐饮业普遍经营遇难情况下仍保持扩店速度，
逆势增长，这可能与其增长的外卖订单有关，随疫情进入常态化阶段，线下到店客流逐渐改善，后
续下游餐饮行业或将稳步增长，带动其上游的白羽肉鸡养殖及鸡肉食品加工业务增长放量。
直到 80 年代后期，受益于自驾车普及，郊区社区大店与街边店迅速崛起，跨界经营餐饮随之盛行，
郊外社区/大型/综合化成为日本餐饮业主要业态，1990 年肯德基、摩斯汉堡在日本的开店数均达
900家。
图表 52. 同庆楼营收、归母净利润变化 图表 53. 同庆楼净利率、毛利率变化-30.00-20.00-
10.0040.0050.002021-08 2022-01 2022-06 2022-11 2023-04社会消费品零售总额:餐饮业:
当月值2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 2022-12 2023-04限额以上企业餐饮收入:当月值
限额以上企业餐饮收入:当月同比(90)(70)销售毛利率(%) 销售净利率(%)餐饮、宾馆、食品三轮驱
动，门店拓展加速、储备充足，轻资产业务稳步推进。
上半年调味品行业需求逐步恢复，但二季度以来伴随餐饮业复苏放缓，行业仍面临一定增长压力，
公司调味品业务单季营收增长环比也有所降速。
虽然在外就餐增加使得行业 C 端业务需求相对有所减少，但餐饮业的恢复叠加龙头企业积极创新产
品品类、扩展业务边界、完善渠道布局等经营动作，使得板块整体依然延续较快增长。
但行业的长尾供给快速迭代对于 C 端服务属性和非标性、体验性更强的餐饮业来说，则意味着龙头
也许不断跟随市场竞争快速迭代，且不断优化精细管理。
2022年 12月，中共中央、国务院印发了《扩大内需战略规划纲要(2022-2035年)》，纲要旨在倡
导提升我国国内产品供给质量水平，主要增加健康、营养的农产品和食品供给，推动餐饮业健康发
展，促进形成强大国内市场。
倡导健康饮食结构，增加健康、营养农产品和食品供给，促进餐饮业健康发展。
JR 东日本和 JR 西日本除铁路交通业务，还从事房地产租赁与销售、酒店经营、旅游业、餐饮业
等。
受疫情影响农民工外出务工减弱带动 2022农民工工资收入同比增长 4.13%，增速较上年下降 4.71
pct，服务业、餐饮业较 2019年两年复合增速均超 2019年同期情况。
进入50年代以后，在速冻处理技术不断改善、冷链物流仓储设施改善、战后人口数量增加、餐饮业
快速发展等行业发展背景之下，美国冷冻食品的产量得以进一步提升，1950-1974年产量CAGR为
9.68%，基本维持10%左右的双位数复合增长水平。
就业人口相比居家人口，在外饮食的场景相对更多，也会带动餐饮业发展，对应的B端预制菜需求增
长。
而与此同时，从餐饮业的发展阶段来看，2010-2022年我国餐饮业收入CAGR为7.90%，与1950-
1980年美国住宿和餐饮业（对应CAGR为7.62%）的阶段性表现类似，总体仍处于稳步增长期，参
照美国预制菜市场的发展路径，预计将有效支撑预制菜B端需求的稳步提升。
从日本B端预制菜的发展历程，其在上世纪70-90年代随着经济增长、餐饮业取得较快发展的带动
下，市场需求持续上升。
就国内而言，当下餐饮企业也面临着 “三高一低”（高房租、高人力、高食材成本以及毛利低）的困
扰，亟需缓解盈利压力，例如2013-2022年，我国住宿和餐饮业就业人员平均工资从32236元增加
至51886元，对应复合增速为5.43%。
餐饮的复苏也带动B端预制菜需求的第二轮增长，从2011年开始有明显回升，此后在相对较高的水
平波动，直至2020年环境因素冲击餐饮业，B端预制菜需求也明显下降。
从而在提升C端预制菜渗透率的同时，也提升了餐饮业的B端预制菜需求。
以邻为师，日本B端预制菜随经济走弱下降，C端受益人口结构变化实现补位 日本BC端预制菜在
1970s先后完成导入，其中B端随经济形势和餐饮业发展波动明显，在日本1997年以前的经济高速
发展区间实现1971-1997年复合增速约8.8%。
2010-2022年我国餐饮业收入CAGR为7.90%，仍处于稳步增长期。
其中，整体消费量的增长空间主要取决于人口数量，外食率水平则受到就业率、居民收入、餐饮业
发展水平等经济因素，以及老龄化、婚育情况等人口结构因素的影响。
（2）日本预制菜：日本BC端预制菜在1970s先后完成导入，其中B端随经济形势和餐饮业发展波动
明显，在日本1997年以前的经济高速发展区间实现27年复合增速约8.8%。
相比之下，外卖更加鱼龙混杂，主流媒体经常冠之以不健康的标签，从外卖的成本结构上可见一
斑，根据中国连锁经营协会，外卖餐饮店食材成本占比 30%，低于餐饮业平均水平 42%，或表明
外卖食材品质相对较低。
B 端核心动力为降本增效，通过使用预制菜可使餐饮业净利增加 7%，外卖出餐效率提高30%，增
长确定性高；C 端关键诉求解决了优质便捷的关键诉求，成长需要一定时间积累。
1）萌芽期（1990s-2010）：早在上世纪 60 年代的美国就率先实现了商业化经营，随着肯德基、
麦当劳等国际餐饮巨头进入中国，市场上开始出现一批净菜配送工厂为其供货，粗加工的半成品开
始在北、上、广等地涌现，预制菜行业雏形渐显；2）B 端发展期（2010-2019）：随着外卖兴起以
及餐饮业人工成本上涨，倒逼整个餐饮上游的食材标准化，因此料理包产品需求大量涌现。
近年来，随着租金、人力和原材料成本的不断提升，餐饮业面临较大成本压力，而预制菜的使用可
以帮助企业显著降低餐厅成本并增加净利润。
降本增效的需求下，餐饮业标准化程度较高的产品易转至上游生产，因此预制菜品类发展的潜力依
然来源于其标准化的程度及工业化生产的难度。
假定 2022-2026 年餐饮收入 CAGR 为 8%，对应 2026 年餐饮业收入规模 6.0 万亿；假定餐饮
端原材料成本占比不变，B 端预制菜渗透率提升至 25%，对应 2026 年 B 端预制菜消费规模为
6277 亿元，2022-2026 年 CAGR 约 17%。
多部委释放促消费信号，6 月 15 日，商务部表示将围绕促进汽车、家居、品牌消费和餐饮业出台针
对性的配套举措，持续办好消费活动，将 2023 年定为“消费提振年”；6 月 16 日，国家发改委也表
示将抓紧制定出台恢复和扩大消费的政策，持续改善消费环境，释放服务消费潜力。
社会消费品零售总额：餐饮业（当月同比，%） 社会消费品零售总额（当月同比，%）南京证券股
份有限公司版权所有发送给华安基金管理有限公司.华安基金1.mailreceive@huaan.com.cn p8
据文旅部数据，五一期间国内旅游出游合计2.74亿元，同比增长70.83%，按可比口径恢复至2019
年同期水平的119.09%；实现国内旅游收入1480.56亿元，同比增长128.90%，按可比口径恢复至
2019年同期水平的100.66%。
消费力支撑美国餐饮业较疫前实现显著超额修复，美国较高的经济修复弹性支撑餐饮市场复苏优于
日本，从开店情况看，据 Euromonitor，21/22 年美国餐饮门店数持续恢复（同比+2%/+2%），
而日本餐饮门店 22年仍在持续出清（同比-3%），22 年美/日餐饮门店数量为 19 年的 97%
/85%；从餐饮收入看，美国于 21 年 2 月超过疫情前水平，此后较 19 年一直维持双位数（25%
-40%）增长，日本餐饮业的恢复速度和强度则相对较慢，到 22 年 10 月（放开一年后）基本恢复
至 19年水平，此后较 19 年维持个位数（1%~7%）增长。
上海市假日期间线下消费支付金额约 180 亿元，其中，餐饮业支付金额 27.8 亿元，同比 2022 年
节日同期增长 104.4%；住宿业支付金额 13.2 亿元，同比 2022 年节日同期增长 31.1%。
在旅游市场升温带动下，住宿和餐饮业销售收入实现较快增长。
同时，立足商务职能定位，围绕促进汽车、家居、品牌消费和餐饮业高质量发展，出台针对性配套
措施，增强政策的组合性、协同性、有效性，并抓好贯彻落实。
• 分行业来看，餐饮业收入增长28.6%，增幅远超其他行业。
市场回暖带来从业者信心逐步修复，据企查查数据，今年一季度，我国餐饮业新增76.2万家企业，
同比增加30.5%。
得益于餐饮业的迅速反弹，餐饮租赁需求于一季度表现亮眼。
餐饮业的复苏带给一些高级餐厅和烘焙连锁店扩张的信心，但与此同时，品牌对于门店选址也更加
看重。
特定业态零售商例如餐饮业等，在租金依然处于较低水平时趁低吸纳核心区域优质商场内的店铺，
所以整体市区零售租赁需求有所增加。
因此，本季度相较其他业态，餐饮业拓店势头良好。
住宿和餐饮业一季度增加值同比增长13.6%；批发和零售业一季度增加值同比增长5.5%，比去年四
季度快5.2个百分点2、交通运输业增长加快得益于人流物流恢复，交通运输、仓储和邮政业一季度
增加值同比增长4.8%，比去年四季度的-3.9%也有明显恢复。
商超
坐落位置方面：除物美的商超项目位于北京外，本次 3 单购物中心项目分别位于青岛、长沙、杭州
三大二线城市。
2）商超：物美项目出租率虽较其他三项整体偏低，主要仍受大成项目（83.21%）拖累，但疫后恢
复效果显著，租金增速显著提升后来居上。
资本化率来看，购物中心资本化率在 5.36%-5.55%，而商超项目为 6.80%-7.59%（加权平均：
7.14%），且物美 REIT 资本化率取值高于折现率。
证券研究报告·行业深度四单消费基础设施 REITs 亮相，首批 4 单消费基础设施 REITs 于沪深两所
挂网，包含华润、印力及的 1 单商超项目。
六神因商超整体承压、且气温偏低出现小幅下滑。
首批 4 单消费基础设施 REITs 于沪深两所挂网，包含华润、印力及金茂作为原始权益人的 3 单购物
中心项目及物美商业为原始权益人的 1 单商超项目。
1）大B：2022年疫情影响下大B受损严重，修复弹性更大，千味央厨1H23百胜渠道收入同比增长
116%，第2-5名客户收入1H23同比增长94%/12%/53%/54%；2）小B：1H23安井食品主业/千
味央厨经销/三全食品餐饮收入同比增长15%-20%/10%/20%，增长仍较为稳健，同时企业重视团
餐渠道布局，如安井4-7月增长100多名团餐客户；3）C端：1H23安井商超/三全直营收入同比下滑
15%/28%，商超系统因人流量减少，渠道持续萎缩，修复相对较慢。
图59：餐饮供应链企业收入（亿元，左轴）及增速（右图60：餐饮供应链企业净利润（亿元，左
轴）及增速（右轴）yoy（安井） yoy（三全） yoy（央厨）-50%250%2.6、烘焙：流通渠道有
所修复，餐饮+商超增长可观截至2023年8月，烘焙/烘焙茶饮/烘焙餐饮店数量为33/18/112万家，
且自6月起截至8月，已经有改善的趋势。
5）烘焙：流通渠道有所修复，餐饮+商超收入增长可观，推荐立高食品。
1、白酒：韧性仍足，优选确定性龙头2、大众品板块：需求修复，关注成本走势 2.1 板块回顾：大
众食品板块估值的历史复盘2.2 啤酒：高端升级持续，场景修复后有较高弹性2.3 调味品：龙头承
压，关注结构性机会2.4 卤制品：疫后经营改善，成本压力缓解2.5 餐饮供应链：BC分化，关注渠
道及产品新机会2.6 烘焙：流通渠道修复，商超+餐饮增长可观2.7 休闲食品：渠道变革推动发展，
关注成本变化2.8 乳制品：需求有所恢复，成本持续下行4、风险提示 33、投资建议1.2、上市酒企
经营韧性较强，增长动能仍足1、白酒：韧性较足，优选确定性龙头1.3、长期趋势：行业存量竞争，
龙头受益1.1、23年食品饮料跑输大盘，白酒表现相对平稳1.4、高端白酒发展稳健，次高端内部分
化1.1.2、白酒在食品饮料板块内部表现相对平稳1.1.3、业绩亮眼的区域酒龙头股价涨幅较优1.1.1、
2023年以来食品饮料走势跑输大盘1.1.4、复盘：对经济复苏的预期回落压制白酒板块表现2023年
年初至今（截至10月25日），申万食品饮料指数跌幅14.14%，在申万一级行业分类中排名最后、明
显跑输大盘。
分渠道看，公司前三季度连锁/电商/商超/经销商/其他直营渠道分别实现营业收入 3.0/7.9/2.7/8.8
/1.3 亿元，分别同比变化+27.5%/+6.5%/-12.7%/+11.6%/-10.2%，其中单 Q3 分别实现营业收
入 0.82/3.40/0.25/0.61/0.27 亿元，分别同比变动+9.5%/+29.5%/-1.3%/+6.9%/+22.3%。
截至三季度末，京东到家与物美达成合作，百强连锁商超签约合作数已达 88 家，同时新签约江西甘
雨亭等区域领先商超，在商超品类的领先优势得以巩固。
渠道端，公司持续推动流通渠道销售团队融合工作，提升销售人员业务开展过程中的多品类协同意
识，提升渠道效能，对于商超、餐饮等大客户，也成立专门团队积极对接，挖掘合作潜力。
上半年，主打高性价比的零食量贩新业态延续迅速扩张趋势，在线下快速铺开门店，分流商超等传
统渠道，快速抢占市场份额，快速切入新渠道的企业优先享受流量红利。
费用方面，公司 23Q3 销售费率为 12.94%，同比下降 2.91pcts，销售费率下降较多主要得益于
公司降低高费投的商超渠道占比，推动渠道结构优化，带来整体渠道运营效率的提升。
业绩表现来看，23Q3 休闲食品表现较好，首先抓住量贩渠道扩张机遇的盐津铺子和铺设会员店、
电商渠道的甘源食品势能较强，高增长延续；主打大单品放量和新品培育的劲仔食品通过大包装策
略切入商超、CVS、量贩渠道，收入实现快速增长。
1）原材料价格上涨风险：速冻食品原材料涉及种类众多，若部分原材料价格出现超预期上涨将对公
司盈利造成较大压力；2）新品表现不及预期：公司需要通过持续推新品来扩展业务范围，优化业务
结构，若公司新品的市场表现不及预期，将影响公司后续增长；3）渠道拓展不及预期：公司商超渠
道优势较大，近年来加大对流通餐饮、线上等渠道的拓展，若渠道拓展不及预期，将影响公司的产
品及费用投放规划。
公司缩减商超促销人员及部分广告费用投入，费用控制良好，同时股份支付分摊费用减少，带动公
司盈利能力提升，利润增长亮眼。
此外，公司今年也新增商超团队负责商超渠道的开拓，23Q3 贡献营收 948 万元（占比
4.69%），商超客户数量较 23Q2 末净增加 9 家至 60 家。
分渠道看，公司前三季度经销商/特通直营/商超/新零售/电商渠道分别实现营收 83.22/8.26/5.93
/3.27/2.02 亿元，分别同比变化+28.39%/+47.92%/-15.52%/-6.60%/+221.20%。
目前正处于商超、流通渠道调整阶段，后续有望集中释放改革势能。
商超和新零售渠道主要受商超客流减少，消费习惯变化及消费渠道分化等因素影响。
自 2022 年下半年以来，公司缩减商超促销人员及部分广告费用投入，费用控制良好，单 Q3 公司
销售/管理费用率分别为 6.11%/2.14%，分别同比下降 0.16pcts/0.18pcts，毛销差大幅提升。
我们小幅上调盈利预测，预计公司 2023/2024/2025 年收入分别为 20.11/25.02/30.53 亿元，
同比增长 37.6%/24.4%/22.0%，净利润分别为 1.78/2.30/2.85 亿，同比增长 42.9%/29.2%
/23.8%，维持“增1. 新品矩阵设计不达预期，新推出的产品可能不受消费者喜爱；2. 新渠道拓展不
顺，零食专营渠道可能会到达峰值，然后增速变缓，行业内激烈的竞争使得单店的效益下降零食行
业竞争加剧，各家品牌纷纷为了抢占市占率而大打折扣，使得行业利润水平下降；3. 商超人流量大
幅下滑，会使得商超这个渠道的营收进一步萎缩4. 居民消费力下降，居民对可选食品的购买欲望下
降，以家庭为单位的零食的购买减少，或者县乡、低线城市的小品牌产品因为低价而重新受到欢
迎。
另一方面，商超作为零食的传统渠道，前几年消费场景受到较大冲击，全面复苏后正触底反弹，人
流持续回暖，带给品牌企业增长机遇。
当前贵州茅台有六大类渠道，分别是自营、团购、电商、商超、社会经销商以及 i 茅台。
来源：专家访谈，某国有大行微信公众号资料，公开资料，艾瑞咨询研究院自主研究及绘制满足客
户线上化、生态化服务需求，承接业务经营需要企业级生态运营平台、线上数字化经营平台个金、
网金、信用卡、房金、普惠、机构、财私、银行研修中心、工会等多部门协同联动用户运营、产品
运营、活动运营、商户运营、内容运营、平台运营、数据运营、服务运营、渠道运营、新媒体运营
中心化+属地化金科部+金科司用户、权益、商户、支付• 聚焦生活服务和消费金融类场景建设，通
过提供权益领取与兑换渠道等方式，为用户提供美食、外卖、商超、充值、影票等高频本• 依托银行
自有平台流量和运营能力，与商户共创共赢，通过“零抽佣”“减费用”等商业模式，助力商户经营纾
困，提升品牌曝光度，助力商户获客引流。
• 2）线下渠道：公司积极与全国知名连锁商超、便利店、百货商店建立合作关系，不断加强在各类
型实体店的宣传促销力度，进一步完善线下渠道布局。
未来公司将通过搭建以经销商为纽带的全国线下渠道网络，借助经销商充足的线下渠道资源增加公
司合作的商超、百货商店等线下实体店的合作家数，深挖终端市场潜力；并建设经销商渠道数字化
管理平台、打造专业化线下渠道运营团队，提升线下渠道运营效率。
2）线上“种草-直播-销售”+完善线下布局，打造全渠道销售网络：公司开拓天猫、京东等传统线上
平台以及抖音、拼多多、快手等新兴平台进行产品销售，通过小红书进行内容种草，辅以抖音达
人、天猫超头主播等带货，品牌知名度迅速提升的同时线上渠道收入持续增长，20-22年公司线上
渠道收入贡献度分别为78.7%、77.7%、78.0%；未来，公司将继续以线上销售为主，积极增加商
超、百货商店等线下实体店的合作家数，线上线下融合发展，实现对消费者群体全方位覆盖。
立高食品：餐饮、商超高景气延续，经营动作继续优化。
2023 财年，公司推出“精致店”模式，在原有新城镇的布局中，以增加对社区和商超等更42.0%
41.0%T1 T2 T3+2023M4门店数量 门店数量占比（%）小单元渠道的覆盖。
公司进一步积累改革经验，后续计划一是加强销售督导工作，做好三线融合推广，二是对经销商进
行分级，扶持头部前 20％经销商，三是试点买赠促销，抢占饼店份额，同时资源适当向商超、餐饮
倾斜。
7-8 月整体环比 Q2 改善，其中商超、餐饮延续高增，饼房较 Q2 小幅改善。
零食销售渠道多样，从 90 年代前大流通渠道主导#1995 年后家乐福、沃尔玛等进入中国，商超渠
道放量#2012 年后淘宝、天猫等引领电商渠道爆发#2020 年社区团购、内容电商兴起#2021 年会
员制商超、零食折扣店等渠道兴起。
量贩零食店价格竞争力极强，通过比价我们发现，商超价格高于量贩零食店约 20%-75%，便利店
价格高于量贩零食店约 44%-85%；电商价格高于量贩零食店约 7%-59%，极大地满足消费者“省”
的需求。
分渠道来看，流通饼店同比基本持平，主因整体呈现复苏偏弱以及渠道库存较高影响；KA 商超同比
+75%KA 渠道高速增长主因大列巴、杂粮奶酪包、枸杞蛋糕等新单品爬坡贡献；餐饮、茶饮等新渠
道同比+50%以上，主因基数较低渗透率快速提升。
分渠道看，23Q2 经销/特通直营/电商分别同比+33.9%/+67.5%/+275%，主要系公司持续进行渠
道开发及收购并表，23 年上半年经销商数量净增 62 家至 1898 家；商超/新零售渠道（盒马鲜生、
锅圈、叮咚买菜、京东超市、朴朴等）分别同比-14.7%/-11.3%，主要系个别客户销售下滑及去年
3 月外部环境影响下 C 端消费受益、基数较高。
渠道方面，经销渠道实现营收 29.7 亿元，同比+12.3%，经销商延续减量增质趋势，23H1 北区/东
区/西区/南区经销商数量分别为 1459/888/1152/1003 个，较年初净增-103/-119/-91/-108 个；
23H1 直营电商实现营收 1.8 亿元，同比+2.3%；直营渠道受商超经营影响实现营收 7.5 亿元，同
比-27.8%。
冷冻烘焙恢复性增长，商超、餐饮渠道表现亮眼。
从渠道表现上看，1）23Q2 流通饼房渠道复苏斜率较缓，23H1 立高食品流通饼房渠道收入同比基
本持平；海融科技 23H1经销渠道实现营收 4.1 亿元，同比+11.6%，需求恢复进度略低于预期；
2）商超及餐饮渠道表现较好，23H1 立高食品商超渠道收入同比增长约 75%，餐饮、茶饮及新零
售等创新渠道收入合计同比增长超 50%；3）C 端需求缓慢复苏，桃李面包在消费力承压下需求恢
复缓慢；五芳斋受 23Q2 端午节后置影响，部分收入预计在 Q3 确认。
连锁企业通过门店触达消费者，速冻及烘焙食品企业作为 B 端餐饮等客户的上游供应商，同时也通
过商超等渠道向消费者销售 C 端产品。
分渠道看，23H1 直营商超收入 1.9 亿元，渠道趋势影响下同比-15%，公司持续调整直营构成转场
经销商，截至 23Q2 共直营商超的 1365 个KA 卖场（较年初减少 610 个）；电商/经销渠道增长
势头强劲，23H1 收入分别3.9/13.1 亿元，同比+155%/58%，其中辣卤等优势品类在抖音/快手等
流量渠道快速上量；零食渠道持续布局，与头部系统深度合作，全品类优势下销售规模持续提升，
增量渠道红利持续释放。
18 年公司首次大力改革渠道体系，削减传统经销商配额，同时新增商超、电商、团购大客户等直销
渠道。
分渠道看，公司采取“直营 KA 商超树标杆，经销商全面拓展、渠道下沉，电商、零食渠道等新兴渠
道积极突破”的策略，持续推进转型，上半年直营 KA 商超营收 1.9 亿元，同比下滑 33.1%，直营
28 家大型连锁商超的 1365 个 KA 卖场，较 2022 年末减少 610 家。
传统商超
相较传统商超，量贩零食品牌直达厂商，不收取条码费、陈列费等额外费用，从而能够向供货商争
取折扣，压低采购价格，进而让利消费者。
结合万辰公司公告及我们草根调研数据，我们推测若假设传统商超的渠道加价率为 45%，则量贩零
食品牌的采购价格约能降低 10-20%。
在商品采购供应环节，量贩零食店#相比传统夫妻老婆店能够跳过一二级批发商直接从厂家拿货，压
缩层级实现更低拿货成本；#相比传统商超和知名连锁品牌门店，量贩零食店不收取“进场费”，“堆
头费”，“广告费”等额外费用，与供应商合作方式清晰、交易成本更低，并引入部分区域品牌和工厂
货，进一步压缩品牌溢价、降低采购成本；#门店高效运营管理降本提效、以及主动降低标品毛利以
加强用户低价感知，整体创造更强的价格优势。
零食量贩店的营销方式、销售方式、支付方式与传统商超模式相比并无显著改变，仅仅是品类更加
聚焦于零食，但终端售价的差异较大。
线上：传统电商表现平淡，内容电商兴起爆品频现，流量转化率高；新零售平台活力高涨，终端消
费者洞察全面，但渠道自有品牌优势明显； 线下：传统商超占零售主流保障出货量，但渠道天花板
明显，且部分 KA 商超渠道锁货趋势明显，流通品牌竞争困难；会员制商店活力释放，聚焦中高收
入人群，产品品质要求高；品牌门店单店产出有限，需要广泛开店实现放量，其中农贸市场店主要
消费者为中老年人群强调产品性价比，街边店解决终端配送问题需权衡配送成本且需保持足够产品
活力创造复购。
消费行为理性化背景下，渠道变革加剧，零食专营、内容电商兴起，传统商超、流通同样有提升机
会。
餐饮端
上半年基调整体表现承压，一方面系终端需求复苏缓慢，另一方面系需求结构变化，预制菜、复调
挤压餐饮端需求，C 端渠道碎片化。
餐饮端坚持稳步推进的节奏，强爽高质感餐饮版新品上市，切入重要潜力市场。
这也使得更多日本餐饮业不得不提升其经营效率，而预制菜也契合相关需求，在餐饮端渗透率持续
提升，B端预制菜规模也随着增长。
随着餐饮端的持续好转，大客户弹性明显提升，公司新品推出与产能释放有望顺利进行，同时公司
收购味宝加强与大客户的深度绑定，充分受益餐饮链的复苏。
老年人保健意识更强，短期财务状况受经济影响波动小，需求相对更来源：Wind，《中国人口老龄
化发展趋势预测研究报告》，国联证券研究所# 调味品板块：疫后零售端保持增长，餐饮端稳步修
复，成本改善红利有望释板块来看，需求端：疫后基础调味品零售端需求稳健，餐饮端需求有所恢
复。
新冠疫情爆发以来，线下B端需求遭受持续冲击，进而带动行业整体表现低迷；随着23年疫情明显
放开，下游餐饮端需求的持续复苏，调味品企业增速有望边际好转。
随着外部环境的好转，餐饮端需求能够得以修复，家庭端需求或将保持稳健，健康化趋势下，零添
加品类扩容值得关注；盈利端，目前豆类/包材价格均呈环比下行趋势，期待成本改善向报表端的逐
步传导。
2023作为疫后首年，餐饮端需求的逐步回暖，随着公司不断理顺渠道体系，C端结构持续升级，期
待公司基本面迎来拐点。
预计在需求稳步向好的背景下，在餐饮端布局较多的公司或具备更大的增长弹性。
疫情放开后，餐饮等消费场景稳步复苏回暖，预计在餐饮端布局较多的调味品公司后续或有较大的
弹性修复空间。
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